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一、物流貨運成本的構成與核算
根據《企業會計準則》的規定,結合貨運生產耗費的情況,貨運企業成本項目可劃分直接人工、直接材料、其他直接費用、營運間接費用等四個基本部分。
(一)直接人工
直接人工是指支付給營運車輛司機和搬運工人的工資,包括司機和工人隨車參加本人所駕車輛保養和修理作業期間的工資、津貼、生產性獎金以及按營運車輛司機和工人工資總額14%計提的職工福利費。
(二)直接材料
貨運企業的直接材料相對比較簡單些,主要包括燃料和輪胎兩種,具體而言,就是汽油、柴油和外胎,這三項成本支出在貨運企業的直接材料成本中一般會占到8成以上。
(三)其他直接費用
1、保養修理費。指營運車輛進行各級保養及各種修理所發生的料工費(包括大修理費用計提額)、修復舊件費用和行車耗用的機油、齒輪油費用等。采用總成互換保修法的企業,保修部門領用的周轉總成、卸下總成的價值及卸下總成的修理費支出包括在內。
2、折舊費。指按規定計提的營運車輛折舊費。
3、養路費。指按規定向公路管理部門繳納的營運車輛養路費。
4、其他費用。指不屬于以上各項目的與營運車輛運行直接有關的費用。包括車管費(按規定向客運管理部門繳納的營運車輛管理費)、行車事故損失(營運車輛在運行過程中,因行車事故發生的損失。但不包括非行車事故發生的貨物損耗及由于不可抗力造成的損失)、車輛牌照和檢驗費、保險費、車船使用稅、洗車費、行車雜費等。
(四)營運間接費用
營運間接費用是指車隊、車站等基層營運單位為組織與管理營運過程所發生的應由各類成本負擔的管理費用和營業費用,包括工資、職工福利費、勞動保護費、取暖費、水電費、辦公費、差旅費、修理費、保險費、設計制圖費、試驗檢驗費等。
貨運成本是表明企業經營管理工作質量的一項重要的綜合性指標,在很大程度上反映企業生產經營活動的經濟成果。如何對其進行核算就成為一個重要的問題。就筆者調查而言,當前貨運企業成本核算的主要內容有以下幾個特點:(1)貨運企業的車輛所有權可謂五花八門,有自購的,也有集資的,還有掛靠取得營運牌照的。其成本核算方法不盡相同。(2)企業對各種原材料、燃料、輪胎、工具和各級維修作業等,根據市場行情制定計劃價格,定期調整價格差異。(3)貨車常年在路上,司機有很大的自主空間,車輛行駛里程如何,貨物數量多少,油量消耗大小等等,都無法像其他生產企業一樣直接監控,車輛一般采取定點加油、計劃價格的辦法。(4)對于燃料、輪胎的主要原材料,一般按行車公里數采取消耗定額的辦法進行核算與監督。
二、貨運成本核算存在的問題
(一)會計基礎工作薄弱
1、核算主體界限不清。由于貨運企業的運營方式與一般的其他企業比較有著較大的特殊性,經營權與所有權的分離不明顯,尤其是在有些小貨運企業中,對于各種車輛不是根據實際情況采取相應的核算方式,而是采用同樣的成本核算方式,導致一些成本項目核算的不真實、不準確。
2、建賬不規范或不依法建賬。由于貨運企業經營方式的特殊性,會計核算有違規操作現象。有些貨運企業采取承包、承租、掛靠經營方式,根本不設賬,只以票代賬,或者雖然設賬,但往往在收方面只體現承包承租收、掛靠收等,成本核算也無法進行,導致賬目混亂。
3、內部管理制度缺失。由于貨運企業承包、承租、掛靠等經營方式的特殊性,使得貨運內部的牽制制度、稽核制度、定額管理制度、計量驗收制度、財務清查制度、成本核算制度、財務收支審批制度等很不完善,或者即使訂立有制度,但在實際工作中也難以貫徹施行,只能流于形式,導致整個會計制度的執行和會計核算的監督無法開展。
4、會計機構設置與會計人員任用不符合會計規范要求。出于成本考慮,不少貨運企業在會計機構設置上一般是層次不清、分工不太明確,有的企業干脆不設置會計機構。在會計人員任用上,最常見的做法就是任用自己的親屬當出納,外聘“高手”做兼職會計,這些人往往在數個單位兼職,一般定期來做賬,會計核算的準確性難以保證。
(二)計劃價格的制度執行容易出現偏差
這種情況在原材料價格起伏變動頻繁的時候體現得尤其明顯。近年來燃料價格一直上漲,在制定計劃價格時很難找到合理的價格標準,從而造成計劃價格制度流于形式。
按現行制度規定,原材料日常核算可以按實際價格計價核算,也可以按計劃價格計價核算。而對于燃料收發業務較多且計劃資料較為健全、準確的貨運企業,多采用計劃價格對燃料進行收發核算。對燃料按計劃價格核算的特點是:收發憑證按燃料的計劃價格計價,原材料的總分類賬和明細分類賬均按計劃價格登記。燃料的實際價格與計劃價格的差異通過“材料成本差異”科目核算,月份終了,將發出的燃料的計劃成本與材料成本差異調整為實際成本。
(三)消耗定額的制定與實施面臨嚴峻考驗
究其原因,主要有三點:第一,定額制定的依據不科學,與實際情況脫節;第二,定額考核涉及有關責任人經濟利益,容易使責任人產生抵觸情緒和逆反心理;第三,定額制定不夠嚴格,對于脫離定額的,往往沒有尋找具體原因進行責任劃分。
三、加強貨運成本核算與管理措施
如何提高貨運企業會計工作質量,做好客運成本核算,筆者認為,主要應從以下幾個方面人手:
(一)加強會計核算基礎工作
1、根據不同的車輛來源采用不同的成本核算方式。(1)由單車承包和單車租賃來的貨車,其成本構成中不含折舊費,但增加承包金或租金,具體金額由公司在承包或招標中確定;(2)合股經營和線路租用貨車,其成本構成增加線路使用費或管理費;(3)貨運附加費和車輛通告費按有關規定應作為代收代付款,不計入成本和收入(但實際上由于貨運經營者在代收代付客運附加費和車輛通行費收支不平衡,有一定差額,所以大部分貨運經營者都將它們既計入成本,又計入收入);(4)貨運企業將貨車的風險成本計入總成本,如為貨車和貨物支付的各種保險金等。
2、建立健全貨運生產記錄。做好車輛維修作業記錄,車輛、設備利用記錄,財產物資變動記錄,管理信息記錄等原始記錄。企業的物資財產要定期盤存,保證賬實相符,并及時處理多余積壓物資,減少物資損耗。定期盤點是會計制度和會計準則的基本要求,也是能否準確核算的重要保障。月末、年末均應該對物資進行盤點,出現賬實不符的情況,應該找出原因,劃分責任,對有關責任人進行懲罰。
3、按規定設置會計機構。根據企業自身業務量的大小,吸引人才,配備足夠的、業務素質較高的會計人員,合理安排崗位和人員,發揮各個崗位之間的牽制作用,解決成本核算不力的現象,建立健全有效的內部控制系統。
(二)加強計劃價格制度的執行、管理、監督
近年來市場材料價格經常處在不穩定的狀態下,特別是國際油價呈飆升態勢,燃料價格一路上漲。因此,在制定燃料、輪胎等計劃價格的時候,就比較難找到合理的價格標準,從而有可能造成計劃價格制度流于形式。所以,對燃料、輪胎以及其他原材料、維修作業等,應該及時根據市場行情制定計劃價格,并根據市場實際定期調整價格差異,保證成本核算的真實性。
計劃價格的制定與核算要著重考慮下面幾個因素:第一,最近一段時間同一材料的市場價格;第二,近一段時間以來材料價格浮動走勢;第三,出現價格差異之后應該尋找出差異形成的原因,并將責任具體到相關部門和相關責任人。在平時企業會計核算中,要加強材料采購(特別是燃料和輪胎)的數量和質量的監督。做好材料領用的登記與考核,從而能夠保證計劃價格和消耗定額的有效運行。
(三)加強定額消耗管理與修訂
1、選用科學的定額消耗核定方法。消耗定額核定的具體方法需要綜合統計、經驗、路況和車況等各種因素。
材料消耗定額的制定必須充分發動群眾,采取上下結合的辦法。定額的標準既要具有先進性,又要留有余地。所謂的先進性是相對的先進,是使大多數車輛和司機經過努力能夠達到的標準。如果標準過高,大多數人經過努力還是達不到,就會挫傷員工的積極性。反過來,如果標準定得過低,很多人不需經過努力就能達到,也不利于促進生產、降低消耗。因此,這個標準應該是先進的而又留有適當的余地,這是制定消耗定額的基本原則。
做好材料消耗定額的制定工作還要根據不同條件和不同情況采取不同的方法。通常采用的有技術分析法、統計分析法和經驗估計法三種。(1)技術分析法。技術分析法是根據設計圖紙、工藝規格、材料利用等有關技術資料來分析計算材料消耗定額的一種辦法。這種方法的特點是,在研究分析產品設計圖紙和生產工藝的改革以及企業經營管理水平提高的可能性的基礎上,根據有關技術資料,經過嚴密、細致的計算來確定的消耗定額。在客運行業中,通常是根據客車汽缸的自重、排量、馬力和座位數對燃料的消耗進行分析,通過物理學和動力學的公式,得出材料消耗定額。運用這種方法計算出來的定額一般比較準確,但工作量較大,技術性較強,并不是每一個企業每一種材料都能做得到的。(2)統計分析法。統計分析法是根據某一產品原材料消耗的歷史資料與相應的產量統計數據。計算出單位產品的材料平均消耗量。在這個基礎上考慮到計劃期的有關因素,確定材料的消耗定額。以輪胎為例,計算公式如下:百公里輪胎平均消耗量度。一定時期輪胎消耗總量/相應時期的客車的行駛里程(以百公里為單位)。用這個公式計算出來的輪胎平均消耗量,必須注意消耗總量與行車里程計算期的一致性。如果消耗總量的計算期為一年,那么行車里程的計算期必須也是一年。根據以上公式計算的輪胎平均消耗量,還應進行必要的調整,才能作為用于核算和管理的消耗定額。計劃期的調整因素主要是指通過一定的技術措施可以節約材料消耗的某些因素,這些因素應在上述計算公式的基礎上作適當調整。例如,在路況好的線路上,輪胎的消耗肯定要比路況不好的路面要小,在制定消耗定額的時候,就必須考慮到這種差異,對不同線路的消耗定額進行修正。(3)經驗估計法。經驗估計法主要是根據老司機的駕駛實踐經驗,同時參考同類產品的材料消耗定額,通過與干部、技術人員和司機相結合的方式來計算各種材料的消耗定額。
一般地說,比如燃料和機油等原材料的消耗定額可以用技術分析法計算,同時參照必要的統計資料和運輸實踐中的工作經驗來制定。輪胎和修理配件等的消耗定額,大多可采用經驗估計法或統計分析法來制定。但是,無論采用何種方法,在制定消耗定額時,都必須走群眾路線,實行干部、技術人員、工人的三結合,共同審查和確定各種材料的消耗定額。
摘要:我國股市的波動規律,從長周期(跨若干年度)分析,股市與基本面的關系大概分為三個階段,在每個階段中,股市波動與基本面短周期(1年內,跨季度)的走勢在大多數情況下是一致的,如果出現股市與基本面長、短周期的同時背離,則會引發深度調整。這種波動與上市公司盈利周期有無關系?本文首先介紹了股市波動和基本面關系的國際經驗,然后分析了三大股指期貨標的指數走勢和創業板價格指數和整體盈利指數走勢,最后提出了政策建議。
關鍵詞:ROE 周期 股市波動
一、引言
我國股市的波動規律,從長周期(跨若干年度)分析,股市與基本面的關系分為三個階段:2005年之前兩者走勢背離,2005―2014年趨于一致,2014年之后再次背離。在每個階段中,股市波動與基本面短周期(1年內,跨季度)的走勢在大多數情況下是一致的,如果出現股市與基本面長、短周期的同時背離,則會引發深度調整。具體來說,在第一階段,基本面總體呈下行趨勢,股市總體呈震蕩上行趨勢;但股市每輪上漲往往伴有短周期基本面向好的支撐;2001年的短期背離后,出現了2001―2005年的深度調整。在第二個階段,股市經歷的2008年的下跌以及2010年股指期貨上市不久后的下跌,都符合市場對短期基本面拐點的提前反應。在第三階段,股市上漲與基本面背離十分嚴重,甚至沒有上市公司整體盈利短期企穩的支撐,出現了類似2001年中的長、短期背離疊加共振,這次股市下跌也更為猛烈迅速。
二、股市波動和基本面關系的國際經驗
股市繁榮過后往往會經歷深刻或持久的調整,而且每一次大起大落背后的原因均有所不同。這一方面使得股市波動在現實中難于把握,另一方面也使得這一領域的相關研究一直保持活躍。
現代金融學理論(例如ICAPM,CCAPM)認為,股市預期收益率的變化與條件波動性及其和宏觀經濟因子的協方差存在均衡關系。實證金融學給出了更為直觀的規律總結:在衰退期,股市往往能夠從一些經濟金融指標中發掘出有關未來實體經濟風險的信息而提前出現下跌,具有“晴雨表”功能;而到了居民收入和消費下滑,失業率上升,上市公司盈利下降等宏觀指標真正走弱時會提前見底回暖,呈現“逆周期”現象(Cochrane,2001;Lettau和Ludvigson,2001;Campbell和Diebold,2009;Sadka和Sadka,2009;Hirshleifer等,2009)。而在繁榮期,也會有類似的領先滯后現象。
三、我國股市波動和基本面周期的關系
(一)我國股市波動與宏觀基本面的關系
我國股市波動與宏觀基本面和海外其他資本市場不太一樣,與上市公司整體基本面的關系還缺乏系統研究,國內有大量文獻分析股市周期和一些宏觀經濟類基本面指標之間的關系(王虎等,2008;劉少波、丁菊紅,2005),他們發現這種關系是很不穩定的。也有學者如張勇等(2015)發現GDP增速領先股市波動。這些研究表明,我國股市與宏觀經濟基本面的關聯與發達國家的情況有別。那么,如果從上市公司盈利的基本面來看這個問題又會是什么結果呢?國內有很多學者沿襲國外的微觀分析框架研究過上市公司盈利和股價的關系。但正如Sadka和Sadka(2009)以及Hirshleifer(2009)指出的,“盈利-股價”關系在橫截面/個股維度(cross―section/firm level)下的表現和在整體維度(aggregate level)下的表現是不同的。因而,我們不能從目前已有的大量關于個股“盈利-股價”關系的結論,去推測上市公司整體盈利走勢和股票市場指數走勢之間的關系,這一領域的研究還有待開拓。
(二)構建上市公司整體盈利指數
為了研究我國上市公司整體基本面周期、股市波動、宏觀經濟周期之間的關系,本文利用李自然和祖壘(2015)、王建平和李自然(2015)以及Li(2014)的方法,構建了從1993年到2016年1季度的全樣本上市公司整體ROE指數(凈資產加權)和凈利潤指數(凈利潤加權),并分析這兩個跟市場估值比較貼近的指標與股市波動和GDP增速周期之間的關系(指數構建方法本文不再贅述)。結果如圖1所示。
圖1中滬深兩市全部股票綜合價格指數是本文以全部上市公司為樣本編制的基于流通股本加權的綜合價格指數(由于現有已公開的滬深全樣本指數歷史數據不能追溯到我國股市發展早期,因而本文自行編制了指數)。該指數走勢趨勢比較相似的是萬德全A指數。與上證指數走勢略有不同,滬深兩市全部股票綜合價格指數在2015年6月創出新高,而上證指數最高只達到5 178點,低于6 124的歷史高點。全樣本上市公司整體ROE指數和凈利潤指數在2002年4季度之前只有年度指數,之后才有季度數據。凈利潤指數呈現長期上升的走勢,2002年到2014年增長了4.47倍,同期名義GDP的增長幅度為5.37倍,凈利潤增長大體符合宏觀經濟增長趨勢。而與此對應的是股市總體上也呈現長期上行趨勢。可見,長期看,企業盈利是股市上升的基礎。ROE反映企業資產的盈利能力以及股東回報率,全樣本上市公司整體ROE指數呈現周期性擺動。從統計性質上說,ROE指數近似平穩數據,凈利潤指數是非平穩數據。如果要捕捉盈利周期與股市周期的關系,基于ROE指數的分析可能效果更好。同時,也可以參考凈利潤指數的同比增速,以相互印證。陰影部分表示ROE指數的下行周期,以便讀者觀察股市波動和上市公司整體盈利周期的領先滯后關系。
從凈利潤指數同比增速周期看,它與GDP增速周期較為一致。凈利潤指數同比增速也經常領先于ROE指數出現變動。個別時段,凈利潤指數同比增速周期與GDP增速周期有不一致的現象。例如,2004―2005年,宏觀經濟沒有出現明顯波動情況下,凈利潤指數出現了較大幅度的下滑。見圖2。
(三)上市公司整體盈利周期與股市波動的關系
從1992年到1995年,我國GDP增速快速下滑,全樣本上市公司整體ROE指數和凈利潤指數持續下滑,同期股市進入下行周期。1996年,我國GDP增速下滑趨勢緩解,全樣本上市公司整體ROE指數和凈利潤指數出現弱反彈。1996年1月,股市略領先基本面走出上行趨勢。到了1997年中,時值東南亞金融危機,也有不少人把期間的股市波動歸因于該危機對市場的心理沖擊。實際上,從基本面可以找到更本質的原因:GDP增速、全樣本上市公司整體ROE指數和凈利潤指數再次出現明顯下滑。1999―2000年間,GDP增速見底反彈,隨后全樣本上市公司整體ROE指數和凈利潤指數也結束下降趨勢。2001年,GDP增速回落,全樣本上市公司整體ROE指數和凈利潤指數再次出現明顯下滑。股市在2000年末到2001年初的上漲沒有事后ROE短周期走強的支撐,結果到2001年6月出現大幅調整。從1996年到2001年的長周期內,三個基本面指標總體下滑,中間有兩次反彈。從波動2到6個季度的短周期維度看,股市與ROE和凈利潤同周期,但在基本面下滑時跌的少,隨基本面反彈時漲的多,進而整體呈現人們印象中長達6―7年的與基本面背離的走勢。從2002年初到2004年中期,在基本面指標恢復向好背景下,股市震蕩企穩,甚至2004年還出現一波較強走勢。
2002年4季度之后,本文設計的上市公司整體盈利指數可以按季度頻率計算,進而可以更清晰地揭示股市波動和盈利基本面之間的領先滯后關系。表1概述了GDP增速周期、股市周期、盈利指數周期頂底的大致時點,來刻畫這三個變量之間的領先滯后關系。
2002年以后,從季度指數觀察,我國股市是上市公司整體盈利周期的“晴雨表”,股市波動比較穩定地領先盈利周期1―3個季度,這和美國股市已經頗有相似之處,只是我國股市在盈利下行期間大體也是下跌走勢,沒有能夠“逆周期”。此外,這段時期里,我國股市也沒有對沖GDP增速下滑的現象,反而是滯后GDP增速周期。這里深層次的原因可能是,GDP領先上市公司盈利,而股市投資者以GDP增速為觀察盈利周期的領先指標,在盈利周期拐點出現前做出反應。結果,股市波動表現為盈利周期的“晴雨表”和宏觀經濟的“后視鏡”。
2014年2季度之后,我國股市走出一波大幅上升行情。但在這一階段,上市公司整體盈利指數的走勢卻很不樂觀,特別是全樣本上市公司整體ROE指數,2015年2季度略企穩后繼續下行。因而,這波牛市事后沒有盈利向好趨勢的配合,也可以說,投資者的事前樂觀預期,被上市公司的事后業績證偽。
(四)規律總結與分析
我國股市與基本面的長周期關系分為三個階段:2005年之前兩者走勢背離,2005―2014年中趨于一致,2014年中之后再次背離。從短期看,我國GDP增速周期領先上市公司整體ROE周期,股市周期往往介于兩者之間。
在第一階段,股市雖然和基本面長期趨勢存在背離,但股市每輪上漲仍舊有短周期基本面企穩的支撐。只有 2001年上半年,上市公司整體盈利沒有在事后兌現短周期好轉走勢,隨后迎來長達5年的調整。這暗示了,即使股市可以走出“衰退型牛市”或“人造牛市”,但如果沒有短周期盈利向好的支撐,必然以暴跌收尾。
2001―2005年的股市下跌可以視為股市與基本面長周期背離后的一次深度修正,期間也伴隨多次短周期盈利支撐下的小幅反彈。2008年的股市下跌,以及2010年股指期貨上市不久后的股市下跌,都發生在長周期的第二個階段,都符合市場對盈利短周期拐點的提前反應。2015年股市異常波動,發生于長周期的第三階段,此次背離十分嚴重,甚至沒有短周期盈利企穩的支撐,這次股市下跌也更為猛烈迅速。
雖然上市公司盈利周期并非股市漲跌唯一因素,但值得注意的是,我國股市歷史上2001―2005年以及2015年中之后的這兩次重要的股市下行,本質上都可以視為市場走勢與基本面長期背離后的修正,而觸發點也都伴隨短周期的背離――即長、短周期背離在這里出現疊加共振。
當然,有很多金融財務文獻指出,單個上市公司存在盈余操縱現象。因而,股市見頂前,上市公司是否存在做好報表的動機,與投資機構做出“勾兌”?或者在盈利見底后,系統性地做壞報表,讓利益相關方借利空建倉?這些可能會在一定程度上讓真實的盈利周期頂底出現偏移。即便如此,本文依然認為上市公司整體盈利指標可以在一定程度上讓單個企業的盈余操縱正負影響抵消。此外,即使上市公司存在根據股價操縱利潤的系統性動機,這種盈余操縱也只是臨時的,不能對本文的分析造成結論性的否定。
雖然說本周基本處在反彈的春光中,成交量的不足卻始終讓人頗有寒意,到底是三浪起步還是復雜二浪的中途,讓人爭議不斷。關鍵時期看成交量,這是確定二浪調整中還是三浪已運行的最基本根據。盡管從時間周期上和調整幅度上均已構成二浪基本調整結束的輪調,但成交量告訴我們,二浪還在運行中,三浪并沒有到來,三浪的基本特征目前并不具備,帶量中陽或長陽確立起步,這是三浪的標志,而這兩點在本周并沒有出現。
其實沒必要糾結二浪末端還是三浪起點,只要通過個股就可以規避踏空和深度回調的風險,可能很多投資者不大贊同這個觀點,但筆者就是如此操作的。雖然二浪還未結束,但根據個股基本面情況和制定的弱勢策略,以中價位的中醫藥股作為主要建倉對象,尤其是ST東盛摘帽后的下跌帶來的投資機遇讓資金短線取得較快收益。
隨著時間的流逝,IPO重啟概率越來越高,管理層不斷在媒體上曝光試探市場反應,通過對IPO的革新,或許會分流出部分資金繼續做打新族,這是對市場最大的打擊,不但抽血還分流。雖然說不斷報道熱錢圍繞中國始終在進行,但通過股市本周的反彈量能來看,新進入市場的資金比較有限。雖然投資者對三浪的期待越來越迫近,但根據本周的行情來看,IPO消息一旦確定,市場殺跌是必然,這是筆者對于破2100點的判斷持堅持意見的主要依據。
從消息面來看,上周國內外經濟事件均傳遞出了不少利好信息。美國4月非農就業增加16.5萬,好于預期;歐央行降息25個基點,其目的仍然在恢復經濟增長;聯儲則維持寬松政策不變,目的為了調節市場關于聯儲退出QE的預期。在這些利好之下,商品價格出現反彈,波動程度或將略有降低。但要注意的是,中國復蘇的脆弱性同樣給市場帶來了不確定因素,尤其是工業金屬。
國內,集中釋放的利好信息或有助于提升國內投資者風險偏好。譬如,2000億RQFII新額度放行臨近;外資近2月首度增持內地銀行股;肖主席呼喚“資本市場是實現中國夢的重要載體”等。
另外,其他事件亦值得投資者深切思考。“五一” 期間“中國大媽”搶金潮引發關注,買黃金看似消費,但本質上與存款無異,這再次驗證了老百姓對未來的支出預期有許多不確定性,故消費受到抑制,因而政策穩增長短期還得靠投資。而國產電影《致青春》票房表現優良,這一方面表明信息消費受到追捧,另一方面為“國貨當自強”提供了新佐證。
從基本面來看,PMI與上市公司的四季報數據為近期市場注入了新的基本面信息。我們據此的分析結論是,價格下滑制約盈利有效增長。具體而言,第一,一季度企業盈利季度環比零增長,表明去年四季度經濟環比增速的提升是一輪脈沖,并未在今年一季度有效延續。經濟復蘇的持續能力較弱。第二,雖然購進價格下降緩解企業成本壓力,但系統性的需求低迷抵消了這一優勢。結構上,有一定需求,且購進價格下降較多的,比如石化、非金屬制品、交運和電氣設備等,形成一定的局部行業景氣。第三,一般消費品受制于需求不力、庫存壓力及企業的生產積極性。
關鍵詞:價值投資;安全邊際;金融市場理論
一、價值投資策略的產生和發展
美國的本杰明·格雷厄姆和大衛·多德在1934年出版了《證券分析》一書,證券市場價值投資理論及策略在此基礎上發展起來。該理論的基本假設是:盡管證券的價格波動很大,其內在價值穩定且可測量。短期內證券市場價格會經常偏離其內在價值,但市場存在自我糾偏的機制,長期來看內在價值與市場價格趨同。價值投資的精髓是在市場價格明顯低于內在價值時買人證券,在顯著高出時賣出。內在價值與市場價格間的差額——安全邊際越大.投資風險就越小。預期收益就越高。從上市公司財務報表出發,通過分析資產價值、盈利價值和成長性價值來計算投資對象的內在價值。關于備受爭議的公司成長性價值,格雷厄姆指出,唯一能給投資者帶來利潤的成長是那些資本回報超過資本成本的增長,只有具備經濟特許權(企業受壁壘保護,對手難以進人該行業)的成長性才是有價值的。格雷厄姆投資思想是價值投資理念的啟蒙和經典,其實質便是選擇買人被市場一定程度低估的股票并且在其被高估時賣出。
《證券分析》出版之際,正值1929年-1933年美國股災結束,華爾街處于歷史性的熊市,市場中充斥著股價跌破凈資產的股票,是價值投資的大好時機。此時,通過大量收集上市公司財務數據,格累厄姆及其追隨者找到無數符合價值投資理念的股票,并在隨后的反彈行情中獲得巨額收益。但是此后數十年,隨著公司財務信息日益透明,投資者素質提升,想在美國證券市場找到被嚴重低估的優質股票已經日趨困難。到20世紀70年代大牛市中,市場中已很難找到傳統價值型股票,格雷厄姆本人也宣稱隨著市場越來越有效,投資者運用傳統的價值投資策略很難再獲得超額利潤。然而此時及以后的數十年間,沃倫·巴菲特等價值投資者繼承和發展了格雷厄姆的投資理念,并創造出一系列極其成功的投資記錄。巴菲特認為選擇股票的本質是選擇上市公司。他的投資策略便是以合適的價格購入具備持續競爭優勢的超級明星企業股票并長期集中持有。在權益證券評估方法上,只認可現金流量貼現模型,即任何證券的內在價值取決于其未來現金流量以適當貼現率貼現的現值之和。
經過大半個世紀的發展,雖然價值投資方法的本質依然是通過判定證券內在價值與市場價格的偏離而尋求投資機會,但具體的投資策略卻有著極大發展并各有特點。證券的基本面分析成為了價值投資方法的核心。由此逐步形成了從宏觀經濟、行業研究到公司分析和證券定價的三步定價法。從過去僅僅側重于公司財務報表分析,到關注報表數據之外的因素(如品牌、技術領先程度和管理層品質等);從過去地關注上市公司歷史和現狀分析,發展到現在兼顧公司未來成長性分析;指標分析上亦從側重于市凈率和分紅派息,到現在對一攬子指標進行綜合分析(市盈率、價格銷售額比率和經營性現金流量等)。上市公司的價值評估方法逐步得到優化,內在價值的內涵和外延不斷地得以擴大,分門別類的價值投資也有著以下共同特征:(1)安全邊際的留存,使得買入的股票相對比較便宜,市盈率、市凈率等指標值相對較低,因此在熊市中操作較多,在股市泡沫中操作較少;(2)更傾向于中長期投資,對于證券市場的短期波動相對不敏感;(3)投資組合相對集中;(4)更適用于相對成熟的證券市場。
二、金融市場理論對價值投資策略的解釋及爭議
金融市場在整個20世紀有著長足的發展,分門別類的金融理論和投資策略亦層出不窮,各有發展。時至今日。證券市場的主流投資方法主要包括基于基本面分析理論的價值投資和成長投資、基于空中樓閣理論的技術分析和基于有效市場假設的指數化投資。而行為金融學自20世紀80年代誕生起便逐步異軍突起,成為極具發展前景的新興金融理論。
成長投資和價值投資同屬于基本分析范疇,二者都強調嚴謹的獨立分析,在理論的內在邏輯上趨于一致,但實際投資風格差別較大甚至完全相反。前者看重企業的發展潛力,認為股票價格不斷上漲的動力來自于企業持續快速發展,盈利高速增長,當前股價的高低并不是考慮的第一要素,所選擇股票往往市盈率較高。在成長投資者看來,價值投資利用市場波動在安全邊際下購入股票。p/e、p/bv和p/s等指標值較低,風險固然相對較小,但投資風格顯得保守單一,得不到高增長企業帶來的超額回報。從美國股市運行的實證分析結果來看,在過去的25年間,價值投資和成長性投資各有其風行周期,呈現周期輪動的態勢,各自在其風行周期中的表現均好過對方,但從長期回報來看。價值投資收益要明顯高于成長投資,而收益波動卻小于對方。
相對于基本面分析理論,空中樓閣理論認為證券的價格波動是由大眾心理預期的變化所決定,聰明的投資者所要做的僅僅是購入大眾認定可以漲價的股票,并以更高的價格賣出即可。在此理論依據下,技術分析方法僅從證券的市場行為來分析證券價格的未來變化。技術分析師認為價格變動受長期趨勢影響,對新信息并不是立即做出精確的反應,而是逐漸反應,因此投資者只需計算未來的趨勢,沒有必要進行基本面分析和價值投資分析。但大多數對歐美證券市場弱有效性的檢驗結果證實,證券價格并不按照一定趨勢變動,技術分析的前提假定條件難以成立。
基于有效市場假設的現資理論認為,在所謂的半強式有效市場中,證券市場價格能夠迅速反映公開市場已有的全部信息,因此價值投資分析不能為投資者帶來超越市場的額外收益。然而在歐美市場上的大量實證研究并不能證明證券市場完全有效,市場上存在著大量的非有效性證據,包括風險溢價的時間序列相關性、市盈率效應、賬面價值/市場價值比率和日歷效應等。同時沃倫·巴菲特、彼得·林奇等價值投資群體的長期超額業績回報也從實踐上對半強式有效市場進行了極其有力的反駁。
在統計分析實證研究對現資理論提出挑戰的同時,行為金融學理論于20世紀80年代誕生。該理論以心理學對人類決策心理的研究成果為依據,以人們的實際決策心理為出發點,研究投資者非理性決策對證券價格變化的影響。行為金融學認為,投資者并非如有效市場理論假設的那樣完全理性,而是有限理性的,有一種偏差會使人們更注重最近的消息,存在著“過度反應”,從而導致證券價格的非理性波動,證券價格偏離價值是不可避免的,投資者身上出現的類似認知偏差還有:過度自信,反應不足和損失厭惡等等。這個發現驗證了價值投資理論的前提假設:從短期來看,市場只是一個投票機,股票價格不僅決定于基本面因素,還受影響于投資大眾的心理認知偏差。證
券價格的非理性波動,使得價值投資策略利用市場波動尋求套利成為可能。來自基本面的邏輯因素決定了股票的內在價值,而心理因素則影響其短期的市場價格。
三、價值投資策略的實踐效應
價值投資方法所具有的科學性和穩健性使其逐漸成為歐美成熟證券市場的主流投資理念和投資策略,美國華爾街90%的證券分析師都聲稱自己是基本面分析者。隨著證券分析業的不斷發展和走向成熟,歐美證券市場上越來越難以發現內在價值被明顯低估的股票,特別是在幾波大牛市中,市場中多數股票都被嚴重高估,此時價值投資者只能選擇有所不為。難以分享證券市場空中樓閣所帶來的超額投機收益。當證券價格普遍達到甚至超越其內在價值,股市若長期處于高漲狀態,堅持價值投資策略的機會成本也較大。
另外,在買人證券之前的價值評估環節中,由于上市公司信息來源有限,信息可信度有時也不高,已有信息中,無形資產等項目的價值也難以確定,由此造成其資產價值難以判斷;另一方面,企業未來的盈利和增長更是不易預測,很多復雜和隨機的因素都會導致原先的預測結果和實際值相差極大,未來充滿不確定性。價值投資者雖然在單個股票上所花工作量巨大,精確度卻未見有多高,因此,保留足夠的安全邊際在抵消風險和獲得盈利上顯得尤為重要。然而如此一來,一些未來成長性極佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投資者往往只能選擇那些低市盈率和市凈率的股票,近似達到和實現價值投資的效果。彼得·林奇曾將利潤增長率指標結合考慮,提供一個新的價值指標公式:k=增長率/市盈率,k值愈大,投資回報愈大,這樣能夠兼顧分享到成長型公司的業績回報。
來自歐美、日本以及新興證券市場的實證研究表明,從長期來看,堅持價值投資方法是能夠獲得超額收益的[(josef lakonishok和andrei shileifer(1994);fama和french(1997);hart和slagter(2001);chan,hamao和lakonishok(1991)]。我國學者對于內地a股市場的實證研究也得出了相似的結論(郝愛民,2006)。價值投資的業績不僅超越純粹的技術分析投資,也明顯超越了成長投資和指數化投資。與此同時,其遭遇風險而損失的可能性卻小于成長投資,穩健性更是明顯好于對方,尤其是在熊市中,價值型投資組合能夠表現出更強的抗跌性。