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公司制改革范文第1篇

目前A股上市公司中，石化油服(600871)為中石化旗下的專業(yè)油服公司、石化機(jī)械(000852)為中石化旗下公司，主營(yíng)石油機(jī)械設(shè)備制造。

周小川：積極有序發(fā)展股權(quán)融資，穩(wěn)步提高直接融資比重。周小川指出，要積極有序發(fā)展股權(quán)融資，穩(wěn)步提高直接融資比重。要拓展多層次、多元化、互補(bǔ)型股權(quán)融資渠道，改革股票發(fā)行制度，減少市場(chǎng)價(jià)格(指數(shù))干預(yù)，從根上消除利益 輸送和腐敗滋生土壤。同時(shí)加強(qiáng)對(duì)中小投資者權(quán)益的保護(hù)，完善市場(chǎng)化并購(gòu)重組機(jī)制。

人民日?qǐng)?bào)：績(jī)優(yōu)公司得到投資者青睞，既是市場(chǎng)向價(jià)值投資理性回歸的重要表現(xiàn)，也是以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為代表的上市公司業(yè)績(jī)改善的必然結(jié)果。

新華社：截至10月31日，滬深兩市3419家上市企業(yè)如期公布了三季報(bào)：整體看業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，內(nèi)在質(zhì)量有所提升。作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中最活躍的“細(xì)胞”，上市公司業(yè)績(jī)報(bào)告從微觀層面釋放出宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的三個(gè)信號(hào)。

工信部：加快工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)培育推動(dòng)百萬(wàn)企業(yè)上云。上市公司中,佳訊飛鴻大力投入傳感器網(wǎng)絡(luò)和無人機(jī)系統(tǒng)，完善工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)閉環(huán)；德威新材公司從線纜用高分子材料領(lǐng)域向工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)拓展，布局建立專業(yè)領(lǐng)域電商平臺(tái)。

公司制改革范文第2篇

一、中資保險(xiǎn)公司股份制改革的分析前提

企業(yè)制度是以企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度為核心和基礎(chǔ)的企業(yè)組織和管理的制度，其中企業(yè)制度的核心是資本組合形式，即產(chǎn)權(quán)制度。產(chǎn)權(quán)制度決定企業(yè)的組織形式、管理制度和分配制度。世界各國(guó)的公司法，一般都按照企業(yè)的資本組合方式，將企業(yè)類型劃分為：個(gè)人獨(dú)資企業(yè)、合伙制企業(yè)、公司制企業(yè)、合作制企業(yè)。可見，公司是企業(yè)類型的一種形式。現(xiàn)代公司制企業(yè)，是現(xiàn)代企業(yè)制度中主流的企業(yè)形式，主要包括股份有限公司和有限責(zé)任公司，其中股份公司制度更是典型的現(xiàn)代公司制度，是迄今為止現(xiàn)代企業(yè)最優(yōu)的資本組織形式。現(xiàn)代股份公司具有企業(yè)法人；有限責(zé)任；出資人所有權(quán)與法人財(cái)產(chǎn)權(quán)分離；股份采取股票形式；運(yùn)作規(guī)范和法制化；遵循公平、公開和公正的運(yùn)行原則；財(cái)務(wù)實(shí)行公開等特征。我國(guó)長(zhǎng)期以來按照企業(yè)的所有制形式將企業(yè)劃分為國(guó)有企業(yè)、集體企業(yè)、個(gè)人企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)和外商投資企業(yè)等企業(yè)類型。這種方式只適合投資主體是單一所有制的情況，與現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)化大生產(chǎn)，以及資本社會(huì)化，尤其與我國(guó)提倡的堅(jiān)持公有制為主體，多種所有制并存的經(jīng)濟(jì)體制模式不相適應(yīng)。我國(guó)按照資本組合方式對(duì)企業(yè)進(jìn)行分類，有利于企業(yè)明晰產(chǎn)權(quán)，有利于與國(guó)際通行做法接軌，有利于現(xiàn)代企業(yè)制度的建立。

中資保險(xiǎn)公司是一種公司制企業(yè)，是企業(yè)的一種形式。它包括國(guó)有獨(dú)資、國(guó)有控股和中外合資等多種形式。這樣，中資保險(xiǎn)公司股份制改造與改革，包括較為廣泛的議題，國(guó)有獨(dú)資保險(xiǎn)公司的股份制改革問題僅為其中的重要組成部分和內(nèi)容。由于中資或國(guó)有保險(xiǎn)公司股份制改革問題，涉及公司制度建設(shè)問題和公司的產(chǎn)權(quán)與治理結(jié)構(gòu)問題，是一個(gè)需要綜合全面改革與治理的問題。因此，對(duì)其進(jìn)行分析的前提和立論，須放在整個(gè)一般中資（國(guó)有）公司改革的背景和環(huán)境層面；須聯(lián)系國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)程；須面向現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)的目標(biāo)和政策。

二、中資保險(xiǎn)公司股份制改革的國(guó)際國(guó)內(nèi)環(huán)境和制度保證

（一）國(guó)際環(huán)境：世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和全球非國(guó)有化浪潮

世界經(jīng)濟(jì)的一體化趨勢(shì)，業(yè)已使國(guó)家與國(guó)家之間在生產(chǎn)、貿(mào)易、資本等方面聯(lián)系日益密切，形成了你中有我，我中有你的相依關(guān)系。世界經(jīng)濟(jì)一體化得以形成和發(fā)展，得益于世界范圍內(nèi)政治和社會(huì)的總體穩(wěn)定、世界經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和發(fā)展、市場(chǎng)的不斷開放、現(xiàn)代信息技術(shù)的突飛猛進(jìn)的發(fā)展等因素的推動(dòng)；世界經(jīng)濟(jì)一體化還順應(yīng)了世界各國(guó)追求發(fā)展、共求進(jìn)步的良好愿望。作為世界經(jīng)濟(jì)一體化驅(qū)動(dòng)載體的跨國(guó)公司，正是世界經(jīng)濟(jì)一體化的產(chǎn)物，其近年來不斷進(jìn)行的兼并收購(gòu)，以提高效率、節(jié)約交易成本，提升其市場(chǎng)勢(shì)力的態(tài)勢(shì)，使得企業(yè)更加需要發(fā)展壯大，改革已經(jīng)成為推動(dòng)包括保險(xiǎn)公司在內(nèi)的企業(yè)發(fā)展的強(qiáng)勁動(dòng)力和必然趨勢(shì)。向著有核心競(jìng)爭(zhēng)力的現(xiàn)代企業(yè)制度發(fā)展，成為企業(yè)改革追求的目標(biāo)。伴隨世界經(jīng)濟(jì)一體化態(tài)勢(shì)的出現(xiàn)，20世紀(jì)70年代，很多西方發(fā)達(dá)國(guó)家便開始了非國(guó)有化或私有化改革，以試圖擺脫“滯賬”、縮小財(cái)政赤字、進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、滿足私人壟斷資本增長(zhǎng)的需要。非國(guó)有化，有時(shí)稱私有化，即便在發(fā)達(dá)國(guó)家，也不是簡(jiǎn)單指將國(guó)有企業(yè)完全出讓給私人資本家或居民個(gè)人。廣義上講，非國(guó)有化可以有多種形式：如國(guó)家所有，特許經(jīng)營(yíng)或承包經(jīng)營(yíng)；國(guó)家控股，其它股份轉(zhuǎn)讓；鼓勵(lì)內(nèi)部職工持股，股票公開上市；劃小企業(yè)核算單位，將一些附屬單位出讓地方或個(gè)人經(jīng)營(yíng)等。一般說來，非國(guó)有化或者私有化過程，便是向著民營(yíng)化、商業(yè)化和社會(huì)化方向的發(fā)展。

發(fā)達(dá)國(guó)家非國(guó)有化已經(jīng)為這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及企業(yè)效率提高帶來了十分積極的效應(yīng)。但是，我們需要看到非國(guó)有化有代價(jià)、有成本。揚(yáng)棄國(guó)外非國(guó)有化或私有化改革的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，是我國(guó)企業(yè)股份制改造和改革應(yīng)當(dāng)充分重視的。從國(guó)外非國(guó)有化改革中我們應(yīng)當(dāng)吸取：不要談非國(guó)有化色變，簡(jiǎn)單粗暴地阻止非國(guó)有化；更要防止不切實(shí)際、脫離國(guó)情，過高地估計(jì)非國(guó)有化的作用；避免、防止和減少國(guó)有資產(chǎn)在非國(guó)有化過程中的流失和貶值；循序漸進(jìn)推進(jìn)改革，堅(jiān)持所有制的多種形式，注重國(guó)有企業(yè)性質(zhì)和職能的轉(zhuǎn)化對(duì)宏觀調(diào)控可能產(chǎn)生的不利影響；關(guān)注非國(guó)有化后企業(yè)的效率及其組織管理等問題。

（二）國(guó)內(nèi)環(huán)境：中資保險(xiǎn)公司面對(duì)的改革政策與環(huán)境

自黨的確立改革開放的基本國(guó)策以來，企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)的改革逐漸成為社會(huì)進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要內(nèi)容，成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的中心環(huán)節(jié)。

我國(guó)企業(yè)股份制改革的實(shí)踐活動(dòng)始于1985年。黨的十三大提出的國(guó)有企業(yè)可以搞股份制改革試點(diǎn)，拉開了具有政策和理論指導(dǎo)意義的我國(guó)企業(yè)尤其國(guó)有企業(yè)股份制改革的帷幕。十四屆三中全會(huì)進(jìn)一步指出，我國(guó)實(shí)行公司制是國(guó)有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度的有益探索；十五屆四中全會(huì)對(duì)公司管理模式提出：形成各負(fù)其責(zé)，協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)，有效制衡的公司法人治理結(jié)構(gòu)，為我國(guó)企業(yè)改革的不斷深入提供了制度保證。在不斷總結(jié)改革經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)以及改革可接受性的基礎(chǔ)上，黨的十四大又提出，企業(yè)尤其國(guó)有企業(yè)改革應(yīng)當(dāng)遵循“產(chǎn)權(quán)明晰，權(quán)責(zé)明確，政企分開，管理科學(xué)”十六字方針。黨的十五大明確指出，國(guó)有大中型企業(yè)改革的方向是“進(jìn)行規(guī)范的股份制改革”。黨的十六大報(bào)告明確提出，必須毫不動(dòng)搖地鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟(jì)，同時(shí)必須毫不動(dòng)搖地鼓勵(lì)、支持和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展。進(jìn)一步探索公有制特別是國(guó)有制的多種有效實(shí)現(xiàn)形式。除必須由國(guó)家獨(dú)資經(jīng)營(yíng)的企業(yè)外，積極推行股份制，發(fā)展混合所有制。實(shí)行投資主體多元化，重要的企業(yè)由國(guó)家控股。按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，國(guó)有大中型企業(yè)繼續(xù)實(shí)行規(guī)范的公司制改革，完善法人治理結(jié)構(gòu)。

上述政策和理論的闡述，為我國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改革指明了方向。公有制實(shí)現(xiàn)形式可以而且應(yīng)當(dāng)多樣化。如通過公有財(cái)產(chǎn)和私有財(cái)產(chǎn)在內(nèi)的企業(yè)資本組合等形式表現(xiàn)出來。尋求能夠極大促進(jìn)生產(chǎn)力發(fā)展的公有制實(shí)現(xiàn)形式。股份制是現(xiàn)代企業(yè)的一種資本組織形式，資本主義可以用，社會(huì)主義也可以用。股份制是公有還是私有，關(guān)鍵看控股掌握在誰(shuí)手中。推行股份制改革，有利于籌集社會(huì)資本，改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)；有利于兩權(quán)分離，政企分開；在降低交易成本，促進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)流動(dòng)等方面均具有積極的意義。三、中資保險(xiǎn)公司的功績(jī)與問題及其根源簡(jiǎn)析

在經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間的停滯和中斷后，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)于1980年全面恢復(fù)業(yè)務(wù)。二十多年來，保險(xiǎn)費(fèi)以30％左右的速度增長(zhǎng)。到2002年，保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)達(dá)到6494億元；實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)費(fèi)收入3054億元，其中人身保險(xiǎn)保費(fèi)收入2274億元，占比74.5％，財(cái)產(chǎn)保費(fèi)收入778億元，占比25.5％。在人身保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中，2002年投資型產(chǎn)品業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，其保費(fèi)收入占人身保險(xiǎn)保費(fèi)收入的54％，分紅產(chǎn)品成為人身保險(xiǎn)業(yè)務(wù)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。近五年，保險(xiǎn)密度由101.12元升至237.64元，保險(xiǎn)深度由1.6％升至2.98％。2002年保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額5799億元，較2001年增長(zhǎng)56.6％，保險(xiǎn)業(yè)與貨幣與資本市場(chǎng)的聯(lián)系開始密切；此外，保險(xiǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)損失的賠款與給付，業(yè)已使得保險(xiǎn)業(yè)對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定器功效正在發(fā)揮。在這些經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，中資保險(xiǎn)公司的地位和作用舉足輕重，對(duì)國(guó)家安全、社會(huì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定及人民生活安寧所發(fā)揮的功績(jī)，已經(jīng)得到了肯定和認(rèn)同，伴隨我國(guó)人世后市場(chǎng)的開放，保險(xiǎn)業(yè)必將有大的發(fā)展，已經(jīng)成為不爭(zhēng)的事實(shí)。但是，我們必須看到，在保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的進(jìn)程中，中資保險(xiǎn)公司存在一些來自歷史遺留、制度固有缺陷、經(jīng)營(yíng)管理不力等問題。主要表現(xiàn)在：重發(fā)展速度，輕發(fā)展質(zhì)量；行為短期化，經(jīng)營(yíng)粗放，忽視長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健；產(chǎn)品缺乏差異化，雷同度高，特色不顯著；服務(wù)質(zhì)量不到位，忽視品牌服務(wù)，延伸服務(wù)；誤導(dǎo)消費(fèi)，保險(xiǎn)信用有待增強(qiáng)，公司的公眾形象有待改進(jìn)；保險(xiǎn)資金運(yùn)用效率低；經(jīng)營(yíng)管理者和專業(yè)人才的專業(yè)化經(jīng)營(yíng)管理理念和水平需要更新和提高；內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理結(jié)構(gòu)的重疊和不合理；違規(guī)支付無賠款優(yōu)待，退費(fèi)或提供其他形式的回扣；以“回傭”方式招攬顧客，或迎合投保人不合理要求從事業(yè)務(wù)活動(dòng)；公開或變相超標(biāo)準(zhǔn)支付人傭金；投連和分紅產(chǎn)品存在誤導(dǎo)消費(fèi)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)需要調(diào)整等方面。

中資保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中出現(xiàn)的問題，有多方面的原因和基礎(chǔ)。從現(xiàn)代公司結(jié)構(gòu)理論和產(chǎn)權(quán)安排角度來分析，現(xiàn)代公司制度與其他企業(yè)制度根本的區(qū)別，在于其特有的產(chǎn)權(quán)制度。產(chǎn)權(quán)問題是現(xiàn)代公司制度運(yùn)行與國(guó)有企業(yè)改革的核心問題。就中資保險(xiǎn)公司總的情況來看，尤其是國(guó)有獨(dú)資保險(xiǎn)公司的產(chǎn)權(quán)不十分明晰。主要表現(xiàn)在有所有權(quán)，而難以形成所有者權(quán)力；所有者缺位；所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)交融度大；所有者與經(jīng)營(yíng)者責(zé)權(quán)利關(guān)系不明晰，委托關(guān)系扭曲；法人治理結(jié)構(gòu)不夠完善。隨之而來的，便是績(jī)效考核、分配制度缺乏系統(tǒng)和穩(wěn)定性，尤其對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者和員工的有效的激勵(lì)，還缺乏制度的保證以及可操作性；經(jīng)理層的包括經(jīng)營(yíng)管理水平、現(xiàn)代管理意識(shí)等在內(nèi)的職業(yè)素質(zhì)總的還不高。進(jìn)一步看，隨著我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)主體的增加，近十余年來中資保險(xiǎn)公司之間的競(jìng)爭(zhēng)不斷升溫，國(guó)有獨(dú)資保險(xiǎn)公司過去與目前仍然是我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的主力軍，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)安寧的貢獻(xiàn)功不可沒。但從一些結(jié)果來看，盡管國(guó)有獨(dú)資保險(xiǎn)公司與股份制保險(xiǎn)公司各有優(yōu)劣，但是，國(guó)有獨(dú)資和部分產(chǎn)權(quán)和治理結(jié)構(gòu)不順的中資保險(xiǎn)公司，存在體制不能適應(yīng)進(jìn)一步發(fā)展壯大的需要，機(jī)制不靈活，經(jīng)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)龐大與冗重，管理信息傳遞不暢，上下管理層信息不對(duì)稱，分支機(jī)構(gòu)不能更好地反映和體現(xiàn)總公司法人的意志，從而常常出現(xiàn)管理者與經(jīng)營(yíng)者甚至員工行為目標(biāo)不一致；管理成本高，保費(fèi)利潤(rùn)率和資產(chǎn)利潤(rùn)不高，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷擴(kuò)張，但效益增幅不大等問題。這些由于產(chǎn)權(quán)問題引出的體制和機(jī)制弊端，在一定程度上制約了中資保險(xiǎn)公司的競(jìng)爭(zhēng)力和持續(xù)發(fā)展能力。改革的動(dòng)因由此而生。

四、中資保險(xiǎn)公司股份制改革的價(jià)值取向

鑒于我國(guó)國(guó)有獨(dú)資和部分中資保險(xiǎn)公司的狀況，通過中資保險(xiǎn)公司股份制改革，建立現(xiàn)代保險(xiǎn)體制和轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制，提高保險(xiǎn)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，向著現(xiàn)代保險(xiǎn)企業(yè)制度方向發(fā)展，已經(jīng)得到了廣泛的肯定和認(rèn)同。目前，我國(guó)國(guó)有獨(dú)資保險(xiǎn)公司的股份制改革已獲國(guó)務(wù)院的批準(zhǔn)，正在緊鑼密鼓地進(jìn)行。改革創(chuàng)新是強(qiáng)司之路，保險(xiǎn)公司要不要改革已經(jīng)不再是爭(zhēng)議的問題，相反我們需要考慮和關(guān)注的是：怎樣改革；改革的成本和代價(jià)；改革和建設(shè)的持續(xù)性，以及需要處理和協(xié)調(diào)的關(guān)系等問題。

我國(guó)中資保險(xiǎn)公司的改革總的原則應(yīng)從我國(guó)國(guó)情和保險(xiǎn)業(yè)的實(shí)際出發(fā)，整體進(jìn)行推進(jìn)，重點(diǎn)突破，循序漸進(jìn)，注重制度建設(shè)和創(chuàng)新；國(guó)有獨(dú)資保險(xiǎn)公司實(shí)行規(guī)范的公司制改革，堅(jiān)持國(guó)家控股，實(shí)現(xiàn)投資主體和股權(quán)的多元化，完善保險(xiǎn)公司法人治理結(jié)構(gòu)。為此，國(guó)有獨(dú)資保險(xiǎn)公司和中資保險(xiǎn)公司股份制改革的價(jià)值取向應(yīng)是：

1.全面實(shí)現(xiàn)多元化改革，逐步向保險(xiǎn)集團(tuán)控股或?qū)I(yè)公司控股條件下發(fā)展，走控股公司的發(fā)展模式。在多元化架構(gòu)下實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)和多元化效益，既符合國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)，又是我國(guó)保險(xiǎn)公司在人世后保險(xiǎn)市場(chǎng)逐步開放，提高競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展壯大的需要。

2.積極整體推進(jìn)中資保險(xiǎn)公司股份制改革，實(shí)現(xiàn)公司股權(quán)多元化，完善公司法人治理結(jié)構(gòu)。隨著保險(xiǎn)市場(chǎng)的擴(kuò)張和業(yè)務(wù)的膨脹，保險(xiǎn)公司資本金顯得不足，實(shí)現(xiàn)投資主體多元化，籌集壯大保險(xiǎn)資金，擴(kuò)充資本，是我國(guó)保險(xiǎn)公司目前需要著力解決的問題；同時(shí)推進(jìn)股份制改革，可以逐步克服目前國(guó)有獨(dú)資保險(xiǎn)公司中存在的所有者、經(jīng)營(yíng)者和公司內(nèi)部職工之間存在的責(zé)權(quán)利扭曲和不合理的關(guān)系，有利于保險(xiǎn)公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善。

公司制改革范文第3篇

事實(shí)上；這樣的結(jié)論即使再演繹一些更不讓人愉快的推論，在今天的資本市場(chǎng)平臺(tái)上也已經(jīng)很難激起波瀾。某種意義上說，其新聞價(jià)值的邊際效用是比較低了。一者，上市公司在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)近年來是有目共睹，漫漫能途使大部分上市公司的市場(chǎng)價(jià)其實(shí)已經(jīng)低于公司的實(shí)際價(jià)值，在市場(chǎng)價(jià)格的類似“流動(dòng)性陷阱”的平滑線上，再負(fù)面的消息也很難激活它的起伏；二者，官方的公開數(shù)字與上市公司價(jià)值的市場(chǎng)表現(xiàn)也相去甚遠(yuǎn)。近年來，除了政策面影響較大的上市公司之績(jī)效有所下滑外，大部分上市公司的銷售指標(biāo)和贏利報(bào)表似乎并不太難看。

那么，這項(xiàng)調(diào)查和研究結(jié)果的價(jià)值究竟在哪里呢?其“殺傷力”應(yīng)不在于上市公司的市場(chǎng)表現(xiàn)，而是觸痛了上市公司的“軟肋”――企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力問題。

在國(guó)內(nèi)對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力研究比較權(quán)威的學(xué)者金碚先生，也恰恰是這份報(bào)告的主要參與人。他提出，所謂企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力是指在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中，一個(gè)企業(yè)所具有的能夠持續(xù)地比其他企業(yè)更有效地向市場(chǎng)(消費(fèi)者)提品或服務(wù)，并獲得贏利和自身發(fā)展的綜合素質(zhì)。

邏輯地推演：1000多家上市公司多是行業(yè)中的標(biāo)兵或優(yōu)等生，質(zhì)地是優(yōu)良的，上市前至少三年保持業(yè)績(jī)遞增，內(nèi)在競(jìng)爭(zhēng)力本身就強(qiáng)，再通過資本市場(chǎng)的籌融資機(jī)制，在同行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力應(yīng)當(dāng)是持續(xù)遞增的；而且一旦上市，就是公眾公司，現(xiàn)代公司治理機(jī)制要求其市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)是透明化的，要接受廣大投資者的監(jiān)督，并持續(xù)性地讓廣大投資者分享企業(yè)成長(zhǎng)的成果。

但結(jié)果是：10多年資本市場(chǎng)的發(fā)展，由于當(dāng)初制度設(shè)計(jì)的缺陷和對(duì)資本市場(chǎng)功能理解上的種種誤區(qū)，不斷增加的上市公司體制機(jī)制似乎實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)換，但也付出了沉重的代價(jià)，廣大投資者利益的損失為此買了大單；上市公司更多地成為大股東的提款機(jī)、一些莊家惡意圈錢的工具，資本市場(chǎng)并沒有有效發(fā)揮其對(duì)要素資源優(yōu)化配置的正向激勵(lì)機(jī)制，同時(shí)，上市公司的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提升有限。根本原因就是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力所定義的前提――一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性資本市場(chǎng)的缺失。在上市公司的各種委托關(guān)系中出現(xiàn)了大量的惡意尋租和道德風(fēng)險(xiǎn)果，融資規(guī)模擴(kuò)大了，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力卻降低了。

公司上市既可以成為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的強(qiáng)化劑，也可能成為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的消失劑。中國(guó)的企業(yè)上市實(shí)際上成為一種融資特權(quán)，當(dāng)企業(yè)獲得這個(gè)特權(quán)后，由于很快可融到更多的資金，上市公司掌握大量的資金，融資成了收入。這又成為一種負(fù)向激勵(lì)。上市公司不是將提升自身競(jìng)爭(zhēng)力的努力放在提高資金的利用效率上，上市公司高管層強(qiáng)化的不是企業(yè)管理水平、特別是高管人員的管理和知識(shí)運(yùn)營(yíng)等核心能力，而是將公司目標(biāo)定位于企業(yè)的總量擴(kuò)張、關(guān)系運(yùn)營(yíng)和不斷籌資的“亢奮”中，一味玩的是資本游戲而不將更多的精力投入企業(yè)內(nèi)在機(jī)制的塑造和管理的高要求。結(jié)果，公司上市反而損害了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

要解決問題，中國(guó)的上市公司制度和股票市場(chǎng)制度須下大決心進(jìn)行改革。改革的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，是要?jiǎng)?chuàng)造上市公司整個(gè)運(yùn)營(yíng)進(jìn)程的充分競(jìng)爭(zhēng)，營(yíng)造資本市場(chǎng)要素配置的競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)。首先，是把好入口關(guān)。要切實(shí)嚴(yán)格凈化入口處的尋租行為，將上市公司的道德風(fēng)險(xiǎn)減到最小。國(guó)務(wù)院剛剛批轉(zhuǎn)證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委等六部門擬定的《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見》，要求各地方和有關(guān)部門全力提高上市公司質(zhì)量，是一個(gè)實(shí)在的措施。

更重要的在于，目前正在推進(jìn)并逐步成功的股權(quán)分置改革，通過合理的對(duì)價(jià)，將根本消除同股不同權(quán)的信息不對(duì)稱、競(jìng)爭(zhēng)不充分的體制弊端。

公司制改革范文第4篇

一、公司資本制度改革下債權(quán)人利益保護(hù)面臨的挑戰(zhàn)

此次資本制度的改革雖說是進(jìn)步的，但是強(qiáng)化交易自由的同時(shí)也弱化了對(duì)債權(quán)人的保護(hù)。這在一定程度上使債權(quán)人的利益保護(hù)面臨著很大的挑戰(zhàn)。

（一）債權(quán)人知情權(quán)保護(hù)問題

原有的《公司法》建立在資本信用的基礎(chǔ)上，公司法的實(shí)踐無意中制造了一個(gè)資本信用的神話，人們對(duì)資本已經(jīng)形成了事實(shí)上的迷信或崇信，已經(jīng)產(chǎn)生了深深的信賴或依賴。最新修改的《公司法》弱化了對(duì)于公司資本的要求，作為公司償債基礎(chǔ)的主要不是公司的初始資本，而更多地體現(xiàn)為公司實(shí)際的資產(chǎn)。實(shí)收股本不再被納入營(yíng)業(yè)執(zhí)照所記載的事項(xiàng)范圍，股東出資額的繳納及變更亦不再屬于應(yīng)登記的事項(xiàng)范圍，公司對(duì)于自身資本的公示與披露義務(wù)被大大削弱，取而代之的應(yīng)是逐步強(qiáng)化公司對(duì)于自身經(jīng)營(yíng)狀況、資產(chǎn)狀況及信用狀況的披露義務(wù)。綜上，注冊(cè)資本的弱化質(zhì)上對(duì)公司債權(quán)人知情權(quán)保護(hù)提出了更高的要求，如何更加有效地保障債權(quán)人的知情權(quán)實(shí)現(xiàn)應(yīng)成為我國(guó)公司立法的一項(xiàng)重大課題。

（二）法人人格否認(rèn)制度

我國(guó)《公司法》第20條規(guī)定了股東的義務(wù)與公司法人人格否認(rèn)制度，還有第63條規(guī)定的一人有限公司法人人格否認(rèn)制度，但仍暴露出不少問題，集中在：首先，就該法第20條而言，僅規(guī)定了公司股東濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任，逃避債務(wù)，嚴(yán)重?fù)p害債權(quán)人利益的應(yīng)當(dāng)對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。如果此時(shí)公司股東把公司的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移成立了新公司，新公司的人格是否應(yīng)該被否定？按照法理來說這是毫無疑問的，但是我國(guó)《公司法》對(duì)此“反向人格否認(rèn)”卻沒有相應(yīng)規(guī)定；其次，這兩條規(guī)定均太過籠統(tǒng)和原則，沒有說明具體的適用條件，加之我國(guó)基層法院審判能力不強(qiáng)，而公司法的人格否認(rèn)制度對(duì)專業(yè)性要求極高，因此要求立法者要從實(shí)體和程序上對(duì)公司人格否認(rèn)制度加以細(xì)化。

二、公司債權(quán)人利益保護(hù)制度的完善

這次《公司法》的修改只是激發(fā)了市場(chǎng)的應(yīng)有活力，而在激發(fā)市場(chǎng)活力之后如何使這種活力安全地延續(xù)下去，則需要相關(guān)保障措施予以完善。保護(hù)公司債權(quán)人的合法利益永遠(yuǎn)是公司法律制度的“主旋律”之一，放棄或動(dòng)搖對(duì)債權(quán)人保護(hù)的目標(biāo)，即是在撼動(dòng)公司大廈之基礎(chǔ)。

（一）完善公司信息披露及查詢制度

首先，公司法需規(guī)定公司信息披露的義務(wù)及法律責(zé)任。目前，僅有上市公司的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，而非上市公司的信息披露標(biāo)準(zhǔn)不清楚。對(duì)于上市公司而言，任何影響股票價(jià)格的信息都屬于重大事項(xiàng)。例如利潤(rùn)信息、并購(gòu)、資產(chǎn)變動(dòng)等、新產(chǎn)品出現(xiàn)、管理層變更、審計(jì)師變動(dòng)、破產(chǎn)與接管、重大訴訟、重大勞工問題等都需要進(jìn)行披露。

其次，除了公司主動(dòng)進(jìn)行信息披露之外，應(yīng)構(gòu)建公司信用信息的查詢系統(tǒng)，以便債權(quán)人獲取信息，進(jìn)行商業(yè)決斷。構(gòu)建公司信用信息的查詢系統(tǒng)的必要性在于，大多數(shù)公司并無主動(dòng)進(jìn)行信用信息披露的動(dòng)力。公司信用信息的查詢系統(tǒng)是打造企業(yè)誠(chéng)信文化的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，債權(quán)人可以借助企業(yè)信用信息系統(tǒng)進(jìn)行自我保護(hù)。信息不對(duì)稱是造成壞債、道德風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。通過第三方提供的信用信息，可以解決信息不對(duì)稱問題。

我國(guó)公司資本制度變革之后，應(yīng)加速建立企業(yè)信用信息查詢系統(tǒng)或者鼓勵(lì)企業(yè)信用信息產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。企業(yè)信用信息查詢業(yè)務(wù)將成為新興的服務(wù)性產(chǎn)業(yè)企業(yè)。信用信息查詢業(yè)務(wù)也迫使企業(yè)誠(chéng)信，從而保護(hù)公司債權(quán)人。因此，關(guān)于企業(yè)信用信息的立法，應(yīng)提上日程。征信機(jī)構(gòu)的地位、企業(yè)信用信息的征集、使用、修訂和保護(hù)等均應(yīng)通過法律予以明確。

（二）健全公司人格否認(rèn)制度

公司人格否認(rèn)制度，也即所稱的“揭開公司面紗”制度，是股東有限責(zé)任的

例外規(guī)則，其意指在一些具體的法律關(guān)系中針對(duì)某些特殊規(guī)定事項(xiàng)，否定股東的有限責(zé)任及公司的獨(dú)立之人格，要求股東直接承擔(dān)公司債權(quán)、對(duì)社會(huì)公共之利益予以擔(dān)責(zé)的一種制度1。我們知道，股東的有限責(zé)任作為整個(gè)公司制度之基本原則，而公司人格否認(rèn)制度則是例外，其必須在某些特定情形下才得以運(yùn)用，也必須僅僅適用于個(gè)案。如濫用這種制度不但將破壞整個(gè)公司制度，也會(huì)極大沖擊市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序。對(duì)于公司人格否認(rèn)制度的運(yùn)用應(yīng)當(dāng)尤為謹(jǐn)慎。

第一，我國(guó)《公司法》規(guī)定股東具有逃避債務(wù)之目的，是揭開公司面紗的主觀要件。但是該要件過于狹窄。依照我國(guó)《公司法》第20條第3款之立法意旨來看，有“濫用”及“逃避債務(wù)”之表述，可見須證明股東主觀上存在故意，且該故意之內(nèi)容為“逃避債務(wù)”。在公司資本制度變革后，應(yīng)適當(dāng)放寬主觀要件的限制。

第二，我國(guó)《公司法》也未考慮到債權(quán)人在揭開公司面紗中舉證能力的弱勢(shì)地位。原告與被告處于嚴(yán)重的信息不對(duì)稱地位，所有與責(zé)任承擔(dān)有關(guān)的證據(jù)大都出自被告的內(nèi)部，債權(quán)人根本無法獲取，這種嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，無疑導(dǎo)致法人人格否認(rèn)理論在實(shí)踐中的可行性大打折扣。股東將因這種“誰(shuí)主張，誰(shuí)舉證”的一般原則而輕易逃避債務(wù)。因此，在舉證責(zé)任的分配上，可以分為兩步，首先由提訟的債權(quán)人原告承擔(dān)初步舉證責(zé)任，證明控股股東有“隨時(shí)可行駛之控制”存在，其舉證責(zé)任即告完成。其后的舉證責(zé)任則轉(zhuǎn)移給控股股東，由控股股東證明其行為系善意且符合公平原則，未給公司帶來?yè)p失，否則即推定該股東濫用了控制權(quán)而由其承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。這種意見值得贊同。

我國(guó)最近推動(dòng)的公司注冊(cè)資本登記制度改革降低了公司設(shè)立門檻，有利于鼓勵(lì)投資創(chuàng)業(yè)，值得肯定。相應(yīng)地，鼓勵(lì)投資的同時(shí)不可忽視債權(quán)人利益的保護(hù)和公司社會(huì)信用的維持，避免立法過度地“向下競(jìng)爭(zhēng)”危及債權(quán)人利益和交易安全的保護(hù)，需要相應(yīng)地完善公司法的相關(guān)制度，同時(shí)加強(qiáng)債權(quán)人利益的保護(hù)。

綜上，“公司法的修訂永無止境”。公司注冊(cè)資本制度的改革僅僅是公司法改革的階段性成果，立基于公司資產(chǎn)信用之上的公司資本制度之重構(gòu)才剛開啟，未來的公司法必然是一部與時(shí)俱進(jìn)的公司法。

參考文獻(xiàn)：

[1]趙旭東.從資本信用到資產(chǎn)信用[J].法學(xué)研究，2003（5）：4548

[2]宋建立.法人人格否認(rèn)理論的實(shí)際應(yīng)用[J].人民司法，2008（16）：37

公司制改革范文第5篇

關(guān)鍵詞：公司治理改革；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；國(guó)有股份；傾向匹配法；倍差分析法

JEL編號(hào)：G18，G30，G38，K22

一、引言

自1990年至今，中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了20年的發(fā)展。在這個(gè)發(fā)展過程中，公司治理受到了越來越多的關(guān)注。實(shí)際上，通過改革相關(guān)制度來提高上市公司治理水平早已成為國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)1999年，世界經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）了《公司治理原則》，對(duì)成員國(guó)所實(shí)施的公司治理改革提供了重要的指導(dǎo)，對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)的非成員國(guó)也有很強(qiáng)的影響。。中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（CSRC）和國(guó)家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會(huì)（SETC）嚴(yán)格參照世界經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）頒布的《公司治理原則》，于2001年1月了新的針對(duì)上市公司的《公司治理準(zhǔn)則》（以下簡(jiǎn)稱為《準(zhǔn)則》）。其目標(biāo)是通過提高對(duì)會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)信息披露的要求，加強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性和對(duì)公司管理、監(jiān)督等措施，提高我國(guó)上市公司的公司治理水平在董事會(huì)結(jié)構(gòu)方面，《準(zhǔn)則》要求上市公司中獨(dú)立董事的人數(shù)至少為兩人且至少占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的三分之一。公司的監(jiān)事會(huì)、提名委員會(huì)和薪酬評(píng)估委員會(huì)的主席必須是獨(dú)立董事，同時(shí)獨(dú)立董事必須占到這些委員會(huì)中人數(shù)的多數(shù)。另外，監(jiān)事會(huì)中至少要有一位獨(dú)立董事是專業(yè)會(huì)計(jì)師。在信息披露方面，《準(zhǔn)則》要求上市公司根據(jù)法律、法規(guī)披露與公司治理相關(guān)的信息。上市公司應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露控股股東或公司的實(shí)際控制者的信息。當(dāng)控股股東增加或減少其持有股份或抵押公司股份，以及公司實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)，公司及其控股股東應(yīng)當(dāng)迅速準(zhǔn)確地向所有股東披露相關(guān)信息。此外，《準(zhǔn)則》還提供了一套股東會(huì)議的規(guī)則和流程。《準(zhǔn)則》規(guī)定，上市公司必須列出股東大會(huì)的流程和股東授權(quán)于董事會(huì)的證明；股東可以親自或讓人參加大會(huì)；擁有10%以上股份的股東可以召集特別會(huì)議；控股股東占有30%以上股份的上市公司應(yīng)當(dāng)采用累積投票制。。與其他國(guó)家的公司治理改革類似，中國(guó)在2011年實(shí)施的《準(zhǔn)則》增強(qiáng)了董事會(huì)和股東的監(jiān)督管理能力。《準(zhǔn)則》的實(shí)施被認(rèn)為是我國(guó)資本市場(chǎng)上實(shí)施的一個(gè)重要的公司治理改革上世紀(jì)90年代末，多個(gè)國(guó)家實(shí)施了公司治理改革，即政府、證券或股票交易所進(jìn)行的對(duì)一個(gè)國(guó)家內(nèi)的公司治理機(jī)制的干涉。一般來說，公司治理改革是通過一系列公司治理標(biāo)準(zhǔn)，或涉及董事會(huì)角色和組成，附屬委員會(huì)（如監(jiān)察、薪酬或提名委員會(huì)等）的設(shè)置，對(duì)外聘審計(jì)員的任命和行為規(guī)則，職業(yè)經(jīng)理人、股東和其他利益相關(guān)者之間的權(quán)力和權(quán)益分配，對(duì)違法行為告密者的保護(hù)以及對(duì)公司詐騙的懲罰等方面的公司或證券法的修正案。（Aguilera和Cuervo-Cazurra，2004）。然而，改革的效果并沒有得到我國(guó)學(xué)術(shù)界和業(yè)界足夠的重視和關(guān)注 以往的研究主要關(guān)注董事會(huì)等某些單個(gè)的傳統(tǒng)的公司治理機(jī)制如何影響公司績(jī)效或公司行為 （例如，蔡志岳、吳世農(nóng)，2007； 王躍堂等，2006； 魏剛等，2007； 楊清香等，2009； 馮旭南等，2011； 叢春霞，2004； 梁杰等，2004； 李有根等，2001）。但是，對(duì)我國(guó)公司治理改革整體影響的研究并不充分。。

公司治理改革的主要目的是解決公司中存在的委托-問題，從而提高企業(yè)績(jī)效。不同的委托-問題可能會(huì)通過不同的渠道降低公司價(jià)值，損害股東權(quán)益。委托-問題主要可以分為三類：“企業(yè)盲目擴(kuò)張假說（empire-building hypothesis）”，“管理層安于現(xiàn)狀（enjoying quiet life hypothesis）”和“浪費(fèi)、挪用企業(yè)資源以享受控制權(quán)收益（stealing hypothesis）”。我國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)重要特點(diǎn)是存在大量國(guó)有上市公司。對(duì)國(guó)有企業(yè)的公司治理改革是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展中不容忽視的重要組成部分。之前大量研究表明，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)中不同的公司治理問題（例如，田利輝，2005；白重恩等，2005；陳曉、王琨，2005；宋立剛、姚洋，2005；薄仙慧、吳聯(lián)生，2009）。因此，一個(gè)重要的問題是，2001年實(shí)施的公司治理改革對(duì)擁有不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司的價(jià)值會(huì)有什么不同的影響？ 另外，作為有效的外部公司治理機(jī)制，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在公司治理研究中受到越來越多的關(guān)注（Alchian，1950； Friedman，1953； Guadalupe 和 Wulf，2007； Giroud 和 Mueller，2010； Kim和Lu，2011）。提高、促進(jìn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也一直是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的重要方向。那么，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)又會(huì)對(duì)公司治理改革起到什么作用？

本文研究了我國(guó)2001年實(shí)施的公司治理改革對(duì)擁有不同所有制結(jié)構(gòu)的上市公司價(jià)值的不同影響。研究發(fā)現(xiàn)，2001年實(shí)施的公司治理改革對(duì)上市公司價(jià)值的正影響在國(guó)有股份較多的企業(yè)中相對(duì)較弱。但是，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以促進(jìn)公司治理改革對(duì)提高國(guó)有企業(yè)價(jià)值的影響的有效性。本文提出，由于公司治理改革中包含的傳統(tǒng)的公司治理機(jī)制對(duì)降低表現(xiàn)為“盲目擴(kuò)張”和“浪費(fèi)、挪用企業(yè)資源以享受控制權(quán)收益”的委托-問題更有效，而相比民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)中更有可能存在表現(xiàn)為“管理層安于現(xiàn)狀”的委托-問題。因此，公司治理改革對(duì)提高國(guó)有企業(yè)價(jià)值的影響比對(duì)提高民營(yíng)企業(yè)價(jià)值的影響相對(duì)更弱。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)被廣泛地認(rèn)為是解決表現(xiàn)為“管理層安于現(xiàn)狀”的委托-問題的有效外部治理機(jī)制。因此，提高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以提高公司治理改革的效果。

為了有效地控制2001年公司治理改革前后的混雜效應(yīng)，從而檢驗(yàn)公司治理改革的效果，本文采用了倍差分析法（Differences-in-Differences），即比較只在香港或美國(guó)上市的中國(guó)公司和只在國(guó)內(nèi)上市的中國(guó)公司在公司治理改革前后公司價(jià)值的變化。由于只在香港或美國(guó)上市的公司無需遵守中國(guó)資本市場(chǎng)的相關(guān)政策，這些公司不會(huì)受到我國(guó)政府實(shí)施的公司治理改革的直接影響。因此，這些在海外上市的中國(guó)企業(yè)可以被用作估計(jì)改革影響的控制組。另外，考慮到在我國(guó)本土上市的中國(guó)公司與在海外上市的中國(guó)公司本身可能存在的差異性，我們還利用傾向得分匹配（Propensity Score Matching，PSM）的方法選取了在受到上述改革影響之前各方面綜合特征類似的本土上市的中國(guó)公司與海外上市的中國(guó)公司作為研究樣本。該研究方法與陸瑤（2010）中使用的方法類似 陸瑤（2010）利用類似的倍差分析法和傾向匹配法研究了激活我國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)上市公司價(jià)值的影響。 。除此以外，為了解決國(guó)有股份中可能存在的內(nèi)生性問題，我們使用當(dāng)年同行業(yè)（即某個(gè)企業(yè)所在的行業(yè)，但不包括它自己）的其他企業(yè)的國(guó)有股份比例的平均值作為單個(gè)企業(yè)國(guó)有股份比例的工具變量，并進(jìn)行了兩階段回歸。該做法與Estrin 和 Tian （2008）使用的方法類同。

本文的研究對(duì)相關(guān)的公司治理研究有以下貢獻(xiàn)：

首先，以往的研究忽略了委托-問題的差異性。本研究系統(tǒng)地考慮了委托-問題的差異性和公司治理改革對(duì)解決不同類型委托-問題的運(yùn)行機(jī)理。本文的研究結(jié)果對(duì)如何提高公司治理改革的有效性具有很重要的學(xué)術(shù)和政策價(jià)值。

其次，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司治理的影響是目前公司治理學(xué)術(shù)研究的前沿。以往的研究主要關(guān)注傳統(tǒng)的公司治理機(jī)制對(duì)公司績(jī)效的影響。本文研究了傳統(tǒng)的公司治理機(jī)制與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間的交叉影響。因此，本文對(duì)該領(lǐng)域的研究有所貢獻(xiàn)。

再次，其他研究公司治理改革對(duì)公司績(jī)效影響的文獻(xiàn)沒有提供一個(gè)定論 Chhaochharia和Grinstein（2007），Li et al.（2008）和Wintoki（2007）發(fā)現(xiàn)投資者普遍對(duì)《薩班斯法案》（SOX）這一美國(guó)最近最重要的公司治理改革的通過做出了積極的反應(yīng)；Zhang（2007）發(fā)現(xiàn)了對(duì)SOX的消極反應(yīng)。在對(duì)成長(zhǎng)中的市場(chǎng)的研究中，Black和Khanna（2007）發(fā)現(xiàn)公司治理改革提高了印度的公司價(jià)值。Black和Kim（2008）發(fā)現(xiàn)韓國(guó)1999年實(shí)行董事會(huì)結(jié)構(gòu)改革有積極影響。同時(shí)Price et al.（2008）發(fā)現(xiàn)《Code of Best Corporate Practices》的實(shí)行與公司表現(xiàn)沒有聯(lián)系。。這表明公司治理改革的效果在不同企業(yè)中存在著差異。本文的發(fā)現(xiàn)表明，企業(yè)股權(quán)所有制結(jié)構(gòu)是導(dǎo)致這些差異的一個(gè)原因。這為以往文獻(xiàn)中所發(fā)現(xiàn)的公司治理改革所產(chǎn)生的對(duì)不同公司的不同影響提供了一種新的解釋。另外，由于我國(guó)2001年的公司治理改革的內(nèi)容與其他國(guó)家進(jìn)行的公司治理改革很類似，我們的研究結(jié)論對(duì)其他國(guó)家，尤其是擁有大量國(guó)有企業(yè)的國(guó)家，具有普遍的借鑒意義。

最后，與其他研究國(guó)有企業(yè)改革的文獻(xiàn)（例如Li，1997； Gupta，2005；Sun 和 Tong，2003）不同的是，本文關(guān)注公司治理改革對(duì)不同所有制企業(yè)的影響的差別，這對(duì)了解如何進(jìn)一步加強(qiáng)國(guó)有上市公司的治理水平具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文其余部分的結(jié)構(gòu)如下所示。第二部分對(duì)已有文獻(xiàn)進(jìn)行綜述并提出待檢驗(yàn)的假設(shè)。第三部分闡述了文中采用的實(shí)證方法以及描述了使用的數(shù)據(jù)。第四部分描述了實(shí)證結(jié)果。第五部分是結(jié)論。

二、研究假設(shè)

公司治理改革的主要目的是解決公司中存在的委托-問題，從而提高企業(yè)績(jī)效。不同的股權(quán)所有制結(jié)構(gòu)可能會(huì)導(dǎo)致公司中存在不同形式的委托-問題。這些不同形式的委托-問題會(huì)通過不同的渠道降低公司價(jià)值，但是這些問題可以通過不同的治理機(jī)制來解決。

委托-問題可能會(huì)通過三種不同的形式降低公司價(jià)值。第一種形式是盲目擴(kuò)張活動(dòng)（empire-building hypothesis） （Jensen 和 Meckling，1976； Jenson，1986）。盲目擴(kuò)張活動(dòng)在非國(guó)有企業(yè)中比在國(guó)有企業(yè)中更有可能發(fā)生。在我國(guó)的國(guó)有企業(yè)中，重要的投資決策一般是由公司內(nèi)部的管理人員與相關(guān)的政府官員共同決定的，并非由公司的高管獨(dú)立決定。如果投資失敗，一般會(huì)給相關(guān)決策人員帶來一定的政治風(fēng)險(xiǎn)，但是他們卻不能從投資成功中直接獲得利益，對(duì)于參與決策的政府官員尤其如此。因此，國(guó)有企業(yè)的投資決定一般是比較保守的。

通過增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性，信息披露透明度以及加強(qiáng)對(duì)股東權(quán)利的保護(hù)，公司治理改革可以加強(qiáng)對(duì)公司管理層的監(jiān)管，由此避免一些盲目擴(kuò)張的投資行為。由于盲目擴(kuò)張行為在非國(guó)有企業(yè)中比在國(guó)有企業(yè)中更有可能出現(xiàn)，因此公司治理改革在解決委托-問題，從而提高公司價(jià)值上對(duì)非國(guó)有企業(yè)的效果會(huì)比對(duì)國(guó)有企業(yè)的效果更好。

委托-問題的第二種表現(xiàn)形式是安于現(xiàn)狀、享受平靜生活（enjoying quiet life hypothesis）（Myers et al.，1984；Bertrand 和 Mullaninathan，2003）。它主要體現(xiàn)為內(nèi)部經(jīng)理人在經(jīng)營(yíng)中不努力工作，安于現(xiàn)狀并在決策中過于保守。由于與上述相似的原因，不努力工作、享受平靜生活，在投資等經(jīng)營(yíng)決策中過于保守等現(xiàn)象在國(guó)有企業(yè)中往往比在非國(guó)有企業(yè)中更容易發(fā)生。公司治理改革引入的治理機(jī)制并不能有效地給經(jīng)理人提供足夠的激勵(lì)。因此，公司治理改革在解決這種類型的委托-問題上效果有限。此外，由于這種問題在國(guó)有企業(yè)中比在非國(guó)有企業(yè)中更有可能發(fā)生，因此，公司治理改革對(duì)國(guó)有企業(yè)的效果會(huì)相對(duì)較弱。

委托-問題的第三種表現(xiàn)形式是所謂的“浪費(fèi)、挪用企業(yè)資源以享受控制權(quán)收益”（stealing hypothesis）（La Porta et al.，2002）。這個(gè)問題可能發(fā)生在控制權(quán)和所有權(quán)分離時(shí)，以及內(nèi)部經(jīng)理人與外部投資者存在信息不對(duì)稱時(shí)。這兩者對(duì)無論什么所有制結(jié)構(gòu)的上市公司來說都是存在的。公司治理改革引入的治理機(jī)制都可以增強(qiáng)監(jiān)管并減少內(nèi)部經(jīng)理人與外部投資者之間的信息不對(duì)稱。因此，公司治理改革可以減少“浪費(fèi)、挪用企業(yè)資源以享受控制權(quán)收益”的行為，并提高企業(yè)價(jià)值。

綜上所述，由于公司治理改革在給經(jīng)理人提供足夠的激勵(lì)以解決以享受平靜生活為表現(xiàn)形式的委托-問題效果有限，而這種形式的問題更有可能發(fā)生在國(guó)有企業(yè)中。我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：公司治理改革的效果對(duì)民營(yíng)企業(yè)比對(duì)國(guó)有企業(yè)更有效。

不努力工作，享受平靜生活本質(zhì)上是由于經(jīng)理人缺乏激勵(lì)。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)被廣泛認(rèn)為是一種能有效地提供外部壓力以刺激經(jīng)理人，并進(jìn)而消除由享受平靜生活行為引起的委托-問題的外部治理機(jī)制（Alchian，1950； Friedman，1953； Guadalupe 和 Wulf，2007； Giroud 和 Mueller，2010； Kim和Lu，2011）。在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中，無論國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)都不能享受平靜生活，因此產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)促進(jìn)公司治理改革對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響。根據(jù)以上分析，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：就提高國(guó)有企業(yè)價(jià)值而言，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司治理改革是互補(bǔ)的，即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以促進(jìn)公司治理改革對(duì)提高國(guó)有企業(yè)價(jià)值的影響。

三、實(shí)證分析方法及數(shù)據(jù)描述

（一）回歸模型

我們首先分析如何估計(jì)2001年公司治理改革對(duì)公司價(jià)值的影響。由于公司治理改革在我國(guó)整個(gè)資本市場(chǎng)上得到推行，僅僅比較改革前后的公司價(jià)值的變化不能排除時(shí)間以及同期發(fā)生的混雜效應(yīng)的影響。這些混雜效應(yīng)包括國(guó)家同期頒布實(shí)施的其他法律法規(guī)以及經(jīng)濟(jì)政策。然而，只在海外（例如，香港或美國(guó)）上市的中國(guó)公司不會(huì)受到在我國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)上實(shí)施的公司治理改革的影響，但是同樣會(huì)受到我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境和其他方面政策的影響。因此，在海外上市的中國(guó)公司可以被當(dāng)成是控制組，而在我國(guó)內(nèi)地上市的公司則是實(shí)驗(yàn)組我們并不能完全否認(rèn)公司治理改革對(duì)在海外上市的中國(guó)公司有一定的溢出效應(yīng)。但是由于公司治理改革并沒有直接影響海外上市公司，它們所受的影響會(huì)比國(guó)內(nèi)上市企業(yè)小。因此，海外上市公司仍然可以作為國(guó)內(nèi)上市企業(yè)的控制組。另外，這種溢出效應(yīng)存在的可能性會(huì)降低估計(jì)的準(zhǔn)確性，從而降低（而不是升高）得到顯著性結(jié)果的可能性。。我們可以通過比較在國(guó)內(nèi)上市的中國(guó)公司和只在海外上市的中國(guó)公司在改革前后公司價(jià)值的變化來估計(jì)公司治理改革對(duì)公司價(jià)值的影響。這種方法通常被稱為倍差分析法（Differences-in-Differences，DID）。基本的回歸模型如下所示：

此處，i代表公司；k代表上市地點(diǎn)；t代表年份；Y代表公司以托賓Q方法算出的公司價(jià)值。根據(jù)Doidge、Karolyi和 Stulz（2004），托賓Q定義為一個(gè)比率；比率的分子是總資產(chǎn)的賬面價(jià)值減去股本的賬面價(jià)值再加上股本的市場(chǎng)價(jià)值，分母是總資產(chǎn)的賬面價(jià)值。使用托賓Q來估計(jì)公司價(jià)值的好處在于該比率既能反映公司當(dāng)前的盈利能力，也能反映公司在未來的增長(zhǎng)潛力。CGRkt是一個(gè)虛擬變量。如果一家公司在2001年及以后只在我國(guó)內(nèi)地證券交易所上市，該變量取值為1，否則取0。X是一組控制變量，包括公司年齡、總資產(chǎn)和公司負(fù)債率。αt和αi分別是年份和公司固定效應(yīng)。εikt是平均數(shù)為0的殘差項(xiàng)。所有變量的具體定義參看表1。另外，根據(jù)Bertand et al.（2004），在同一國(guó)家上市的公司的殘差項(xiàng)之間存在的序列和時(shí)間上的相關(guān)性可能會(huì)導(dǎo)致以最小二乘法估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)差有偏。為了解決該問題，我們估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)差在國(guó)家水平上進(jìn)行聚群（clustering）。

為了估計(jì)公司治理改革對(duì)公司價(jià)值的影響是否對(duì)具有不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司有所不同，我們估計(jì)了以下的回歸方程：

方程（2）中的變量與方程（1）中的變量定義相同。而在方程（2）中新增加的變量，State_OWNit，是對(duì)公司擁有的國(guó)有股份的度量。我們?cè)谖闹惺褂昧怂姆N不同的方法度量公司擁有的國(guó)有股份：國(guó)有股份的比例，State_%；是否擁有國(guó)有股份的啞變量，State_0；是否擁有超過三分之一的國(guó)有股份的啞變量，State_33，和是否擁有超過三分之二的國(guó)有股份的啞變量，State_66。我們重點(diǎn)關(guān)心的系數(shù)是η，它代表了公司治理改革對(duì)公司價(jià)值的影響在具有不同所有制結(jié)構(gòu)的公司之間的差異。

度量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的主要指標(biāo)就是產(chǎn)業(yè)集中度（ICR）。在本研究中產(chǎn)業(yè)集中度被定義為在我國(guó)在同一行業(yè)，同一年中銷售額最大的四家上市公司的市場(chǎng)份額總和。所在行業(yè)是由公司的SIC編號(hào)的前兩位定義的。

由于上述計(jì)算方法沒有考慮非上市的公司的市場(chǎng)份額，我們承認(rèn)這種產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度量方法的潛在問題。但是這是目前國(guó)際上對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司治理影響研究的普遍做法。例如，Kadyrzhanova 和 Rhodes-Kropf （2007）； Durnev 和 Mangen（2009）； Giroud 和 Mueller（2010）； Kim和Lu（2011）都是采用了類似做法，并在最近幾年在國(guó)際頂級(jí)期刊上發(fā)表相關(guān)論文。這種度量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的方法之所以得到普遍應(yīng)用有以下原因。首先，我們不可能得到所有非上市公司的銷售額數(shù)據(jù)。第二，上市公司一般是每個(gè)行業(yè)中較大的，較重要的企業(yè)，所以由只關(guān)注上市公司所導(dǎo)致的偏差是有限的。第三，為了減少這種潛在的估計(jì)偏差，我們從樣本中剔除了當(dāng)年中只有10家以下上市公司的行業(yè)。最后，由于在樣本的前期，上市公司數(shù)量相對(duì)較少，誤差會(huì)較大。該問題在某種程度上可以通過年份固定效應(yīng)的方法得到控制。我們只取前四家最大的公司來計(jì)算產(chǎn)業(yè)集中度的原因在于選取8家、20家或50家最大的上市公司的做法受到非上市公司的影響更大（Kim 和 Lu，2011）。另外一個(gè)重要的衡量產(chǎn)業(yè)集中度的變量是Herfindahl-Hirschman Index（HHI）。HHI的定義是市場(chǎng)上50家最大企業(yè)（如果少于50家企業(yè)就是所有企業(yè)）每家企業(yè)市場(chǎng)占有份額的平方之和。根據(jù)同樣的原因，由于在計(jì)算中所涉及的公司較多，該變量受到非上市公司的影響會(huì)較大。因此在本文中我們使用ICR作為衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的主要變量。

我們估計(jì)以下的回歸模型：

（二）傾向評(píng)分匹配 （Propensity Score Matching，PSM）

倍差分析法能夠得到無偏估計(jì)結(jié)果的一個(gè)重要前提條件是實(shí)驗(yàn)組與控制組應(yīng)具有一定的可比性 （即，在沒有公司治理改革的情況下，實(shí)驗(yàn)組與控制組公司的價(jià)值隨時(shí)間的變化應(yīng)當(dāng)是一樣的）。具體來說，就是在研究事件發(fā)生前后時(shí)間內(nèi)（即，2001年前后），除了研究事件的影響外，實(shí)驗(yàn)組（即，在本土上市的中國(guó)公司）與控制組（即，在海外上市的中國(guó)公司）之間其他方面的變化應(yīng)當(dāng)一致。然而，由于在海外上市的公司與在本土上市的公司之間可能存在的系統(tǒng)性差別例如，Doidge et al.（2004）認(rèn)為公司是根據(jù)其自身特點(diǎn)來選擇上市地點(diǎn)的。，這些差別可能導(dǎo)致即使在沒有發(fā)生公司治理改革的情況下，在海外上市的公司與在我國(guó)本土上市的公司的價(jià)值隨著時(shí)間的變化不一致，從而導(dǎo)致倍差分析法的估計(jì)結(jié)果有偏。為了解決這個(gè)問題，我們采用傾向得分匹配法（Propensity Score Matching，PSM）對(duì)在海外上市的公司與在本土上市的公司進(jìn)行匹配，從而得到用于估計(jì)的樣本。然后使用匹配的樣本估計(jì)公司治理改革的影響 如何運(yùn)用多方面的信息匹配公司是一個(gè)重要的課題，因?yàn)樗枰诓煌兞恐g做出權(quán)衡。Rosenhaum和Rubin（1983）提供了一種解決方法：如果我們用變量矩陣Z進(jìn)行匹配，然后我們可以用P（Z）=Pr（D=1|Z）對(duì)在Z的前提下出現(xiàn)該情況的概率來匹配。概率Pr（D=1|Z）就是所謂的傾向評(píng)分。傾向評(píng)分可以將一個(gè)由相關(guān)因素組成的矩陣轉(zhuǎn)化為匹配公司的標(biāo)準(zhǔn)。。

傾向得分匹配法（PSM）是利用傾向得分參數(shù)將海外上市公司和本土上市公司進(jìn)行匹配。由于在實(shí)際操作中很難通過多個(gè)不同的公司特征進(jìn)行匹配，傾向得分參數(shù)則可以看成是將多維的公司特征轉(zhuǎn)化為一維的綜合指數(shù)。

使用傾向性得分匹配法的詳細(xì)步驟如下：

其一，使用2000年（即改革前一年）的樣本進(jìn)行以下概率回歸：

a.由于每個(gè)企業(yè)受公司治理改革影響的可能性依賴于該企業(yè)的上市地點(diǎn)。因此我們將傾向評(píng)分定義為根據(jù)概率模型估計(jì)的公司在海外上市的概率預(yù)測(cè)值。在概率模型中，因變量是一個(gè)虛擬變量。如果一家公司在公司治理改革尚未開始之前為海外上市公司，這個(gè)值定義為1，否則為0；自變量包括用來匹配公司的各種因素。

b.如Doidge et al.（2004）以及Bebchuk et al.（2011）所指出的，公司規(guī)模，公司年齡，以及公司負(fù)債率與公司價(jià)值最為相關(guān)。因此本文將根據(jù)這三個(gè)變量進(jìn)行匹配。本文中，公司規(guī)模由總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值衡量；公司年齡由上市時(shí)間長(zhǎng)度加一的對(duì)數(shù)值度量；杠桿值由長(zhǎng)期債務(wù)與總資產(chǎn)的比值衡量。為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，我們還用不同的匹配變量的組合來對(duì)樣本進(jìn)行匹配，發(fā)現(xiàn)結(jié)果基本上沒有變化。

c.得到傾向性得分：估計(jì)概率p或者log[p/（1-p）]

其二，根據(jù)傾向性得分，采用馬氏距離度量來匹配每一家在海外上市的公司與一家或多家在內(nèi)地上市的公司。本文中，我們使用一對(duì)一相鄰匹配，這是目前最常用的匹配方法 一對(duì)一相鄰匹配的一個(gè)潛在問題是這種匹配會(huì)導(dǎo)致樣本較小。當(dāng)樣本較小時(shí)，估計(jì)的方差會(huì)增加。為了進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，我們還會(huì)用核匹配的方法進(jìn)行匹配，發(fā)現(xiàn)估計(jì)結(jié)果是穩(wěn)健的。。步驟如下：

其中，X1和X2是對(duì)海外上市公司i以及本土上市公司j的傾向性得分。S-1c 是整個(gè)本土上市公司的樣本匹配變量轉(zhuǎn)置矩陣。

b.當(dāng)本土上市公司j，在海外上市公司i所對(duì)應(yīng)的所有本土上市公司中具有最小距離d（i，j），該本土上市公司j就被定義為海外上市公司i的配對(duì)公司。重復(fù)該步驟，直到找到海外上市公司的所有配對(duì)公司。

通過傾向得分匹配，該樣本只包括在2000年（即，改革前一年），在一些基本公司特征上與某個(gè)海外上市公司吻合的內(nèi)地上市公司。該樣本允許我們控制在海外上市的公司與在本土上市的公司之間的差異。然而，傾向評(píng)分估計(jì)法也會(huì)帶來回歸中系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差估計(jì)的偏差。為了解決該問題，在用匹配樣本估計(jì)時(shí)，我們使用步進(jìn)法（Bootstrapping）修正標(biāo)準(zhǔn)差的估計(jì)。

（三）數(shù)據(jù)樣本描述

我們采用了從1998年到2003年之間的公司面板數(shù)據(jù)。由于公司治理改革從2001年起開始實(shí)施，因此我們選取的數(shù)據(jù)從1998年（改革實(shí)施三年前）到2003年（改革實(shí)施三年后）為止。作為一個(gè)新興資本市場(chǎng)，我國(guó)的資本市場(chǎng)在過去的二十年中經(jīng)歷了非常迅速的發(fā)展。為了避免由在這段時(shí)間中在我國(guó)或海外資本市場(chǎng)發(fā)生的其他事件所導(dǎo)致的混雜效應(yīng)，我們僅使用了六年的樣本。另外，該樣本在公司治理改革前后分布比較均衡并且盡量避免了如股權(quán)分置改革等其他一些近些年發(fā)生的重要的事件所帶來的混雜效應(yīng)的影響。

我們的樣本取自Compustat Global中包含的中國(guó)公司以及Compustat North America中包含的在美國(guó)或加拿大上市的中國(guó)公司。Compustat Global 數(shù)據(jù)庫(kù)涵蓋了28500家在非美國(guó)和非加拿大上市的公司數(shù)據(jù) Compustat Global數(shù)據(jù)庫(kù)涵蓋占90%的亞洲市值的亞洲公司。。Compustat North America是一個(gè)涵蓋了超過30000家在美國(guó)或加拿大上市的公司的數(shù)據(jù)庫(kù)。Compustat Global的數(shù)據(jù)都經(jīng)過了標(biāo)準(zhǔn)化以便于在全球多樣化的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和實(shí)踐的情況下提供可比的數(shù)據(jù)。我們使用匯率和當(dāng)?shù)赝ㄘ浥蛎浡蕦?duì)所有數(shù)值進(jìn)行調(diào)整，將所有以貨幣為單位計(jì)量的變量的數(shù)值都轉(zhuǎn)化為以2000年時(shí)的美元來計(jì)量。文章中股權(quán)結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)來自于RESET，World Scope和一些上市公司網(wǎng)站。

表2描述了樣本在各年中的分布。A組描述的是匹配樣本的情況，該樣本包括688個(gè)觀測(cè)值。B組提供了對(duì)未匹配樣本的描述，該樣本包括1445個(gè)觀測(cè)值。表2的第二列是樣本中每年的觀測(cè)值的個(gè)數(shù)。第三列是每年只在海外上市的公司的個(gè)數(shù)。為了保證倍差分析法的有效性，樣本中不包括既在海外上市也在國(guó)內(nèi)上市的公司。樣本還剔除了在樣本期間內(nèi)改變了上市狀態(tài)的公司。另外，在認(rèn)真地調(diào)查之后，我們發(fā)現(xiàn)在2001年香港和美國(guó)證券交易所沒有發(fā)生或?qū)嵤┲匾呐c公司治理相關(guān)的新的法律法規(guī) 《薩班斯法案》被認(rèn)為是美國(guó)金融市場(chǎng)的重要公司治理改革。盡管它于2002年左右，受其影響的公司直到2003年，即樣本考察的最后一年才被要求履行規(guī)則。在我們的樣本中，只有六家公司在美國(guó)證券交易所上市。我們用包括這六家公司的樣本進(jìn)行了估計(jì)。為了檢驗(yàn)穩(wěn)健性，我們還將這六家公司剔除，并重新估計(jì)。結(jié)果基本沒有變化。。這表明我們對(duì)控制組的選擇是合理的。

表2的第四列到第六列分別列出了擁有國(guó)有股份的公司，國(guó)有股份占三分之一以上的公司和國(guó)有股份占三分之二以上的公司在各年中的分布。總體來看，每年都有超過50%的公司擁有國(guó)有股份。這些公司中有70%左右的公司國(guó)有股份占三分之一以上，而只有不到25%的公司國(guó)有股份占三分之二以上。總體來說，A組與B組在每一列上的情況大致相似。

表3是對(duì)本文使用變量的基本統(tǒng)計(jì)量的描述。A組是匹配樣本的統(tǒng)計(jì)量描述。我們可以看到，托賓Q比率的平均值為1.349。公司治理改革虛擬變量CGR的平均值為0.48，這表明樣本在公司治理改革前后的分布是比較均衡的。在匹配的樣本中，國(guó)有股份的比例平均為27%，其中59.6%的公司擁有國(guó)有股份，46.1%的公司有三分之一以上的股份是國(guó)有股份，4.7%的公司有三分之二以上的股份是國(guó)有股份。

B組是非匹配樣本的統(tǒng)計(jì)量描述。在非匹配樣本中，托賓Q比率的平均值為1.578。公司治理改革虛擬變量CGR的平均值為0.619，這表明在樣本中受到公司治理改革影響和沒有受到公司治理改革影響的公司分布是比較均衡的。平均來說，國(guó)有股份比例的平均值是34.8%，其中有60.6%的公司擁有國(guó)有股份，44.4%的公司有三分之一以上的股份是國(guó)有股份，9.4%的公司有三分之二以上的股份是國(guó)有股份。除了上面提到的變量外，表3還描述了其他變量，比如公司年齡、總資產(chǎn)和負(fù)債率等。由于篇幅所限，細(xì)節(jié)不再詳述。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）公司治理改革、國(guó)有股份與公司價(jià)值

表4描述了公司治理改革對(duì)公司價(jià)值影響的基本估計(jì)結(jié)果。A組和B組分別匯報(bào)了使用匹配樣本估計(jì)出的結(jié)果和使用非匹配樣本估計(jì)出的結(jié)果。

如A組顯示，公司治理改革虛擬變量CGR前的系數(shù)都是正的，而且至少在5%的水平上是顯著的。這個(gè)結(jié)果表明，對(duì)于沒有國(guó)有股份的企業(yè)而言，公司治理改革對(duì)公司價(jià)值的影響是正向顯著的。

公司治理改革對(duì)擁有國(guó)有股份的企業(yè)的影響的不同是由公司治理改革虛擬變量與國(guó)有股份變量的交叉乘積項(xiàng)前的系數(shù)度量的。首先，如第一列所示，公司治理改革虛擬變量與是否擁有國(guó)有股份的虛擬變量的交叉乘積項(xiàng)前的系數(shù)為-0.092，在1%的水平上是顯著的。這個(gè)結(jié)果表明，公司治理改革對(duì)托賓Q的正影響對(duì)有國(guó)有股份公司比對(duì)沒有任何國(guó)有股份的公司相比低0.092。其次，我們將是否有國(guó)有股份出現(xiàn)的虛擬變量分別替換成擁有三分之一以上國(guó)有股份的虛擬變量和擁有三分之二以上國(guó)有股份的虛擬變量。第二和第三列是相應(yīng)的估計(jì)結(jié)果。我們可以看到，公司治理改革虛擬變量與擁有三分之一以上國(guó)有股份的虛擬變量的交叉乘積項(xiàng)前的系數(shù)是-0.206，在1%的水平上是顯著的；而公司治理改革虛擬變量與擁有三分之二以上國(guó)有股份虛擬變量的交叉乘積項(xiàng)前的系數(shù)為-0.480，也在1%的水平上是顯著的。這些發(fā)現(xiàn)表明，公司擁有的國(guó)有股份比例越高，公司治理改革對(duì)其公司價(jià)值的正向影響越小。再次，我們進(jìn)一步將第一至三列的代表國(guó)有股份的虛擬變量換成國(guó)有股份所占比例。在第四列匯報(bào)的回歸結(jié)果顯示了同樣的結(jié)論。公司治理改革虛擬變量與國(guó)有股份比例的交叉乘積項(xiàng)前的系數(shù)是-0.396，在1%的水平上是顯著的。這個(gè)結(jié)果再次確認(rèn)了我們的發(fā)現(xiàn)：隨著公司國(guó)有股份的增加，公司治理改革對(duì)其公司價(jià)值的正影響會(huì)不斷減弱。

我們也使用非匹配樣本進(jìn)行了估計(jì)，結(jié)果匯報(bào)在B組中。我們發(fā)現(xiàn)，如果不控制公司的上市地點(diǎn)選擇（即使用非匹配樣本），估計(jì)出的公司治理改革對(duì)沒有或擁有較少國(guó)有股份的公司的影響會(huì)變小，而公司治理改革對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響在擁有不同所有制結(jié)構(gòu)的公司間的差異也變小。如果使用非匹配樣本，公司治理改革虛擬變量與國(guó)有股份比例交叉乘積項(xiàng)前的系數(shù)變得不顯著（第8列）。總之，如果不使用匹配樣本，則估計(jì)出的結(jié)果會(huì)變?nèi)酢?/p>

綜上所述，上述發(fā)現(xiàn)說明，公司治理改革對(duì)公司價(jià)值的影響受到公司股權(quán)所有制結(jié)構(gòu)的影響。公司治理改革對(duì)沒有國(guó)有股份的公司的影響是正的。但是，公司擁有的國(guó)有股份比例越大，公司治理改革對(duì)公司的正影響就越弱。

（二）解決國(guó)有股份變量的內(nèi)生性問題

上述分析中存在的一個(gè)重要問題是國(guó)有股權(quán)結(jié)構(gòu)不是外生變量。內(nèi)生性問題會(huì)導(dǎo)致估計(jì)的偏差。為了解決該問題，我們使用當(dāng)年同行業(yè) 所在行業(yè)是由公司的SIC代碼的前兩位定義的。（即，某個(gè)公司所在的行業(yè)，但不包括它自己）的其他公司中的國(guó)有股份比例的平均值作為每個(gè)公司擁有的國(guó)有股份的工具變量 我們將在給定年份中同一行業(yè)內(nèi)公司數(shù)量不滿3個(gè)公司的樣本公司排除在外。。這個(gè)做法與Estrin 和Tian（2008）中采用的方法一致。

表5匯報(bào)了估計(jì)結(jié)果。A組和B組分別匯報(bào)了使用匹配樣本估計(jì)的結(jié)果和使用非匹配樣本估計(jì)的結(jié)果。第一和第二列匯報(bào)的是第一階段的回歸結(jié)果。F值所代表的原假設(shè)是所有工具變量對(duì)內(nèi)生變量的解釋聯(lián)合等于零。基本上F值都大于或接近10，這表明我們使用了相對(duì)較好的工具變量。第三列列出了第二階段估計(jì)結(jié)果。我們可以看到，公司治理改革虛擬變量與國(guó)有股份所占比例的交叉乘積項(xiàng)前的系數(shù)是-4.180，該系數(shù)在1%的水平上是顯著的。這說明之前表4中匯報(bào)的結(jié)果并不是由國(guó)有股份的內(nèi)生性所引起的。公司治理改革虛擬變量前的系數(shù)是1.206，在1%的水平上顯著，這表明公司治理改革能夠提高沒有任何國(guó)有股份的公司的價(jià)值。

表5的B組中匯報(bào)了使用非匹配樣本的估計(jì)結(jié)果。第四和第五列顯示了第一階段的回歸結(jié)果，而第六列顯示第二階段的回歸結(jié)果。在第六列中，我們可以看到，公司治理改革虛擬變量與國(guó)有股份比例的交叉乘積項(xiàng)前的系數(shù)是-3.708，在5%的水平上是顯著的。與第三列的結(jié)果類似，公司治理改革虛擬變量前的系數(shù)是0.907，在1%的水平上顯著。

綜上所述，表5的結(jié)果表明表4中發(fā)現(xiàn)的國(guó)有股份降低了公司治理改革對(duì)公司價(jià)值正影響的結(jié)論并不是由國(guó)有股份的內(nèi)生性所導(dǎo)致的。

（三）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的交叉影響

五、結(jié)論

本文研究了我國(guó)2001年實(shí)施的公司治理改革對(duì)公司價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，公司治理改革對(duì)沒有國(guó)有股份的公司的價(jià)值有正影響。然而，公司治理改革對(duì)上市公司價(jià)值的正影響在國(guó)有股份較多的企業(yè)中相對(duì)較弱。但是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以促進(jìn)公司治理改革對(duì)提高國(guó)有企業(yè)價(jià)值的影響的有效性。其原因在于公司治理改革中包含的傳統(tǒng)的公司治理機(jī)制在減少由于安于現(xiàn)狀，享受平靜生活引起的委托-問題上效果不佳，而這類委托-問題在國(guó)有企業(yè)中比在非國(guó)有企業(yè)中更為常見。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)被廣泛認(rèn)為是解決以安于現(xiàn)狀、享受平靜生活為形式的委托-問題的有效外部治理機(jī)制。

本文的結(jié)論還具有一些政策含義。委托-問題可能是多樣化的，它可以通過多種形式降低公司價(jià)值。為了解決委托-問題，現(xiàn)有的公司治理政策主要集中于改革公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，比如加強(qiáng)董事會(huì)獨(dú)立性，增大財(cái)務(wù)透明度，保護(hù)股東權(quán)利，以及加大對(duì)公司詐騙行為的懲罰等等。本文的研究發(fā)現(xiàn)，不同所有制類型的公司對(duì)于這些政策的反應(yīng)是不一致的。國(guó)有制企業(yè)由于其特定的所有制安排，現(xiàn)有的公司內(nèi)部治理政策在提高國(guó)有企業(yè)的治理水平和公司價(jià)值上的作用是有限的。本文的研究結(jié)果說明，加強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是輔助公司內(nèi)部治理政策，提高公司治理水平的有效手段。為了提高公司治理水平，特別是國(guó)有企業(yè)的治理水平，政府更需要做的是制定并完善各項(xiàng)法律法規(guī)，保護(hù)市場(chǎng)正常有效的運(yùn)行，并從行政上削弱對(duì)國(guó)有企業(yè)的保護(hù)，將其置于與其他企業(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)地位。只有通過有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，優(yōu)勝劣汰，才能切實(shí)提高企業(yè)，尤其是國(guó)企業(yè)的治理水平，進(jìn)而提高企業(yè)利潤(rùn)，促進(jìn)我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

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