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股權結構范文第1篇

關鍵詞：雙重股權結構；控制權；管理能力

中圖分類號：D412.67 文獻標識碼：A 文章編號：

一、引言

雙重股權結構，是通過分離現金流權和投票權解決創始人和投資者潛在矛盾的有效手段，簡單的說，就是少數人（主要是創始人）的投票權大于其股權的結構。在雙重股權結構下，普通股被設計為兩種不同的系列或者說是種類，通常稱為優級股與一般股。優級股通常掌握在企業內部管理層特別是企業的創始人手中，與“一股一權”不同，優級股給予了這些特定股東大量控制權，以此達到對創始人實際控制權的保護。

在一個單元股權結構的企業中，控制權與所持有的股份是相對應的，股東一般通過持有股份的多少來體現其對企業的控制力。但在雙重股權結構中，優級股每股所擁有的投票權大于其所持有的股份，而一般股即使是擁有大量股權，其實際的控制權也是微弱的，因此在雙重股權結構中，控制權是集中在少數人手中的。舉例來說，谷歌和Facebook均采用了這一股權結構，對外發行的A類股票（一般股）每股只有一個投票權，而管理層手中的B類股票（優級股）每股則有十個投票權。在Facebook的IPO之后，扎克伯格擁有公司18%的股份，但卻擁有高達57%的投票權。在谷歌公司創始人布林和佩奇僅有該公司21.5%普通股的情況下，他們可以行使73%的投票權。

二、雙重股權結構產生的原因

雙重股權結構產生的原因，或者說人們選擇這種股權架構的理由，歸納起來主要有：控制人謀取個人福利、防止惡意收購、有利于公司的長期發展。

雙重股權結構下，公司的控制權集中在管理層，投資者幾乎不能對企業的決策產生影響，也就是說公司管理層可以自由做出任何決定而不受投資者意見的束縛，這就為控制人謀取個人福利提供了有利條件。采用該種股權結構可防止惡意收購是由很多學者指出的，其中Jarrell和Poulsen對美國1976到1987年間94個雙重股權結構的公司研究表明，收購雙重股權結構的公司的公開聲明會導致股價顯著下降。而對于有上市打算的公司來說，不斷的融資雖然會稀釋創始人的持股比例，但因其雙重股權結構帶來的控制權相對集中，故可在一定程度上有效防止因過分稀釋股權最終被惡意收購的局面，當然這種保證并不絕對。

另外，雙重股權結構也有利于公司的長期發展。投資者一般來說都是短視的，他們關注的通常是企業能夠帶來的短期利益，而管理層對公司的長期計劃可能與投資者的短期利益訴求相背，這時雙重股權結構可以使管理層免受投資人的壓力，專心企業長期管理，不用在意短期股價波動，從而有利于公司的長期發展。

此外，本文認為，管理層的管理能力也是人們選擇雙重股權結構的一項重要影響因素。因投票權的集中制，管理層的決策與管理能力對公司影響至關重大，能否考慮周全，成功帶領公司抵御各種風險是其管理能力的核心，這也構成一些杰出管理團隊選擇該股權架構的原因。

三、雙重股權結構的利弊

對于雙重股權結構，人們的態度可謂褒貶不一。投票權的集中一方面有利于提高公司的運行效率，防止惡意收購，有利于公司的長期發展，但另一方面，大部分的表決權由少數人掌握又會引發一系列的管理問題。主要的管理問題有以下三點：第一，投資者幾乎不能影響企業管理層及其決策，使得監督形同虛設，一旦公司運作出現問題，股東們除了拋售自己的股票別無選擇。而且經理層的在職消費問題在這一股權結構下也很嚴峻，他們會利用職位便利浪費大量現金流，追求個人利益最大化而不是股東利益最大化。第二，投資者們之所以會接受這看似不平等的條約，是因為他們沒有太多的選擇，對可能的盈利機會都很看重，可是一旦業績變差，投資者大量拋售，企業能否順利地維持下去也是一個問題。第三，控制權的高度集中會產生“一言堂”的現象，不能集思廣益，創始人牢牢把控公司，也許會抑制公司的發展。

四、雙重股權結構的發展前景

雙重股權結構的優點和缺點都是很明顯的，是否選擇采用取決于對利弊的權衡，以及本企業自身的特點和發展階段。本文認為，雙重股權結構在未來是有發展空間的，從近年來不斷成功的公司范例中已經表明了對這種結構的認可。盡管這種股權架構存在很多弊端，但相信隨著相關法律法規的完善和管理透明度的增加，雙重股權結構的管理問題會在一定程度上得到解決。

參考文獻：

[1] 魏勇強. 雙重股權結構是公司資本結構的合理選擇嗎[J]. 特區經濟, 2012(10).

股權結構范文第2篇

【論文摘要】股利政策是上市公司期末如何分配其可支配收益的政策。本文以2006年底股權分置改革完成的滬深A股上市公司為研究對象，對中國上市公司股利政策的特點及股權結構與股利政策之間的關系進行了研究分析。研究結果表明，股權分置改革完成后，大股東持股比例與現金股利支付率正相關，說明我國上市公司在股權分置改革完成后，內部人利用股利政策對中小股東利益進行侵占的行為得到了一定程度的控制。

引言

2006年，中國資本市場最大的一件事情莫過于股權分置改革取得了階段性的勝利。股權分置改革解決了長期以來因“同股不同權”而帶來的公司治理方面的諸多問題。股權過度集中、大部分上市公司的大部分股票無法流通，導致內部人利用股利政策對中小股東利益進行侵占的行為在相當長的一段時間內困擾著廣大投資者。股權分置改革的成功，實現了股本的全流通，可以說從理論上解決了這一問題。但事實是否真的如此，全流通下股權結構的變化是否對股利政策的制定起到了積極的作用，內部人利用股利政策對中小股東利益進行侵占的行為是否得到了有效的控制，是人們普遍關注的問題，還有待市場進一步驗證。

一、股權結構對股利政策的影響

股權結構包括兩個方面的含義：即公司的股東構成和各個股東所持有的股份占公司總股份的比重構成。股權結構對股利政策的影響也是從這兩個方面分別起作用的。根據股利成本理論，股利支付通過迫使企業不斷地進入資本市場融資來降低成本，因此企業的股權成本越高，現金股利支付率應越高，相反，如果企業的股權成本越低，現金股利支付率也越低。因此，如果上市公司股東在公司治理中發揮積極監督作用，則其持股比例越高，將越能降低公司的成本，從而其持股比例應與股利支付率負相關，反之，其持股比例應與股利支付率正相關。

二、股權分置改革前我國上市公司股權結構與股利政策

（一）股權分置改革前我國上市公司股權結構存在的問題

股權分置改革前，我國上市公司的股權結構存在以下一些特點：1.非流通股在公司總股本中的比重相當大。雖然非流通股在總股本中所占比重有下降趨勢，但是仍維持在較高的比例，并一直處于絕對控股水平。2.國有股股權在公司總股本中占絕對優勢。1992年底國家股比重為41.38%，2003年底為33.3%，平均每年下降不足1%，但對單個股東而言，國家股仍然處于第一大股東地位。3.國家股呈現高度集中性，國有股股東是大多數上市公司的惟一大股東。國家股持股主體以國有資產管理局、國有資產經營公司或上市公司的母公司（集團公司）為主。4.法人股股權在我國上市公司中的比重相當高，并有逐步上升并超過國家股的趨勢，成為影響公司治理結構的一個重要因素。由于我國國家股不能上市流通，國家股只能通過協議受讓的方式轉讓給法人股東。同時，在上市公司資源相對稀缺的情況下，許多企業通過購買國有股權“借殼上市”，導致法人股比重上升。在法人股股東中，國有產權占控制地位的比例很高。

由于歷史的原因造成我國企業股權結構嚴重畸形。我國上市公司大多是由國有企業改組而成，其股權結構主要有兩個特點：其一，股票發行的種類多，包括不能上市流通的國家股和法人股以及可以上市自由流通的A股、B股和H股等。國家股和法人股不能自由流通，其協議轉讓價格遠低于同一公司的A股價格。并且，不同類別股票的持股主體擁有的權利亦不相同。其二，國有股“一股獨大”。國家在大多數上市公司擁有高度集中的股權，由于這部分股權不可流通且其目標多元化，使得國家股股東在股權的平等性和股權利益的一致性方面都同流通股股東有很大差異。

國有股股東缺位。我國上市公司占控股地位的主要是國有股（包括國家股和國有法人股），這個控股股東（國家）的“非人格化”特征決定了其無法有效地履行對公司的具體控制，從而形成國有股股東缺位。國有股本質上屬于全國人民，作為次級委托人（初始委托人是全體人民），國家對企業的管理在現實中是繼續通過三級、四級等多級委托來實現的，形成了全體人民—中央政府、地方政府—國有資本運營機構—上市公司經營者這樣一條國有資產“委托—鏈”。作為次級委托人，國家股的投票權也必須委托給相關政府機關的行政官員，而這些官員不可能對投票后果承擔責任。因此，國家股實質上成了一種“廉價投票權”，從而損害了初始委托人的利益。國有股的委托機制存在的問題則不僅使上市公司的實際控制權很容易落在董事會和經理人員手中，而董事會和經理人員的目標與行為可能并不代表甚至是損害所有者的利益。

（二）股權分置改革前我國上市公司股利政策存在的問題

上市公司的股權結構決定著其股利政策。根據股利顧客效應理論，股利政策是股東偏好的加總。公司的股東構成不同，股利政策則不同。股東構成差別越大，股利政策差別也就越大。我國股權分置改革前，上市公司股權結構中，非流通的國有股和法人股占絕對比重，面向社會公眾發放的流通股比重小，不同股東的利益取向不一致。公司股利政策的制定主要是為非流通的大股東服務的。根據股利的成本理論，成本越高，就越有多發放現金股利以降低成本的要求。而成本的大小與股東對公司控制能力的強弱負相關。因此，當公司的大股東所持股份占公司總股份的比重越大時，它對公司的控制也就越強，成本也就越小，依靠發放現金股利來減少成本的必要性也就越小。也就是說，存在這樣一種關系：大股東所持的股份占公司總股份的比重越大，對發放現金股利的需求越小。我國股權分置改革前，大股東持股比例很高，對管理者有足夠的監管能力，不需要通過發放現金股利的方法來降低成本。

三、股權分置改革對我國上市公司股權結構和股利政策的影響

（一）股權分置改革對我國上市公司股權結構的影響

股權分置改革主要改變的是上市公司股權結構。股權結構包括兩個方面的含義：一是公司的股東構成；二是各個股東所持有的股份占公司總股份的比重構成。股權結構對股利政策的影響從這兩個方面分別起作用。

在股權分置改革以后，我國上市公司股權結構的以下基本特征仍然存在：我國上市公司第一大股東和第二大股東通常持有的是國有股或法人股。第一大股東所持有的股份份額遠遠超過其他股東。第一大股東處于控股地位，甚至是絕對控股地位，對公司的控制很強。因此，我國股利政策不可能立即發生根本性改變。

（二）股權分置改革對我國上市公司股利政策的影響

股權分置改革后，國有股法人股可上市流通，參與市場交易，從長遠來看，必將降低其股權比例，股權結構的分散化將會對我國上市公司的股利政策產生重大影響，會提升我國上市公司的分紅傾向。

股權結構相對分散的國家，其公司的分紅傾向普遍高于股權結構相對集中的國家。美國是公司股權結構分散化的典型國家，美國公司普遍給予股東穩定而持續的分紅。而股權集中度較高的日本，是股份公司普遍積累比例高、分紅比例低的國際典型。

股權分置改革后，控股大股東所持股份也成為流通股，其取得收益的正常渠道從單一的股息收入擴大為股息和資本利得。為了實現所持有股份的高回報，大股東希望發放現金股利。一方面可以直接增加股息收入；另一方面，公司通過發放現金股利，可以傳遞公司業績優良的信號，從而提升公司股價，增加股東的資本利得收入。

（三）股權分置改革后我國上市公司股權結構與股利政策

我國上市公司股利分配形式有七種：現金股利、股票股利、現金+股票股利、現金股利+轉增股本、股票股利+轉增股本、現金股利+股票股利+轉增股本、不分配。聯系到派發現金股利的上市公司比較少，似乎可以得出大股東和現金股利的負相關關系。

以上的結論是否正確還需作進一步的檢驗。因為影響股利的因素有很多，筆者簡單地抽象掉其他因素，而只用國有股比例來與現金股利做一元線性分析，是不精確的。已經有學者做了更細致的實證分析。呂長江、王克敏（1999）采用了38個變量來解釋上市公司的股利政策，在剔除了解釋變量之間的自相關性后，得到了11個主成分因子。實證分析表明這11個變量與現金股利都是顯著相關的。結論之一即是公司的規模、股東權益比例和流動性越高，股利支付水平就越高；國有股及法人股控股比例越大，內部人控制程度就越強，股利支付水平就越低；國有股及法人股控股比例越低，公司的自我發展和成長性越強，股票股利支付額越高，現金股利支付水平就越低。

股權結構是從股權屬性和股權集中度兩方面影響股利政策的，我國目前已基本完成的股權分置改革，通過股改實現全流通，著重解決的是股權屬性的問題，股權集中度的問題（股權過于集中）還有待于配合其他改革措施進一步地解決，如果股權高度集中的問題不能得到解決，股利政策仍然會成為大股東獲取自身利益的手段，而可能損害中小股東的利益。

應當注意到，我國上市公司的第一大股東持有的是國有股和法人股，而國有股和法人股在股權分置改革以后雖然可以流通了，但還是有一個限售期，在比較長的一段規定時間內，它們是不能在二級市場上自由轉讓的。它們的轉讓一般通過協議轉讓的方式來進行，轉讓的價格也是以公司的每股凈資產為基礎，而不是以股票的市價為依據。在現階段，我國上市公司的大股東還有相當多數是不能直接從股票市價的上漲中獲得相應的收益，大股東的獲利方式尚未發生根本性的改變，對股利政策的態度也未根本改變。我們知道，股東的收益來自兩個部分：資本利得（股票市場價格的上升）和股利。當股東不能從資本利得上獲利或者很少獲利的時候，股利對它來說，就是主要的收益來源。因此，我國上市公司的大股東更期望現金股利。總之，我們從股利顧客效應理論角度也得出了“現金股利與國有股的比例正相關”的結論。這也至少從另一個側面證明了大股東股利政策制定的出發點始終是出于自身利益的考慮，只有當他們與中小投資者的利益休戚相關的時候，利益侵害行為才能得以終結。

2000年證監會規定再融資需要參考近三年現金分紅情況后，上市公司傾向發放現金股利。大股東作為國有資產人，其考核基本標準是國有資產增值，而衡量國有資產增值大多數采用凈資產指標，對于大股東來說，如何以較低成本迅速提高凈資產就是其主要目標，而在股票市場發行股票是達到這一目標的快捷途徑。因此當證監會把現金分紅作為再融資的條件之一時，一般有能力現金分紅的公司都會發放現金股利。這也能解釋大股東和現金股利的正相關關系。

觀察中國股票市場的特性可以發現，在中國這個年輕的資本市場上，價值投資的理念沒有深入人心，用顧客效應理論來解釋就是在中國這個資本市場上，投資者普遍偏好于資本利得，而對股利不屑一顧。尤其是中小投資者，從來是不會看重分得的那一點點股利的，中小投資者不會在股東大會上積極爭取自己這最為穩定和安全的收益，不會給公司管理層施加任何包括輿論和道義上的壓力，他們只顧在二級市場上拼殺，總是試圖低買高賣。中小投資者的這一心態在相當長的一段時期內是不會有任何實質性的改變的，與此同時，這種心態也被大股東利用來制定有利于他們自己的股利政策，中小投資者就等于是被人賣了還在那里幫販子數錢。我國股票二級市場現金分紅一般對中小股東投資收益影響根本不重要，那么資本利得將是其主要投資的目標。

結論

總的來說，分配行為的投機性和不理性仍然是主流。每股現金股利對各種信號的反應更為敏感，更能表達上市公司的真實動機。可喜的是，可以看出我國上市公司的分配行為有趨于理性化的跡象，盡管上市公司的股利政策存在不少問題，諸如股利政策的制定缺乏理論依據，政策不夠穩定，“一股獨大”的干擾嚴重，少數莊家和公司聯手利用分配方案操縱股價等。如同證券市場中存在的其它問題一樣，股利政策中存在的問題屬于發展中的問題，應當本著科學、求實的態度認真加以解決要制定有關股利政策的法律法規；約束管理層的行為；建立有效的公司法人治理結構，以保證股利政策能兼顧各利益主體的權益；要強化信息披露制度，嚴懲上市公司、大股東、證券機構利用股利政策操縱股價的行為，提高造假、欺詐的成本，盡量減少信息不對稱對中小投資者的傷害。

股權分置改革基本完成，在實現上市公司股票的全流通后，雖然消除了流通股與非流通股的不平等待遇，但是仍需要制度建設者為股東創建一個公平的權益分享平臺。完善股票市場的監管機制，通過政策的規范引導廣大中小投資者樹立長期投資的意識，關心公司的未來成長和發展。改善公司治理結構，健全內部治理和外部治理的制度規范，嚴格對控股股東和經理人的監控，降低股權成本。促進控制權市場的發展和規范，使股東的“用腳投票”機制能夠發揮對內部人的制約作用，從而使股利政策的制定能夠從真正有利于投資者的角度出發，實現資源的優化配置。

【參考文獻】

[1]呂長江，王克敏.上市公司股利政策的實證分析[J].經濟研究，1999（12）.

[2]朱明秀.我國上市公司股權結構與股利政策關系的實證研究[M].審計與經濟研究，2005（5）

[3]滿意，張炳才.我國上市公司股權結構對股利政策影響因素的實證分析[N].華南理工大學學報，2006（8）.

股權結構范文第3篇

【關鍵詞】直接上市證券公司公司治理

對照規范化公司治理的要求，目前我國證券公司的治理還存在許多缺陷，尤其是證券公司的股權結構不盡合理，已經成為我國證券公司穩步健康發展的障礙。國有成分控制權在證券公司股權結構中的獨占性，使證券公司不可避免地帶有國有企業的特征，難以形成規范、健康的公司治理結構。另外，由于我國證券公司的股份基本上都是國家股和法人股，股權流動性差。從發展的角度看，直接上市是解決證券公司產權主體空白、改善股權流動性的有效措施，促進證券公司治理結構的合理優化，進而提高證券公司經營績效。但上市的實際效果如何，還有待于深入考察。

一、我國兩家證券公司上市后的股權結構

截至2003年12月31日，根據證監會網站及兩家證券公司網站公開資料整理可以得出：

1、宏源證券股權結構特點是：大部分股權是未上市流通股，占總股比例為60.17%，并且大部分是國有法人持股，前七大股東都是法人股，持股份額為57.57%，前五大股東持股份額為53.77%；中國信達資產管理公司是第一大股東，持股份額為37.28%，占相對控股地位（中國信達資產管理公司是具有獨立法人資格的國有獨資金融企業）。

2、中信證券股權結構特點是：未上市流通股占總股比例為83.88%，大于宏源證券，流通股所占比例更小；但其前五大股東持股份額為56.94%，比宏源證券高3.17%；前十大股東都是法人股，所持股份都是未流通股份，占總股比例為69.76%；中國中信集團公司是第一大股東，持股份額為31.75%，占相對控股地位（中國中信集團公司是具有獨立法人資格的國有企業）。

總之，宏源證券與中信證券兩者的股權結構是比較相似的。兩者的超過半數（50%）股權都是未上市流通股，并且大部分也都是國有法人持股。兩者都有一個相對控股股東，并且都屬于國有企業。然而，美國五大投資銀行中第一大股東持股比例超過5%的只有1家，十大投資銀行中第一大股東持股比重超過5%的也只有3家，其中高盛的第一大股東持股比重僅為1.72%；美國五大投資銀行的前五大股東平均持股比重僅為15.6%，十大投資銀行的前五大股東平均持股比重為16.7%，其中，沃特豪斯集團公司的前五大股東持股比重僅為3.34%。

二、我國兩家證券公司上市后的績效表現

1、兩家證券公司上市后的績優表現

（1）宏源證券。1997年中國建設銀行和中國信達資產管理公司入主宏源證券以后，宏源證券加快了發展步伐，各項業務得到了持續健康發展。據中國證券業協會的統計，宏源證券曾一度在全國120多家券商中凈資產收益率排名達到第2位，利潤總額排名達到第5位，具備較強的盈利能力。2000年以來，雖然股票市場持續低迷，但宏源證券還一直保持著盈利的局面。根據歷年的財務數據，2001年每股收益0.0724元，2002年每股收益0.0763元，2003年每股收益0.0330元。即使在股市最為慘淡的2004年，宏源證券上半年的每股收益仍有0.0052元。另據年報顯示，截止2000年底，公司總資產50.92億元，凈資產6.72億元，總股本5.19億元。與1996年底相比，總資產增長了220%，凈資產增長了69%，總股本增加了154%。三年來連續盈利，平均凈資產收益率在10%以上，并且在全國8個省、市、自治區、直轄市的10個城市擁有21家證券營業部。2000年實現凈利潤8176.97萬元，較1999年翻了一番；2001年在證券市場持續低迷的惡劣形勢下，仍然實現了4494.29萬元的凈利潤，在全國110家證券公司中排名22位；2002年上半年業績創出新高，實現凈利潤3200.76萬元，凈資產收益率5%，按上海證券交易所的統計排名，在國內綜合類券商中利潤排名第四，凈資產收益率排名第一。2003年成功完成增發，籌集了6個多億的資金，公司實力進一步加強。尤其在經歷了最近幾年的大熊市之后，2004年前三季度公司仍然能夠保持盈利狀況。

（2）中信證券。中信證券的資產質量及各項業務在國內名列前茅。在2003年極度疲弱的市場環境中，中信證券凈資本占凈資產比率及利潤總額依然排名第一，凈利潤也在同行業中位居前列，股票承銷金額達120.32億元，列同行業第一位，并且被《亞洲貨幣》雜志評為中國最佳的證券公司。2003年年報顯示，在證券市場競爭加劇，證券行業普遍虧損的情況下，中信證券2003年實現營業收入8.16億元，比2002年下降1.23%；實現凈利潤3.65億元，比2002年上升232.03%，每股收益從2002年的0.04元，大幅提高到0.15元。2003年年末流動比率9.09，較上年末的4.77增長了90.57%，資產的流動性增強，扣除代買賣證券款后，流動資產占總資產的86.26%，說明公司的資產結構良好、流動性強。2003年末公司股本24.815億元，股東權益54.81億元，凈資本額為48.35億元，凈資本與股東權益的比例為88.21%，說明公司資產質量較高，不良資產及高風險資產的比例較低，符合《證券公司管理辦法》關于財務風險監管指標的有關規定。

2004年半年報顯示，中信證券總資產已達137.46億元，凈資產52.65億元，上半年股票承銷金額已達96.54億元（名列券商承銷額首位），擁有41家證券營業部，2004年3月成為首批獲準發行定向公司債的證券公司。

2、兩家上市證券公司績優背后隱藏的風險

（1）宏源證券。2004年的半年報顯示，在宏源證券的收入構成中，手續費收入是其重要的利潤支柱。公司手續費收入為9855.8萬元，占營業收入的62.90%。因交易量增加及新增營業部等原因，2004年1-6月公司手續費收入較2003年1-6月增加了4522.95萬元，增幅為84.81%。在營業收入增加的同時，支出也在增加。2004年上半年公司營業支出16932萬元，同比增加了2004萬元，增長幅度為13.42%。同時，因歸還賣出回購款導致經營活動產生的現金流量出現負增長2177萬元，歸還借款本金及利息，導致籌資活動現金流量負增長6756萬元，公司上半年現金及現金等價物呈現負增長7958萬元。此外，2004年上半年，宏源證券自營證券差價收入為負2049.61萬元。可以說，在其績優背后隱藏著一定風險。并且，從宏源證券2000年以后5年年報顯示的凈利潤、每股收益及凈資產收益率這三項主要盈利指標逐年下降（見表1）也可以看出這一點。

（2）中信證券。與國內其他券商一樣，中信證券的營業收入基本上取決于市場漲跌，收入來源很不穩定。在股市大幅上漲時，營業收入主要來自自營業務和經紀業務，在股市低迷時，經紀業務是最重要的收入來源。在股市大幅上漲的1999年和2000年，中信證券的營業收入分別為10.3億元和22.78億元，自營業務收入的比重分別為37%和48%，2000年自營業務收入超過經紀業務收入，成為最大的收入來源。但2001年下半年以來，隨著股市的下跌，營業收入大幅下降，2001年為19億元，2002年為8.26億元，2003年上半年為2.95億元，2004年上半年為4.87億元；自營業務收入比重逐年下降，2001年為26%，2002年為4%，2003年上半年為1.5%。此外，2004年上半年實現凈利潤0.57億元，比2003年同期下降63.67%，每股收益從2003年同期的0.063元降到0.023元，這也是由于自營業務受股市下跌的影響。可見，中信證券的盈利能力受自營業務風險的影響越來越困難。

三、結論

從上文分析來看，在近幾年證券市場持續低迷的情況下，兩家上市證券公司的業績表現較好。可以說，上市對兩家上市證券公司的業績提高有積極作用。但是也應看到，在兩家證券公司績優的背后還存在一定隱患。由前面的分析可知，盡管證券公司上市后股權結構將趨于多元化和分散化，但國有股的控股地位依然不變，流通股比重比較低，且流通股高度的分散于個人股東中。因此，對于上市證券公司的管理還將會保留行政干預色彩，仍然將會有國有股產權虛置問題，和其他已經上市的國有大型企業相似，也將會有內部人控制問題和管理層的選擇、約束、激勵的問題，只不過比上市前可能程度會低一些。總之，證券公司上市后并沒有給證券公司帶來很高業績，上市在完善我國證券公司股權結構方面還存在一定局限性。當然，這兩家證券公司上市時間都不長，而且只是個例，不能得出具有統計意義的推斷。

【參考文獻】

[1]傅建設：從中信證券之困看券商出路[J]，新財經，2003（9）.

[2]孫永祥、黃祖輝：上市公司的股權結構與績效[J]，經濟研究,1999（12）.

股權結構范文第4篇

 

關鍵詞： 股權結構 問題 隧道挖掘

1 引言

股權結構研究的核心內容是股份制企業中的問題。股份制企業與業主所有制和合伙制企業相比較，一個顯著的特征就是企業股權的分散化和股東的社會化。股份制企業的所有者不再局限于一個或者少數幾個相互了解的出資人，而是由數以萬計的互不熟悉的機構或自然人組成，要求每一個股東都參與企業的經營管理是不現實的，而只能將企業交給個別股東或者根本就不擁有股權的職業經理人去經營管理，企業的所有者或者部分所有者失去了對企業經營管理的實際控制權，即所有權與企業控制權發生分離，由此產生了問題。在不同的股權結構下，企業的實際控制權掌握在不同的利益集團手中，因而具有不同的問題。本文試圖對這個問題進行一下分析。

2 伯利—米恩斯模式下的問題

20世紀30年代初美國學者伯利和米恩斯對美國200家最大的非金融公司的股權結構進行了分析研究，發現20年代末大型上市公司的股東人數大大增加，股票所有權高度分散，大多數股東都是個人投資者，每個股東所持有的股份僅占公司總股份很少的部分。與這種股權分散化的趨勢相伴的是股東投票權的作用日益減小，企業經營者逐漸取資者掌握了企業的控制權，這就是伯利—米恩斯模式。后來，在20世紀60年代，拉納再次對美國200家最大的非金融公司的股權結構進行研究后，在《美國經濟評論》上發表了《200家最大非金融公司的所有權與控制權，1929～1963年》一文指出，伯利和米恩斯曾說有44%的公司和58%的公司資產是由經營者控制的，而到了1963年，這兩個數字分別上升到了84.5%和85%的水平。

企業所有者將自己投入公司的財產交與經營者來管理，從而確立了他們之間的委托—關系，擁有所有權的股東是委托人，擁有控制權的經營者是人。所有者—經營者之間的這一委托—關系具有三個特點：第一是委托人與人擁有不同的目標函數，委托人的追求的是自身財富最大化，而經營者的目標函數是包括貨幣薪酬、在職消費、權利欲、社會地位等在內的自身效用最大化；第二是信息不對稱，人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度，不從事具體經營活動的委托人對市場及外界環境的變化和企業內部經營的真實狀況的了解也遠不及掌握實際控制權的人；第三是委托—合同的不完備性，由于經濟主體的有限理性和客觀現實的復雜性，人們難以把未來的各種情況都預料到，即使能夠預料到未來的情況，簽約雙方有時也難以用一種共同的語言來進行描述，難以達成協議，

即使能夠達成有關協議，有時也很難在出現糾紛時，能夠使第三方（如法院）明確理解并強制執行該協議，因而委托人和人簽訂的合同不可能窮盡一切將來可能發生的事件及處理方式。由于關系的這三個特點，掌握了企業控制權的經營者就有可能在追求自身效用最大化的過程中采取背離股東財富最大化的機會主義行為，對所有者的利益造成損害，這就是問題。在伯利—米恩斯之后的近半個世紀，研究股權結構的學者一直以“兩權分離”作為研究的前提，因此，所有者與經營者之間的利益沖突一直被認為是現代公司中的核心問題。

問題是公司治理研究的起點。所謂公司治理是指公司內部和外部的一系列制度安排，以保證公司的所有者能夠獲得滿意的投資回報。在所有權與控制權完全分離的視角下，公司治理理論主要研究的是如何通過制度安排對企業經營者進行激勵和約束，使經營者與所有者實現利益協同，從而削弱經營者的機會主義傾向，降低成本，實現股東財富最大化。

3 股權結構與問題研究的新進展

近年來一些學者發現，世界上大部分國家的企業股權不是高度分散而是相當集中的。例如，la porta等發現，在27個高收入國家中約有64%的大企業存在控股股東。faccio和lang發現，在13個西歐國家中，除英國和愛爾蘭外，其他國家的股權高度集中，在5 232家上市公司中，44.29%由家族控制。在德國，家族控股的企業占20.5%。在意大利和瑞典，大部分上市公司都處于控投股東的嚴密控制之下。在新興市場，所有權集中度比成熟市場更高，claessens等對東亞9國2 980家上市的股權結構進行了研究，發現只有很少比例的公司符合股權分散，大部分公司的股權集中度都

很高，并且存在著控制性股東。德姆塞茨等人的研究表明，即使被普遍認為股權最為分散的美國公司，各大公司的股權也并未像人們想象中的那樣，有1/4的股權集中于大家族手中，平均每一大家族的股份又分為四份左右，購買四家企業的股份。holderness和sheehan發現在幾百個美國上市公司中存在著持股比例超過5%的股東。mehran把至少擁有公司5%股權的個人和法人確定為大股東，他通過對隨機選擇的153個制造業公司進行研究后發現，有56%的公司擁有大股東。如此大量的經驗數據表明，現代企業中股權集中是一種普遍現象，大股東普遍存在，股權結構高度分散并不是對現實世界的真實描述。

公司的大股東按照持股比例對公司的經營決策擁有較多的投票權，持股比例足夠多的大股東甚至可以派遣自己人擔任公司的董事會成員和高層管理者。因此大股東有能力獲得關于公司經營的較充分的信息，成為內部人，在公司經營決策中發揮重要的作用。公司控制權實際上掌握在了大股東手中。大股東代表整個股東群體掌握公司的控制權，可以抑制經營者的道德風險，降低所有者與經營者之間的成本，所有者—經營者間的利益沖突并不是公司最重要的問題。此時，小股東和大股東之間成為典型的委托關系。在小股東和大股東的委托關系中，同樣存在委托人和人的目標函數不一致、信息不對稱和合同不完備的特點，作為人的大股東必然會利用手中的控制權謀取私利，損害其他股東的利益，從而導致控股股東掠奪小股東的問題。正如la porta等所言，世界上大多數國家的公司主要的問題是控股股東掠奪小股東，而不是職業經理侵害外部股東利益。clasessens等也認為，在大多數國家，控股股東侵占小股東利益是非常嚴重的委托—問題。

johnson，la perta，lopez-de-silanes 和shleifer使用“隧道挖掘”（tunneling）來描述控股股東對小股東的掠奪行為，意指公司的控制者從公司轉移資源到自己手中的各種合法或者不合法的行為。控股股東可能采取多種手段進行“隧道挖掘”，如支付給自己派遣的企業高級管理者過高的報酬、關聯交易、股權稀釋、竊取公司的投資機會或者迫使公司投資于凈現值小于零但卻有利于控股股東的投資項目、操縱公司的會計報表等等。一般來說，影響大股東對小股東的掠奪程度的因素主要有三個：一是控股股東的持股比例。控股股東的持股比例越高，一方面隧道挖掘對自身在公司擁有的權益的損害越大，因而侵占動機越小，但是另一方面控股股東對公司的控制能力會越強，越有利于侵占行為。大量的實證研究證據表明，當控股股東的持股比例在50%左右時對小股東的侵占程度是最嚴重的；二是股權制衡度。當公司同時存在幾個持股比例接近的大股東時，各大股東相互之間的監督和牽制可以降低控股股東對小股東的利益侵占；三是法律對小股東的保護程度。法律對小股東的保護程度越高，控股股東的侵占行為被發現后受到的懲罰越嚴厲，侵占成本越高，因而侵占行為就會受到限制。此外，公司控制權市場的發達程度、控股股東的性質等因素也會影響隧道挖掘的程度。

參考文獻

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股權結構范文第5篇

[關鍵詞] 股權結構 資本結構

資本結構顯示了企業資金來源構成,其中股東權益和負債的相關比例,不僅影響到企業經營的成本進而影響到利潤,也影響到收益的分配。資本結構的影響因素很多,包括公司的各個方面,其中股權結構是很重要的一方面。本文以中國上市公司的數據,分析股權結構對資本結構的影響。

一、基本觀點和假設的提出

根據以往的研究,公司的股權結構對資本結構有影響的因素,包括股權集中度、流通股結構和所有者類型等。管理層持股雖然屬于一種激勵機制,但是也關系到股權結構,在這里也一并列入分析。

1.股權集中度對資本結構的影響

理論認為,股權融資可以稀釋現有股東的控制權,因此股東出于保護控制權的目的,會避免股權融資,轉而采取債務融資,導致資本結構升高。從另外的角度,股權集中度高的公司,債務的成本減小,監督成本更低,這樣就增加了杠桿(Firth,1995;Hasbrouck,1988)。因此股權集中度高的公司,會有著比較高的負債比率。這里提出假設1:股權集中度高的公司,杠桿比例高。

2.管理層持股對資本結構的影響

管理層持股作為一種激勵機制,也關系到公司的股權結構。根據理論,管理層持股會降低股東和經理人之間的成本。管理層持股比例高的公司,經理與股東的利益更緊密聯系在一起,公司經營相對謹慎一些,因此資產負債率就比較低。而管理層持股比例小的公司,由于經理與股東的利益并不一致,因此在經營的時候可能采取風險大的財務政策,資產負債率比較高。可見,管理層持股比例高的公司,應該有著比較低的杠桿比率。這里提出假設2:管理層持股高的公司,杠桿比率比較低。

3.流通股比例對資本結構的影響

中國上市公司的股權很長時間都是二元結構,在股改之前,公司股票并不全體上市。這種獨特的資本結構,是資本結構最重要的影響因素之一,超過了企業財務狀況的影響(馮根福等,2000)。在外流通股所占的比例,會影響到公司股東控制權。如果流通股比例少,公司控制在非流通股股東手里,公司經營可能會趨于保守。另外由于過去中國上市公司股票不全流通,在融資的時候大股東不必擔心控制權的流失,因此公司會采取股權融資,使得杠桿比率比較低。因此這里提出假設3:流通股比例低的公司,杠桿比率比較低。

4.所有者類型對資本結構的影響

不同所有權的公司,可能會由于對經營風險和收益的要求的不同,而采取不同的資本結構政策。中國上市公司的所有權,一般按照控股股東的性質,分為國有、民營、集體、社會團體、職工持股和外資等幾類,其中國有和民營公司的數量最多,在一般的研究中常對這兩大類公司進行比較。很多研究發現,國有企業的資產負債率高于私營企業、股份制企業以及外資企業(樊毅,2005)。孫永祥(2001)發現民營上市公司的資產負債率遠低于國有控股上市公司。可能是民營上市公司在財務方面比較謹慎,因此負債率相對比較低,另外國有公司更容易得到銀行的貸款支持,因此負債率比較高。因此這里提出假設4:相對于國有公司,民營公司的杠桿比率比較低。

除了上述幾個股權結構的影響因素,公司特征中行業和規模也是與資本結構最相關的。不同行業的企業根據其所處行業的特定商業風險逐漸形成自身獨特的資本結構,每個行業內的企業具有相似的資本結構。Schwartz and Aronson(1967)論述了負債比率的強烈行業影響,也由此支持了最優資本結構觀點。國內有很多研究,認為行業對資本結構有重要影響(陸正飛、辛宇,1998;郭鵬飛和孫培源,2007等)。而公司規模也是影響公司融資和資本結構的主要因素。Titmanand Wessels(1988)和 Rajan and Zingales(1995)等都發現公司規模與杠桿比率有關系。國內也有很多文獻,如陸正飛和辛宇(1998)等對中國上市公司的情況進行分析,發現了公司規模對資本結構的影響。因此本文將行業和規模作為控制變量進行考慮。

二、模型和變量

根據傳統的資本結構影響因素模型,以股權結構的變量和控制變量為自變量,公司資本結構變量為因變量進行截面數據回歸。

構造回歸模型如下:

其中資本結構變量:

DebtR(資產負債率):總資產中負債總額的比例。資產負債率=期末負債總額/期末總資產。

由于負債分為短期負債和長期負債,兩種類型的負債對公司的經營起到不同的作用(一般說來短期負債用于公司日常經營以及業務往來,而長期負債則用于固定資產以及長期投資)。為了能夠分析不同負債與股權結構的關系,這里再考慮長期負債資產百分比指標。因此也對長期負債資產百分比進行回歸。

LDebtR(長期負債資產百分比):總資產中長期負債的比例。計算為期末長期負債總額/期末總資產。

股權結構變量:

Concen(股權集中度):以第一大股東持股比例來衡量。

Owner(所有者類型):以第一大股東類型來衡量。分為國有、民營、集體、社會團體、職工持股、外資等6類。

FlowS(流通股比例):以流通在外普通股比例來衡量。

Manager(管理層持股):以管理層持股比例來衡量。

控制變量:

Asset(公司規模):以期初總資產來衡量。這里取期初總資產數據的對數進入回歸。

Ind(行業):根據證監會上市公司行業分類,本文樣本選取是工業制造業共6類行業的公司數據。

三、數據和統計描述

1.數據來源

樣本數據來自Wind數據庫和CCER數據庫以及上海證券交易所、深圳證券交易所網站。本文選擇了以下幾個行業的公司:采掘業(B)、制造業(C)、電力、煤氣及水的生產和供應業(D)、建筑業(E)、交通運輸、倉儲業(F)和信息技術業(G)。由于制造業(C類)過于龐大,因此按照二級科目分類,其余按照一級科目。制造業(C類)的二級分類如下:C0:食品、飲料;C1:紡織、服裝、皮毛;C2:木材、家具;C3:造紙、印刷;C4:石油、化學、塑膠、塑料;C5:電子;C6:金屬、非金屬;C7:機械、設備、儀表;C8:醫藥、生物制品;C9:其他制造業。去掉數據不完整的公司,最終選擇了滬深兩市1994年至2006年上市的共978家公司,以這些公司從1998年至2006年的年度數據進行分析。

2.統計描述

表1是相關變量描述,其中管理層持股由于實行的晚,大部分持股比例很低,因此中位數接近于0,標準差也比較大。

在進行統計描述的時候,對資本結構的分類考慮了流動負債和長期負債的不同,因此除了資產負債率之外,還對長期負債率和流動負債率加以描述。

(1)股權集中度與資本結構。根據大股東持股比例的高低將數據分為3組(見表2中Panel A)。可以看出,資產負債率隨著大股東持股比例的上升而下降,從46%降低到43%,股東權益比例隨著大股東持股比例的增加而升高,從52%升高到56%。

(2)管理層持股比例與資本結構。根據管理層持股比例的大小將數據分為4組(見表2的Panel B)。從表格數據可以看到,管理層持股比例小于1%的最低比例一組,資產負債率最高,達到45%,而其他三組的資產負債率都明顯小于第1組。在管理層持股比例大于50%最高的一組,資產負債率最低,只有37%。這個符合理論的說法,即管理層持股比例高,可能會采用比較穩健的財務政策,公司的杠桿比率會降低。

(3)流通股比例與資本結構。這里根據流通股比例的大小將數據分為3組(見表2的Panel C)。在數據中可以看出,隨著流通股比例的升高,資產負債率從41%升高到48%,這與假設相符。流通股比例高的公司,會傾向于采取一個高的杠桿比率。

(4)所有者類型與資本結構。根據控制人類型的不同將數據分為國家控股(0)、民營控股(1)、外資控股(2)、集體控股(3)、社會團體控股(4)和職工控股(5),還有一些公司的數據不詳(6)共7類(見表2的Panel D)。從中可以看出,資產負債率最高的是民營公司和外資公司,達到46%,最低的是社會團體控股的公司,負債僅占36%。民營公司的杠桿比率比國有公司的高,這是與孫永祥(2001)、樊毅(2005)的研究不符的。但是從長期負債來看,民營公司的長期負債比國家控股的要略低一些,分別為5%和7%,而流動負債高于國家公司,分別為41%和37%,。這里一方面是民營公司比較謹慎,因此采取比較低的長期負債率。另一方面,是很可能是因為國有公司受到國家扶持,容易得到長期貸款或者發行債券,而民營企業相對來說不容易得到長期貸款或者發行債券,而只是靠流動負債。

(5)公司規模與資本結構。根據總資產規模的大小將數據分成8組(見表3)。數據顯示,總資產規模最小的一組,資產負債率最低為是40%。隨著規模擴大,資產負債率和流動負債比例緩慢上升,到資產規模在40-50億的時候到達最高,資產負債率為53%。然后資產負債率開始下降,在資產規模大于100億之后,資產負債率為50%。在負債中,流動負債的比例與資產負債率的變化類似,隨著規模的增大而上升之后下降,但是下降的幅度要大于資產負債率。長期負債資產百分比則隨著資產規模的上升呈緩慢上升趨勢,從規模最小的6%上升到規模最大一組的18%。

一般說來,規模小的公司,運營比較靈活,另外償債能力也有限,因此可能負債少一些,即使有負債,也多是流動負債。規模大的公司,一般投資大,長期負債會多一些。上面的分析與這個觀點是符合的。

四、實證結果

用Eviews5.0軟件,以最小二乘法進行回歸,計算結果如表4所示。從中可以看出,股權結構的幾個變量的回歸系數都是顯著的,但是對總的資產負債率和長期負債率的影響不同,控制變量中規模的影響是很顯著的,行業影響則不顯著。

根據表4的數據,公司的資產負債率與大股東持股比例呈現顯著的負相關,加入規模和行業兩個控制變量之后,顯著性更強。對于長期負債,大股東持股比例單獨回歸的時候,對長期負債率的影響是不顯著的。但是加入資產等影響因素后,就會有顯著的負相關系。這說明大股東持股比例是對公司的資產負債率起著負影響,但是對長期負債沒有顯著影響。這與本文的假設相反,即不是大股東持股比例高的公司就會采取高的杠桿比率。

無論是資產負債率還是長期負債率,都與管理層持股比例呈現顯著的負相關,這是與本文假設相符合的,即管理層持股比例高的公司,會采取比較穩健的財務政策,因此公司的杠桿比率比較低。

因變量DebtR、LDebtR分別表示資產負債率和長期負債資產百分比。自變量Asset、Concen、Manager、FlowS、Owner、Asset、Ind分別表示大股東持股比例、管理層持股比例、流通股比例、控制人類型、總資產和行業。括號內是t值。

資產負債率與流通股比例呈現顯著的正向關系,說明流通股比例高的公司會有比較高的杠桿比率,這與本文的假設相符。但是加入規模和行業的控制變量之后不再顯著,說明流通股比例影響能力小于規模。而對長期負債的影響并不顯著。

控制人類型對資產負債率的影響不顯著,但是對長期負債率有顯著的影響,說明不同控制人類型公司的長期負債比例是不一樣的,根據虛擬變量假定,可以看出,國營公司的長期負債率高于民營公司。這符合本文的假設,也與前面的描述統計相符合。

控制變量中,規模對資產負債率和長期負債率都是顯著的正相關,說明隨著規模的升高,公司越來越多地利用負債。這與以往的研究是相符合的。而行業變量的系數則不顯著,說明雖然行業是影響資本結構的一個因素,但是在回歸的過程中,或許是因為虛擬變量的問題,并沒有得到預期的答案。

五、結論

本文對中國上市公司股權結構對資本結構的影響作了實證檢驗,結論如下:

1.上市公司的股權結構對資本結構有影響。股權集中度越高,公司的杠桿比率越低。這與理論認為大股東持股比例高的公司杠桿比率高不符。大概是中國上市公司之前股票沒有全流通,即使股票融資大股東也不會擔心失去控制權,因此造成公司的杠桿比率低。

2.管理層持股比例越高,公司的杠桿比率越低。這與理論的觀點相符合。隨著管理層持股比例的升高,經理與股東的利益更加緊密結合,因此會選擇比較謹慎的財務政策,公司的杠桿比率降低。

3.流通股比例越高,公司的杠桿比率越高。這個符合理論的觀點,流通股比例低的時候,在大股東的控制下,公司的經營趨于保守,因此杠桿比率低。隨著流通股比例的升高,杠桿比率升高。但是加入規模控制變量之后,流通股比例的影響不再顯著。

4.公司的控制人類型對總的杠桿比率沒有影響,但是對長期負債率有影響。國營公司的長期負債比率高于民營公司。這大概是因為,民營企業比較謹慎,因此長期負債比率比較低。另一方面,國有公司得到國家支持,銀行貸款比較容易,因此長期負債的比例相對高一些。

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