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貨幣政策正常化范文第1篇

一、引言

在當前經濟新常態下，如何提高企業運營效率成為生存和發展的關鍵。從營運資金管理方面的文獻看，多數以資金周轉速度作為效率衡量依據，這一指標雖然能總體衡量企業營運資金管理的水平，但卻無法分別從應收款、存貨和應付款不同層次來分別考察各種因素對資金周轉的影響；從宏觀和中觀因素看，隨著我國市場經濟體制改革的深入，我國還存在各地區之間市場化程度不一致的情況；隨著我國進入經濟新常態，宏觀經濟中不確定性因素增加，中央政府會不時調節貨幣政策以應對，這些都將對企業資金使用效率產生影響。本文通過研究貨幣政策變遷和區域市場化程度變動，能夠比較全面地衡量國家宏觀金融政策以及區域經濟體制變革對微觀企業運營效率的影響。為此本文分五??部分：文獻回顧、理論研究和假設提出、研究設計和研究結果，研究結論和政策建議。

二、文獻回顧

早期對營運資本管理績效進行的評價多采用流動資產周轉期指標以及應收賬款周轉期、存貨周轉期等流動資產內部結構指標。Gilman[ 1 ]將現金周期定義為從采購開始的現金支出到最終產品銷售收回現金的凈時間間隔。辜玉璞[ 2 ]對現金周期與公司績效的相關性進行了分析，得出了兩者存在顯著負相關關系的結論。由于我國實施漸進式的改革，造成各地區的市場化程度不同，不同地區的企業所面臨的外部環境不同，采取的融資策略、銷售策略等就會存在差異，導致營運資金周轉期的不同。金煜等[ 3 ]研究發現，經濟市場化程度較高的省份民營經濟比較活躍，而這又反過來促使政府進一步采取市場化、放松管制和保護民營經濟的政策。民營企業在市場化程度高的地區經營環境更好，而民營企業的營運資金管理效率相對較高，使得整個地區的現金周期相對較短。貨幣政策對企業融資有重大影響。于則[ 4 ]發現東北地區和中部地區對于貨幣政策的反應與全國水平的平均反應接近，東部地區反應十分強烈，京津冀地區對于貨幣政策反應輕微，西部地區對于貨幣政策反應持續時間較短。我國正在進行市場化改革，經濟結構在緩慢改變，這意味著貨幣政策的有效性可能隨之變動。林仁文和楊熠[ 5 ]發現在市場化改革的不同階段，針對不同的政策目標，最有效的貨幣政策工具會有所不同。從現有文獻來看，對于現金周期討論主要集中在企業財務管理策略對現金周期的影響，而從宏觀經濟政策和中觀區域因素進行分析相對比較少，這就使現金周期的影響研究局限于企業內部因素，未能拓展研究視閾。

三、理論分析與研究假設

根據財務學的基本理論，企業存貨周轉周期的公式計算如下：

T1=■ （1）

企業應收賬款周轉周期的公式計算如下：

T2=■ （2）

企業應付賬款周轉周期的公式計算如下：

T3=■ （3）

企業現金周期=T1+T2-T3 （4）

上述公式中：T1為存貨平均周轉期，T2為應收賬款周轉期，T3為應付賬款周轉期；A1為年存貨平均余額，A2為年應收賬款平均余額，A3為應付賬款平均余額；C為賒銷總額，CS為年銷貨成本總額，Cd為賒購商品和勞務應該支付的金額。

市場化進程對現金周期的影響有多個維度，筆者從以下幾個方面展開分析：

（一）地方政府干預與現金周期

在一個市場化程度比較高的地區，政府對微觀企業的經營行為干預比較少，企業可以根據市場需求安排采購、生產和銷售，使生產經營過程順暢，減少存貨在倉庫和生產環節的滯留。這樣就會降低企業存貨水平，減少存貨周轉期。政府對市場過度干預，企業就難以對市場需求進行有效評估，導致銷售收入C降低，延長應收賬款周轉期。因此企業所在區域市場化程度越高，存貨和應收賬款周轉速度越快。

從供應商角度看，政府干預越嚴重，市場銷售越不通暢，供應商需要強化商業信用的使用，增加了企業年應付賬款平均余額A3。另外，由于政府對金融市場的干預，一些企業不能正常獲得商業信貸支持，需要從商業信用中獲得融資，這些都會使市場化低的區域應付賬款增加。因此政府干預程度越高，應付賬款周轉期越長。

（二）產品要素市場發育與現金周期

在市場化程度較高的地區，市場運作效率高，生產要素自由流動。而在市場化程度低的地區，生產要素流動速度慢，導致企業庫存A1增加，延長存貨周轉期越多。從應收賬款方面看，產品要素市場的發育程度越低，企業對市場越難適應，銷售收入C降低[ 6 ]，導致應收賬款周轉期延長。

產品要素市場發育程度同樣會影響應付賬款的周轉期。當市場發育程度較高時，供應商銷售渠道通暢，對賒銷方式依靠程度降低，導致企業應付賬款平均余額下降。另外隨著產品要素市場發育程度的提高，銷售收入增加，生產規模擴大，生產要素需求量增多，賒購商品和勞務應該支付的金額Cd增加。綜上，產品要素市場發育程度越高，應付賬款周轉期越短。

（三）區域法律環境與現金周期

影響市場機制有效運行的一個重要因素是法律制度環境，這方面的情況在各地很不平衡。在市場化程度較高的地區，法律制度比較完善，法治水平較高，而在市場化程度較低的地區，法律環境較差，各種權利保護制度不完善，無法有效解決利益雙方出現的利益沖突。具體地，法律制度不完善，缺乏有效的懲罰機制，應收款難以收回，企業的應收賬款A2和應付賬款A3增加；同時法律制度不完善，資源配置效率低下，市場經濟中的交易成本較高，阻礙了交易的順利進行，增加了存貨在企業的儲存時間。總的來說，法律制度越完善，存貨周轉期、應收賬款周轉期和應付賬款周轉期越短。

（四）中介組織發育與現金周期

市場中介組織的作用主要是服務、溝通和監督，在不同地區市場中介組織的發育很不平衡。在市場化程度較高的地區，市場中介組織門類多、數量大、質量高，發育程度高。在市場化程度較低的地區，中介組織體系不完善，發育程度低。中介組織發育程度高使得供應鏈中的供應信息和需求信息及時被企業了解，有助于提高產品銷售量，加快資金周轉速度，導致存貨周轉期、應收賬款周轉期和應付賬款周轉期越短。

綜上所述，從市場化進程的構成要素政府干預、產品要素市場發育、區域法律環境和中介組織發育對現金周期組成部分影響的分析可知，市場化程度越高，存貨周轉期、應收賬款周轉期和應付賬款周轉期越短。

（五）市場化程度提高對現金周期的整體影響

設銷貨成本總額CS=kC，Cd=hC。現金周期公式如下：

企業現金周期=T1+T2-T3=■+■-■=365■

市場化程度提高，銷量增加，假設銷售收入增加？駐0，銷貨成本增加k？駐0，賒購商品和勞務應該支付的金額增加h？駐0，存貨平均余額減少k？駐1，應收賬款減少？駐2，應付賬款減少？駐3，則：

企業現金周期=365■

（5）

上述公式中khC0，則（hA1+khA2-kA3）-（h？駐1+kh？駐2-k？駐3）

根據以上論述，本文提出如下假設：

H1：當企業處于市場化程度較高的地區時，現金周期較短。

（六）貨幣政策、市場化進程與現金周期

貨幣政策微觀傳導機制一般包括利率傳導機制和信貸傳導機制[ 7 ]，本文從兩個方面分別展開分析。

1.貨幣政策與現金周期

首先，當貨幣政策緊縮時，中央銀行對貨幣政策工具進行公開市場操作引致貨幣供應量的減少，而貨幣供應量的減少又會引致利率的上升。當利率水平提高時：一方面，會降低居民消費，產品銷售困難，庫存積壓；另一方面，如果貸款利率提高，企業貸款成本增加，企業就會相應減少從銀行獲得貸款，轉向商業信用，企業間應收賬款的使用和應付賬款提供就會增加，引起周轉期的延長。總的來說，隨著緊縮貨幣政策，流動性收緊、庫存增加，銷售前景不確定性加劇，融資渠道不斷收窄，再融資風險不斷加劇，導致企業資金的運轉出現問題，周期延長。

其次，當中央銀行實施緊縮的貨幣政策時，減少貨幣發行量，會降低信貸投放，導致企業流動資金全面緊張，資金的機會成本也大幅提高。商業信用作為企業的短期融資方式，對銀行信用具有替代作用[ 8-9 ]，鑒于交易雙方的合作關系，供應商會主動或被動地提供商業信用。企業驟然加大對商業信用的使用力度，可能會造成供應鏈上下游企業的資金混亂，加劇流動資金的供求緊張狀況。甚至出現企業之間的相互拖欠，造成產品積壓，企業資金周轉緩慢。此外，貨幣政策緊縮，企業銷售風險加大，產品滯銷，也難以償還供應商的賬款。綜上所述，在貨幣政策緊縮時期，企業的應收賬款周轉期、存貨周轉期和應付賬款周轉期均會延長。但是應收賬款和存貨所占的比重大于應付賬款所占的比重，因而應收賬款周轉期和存貨周轉期變化程度也就大于應付賬款周轉期變化程度，即現金周期延長。

2.不同市場化進程中貨幣政策與現金周期關系

貨幣政策的有效性取決于其發揮作用的環境和條件而不在于貨幣政策本身，因此，除了銀行和企業等主體行為外，法律制度、信用和政府政策行為等環境因素也是影響貨幣政策有效性的重要因素。王東明和黃飛鳴[ 10 ]研究發現在我國法治環境、制度與誠信環境以及政府對經濟的主導與貨幣政策的有效性呈正相關。自改革開放以來，我國市場化程度一直在提高，但是由于受政府梯度發展戰略等因素的影響，我國不同地區經濟市場化程度進程不一致，導致不同地區的政府和非政府主體參與經濟體制變遷的市場激勵程度不同，因此政府對貨幣政策傳導過程的干預程度存在不同，成為貨幣政策區域效應的一個誘因[ 11 ]。在市場化程度較高的地區，市場經濟體制也相對完善，能夠對貨幣政策信號迅速作出理性反應，貨幣政策的傳導效果更為顯著。在市場化程度較低的地區，經濟相對落后，企業所處環境較差，導致貨幣政策的傳導機制受到一定的阻礙。因而市場化程度較低的地區，由于貨幣政策有效性較低，貨幣政策對現金周期的影響要低于市場化程度較高的地區。

基于以上分析，本文提出如下假設：

H2：在貨幣政策緊縮時期，企業現金周期延長；

H3：相比市場化程度較低的地區，市場化程度高地區的企業在貨幣政策緊縮期現金周期延長幅度較大。

四、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

本文以深圳和上海證券交易所的上市制造企業為樣本，選擇了2008―2015年的財務數據進行研究，數據來源于CSMAR、WIND數據庫。為保障分析的科學有效性，筆者對數據進行了如下整理：（1）剔除了ST、PT的上市公司樣本；（2）剔除了樣本中的極值，如現金周期大于1 000天的?稻藎?并對樣本進行上下1%的縮尾處理；（3）剔除了資不抵債的上市公司樣本；（4）剔除了數據不完整的公司樣本。本文數據統計和分析所使用的統計分析軟件是Stata12.0和Excel2007。

（二）變量定義

1.現金周期（CCC）

現金周期=應收賬款周轉期+存貨周轉期-應付賬款周轉期

2.區域市場化（INDEX）

本文借用樊綱等[ 12 ]編制的中國各地區市場化指數（index）度量各省市場化程度。

3.貨幣政策（POLICY）

本文借鑒靳慶魯等[ 13 ]的研究方法，采用年度廣義貨幣供給量M2的同比增長率作為貨幣政策的變量。

本文變量定義見表1。

（三）模型設定

針對假設本文構建如下模型：

CCC=？茁0+？茁1INDEX+？茁2POLICY+ ？茁3STATE+？茁4CGDP+

？茁5LEV + ？茁6SIZE + ？茁7GROWTH + ？茁8SC + ？茁9QR + ？茁10ROA+

？茁11NAGR+？茁12CAT+？茁13PTG+？茁14BPG+？茁15IND+？著

五、實證結果及分析

（一）描述性統計

表2是全樣本變量描述性統計結果。由表可知我國制造業上市公司整體現金周期均值為130.36天，最小值為-57.09天，最大值為672.65天，說明企業間現金周期存在比較大的差異。控制變量中，資產凈利率均值為5.99%，說明我國制造業上市公司平均凈資產利潤率較低。銷售增長率平均值為17.22%，說明我國制造業上市公司銷售增長率總體較高。

（二）回歸結果與分析

表3是貨幣政策、區域市場化對現金周期影響的回歸結果。從全樣本回歸結果可以看出，市場化程度變量的系數為-0.077，t值為-7.78，系數為負，且在1%的水平上顯著，驗證了假設1；貨幣政策變量的系數為 -0.037，t值為-3.78，系數為負，且在1%的水平上顯著負相關，驗證了假設2。

從表3中子樣本回歸結果可以看出，市場化程度高的樣本貨幣政策與現金周期在1%的水平上顯著負相關，市場化程度低的樣本貨幣政策與現金周期在5%的水平上顯著負相關，顯著性水平低于市場化程度高的樣本。且市場化程度高的樣本系數絕對值0.047高于市場化程度低的樣本系數絕對值0.033，驗證了假設3，即在貨幣政策緊縮時期，企業現金周期延長，相比市場化程度較高的地區，市場化程度低的地區企業現金周期變化較小。

（三）穩健性檢驗

本文進行了以下穩健性檢驗：（1）對于區域市場化指數指標，參照徐承紅等[ 14 ]的研究方法，利用樊綱等[ 12 ]編制的中國各地區市場化指數度量各省市場化程度，將每年排名前10位的省份定義為市場化程度較高地區，其他省份定義為市場化程度較低地區。設置虛擬變量market，當企業位于市場化程度較高地區時，market等于1，否則等于0。回歸結果與表3基本一致。（2）對于貨幣政策指標，參照靳慶魯[ 13 ]的研究使用狹義貨幣供應量增長率（M1）來衡量。回歸結果與表3中所得到的結論基本一致。版面所限，不再列示。

貨幣政策正常化范文第2篇

關鍵詞：Shibor；市場化；基礎設施建設

中圖分類號：F822.0

文獻標識碼：A

文章編號：1003-9031(2008)01-0035-03

一、價格型調控機制的理論與實踐

毋庸置疑，對于今天的中央銀行決策者而言，一個普遍共識就是：貨幣政策操作的主要工具是控制住一個市場化的短期利率水平，特別是要有調控同業拆借市場的隔夜利率水平的能力。早在1914年以前，貨幣政策操作的首要目標是通過厘定貼現率的方式控制短期利率水平，而降低市場利率的季節性波動是1913年美聯儲成立以來的首要目標。

但是，貨幣政策的操作目標在20世紀20至80年代曾發生過悄然變化，原因是“儲備頭寸學說（reserve position doctrine, RPD）”的興起并逐漸成為中央銀行貨幣政策操作的理論依據。時至今日，許多貨幣經濟學理論教課書中仍然保留著有關RPD方面的理論模型和中央銀行應該控制短期利率還是應該控制貨幣總量的爭論。

隨后的理論研究發現（普爾Poole,1970），利率程序優于基礎貨幣程序應滿足一定的先決條件，如果有這個先決條件，貨幣政策的操作工具和操作目標都應該是短期利率，反之則相反。而且利率水平是中央銀行每日都能夠隨時觀測到的高頻率變量，相對于貨幣總量等低頻率指標，利率變動是唯一可得的信息變量。[1]

與此同時，中央銀行貨幣政策操作的實踐也進一步證明：短期利率是一個可以依賴的操作指標，比貨幣總量目標更為有效。為此，美聯儲從20世紀70年代初期開始，在不斷試驗和修正聯邦基金利率目標的基礎上，于1979年10月開始鼓勵聯邦基金利率隨實際貨幣需求總量超過或低于目標水平而上升或下降，作為貨幣市場指示器的聯邦基金利率逐漸成為公開市場操作的主要指導性指標。直至90年代初期，美聯儲的貨幣政策調控重心再次回到了聯邦基金利率上(注：此時，距離1913年，時間已經跨越了80年的歷史。從FED的變遷，我們應該領悟到：美聯儲的貨幣政策操作過程是一個不斷摸索的過程。中國的貨幣政策操作過程也是一個不斷摸索的過程，我們的摸索進程可以更短、更加有效。因為，我們今天的貨幣政策操作擁有更多的可以吸納和借鑒的歷史經驗。)。相比較，英格蘭銀行在貨幣政策操作史上從未啟用過RPD調控機制（Bernard J. Laurens 2007）。[2]

二、Shibor成為貨幣政策操作目標的可行性

從我國貨幣政策操作的實際情況看，1998年中央銀行取消了對商業銀行的貸款規模管理，開始編制基礎貨幣規劃，希望通過調控基礎貨幣投放總量，實現貨幣供應量的年初計劃值。對于這次重大改革，謝平（2004）強調：中國人民銀行開始實施現代意義的貨幣政策。[3]這里的“現代意義”可以理解為西方中央銀行曾采用過的控制貨幣總量的傳統方法，盡管這一傳統方法的效應有所減弱，但是對于我國貨幣政策發展的歷史進程而言，控制貨幣總量仍然是一條必經之路。

理論上，貨幣總量具有不可控性。VanHoose（1989）認為：貨幣總量是一個非穩態的一階積分，設定貨幣供給目標是一個無效的政策程序。[4]夏斌、廖強（2001）認為：中國貨幣乘數不穩定，貨幣供應量目標不可控，貨幣供應量已不宜作為中國貨幣政策的中介目標。[5]謝平（2004）也認為：基礎貨幣與貨幣供應量之間不存在顯著的相關關系，貨幣供應量的變動一定程度上是內生的，與貨幣政策的操作關系不大。Green和Chang（2006）實證檢驗證明：人民銀行可以控制儲備貨幣，儲備貨幣與M2之間沒有緊密的聯系。[6]因此，即便中央銀行控制住了儲備貨幣，但是由于貨幣乘數的不穩定性，也無法控制M2的增長速度。

從表1、表2可以看出，數量調控的局限性越來越大。但是，囿于市場利率彈性的制約，還不具備一步跨入控制短期利率目標的能力，只能是一部分貨幣政策操作通過貨幣市場完成，另一部分貨幣政策操作仍然要依靠調控貨幣總量完成。即非完全型的間接調控――數量型間接調控，要運用多種貨幣政策工具，調控基礎貨幣，以達到控制貨幣供應量的目的。

1996年6月1日，中國人民銀行取消了同業拆借利率上限，顯示出市場機制在融資方面的重要性。2007年1月4日正式啟動Shibor（上海銀行間同業拆借利率）報價制度，表明利率市場化正在加速進行，Shibor體系正在成為下一步貸款利率市場化改革的基礎性指標體系。

從目前情況看，Shibor與中央銀行公布的基準利率基本上處于同方向變化，聯動性也在不斷加強。如6個月Shibor同6個月貸款利率的相關性是0.94；1年期Shibor同1年期貸款利率的相關性是0.988（樣本期間：2006年10月―2007年8月間的月度數據）。但是，貸款基準利率的彈性遠遠小于Shibor。

一階序列差分顯示出序列的可變程度，Shibor的可變程度超過基準貸款利率，說明前者更有利于成為貨幣政策的操作目標，而后者更有利于成為總支出的決策依據。因為，市場主體偏重Shibor對短期融資的邊際效應，即持有貨幣的機會成本，而一年期以上的基準貸款利率一般認為與總支出決策的相關性更強。

三、完善Shibor體系的基礎設施建設

Shibor建設是一個“牽一發而動全身”的問題。Shibor的未來發展方向是我國的Libor。我國的基準利率（指貨幣政策調控目標的短期基準利率）很可能就是Shibor體系中的一個（易綱，2007）。宏觀層面上，完善Shibor體系應做好以下幾個方面的工作：一是應發展一個深層次、具有流動性的債券市場；二是培育市場參與主體管理債券交易風險的主動性；三是提高監管當局政策制定水平和有效監管市場的能力。具體來看，主要有以下幾個方面的制度建設。

第一，建立充分流動和有效運作的債券市場。促使利率變化能夠及時反映市場供求狀況，及時產生貨幣價格發現機制，避免即期和遠期價格的頻繁波動以及過度偏離均衡點。在此，借鑒Sarr和Lybek（2002）[7]關于如何建立外匯市場的經驗之談，筆者認為構建銀行間債券市場流動性的四點要素是：狹窄的招投標價差，降低交易成本（tightness,緊密性）；擁有大額交易量和充足的定單，保證價格不受少數交易商控制（depth和breadth，深度和廣度）；高效的交易、清算和結算系統保障定單的迅速執行（immediacy，直接性）；市場參與者的廣泛性、積極性，保證新的定單充分流動，及時矯正利率失調行為的出現（resiliency，彈性）。

第二，淡化中央銀行在市場中的主導角色。應容忍利率的日常性波動，加強市場監管，阻止投機行為。日常操作中，應該保持同商業銀行之間有最小的交易量，應該成為價格的接受者，而非制定者。而一旦決定調整短期拆借利率，就要向市場發出信號――官方調整不等于有意維護某一個固定利率水平。

第三，中央銀行應為市場參與主體提供準確、及時、充分的信息量，包括提供貨幣政策委員會相關決策的主要內容。這些信息量是市場參與者判斷未來利率走勢和貨幣政策的基礎。貨幣當局應該保障信息系統和交易平臺的暢通，保障它們能夠實時提供銀行間市場的招投標價格。

對于中央銀行而言，一旦放棄存貸款基準利率的定價權，就必須在準備和實施新的貨幣政策制度之前，選定好新的短期操作目標和新的貨幣政策框架，這項工作具有前瞻性特征，也是對宏觀調控政策的最大挑戰。

此外，提高貨幣政策公信力也是一個關鍵問題。一個好的戰略應是保障平滑轉換，并要防止同短期資本流動緊密關聯的套利風險。相應的管理制度和法規建設需要花費大量的時間，這項工作要走在利率市場化之前進行，并要充分認識到轉軌過程中的艱巨性。

參考文獻：

[1] Poole， W. 1970， “Optimal Choice of Monetary Policy Instrument in a Simple Stochastic Macro Model”， Quarterly Journal of Economics, 84, No. 2:197-216.

[2] Bernard J. Laurens and Rodolfo Maino， 2006 “China: Strengthening Monetary Policy Implementation”，IMF WP/07/14.

[3] 謝平.中國貨幣政策分析：1998-2002[J].金融研究，2004，（8）.

[4] VanHoose，D. 1989， “Monetary Targeting and Price Level Non-trend Stationarity”， Journal of Money, Credit and Banking， 21， No.2:232-239.

[5] 夏斌，廖強.貨幣供應量已不宜作為當前我國貨幣政策的中介目標[J].經濟研究[J].2001，（8）.

貨幣政策正常化范文第3篇

（一）我國利率市場化改革進程

貨幣政策工具的運用和操作，取決于經濟、金融體制的特征及實體經濟運行的狀況。黨的十八屆三中全會明確提出的“使市場在資源配置中起決定性作用”，其實質就是讓價值規律、競爭和供求規律等在資源配置中起決定性作用。利率市場化是金融市場化和經濟市場化過程中的關鍵環節，我國的利率市場化的改革歷程，基本是按照“先外幣、后本幣，先貸款、后存款，先長期、大額，后短期、小額”的指導原則進行的漸進式改革，改革進程包含以下幾個重點階段：

1.銀行間同業拆借利率放開。全國銀行間同業拆借市場于1996年1月份啟動，當時拆借利率在人民銀行確定的上限內由交易雙方協商確定。1996年6月人民銀行放開銀行間同業拆借利率，拆借利率由供求雙方資助確定，此舉被視為我國邁出了利率市場化的具有開創意義的一步，為后續利率市場化改革奠定了基礎。此后，債券市場債券回購和現券交易利率在1997年6月，政策性銀行金融債券發行利率在1998年9月，國債在銀行間債券市場發行利率在1999年9月分別得以逐步放開。

2.大額長期存款利率市場化嘗試。1999年10月人民銀行批準中資商業銀行法人對中資保險公司法人試辦由雙方協商確定利率的大額定期存款（最低起存金額3，000萬元，期限在5年以上不含5年），進行存款利率改革初步嘗試。

3.境內外幣利率市場化有序推進。2000年9月人民銀行宣布放開300萬美元以上的大額外幣存款利率，小額外幣存款利率由銀行業協會統一制定；2002年3月人民銀行實現中外資金融機構在外幣利率政策上的公平待遇；2003年7月人民銀行放開英鎊、瑞士法郎和加元等外幣小額存款利率，2003年11月放開小額外幣存款利率下限，商業銀行可在利率上限范圍內自主確定小額外幣存款利率。

4.金融機構存貸款利率浮動區間逐步擴大。1998、1999年人民銀行連續三次擴大金融機構貸款利率浮動區間，并要求各金融機構建立貸款內部定價和授權制度；2004年1月人民銀行再次擴大金融機構貸款利率浮動區間，商業銀行、城市信用社貸款利率浮動區間擴大到[0.9，1.7]，農村信用社貸款利率浮動區間擴大到[0.9，2]；2004年10月，貸款上浮取消封頂；下浮的幅度為基準利率的0.9倍，允許銀行的存款利率都可以下浮，下不設底；2012年6月人民銀行將金融機構存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍，將金融機構貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.8倍。

5.全面放開金融機構貸款利率管制，進一步推進利率市場化改革。2013年7月人民銀行決定全面放開金融機構貸款利率管制，取消金融機構貸款利率0.7倍的下限，取消票據貼現利率管制，對農村信用社貸款利率不再設立上限。下一步將進一步完善存款利率市場化所需要的各項基礎條件，穩妥有序地推進存款利率市場化。

（二）當前我國貨幣政策傳導環境分析

隨著利率市場化不斷推進，當前我國貨幣市場、債券市場、本外幣貸款和人民幣協議存款利率已完全放開，而且聯網金融、企業債券、理財產品、影子銀行的快速膨脹，進一步加速了利率市場化程度的實質性提升，金融市場化環境日趨寬松。利率市場化和金融創新進程的推進，給我國的貨幣政策效應帶來新的挑戰，傳統的以數量型為主的貨幣政策傳導機制在新形勢下將面臨著轉型和重構。對此，政策當局需根據利率市場化形勢做好預判及調整措施，建立市場化貨幣政策調控體系，以降低短期內的相關風險，充分發揮利率市場化的積極效應。

二、近年來我國貨幣政策工具運用與操作特點

一般來說，貨幣政策工具可分為數量型和價格型兩種。數量型貨幣政策工具主要以法定存款準備金率、公開市場操作等為代表，其政策效應直接影響基礎貨幣和貨幣總量；價格型貨幣政策工具主要以存貸款利率、匯率等為代表，其政策效應大體與資金價格相聯系。這些年來，中國貨幣政策不同于發達國家的一個顯著特點在于利率（價格）雙軌制，即銀行體系中被管制的存貸款利率和基本由市場決定的貨幣和債券市場利率共存。利率“雙軌制”決定了中國貨幣政策中數量型工具與價格型工具并存，在選擇上偏向于數量型工具的特點。近年我國主要貨幣政策工具運用與操作呈現出如下特征：

（一）存款準備金

存款準備金率的調整對貨幣供給和信貸變動的走勢影響明顯，在傳統理論中，存款準備金一般被認為是貨幣政策效果中，作用效果最強、影響范圍最廣、使用效率相對較低的工具種類，因而在西方國家被慎用。但近年來，存款準備金率卻是我國央行使用較為頻繁的數量型貨幣政策工具，是我國貨幣政策的主要依賴。從央行資產負債表看，近三年存款準備金余額持續增加，存款準備金余額比重從2011年1月的40%升至2014年11月的63.4%，是近年來央行負債方政策工具中非常重要的一項。當前我國經濟局勢復雜，金融市場不成熟，尚缺乏存款準備金的替代工具，存款準備金工具在貨幣供給和信貸走勢平淡時靈活性會減弱，而且該政策手段并不適合于用作貨幣政策“微調”的工具。

（二）公開市場業務

公開市場業務近年來已成為我國央行貨幣政策操作的重要工具之一，交易工具主要包括了國債、政策性金融債券和中央銀行票據，其在引導市場利率、調節商業銀行資金流、影響基礎貨幣投放等方面發揮了較好效果。我國債市場總體規模偏小，交易品種主要是中期國債，流動性和交易活躍程度較差，所以在公開市場操作表現中不盡如意；政策性金融債券性質和國債相似，在我國存在發行規模有限、期限結構不合理現象，在公開市場操作中效果不明顯，相對于利率調控無明顯優勢；中央銀行票據是目前我國公開市場操作的主導工具，具有信譽高、期限短和流動性強等特點，在回籠流動性、抑制通脹、調節貨幣供給、對沖基礎貨幣等方面發揮了重要作用，但我國央行票據發行成本較高。

（三）外匯儲備資產積累

我國持有大量的外匯儲備，從央行資產負債表看，2011年以來外匯儲備占總資產中比重平均水平超過80%。外匯資產的大量持有，客觀上不利于央行貨幣政策調整針對國內宏觀經濟形勢的調整。應該收，外匯儲備資產及其變動是我國現行匯率體制下，中央銀行的一種被動貨幣政策工具，外匯儲備資產增加一般說來伴隨著央行對其他貨幣政策工具的反向使用。當前，隨著人民幣匯率轉向具有更多彈性的體制和中國國際收支平衡狀況的變化，我國外匯資產的增長趨勢將呈現逐漸減緩態勢，客觀上也會為央行使用利率等價格型工具提供更多的空間。

（四）利率

利率“雙軌制”下，我國利率政策工具主要包括調整央行基準利率、調整金融機構法定存貸款利率、制定金融機構存貸款利率范圍浮動范圍、對各類利率結構進行結構和檔次調整等。近年來，央行加強了對利率工具的運用，利率調整逐年頻繁，調控方式和調控機制也更為靈活。隨著利率市場化改革的逐步推進，央行利率貨幣政策工具將逐漸回歸到調整央行基準利率單一工具，重點聚焦再貸款利率、再貼現利率、存款準備金利率和超額存款準備金利率等手段，利率作為重要的經濟杠桿，在國家宏觀調控體系中將發揮更加重要的作用。

三、利率市場化改革下央行貨幣政策工具選擇的幾點思考

（一）進一步優化數量型貨幣政策工具

在中國經濟轉型升級進程中，金融調控需要在抑制通脹、穩定物價、促進就業尋找平衡點，所以貨幣政策總量穩定的目標就在于，為新常態下的中國經濟結構調整與轉型升級，提供一個穩定的金融環境。利率市場化改革下，存款準備金調控的空間會越來越小，公開市場業務將是主要的貨幣政策調節工具。我國公開市場操作工具的選擇，從短期看，央行需優化公開市場操作的組合手段，在有限的范圍內選擇多種操作工具搭配，如回購、SLO、SLF等，以增強對流動性管理的靈活性和主動性；從長期看，應逐步擴大國債市場規模，完善國債的期限結構，提升金融體系市場化水平，使國債逐漸成為我國公開市場操作的主導工具。

（二）加強價格型貨幣政策工具的運用

在利率市場不斷推進的過程中，央行以往主要依靠數量型貨幣政策工具的貨幣政策導向也需要逐步轉型，應更加重視價格型貨幣政策工具，特別是利率工具的使用。隨著國內利率市場化進程的明顯加快，原來的數量型貨幣政策手段，如信貸額度管理的傳導效果會大打折扣，利率調控政策的靈活性將會顯現，加強價格型調控工具的作用將是我國貨幣政策的必然選擇。對此，利率市場化改革中，需增強利率決定的需求彈性。同時為充分發揮利率調節對結構調整的引導作用，需對利率工具加以細分，以增強金融機構信貸利率的靈活性，引導金融機構支持實現結構調控的目標。

（三）加強新常態下貨幣政策工具的組合與創新

新常態下，我國貨幣政策面臨多重挑戰，單一類型貨幣政策工具很難實現調控目標，需加強數量型和價格型貨幣政策工具有機組合與創新來靈活應對。中國目前初步形成了較為敏感的市場化利率體系和傳導機制，在金融宏觀調控由數量型為主向價格型為主逐步轉變過程中，央行需靈活搭配兩者的政策組合工具，并適度進行創新，在保證金融穩定的同時，提高資金運行效率，合理增加特定領域的流動性，使其更好地服務于實體經濟，促進轉型期經濟結構的優化升級。

貨幣政策正常化范文第4篇

中國人民銀行于1月6日公布了2010年工作會議的主要內容。我們認為以下三個層面值得市場參與者關注。

加強通脹預期管理

在通脹管理層面，央行指出“既要保持足夠的政策力度，支持經濟平穩較快發展，又要穩定價格水平，有效管理通脹預期”。

11月份以來，農產品價格出現了明顯的波動，其中蔬菜價格大幅上漲，引起市場對于食品價格乃至通脹的擔憂。從12月份商務部和農業部公布的農產品價格指數來看，食品價格的上漲幅度也可能超出市場。基于此，我們也上調了12月份CPI預測值到2％。在近期通脹反彈勢頭較為明顯的背景下，央行繼續重申和強調有效管理通脹預期當屬情理之中。

更要密切關注的是在全球范圍之內，未來一段時間內生產資料領域價格水平很有可能會出現一定程度的回升。而中國PPI的上漲，一方面將直接傳導到CPI非食品價格的上漲，一方面將通過通脹預期影響到CPI食品價格。如果進一步考慮到勞動力市場和非貿易部門的松緊等因素，我們認為中國今年年中左右通脹壓力會比較大，在6-7月份CPI峰值大概在4％或略高一些的水平，PPI的月度高點可能在6-8％的水平。

需要補充的是，金融市場正常化過程帶來的價格上漲并不具有可持續性，如果考慮到2010年全球制造業仍將存在一定程度的產能過剩以及2010年下半年刺激政策的可能退出，全球PPI連續的可維持的上漲壓力很難看到，一個自然的推論就是中國PPI和CPI在三季度左右將開始進入一個可以維持的下降過程。

控制信貸節奏

在信貸投放節奏層面，央行特別指出“加強對金融機構的窗口指導，促進貨幣信貸合理增長。引導金融機構根據實體經濟的信貸需求，切實把握好信貸投放節奏，盡量使貸款保持均衡，防止季度之間、月底之間異常波動。”

此前，央行官員曾多次在公開場合提出要保證2010年商業銀行信貸投放的均衡化；此次再次提出，雖然并不會太大的超出市場預期，但正式的以文字形式刊出，并將其放在2010年工作措施的第一條，使得我們需要警惕央行對此的執行決心和力度。

基于往年早投放早收益的信貸模式，一季度無疑將成為央行重點關注的時間窗口。在此背景下，央行窗口指導的力度可能明顯加強，我們傾向性認為一季度新增信貸規模超預期的概率將明顯下降，大體應當落人2.5萬億至3萬億的市場預期中。

貨幣政策基調和工具值得關注

在貨幣政策調整層面，央行指出“繼續實施適度寬松的貨幣政策，保持宏觀經濟政策的連續性和穩定性；根據新形勢新情況，著力提高政策的針對性和靈活性，……密切跟蹤監測國際金融危機發展趨勢、國內外經濟運行和市場流動性情況，適時適度調節”。

貨幣政策正常化范文第5篇

去年初筆者曾經談到全球通脹形勢，當筆者論述應對通脹措施的時候，發達國家央行參考的是核心通脹水平。而對中國等新興經濟體，更多談論的是廣義的通脹，也就是包含了能源和食品在內的所有價格上漲引起的通脹。

這是因為，在發達經濟體中，食品在消費者物價指數(CPI)的比重遠小于發展中國家。以美國為代表，食品類消費的權重在14%至15%左右，而在中國，食品在CPI籃子中的比重約為三分之一。人們的收入水平和消費結構的不同，也決定了新興經濟體不能把食品排除在政策制定者考慮范圍之外。

去年美國和歐洲的廣義消費者物價指數分別上漲1.6%，并有進一步上升的趨勢。如全球大多數國家一樣，氣候原因和各種災害影響了農作物供應，導致食品價格普遍上升。因此食品價格上漲不是中國獨有的現象。

但是，因為發達國家和一部分新興經濟體以核心消費指數走勢為標準制定其貨幣政策，而美歐的核心消費指數去年僅上升1%，今年仍大有可能維持在低位，因此對發達國家來講，它們的貨幣正常化進程仍然可以推遲。

對大多數新興經濟體來說，比如新興的亞洲國家，我們看到最近一輪通脹達到4.9%的水平，其中食品價格漲幅8.8%。核心通脹盡管有所抬頭，但漲幅相對溫和，去年12月上漲僅2.4%。如果僅看核心通脹水平，這些國家貨幣正常化的進程仍然可以保持常態。

中國隨著經濟增長重拾上升態勢，特別是去年四季度GDP再顯強勁勢頭，現階段宏觀經濟政策重點已經放在了控制通脹風險上。然而我們必須看到，非食品與核心通脹在2010年分別上漲了約1%，雖然它們在12月的漲幅分別達到2.1%和1.7%，但這個水平仍比較低。

盡管如此，近期非食品類商品的價格上漲還是受到越來越多的關注，除了房租，對非食品價格的主要擔心還來自于近年來工資的上漲，勞動收入可能趕超名義GDP的增長速度，特別是在中國促進消費、提升內需的轉型過程中，很多人擔心工資上漲可能會引起更廣泛的通貨膨脹。

如前所述，食品支出在中國CPI中比重很高，但隨著人們生活水平的提高和消費結構的變化，這個比重會下降，而其他消費品和服務項目的支出將相應上升。統計局將會在今年一季度公布新的CPI消費品的權重，以反映更接近現階段情況的消費水平。

整體來看，中國近期的通脹水平高企只是暫時的，今年中國整體通脹水平很有可能會維持4%左右。由于基數效應的消退，和近一段時間來實施的各種控制流動性和信貸的政策的效果將會逐步顯現，通脹水平將在下半年回落至4%以下。