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貨幣政策的實質范文第1篇

關鍵詞：貨幣政策傳導機制；匯率傳導渠道；有效性；協整檢驗；VAR模型

中圖分類號：F822文獻標識碼：A文章編號:1003－9031(2011)05－0018－05DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.05.05

一、引言

2008年下半年開始，一場由美國次貸危機引發的金融危機在全球蔓延開來。本輪全球金融危機極大地打擊了金融業和金融市場的信心，貨幣市場和信貸市場一度出現流動性短缺的情況。為了抗擊金融海嘯的巨大破壞性，西方主要經濟國家陸續采取了量化寬松的貨幣政策，通過各種金融創新工具向金融市場注入了大量的流動性。我國中央銀行也果斷地采取了降低法定存款準備金率、降低存貸款基準利率等適度寬松的貨幣政策，明顯提高了商業銀行的信貸規模，有效遏制了宏觀經濟下行的趨勢。在這個過程中，貨幣政策傳導機制作為聯系貨幣因素和實體經濟的重要紐帶發揮了至關重要的作用。

貨幣政策作為調節經濟的兩大支柱之一，在宏觀經濟調控過程中發揮著舉足輕重的作用，而貨幣政策傳導機制作為貨幣政策的核心內容，是連接貨幣因素與實體經濟活動的中介，直接關系到貨幣政策對實體經濟的作用效果。

當前技術進步、金融創新、全球化浪潮的層出不窮以及人們日益增長的金融服務需要都給傳統的貨幣政策傳導機制帶來了空前的挑戰，從而決定了貨幣政策傳導機制將是一個常研常新的課題。近年來，西方一些經濟學者開始重新界定貨幣與實體經濟變量之間的函數關系，其中許多問題都涉及到貨幣政策傳導機制。因此，作為一個研究課題，貨幣政策傳導機制表現出較強的生命力和前沿性。

二、文獻綜述

從實證研究方面來看，計量經濟學的不斷發展推動了計量經濟方法在貨幣政策應用領域里的深入研究。1980年西姆斯（C. A. Sims）將向量自回歸（VAR）模型引入到計量經濟學中，推動了經濟系統動態性分析的廣泛應用[1]。此后，VAR模型便被廣泛地運用于貨幣政策的研究之中。Bernanke（1986）運用VAR模型對美國的經濟數據進行研究，認為美國銀行貸款的沖擊對總需求具有相當程度的影響效果，因而信貸渠道在美聯儲的政策傳導中起著重要作用[2]。Dhakal & Kandil（1993）運用VAR模型考察了美國股票價格和貨幣供給之間的關系，結果表明貨幣供應量的變動通過資產替代效應對股票價格有顯著的沖擊[3]。Kamin & Rogers（2002）建立包括實際匯率、產出、通貨膨脹3個變量的VAR模型對墨西哥的經濟數據進行研究，發現產出的改變主要是由自身沖擊得以解釋，但永久性匯率貶值對產出的不利影響具有持久性[4]。從我國對貨幣政策傳導機制的研究來看，總體上定性分析多于定量分析。僅從定量分析方法來看，20世紀90年代的基本研究方法還是采用簡單回歸分析，2000年以來運用現代計量經濟學的研究成果開始出現，近年來大量的實證研究基本上都采用了高等計量模型。盛朝暉（2006）研究了我國1994―2004年貨幣政策主要傳導渠道效應，認為信貸渠道在貨幣政策傳導渠道中發揮主要作用，利率傳導渠道的作用得到發揮，資本市場傳導渠道效應開始顯現[5]。楚爾鳴（2007）對2000―2005年我國貨幣政策利率傳導有效性進行了實證分析，結果表明貨幣供應量很難引起利率的變動，而且利率也不是引起投資和消費變動的主要原因，從而說明我國貨幣政策的利率傳導渠道存在梗阻[6]。孫敬祥（2008）實證檢驗了1996―2007年我國貨幣政策利率傳導機制的有效性，得出了這段時間內我國的利率傳導機制有效性相對較弱的結論。研究表明，利率對各經濟變量產生了一定的影響，但對宏觀經濟變量的解釋能力偏弱，而貨幣供給可以跨過利率直接影響消費、投資和產出水平[7]。江群、曾令華、黃澤先（2008）對1993―2007年我國貨幣政策信貸傳導渠道進行了動態分析，結果表明我國貨幣政策信貸傳導渠道有不斷弱化的趨勢。研究認為，我國貨幣政策信貸傳導渠道的變遷有其特定的微觀基礎和制度環境，是適應我國經濟金融體制改革的必然結果[8]。柳明花、李虹墨（2008）對我國1998年第一季度至2007年第三季度的季度數據進行實證檢驗，結果表明，雖然貨幣政策傳導機制的貨幣渠道與信貸渠道都作用于經濟，但信貸渠道效果更加顯著[9]。董亮、胡海鷗（2008）對我國貨幣政策資產價格傳導渠道進行了實證研究，結果表明，雖然資產價格可以影響投資和消費，但是投資的托賓q效應和消費的財富效應都很不明顯，以致資產價格傳導渠道在我國不夠通暢[10]。蔣科（2009）選取1998年1月至2008年12月我國的貸款總額增長率、貨幣供應量增長率、實際產出增長率以及通貨膨脹率等月度數據，研究我國貨幣政策傳導渠道，發現在我國貨幣政策能夠同時通過貨幣渠道和信貸渠道影響通貨膨脹率，但只能通過貨幣渠道影響經濟增長率[11]。王振杰、陶士貴（2009）比較分析了1994―2008年我國貨幣政策主要傳導渠道效應，認為信貸渠道和貨幣渠道共同發揮作用，但信貸渠道起主要作用，而貨幣渠道只是作為輔助機制而存在[12]。

可見，我國學者在貨幣政策傳導機制的研究方面已經做了許多工作，積累了豐富的經驗，也產生了不少前沿成果。但遺憾的是這些研究往往只是對貨幣政策傳導機制中的利率渠道和信貸渠道或某個問題進行考察和研究，而缺乏對資產價格渠道和匯率渠道的研究。本文認為隨著我國資本市場制度建設的逐步完善、外匯管制的逐漸放松以及匯率形成機制改革的漸進實施，資產價格和匯率兩方面在貨幣政策傳導過程中開始逐漸發揮作用，因此非常有必要在研究我國貨幣政策傳導機制有效性問題時加入對資產價格渠道和匯率渠道的研究，從而使研究更加系統和全面。

三、分析框架與變量選取

貨幣政策匯率渠道的傳導過程是中央銀行通過實施貨幣政策工具影響貨幣供應量，通過貨幣供應量的改變影響匯率，再通過匯率的變化影響凈出口最終影響到產出水平，具體分析框架：貨幣供應量匯率凈出口產出。故在分析匯率傳導渠道時需要選取的變量指標有貨幣供應量、匯率、凈出口、產出。

在匯率指標的選取方面，本文選擇人民幣實際有效匯率作為衡量匯率水平的指標。有效匯率是以貿易比重為權數的加權平均匯率指數，用于反映一國貨幣匯率在國際貿易中的總體競爭力和總體波動幅度。一般來說，一國的產品出口到不同的國家可能會使用不同的匯率，并且一國貨幣在對某種貨幣升值的同時也可能在對另一種貨幣貶值，即使該種貨幣同時對其他貨幣升值（或貶值），其幅度也不是完全一致的。因此，從20世紀70年代末起國際上開始使用有效匯率來觀察某種貨幣的總體波動幅度及其在國際貿易和金融領域中的總體地位。在具體的實證過程中，通常將有效匯率區分為名義有效匯率和實際有效匯率。一國的名義有效匯率等于其貨幣與所有貿易伙伴國貨幣雙邊名義匯率的加權平均數，如果剔除通貨膨脹對各國貨幣購買力的影響，就可以得到實際有效匯率。實際有效匯率不僅考慮了所有雙邊名義匯率的相對變動情況，而且還剔除了通貨膨脹對貨幣本身價值變動的影響，能夠綜合反映本國貨幣的對外價值和相對購買力。實際有效匯率的樣本區間選擇2002年1月至2010年12月，數據來源于國際清算銀行（BIS）（省略）網站的匯率報表。凈出口采用月度貿易差額t來度量，樣本期間同樣選擇2002年1月至2010年12月，數據來源于國家商務部網站（mofcom.省略/）的月度貿易差額情況表。貨幣供應量仍采用M2度量，產出水平也繼續采用工業增加值q度量，數據與前面的分析相同。

四、數據處理與檢驗

從圖1、圖2中可以看出，貿易差額t不僅具有非零均值和上升趨勢的特征，而且有明顯的季節波動性，故先對其采用Census X12方法進行季節調整，經調整后的序列記為tx，實際有效匯率f則沒有明顯的季節性波動，從而不需要進行季節性調整。同時為了消除數據序列中可能存在的異方差，再對f、tx取對數，分別記為Lf、Ltx。

（一）單位根檢驗

建立VAR模型的前提要求是變量是平穩時間序列或者變量之間存在協整關系，因此，首先需要對模型中的變量進行平穩性檢驗。如果模型中的變量都是平穩時間序列，則可直接建立VAR模型。如果模型中的變量是非平穩時間序列，則需要對變量進行協整檢驗以判斷變量之間是否存在協整關系。對于存在協整關系的變量也可以建立附加協整約束的VAR模型。

平穩性檢驗有多種方法，其中ADF單位根檢驗是最常用的一種檢驗方法。本文利用EViews6.0軟件分別對各變量的水平值、一階差分序列進行ADF單位根檢驗，以確定各序列的單整階數。由于后續實證研究中所用到的Johansen協整檢驗和Granger因果關系檢驗對模型中變量所取的滯后期長度非常敏感，因此本文滯后階數的選擇原則應使回歸式的殘差符合白噪聲狀態①。具體檢驗結果見表1。

檢驗結果表明，變量Lf、Ltx的水平值在10%的顯著性水平上都接受原假設，而其一階差分值在1%的顯著性水平上都拒絕原假設，所以變量Lf、Ltx都是一階單整序列。

（二）約翰遜協整檢驗

由于所分析的經濟數據是非平穩時間序列，不能直接建立VAR模型估計參數。但是具有相同單整階數的非平穩時間序列之間的某種線性組合可能是平穩的，即各數據序列之間可能具有協整關系，從而滿足建立VAR模型的條件。由于是多變量數據序列的協整檢驗，故在此采用Johansen協整檢驗法來對其進行檢驗③。具體檢驗結果見表2。

由檢驗結果可以看出，對于不存在協整關系的原假設，跡統計量和最大特征值統計量都大于各自的臨界值，即拒絕原假設，說明變量之間存在協整關系；對于至多存在一個協整關系的原假設，跡統計量和最大特征值統計量都小于各自的臨界值，即接受原假設，說明變量之間存在一個唯一的協整關系。所以變量LM2x、Lf、Ltx、Lqx之間可以建立VAR模型。

（三）格蘭杰因果關系檢驗

由于協整檢驗僅僅是一種數量關系的分析，并不能完全說明在長期中各變量之間的因果關系。如貨幣供應量與實際有效匯率之間的協整關系，既有可能是貨幣供應量的變動引起了實際有效匯率的變動，也有可能是實際有效匯率的變動引起了貨幣供應量的變動。為了確定貨幣供應量與模型中各變量之間的因果關系，就必須進行格蘭杰因果關系檢驗。具體檢驗結果見表3。

從檢驗結果來看，我國貨幣供應量的變動是實際有效匯率變動的格蘭杰原因，但實際有效匯率的變動不是引起貿易差額和產出水平變動的格蘭杰原因。以上分析表明，我國通過貨幣供應量的變動能在一定程度上引起實際有效匯率的變動，但實際有效匯率的變動對凈出口和產出水平的傳導有效性較低。

五、模型建立與分析

（一）VAR模型的建立

建立VAR模型的關鍵在于確定模型的滯后期，滯后期不能太大也不能太小。若太小則誤差項的自相關性可能會比較嚴重，從而導致模型參數估計的誤差過大；若過大則會使模型的自由度減小，直接影響參數估計量的有效性。利用AIC準則和SC準則確定VAR模型的滯后期①，經過計算滯后2期的AIC值和SC值最小，故模型選擇滯后2期是合理的。利用EViews6.0軟件建立匯率傳導渠道的VAR模型，其向量表示形式為：

LM2xtLftLtxtLqxt=0.8041-0.00630.0005-0.00380.5605 0.8165 0.0005-0.0708-8.1572 1.2776 -0.0466 -1.88920.7728 -0.2478 -0.0106 0.6448LM2xt-1Lft-1Ltxt-1Lqxt-1+0.2095-0.00490.0006-0.0096-0.3340 -0.0323 0.0013-0.08041.4873 4.98870.08428.8457-0.66980.14360.00380.2797LM2xt-2Lft-2Ltxt-2Lqxt-2+0.0067-0.5487-1.0551-0.1166

（二）脈沖響應函數

在實際應用中，由于VAR模型是一種非理論性的模型，它無需對變量作任何先驗性的約束，因此在分析VAR模型時，往往不分析一個變量的變化對另一個變量的影響如何，而是分析當一個誤差項發生變化，或者說模型受到某種沖擊時對系統的動態影響，這種分析方法稱為脈沖響應函數方法。脈沖響應函數描述了來自隨機擾動項的一個標準差沖擊對內生變量當前值和未來值的影響情況，它能夠形象地刻畫出變量之間動態作用的路徑變化。因此，為了更具體地展現貨幣政策匯率渠道的傳導過程，以及更為形象地說明貨幣供應量、匯率、凈出口和產出之間的短期動態關系，本文將利用匯率傳導渠道VAR模型的脈沖響應函數來分析它們的短期動態特征。用EViews6.0軟件生成的脈沖響應過程如圖3所示，圖中橫軸表示沖擊作用的滯后期數，縱軸表示因變量對解釋變量的響應程度，實線為脈沖響應函數的計算值，兩側的虛線為脈沖響應函數值兩倍標準差的偏離帶。

從脈沖響應函數圖來看，對于來自貨幣供應量的一個標準差沖擊，實際有效匯率在第1期基本沒有響應，第2期的脈沖響應值也只有0.003，隨后一直保持穩定，這說明我國貨幣供應量的增加短期內對實際有效匯率的影響很小。貿易差額對于來自實際有效匯率的一個標準差沖擊在第1期的脈沖響應值為0.08，第2期降為0.03，第3期又增至0.09，隨后呈現下降趨勢，這說明我國實際有效匯率的上升即人民幣升值，短期內會導致凈出口的小幅增加。工業增加值對于來自貿易差額的一個標準差沖擊在第1期的脈沖響應值為0.012，第2期降為0，第3期又增至0.007，隨后基本保持穩定，這說明我國凈出口的變動短期內對產出水平產生了一定的正向影響。

（三）方差分解

脈沖響應函數描述的是VAR模型中的一個內生變量的沖擊給其他內生變量所帶來的影響。而方差分解是通過分析每一個結構沖擊對內生變量變化的貢獻度，進一步評價不同結構沖擊的重要性。因此，方差分解能夠給出對VAR模型中的變量產生影響的各個隨機擾動的相對重要性的信息?；趨R率傳導渠道的VAR模型進行方差分解，結果見圖4。圖中橫軸表示沖擊的滯后期數，縱軸表示每一個結構沖擊對內生變量變化的貢獻度。

從方差分解結果圖來看，實際有效匯率的預測誤差波動主要來自于自身的影響，第12期時為74.5%，而來自貨幣供應量的信息對預測誤差的貢獻度在第12期時僅為6.0%，這說明我國貨幣供應量的變動在短期對實際有效匯率的傳導效果較差。貿易差額的預測誤差波動同樣主要來自于自身的影響，在第12期時達87.8%，而來自實際有效匯率的信息對預測誤差的貢獻度僅為2.7%，這說明我國實際有效匯率的變動在短期對凈出口的傳導有效性非常低。對于產出水平來說，其預測誤差波動受自身影響的貢獻度在第12期時為55.4%，而來自實際有效匯率的信息對預測誤差的貢獻度達到34.4%，這說明我國實際有效匯率的變動在短期對產出水平能夠起到一定影響。

六、結論與政策建議

本文通過對我國貨幣政策匯率傳導渠道所作的實證分析，得出如下結論：中央銀行通過貨幣政策操作引起貨幣供應量的變動，但貨幣供應量的改變很難引起實際有效匯率的變動，這降低了貨幣政策操作對實際有效匯率傳導的有效性。雖然實際有效匯率在短期內對產出水平能夠起到一定程度的影響，但從長期來看，實際有效匯率的變動并不是引起凈出口和產出水平變動的主要原因，而是導致中央銀行通過匯率的變動來影響凈出口，進而影響產出水平的有效性不足，這表明我國貨幣政策的匯率傳導渠道的有效性程度同樣較低。

結合我國的具體情況和國外匯率制度的實踐經驗來看，有管理的浮動匯率制是我國匯率制度改革的長期目標。實行浮動匯率制有利于貨幣政策的獨立性和有效性，也有利于推進我國資本項目開放的進程。2005年7月，中國人民銀行宣布實施以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節，有管理的浮動匯率制，這是人民幣匯率形成機制的一次重大改革，標志著人民幣匯率制度已開始向有管理的浮動匯率制邁進。

人民幣匯率制度改革以來，關于匯率調整路徑的選擇問題成為了討論的熱點。從現行可供選擇的方案來看，主要有長期固定、階段調整、即時調整這3條路徑。如果選擇長期固定，就意味著保持人民幣現有匯率水平長期不變，這種調整路徑實質上又恢復到匯改之前的匯率制度，對貨幣政策的傳導形成比較嚴重的約束。如果選擇即時調整，就是人民幣匯率根據外匯市場供求狀況即時變動或頻繁變動。從目前來看，這既不符合我國經濟發展對人民幣匯率保持基本穩定的要求，也不符合實行有管理的浮動匯率制的本意。所謂階段調整，就是根據國內外經濟形勢的變化對人民幣匯率實行階段性調整，在階段內保持基本穩定。人民銀行可以考慮在國內經濟趨熱時適度使人民幣升值，而在國內經濟趨冷時適度使人民幣貶值。這種匯率調整路徑比較符合我國的實際情況，對宏觀經濟的影響比較溫和。

我國匯率制度的改革要堅持漸進性、可控性和自主性的原則，充分認識到當前人民幣匯率大幅波動對國內經濟可能帶來的風險。從近期來看，就是要適當擴大人民幣匯率的浮動區間，減少人民銀行在外匯市場上的被動操作，增強人民銀行在基礎貨幣投放上的主動性。當然，從國際匯率制度選擇的實踐經驗來看，一國的匯率制度需要根據一國的實際情況來具體確定，總的趨勢是更加靈活。今后可根據國際匯率制度選擇的趨勢并結合我國經濟發展的實際情況，進一步完善人民幣匯率形成機制，健全市場匯率形成的環境，逐步實施真正的可上下浮動的、有目標區間的匯率制度，從而構建起貨幣政策與匯率政策之間的協調機制。

參考文獻：

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[10]董亮,胡海鷗.中國貨幣政策資產價格傳導效應的實證研究[J].社會科學輯刊,2008（1）:32-35.

貨幣政策的實質范文第2篇

關鍵詞：中國貨幣政策；傳導機制；實證分析

中圖分類號：F821.0 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2009）07-0049-02

一、貨幣政策主要傳導機制的理論研究

貨幣政策傳導機制的理論在不斷發展，各種學派對貨幣政策的傳導機制有不同看法，但歸納起來貨幣政策影響經濟變量主要是通過以下四種途徑：

1.利率傳遞途徑。利率傳導理論是最早被提出的貨幣政策傳導理論，但從早期休謨的短期分析、費雪的過渡期理論魏克賽爾的累積過程理論中所涉及的利率傳導理論均未得到關注。直到凱恩斯的《通論》問世及IS-LM模型的建立才正式引起學術界對利率傳導機制的研究。利率傳導機制的基本途徑可表示為：

貨幣供應量M實際利率水平i投資I總產出Y。

2.信用傳遞途徑。威廉斯提出的從貸款人信用可能性學說是最早有關貨幣政策信用傳導途徑的理論，伯南克則在此理論基礎上進一步提出了銀行借貸渠道和資產負債渠道兩種理論，并得出貨幣政策傳遞過程中即使利率沒發生變化，也會通過信用途徑來影響國民經濟總量。信用傳導機制的基本途徑可表示為：

貨幣供應量M貸款供給L投資I總產出Y。

3.非貨幣資產價格傳遞途徑。托賓的Q理論與莫迪利亞尼的生命周期理論則提出了貨幣政策的非貨幣的資產價格傳遞途徑。資產價格傳導理論強調資產相對價格與真實經濟之間的關系，其基本途徑可表示為：

貨幣供應量M實際利率i資產（股票）價格P投資I總產出Y。

4.匯率傳遞途徑。匯率是開發經濟中一個極為敏感的宏觀經濟變量，因而它也引起了眾多學者的研究，而關于貨幣政策的匯率傳導機制的理論主要有購買力平價理論、利率平價理論和蒙代爾―弗萊明模型等。貨幣政策的匯率傳導機制的基本途徑可表示為：

貨幣供應量M實際利率i（通貨膨脹率INF）匯率E 凈出口NX總產出Y。

二、數據的選取與研究方法

貨幣供應量選取M2、Ml、M0，規模經濟變量選名義國內生產總值GDP，信貸規模選取國內信貸總值LOAN，利率選取60天的銀行間同業拆借利率R。其中：

M0=流通中的現金

M1=M0+企業活期存款+農村存款+機關團體部隊存款

M2=M1+單位定期存款+居民儲蓄存款+其他存款（不含財政存款）

根據樣本的可得性，采用2002―2008年的季度數據（取自然對數）進行研究分析，對變量進行ADF檢驗和格蘭杰因果檢驗。數據均來源于相關各期《中國人民銀行統計季報》、《中國統計年鑒》、《中國貨幣政策執行報告》等。

借鑒貨幣學派的研究思路，觀測貨幣供應量，國內生產總值，利率與信貸規模時間序列的因果關系，進而分析個變量之間的相互沖擊作用。本文采用EVIWS軟件對各調整后的宏觀經濟變量作ADF檢驗與GRANGER因果關系檢驗來研究分析中國貨幣政策傳導機制。眾多學者的研究表明，中國貨幣政策對經濟增長的時滯期大概在半年左右，所以本文所作的因果檢驗的時滯期LAGS=2。

三、貨幣政策非中性及傳導途徑的實證研究

對經濟變量M0、M1、M2、GDP、LOAN、R分別取對數，用LM0、LM1、LM2、LGDP、LLOAN、LR表示。觀察發現所取的數據具有明顯的時間趨勢，用ADF檢驗法檢驗其平穩性。

表1的結果表明：各經濟變量在1%的顯著水平下均接受原假設，所以各變量都是平穩的時間序列。所以各變量間因果關系可以用GRANGER因果檢驗法進行檢驗。

表2的實證測算結果表明：LM0、LM1、LM2是LGDP的GRANGER原因的概率分別為90.8%、99.2%和57.3%;LGDP是LM0、LM1、LM2的GRANGER原因的概率分別為99.9%、15.4%、99%。由以上測算結果數據可得中國貨幣政策在較大概率下表現為非中性，這也是研究貨幣政策傳導機制的前提。據此我們進一步探討利率傳導機制和信貸傳導機制在中國貨幣政策傳導過程中的作用。

結合表2和表3的測算結果可得：利率R通過M0、M1、M2作用于GDP的概率分別為90.0%、57.2%和26.3%；信貸規模LOAN通過M0、M1、M2作用于GDP的概率分別為90.8%、98.0%和57%。所以中國信貸規模通過M0、M1、M2作用于GDP的概率大于利率通過M0、M1、M2作用于GDP的概率。

四、基本結論分析

1.中國貨幣政策非中性效應顯著。貨幣供應量與產出間的關系長期以來都是金融界所研究的熱點課題，然后至今不同學派的學者之間尚未達成一致的觀點。但從中國的實證檢驗結果看，中國貨幣政策的數量效應顯著，即貨幣政策在中國具有非中性。中國貨幣政策非中性的主要原因有社會公眾對未來的非理性預期，市場機制不健全以及金融市場的不發達，另外，傳統投資消費也會在一定程度上影響貨幣數量效應。

2.中國貨幣供應量具有一定的內生性。從GDP對貨幣供應量的GRANGER檢驗中可知中國貨幣具有內生性。近年來中國商業銀行貸款意愿增強、積極放貸，商業銀行超額儲備率不斷下降，而導致的貨幣乘數快速增長是貨幣供應量M2快速增長的主要原因 。當然基礎貨幣在引發貨幣供應量變化上也起著重要作用，因此中國貨幣供應兼具內生性與外生性。但由于實體經濟資金需求增加以及商業銀行由惜貸轉變為積極放貸，中國貨幣供給內生性不斷增強。

3.中國貨幣政策的主要傳導途徑是信貸傳遞機制。實證測算結果表明，在中國貨幣政策通過信貸途徑傳導的概率大與通過利率途徑傳導，所以，信貸傳遞是中國貨幣政策的主要傳導途徑。在中國目前的政策市場上貸款與債券間的替代性并不完全，這也是滿足信貸傳導機制的前提。

4.在未來中國貨幣政策調控的操作目標應為銀行間同業拆借利率。在上述分析中知道利率通過M0在較高的概率下能影響GDP。同時利率符合了目標選擇的可測性，可控性和相關性三個基本原則。在相對比較完善的西方金融市場中同業拆借利率是最主要的操作目標，其中很重要的原因是利率的變化可以隨時進行觀測用以估計貨幣政策的效應，這是貨幣量或信貸規模所不具有的優點。另外，隨著利率機制的改革，利率傳導途徑在貨幣政策傳導過程中的作用逐漸增強，能夠更靈敏的反應貨幣政策的效應。當然，在目前的體制中中國銀行同業拆借利率尚不能準確反映社會資金的供求情況，各種利率間的傳導關系也不完善。因此，以銀行間同業拆借利率作為貨幣政策操作目標是未來改革的目標。

參考文獻：

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貨幣政策的實質范文第3篇

【關鍵詞】貨幣政策　有效性　時滯

一、貨幣政策效應時滯的概念與發生的原因

1、基本概念。西方理論界對貨幣政策效應時滯的基本概念有兩種解釋，即狹義貨幣政策時滯效應和廣義貨幣政策效應時滯。

狹義的貨幣政策效應時滯是指從中央銀行實施新的貨幣政策，到該項政策通過傳導機制作用于微觀經濟組織和個人，并表現出明顯效果為止的時間距離。

廣義的貨幣政策效應時滯是指從經濟運行中產生影響貨幣政策目標的事件或趨勢起，到新的貨幣政策表現出明顯效果的時間距離，即貨幣政策從反應、制定、實施、傳導到生效的全部過程。廣義貨幣政策效應時滯顯然包含了狹義貨幣政策效應時滯，能更真實的反映貨幣政策執行情況。

2、貨幣政策效應時滯發生的原因。

(1)貨幣作為貨幣政策的一種載體，它的綜合性同經濟的多層次性并非完全一致。經濟變化是多層次的實物變化，各種因素交互作用既有相互抵消又有相互激勵；貨幣變量變化是綜合的價值變化，價值變化對實物變化總有一個傳遞過程。

(2)政策制定需要有一個認識過程。政策制定者對經濟現象的發生，從分析判斷趨勢到對癥下藥都需要時間，即使再先進的信息收集、傳遞技術裝備，再精明的管理者，也同樣需要時間去處理這些問題。

(3)社會心理因素影響。從西方貨幣政策有效性來看，無論是凱恩斯所認為的通過利息的影響而間接地作用于經濟，還是貨幣學派所設想的影響各種資產的相對價格和收益直接作用于經濟，他們都承認社會各界對于貨幣政策變化有一個心理預期過程。

二、貨幣政策效應時滯的分類

1、內在時滯。內在時滯是指以經濟金融形勢的變化需要采取政策行動開始，到中央銀行實際采取行動即改變貨幣政策為止的這一過程。內在時滯的長短，主要取決于經濟信息的傳遞速度、管理當局的預測能力以及政策選擇的決策效率。內在時滯有一定的主觀意向性，與管理體制和工作效率有關，受控性較強。

2、中間時滯。中間時滯是中央銀行運用貨幣政策工具到這些工具對貨幣政策中介指標產生實際效果為止的時間距離。中間時滯主要取決于商業銀行和其他金融機構對貨幣政策工具的反應能力與金融市場的敏感度，以及貨幣流通速度等。

3、外在時滯。外在時滯是指從貨幣政策中介指標變動導致社會信用活動發生變化，到該變化對社會經濟活動產生最大實際影響的時間距離。外在時滯是貨幣政策效應時滯中最受注意部分。外在時滯是一個由社會經濟結構與產業結構、企業行為等多重因素綜合決定的復雜變量，其穩定性不強，它的長短取決于貨幣傳導機制，市場的構造和經濟控制與管理的程度，以及整個經濟和金融系統的運行及其效率本身等。外在時滯有一定的客觀性，受控性較差。

三、我國貨幣政策效應時滯表現特點

1、隨經濟周期的波動而波動。隨著我國市場經濟體制的進一步深化和發展，貨幣供應量的變動與經濟周期的關系更為密切，貨幣因素對經濟周期產生了重要影響。1978年以來，我國國民經濟經歷了5次周期，相應地，我國貨幣供應也同樣經歷了5次周期，并且波動的方向與經濟周期的方向（上升與下降）是基本一致的。

2、中央銀行的獨立性差，內在時滯偏長。西方國家的經驗表明，獨立性強的中央銀行能有效、迅速制定和執行貨幣政策，其貨幣政策效應內在時滯較短。我國中央銀行是政府的重要職能部門，對國務院負責，每項貨幣政策的制定都要國務院批準，缺乏應有的獨立性，又受到政策工具等客觀條件的制約，在貨幣政策的制定和政策工具的選擇上，需要較長的時間。

3、資本市場不發達、貨幣傳導機制不暢使中間和外在時滯偏短。我國資本市場不發達，融資渠道少，資金供給主要通過信貸規模。企業的自有資金率普遍偏低，企業的運營資金需求高度依賴于銀行的信貸資金。只要商業銀行改變信用的配置，企業則難有其它選擇。在貨幣政策的傳導過程中，商業銀行自成體系，利率還未成為貨幣傳導機制中的重要中介指標，在發生重大經濟事件時，經常利用行政手段干預市場，這使我國貨幣政策效應中間時滯、外在時滯有過短的特征。

四、影響貨幣政策效應時滯的決定因素

1、中央銀行缺乏獨立性使貨幣政策效應內部時滯延長。作為國家貨幣政策的制定者和執行者,它必須具有相對的獨立性和相當的權威性,才能迅速有效地制訂和執行貨幣政策,縮短貨幣政策效應的內在時滯。另外，央行專門行使中央銀行職能的時間尚短,缺乏嫻熟地駕馭貨幣政策的經驗,這些都會延長貨幣政策的決策時間,使我國貨幣政策效應內在時明顯長于西方發達國家。

2、貨幣政策傳導機制不完善導致傳導阻滯。完善的貨幣政策傳導機制應該是中央銀行能夠及時地靈活有效地使用和變換運用各種貨幣政策工具,來調節貨幣供應量及其流向,實現貨幣政策的最終目標,促進經濟的穩定增長。但在我國,中央銀行可以自如運用的、能夠有效調控經濟的貨幣政策工具尚不具備。另外，我國利率市場化尚未完成,發揮不了帶動基礎貨幣變化的作用。因此，我國以經濟手段為主的貨幣政策工具作用的發揮，嚴重影響到貨幣政策傳導機制的順暢,造成我國貨幣政策效應的中間時滯延長。

3、金融市場化程度不高使貨幣政策發揮作用缺乏應有的回旋余地。我國貨幣政策從實施到對實物經濟發揮作用之間缺少金融市場這樣的緩沖地帶。當中央銀行緊縮或擴張政策出臺時,商業銀行在變動其貸款規模之前可以通過拋售或吸納相應的有價證券減緩貨幣政策對商業銀行準備金的沖擊影響。這樣,從中央銀行貨幣政策實施到商業銀行貸款規模變動之間存在金融市場的時滯過程,金融市場的時滯延長了貨幣政策發揮效應的時間。因此，我國貨幣政策效應外在時滯要比西方發達國家偏短。

五、政策與建議

1、建立完善的信息采集和處理系統。建立完善的基礎數據的采集、加工、處理體系，準確把握和判斷時滯變動，提高決策人的認識水平和決策能力，利于當局識別時滯、決策時滯，縮短內部時滯時間。

2、提高貨幣政策目標的透明度。中央銀行能夠提高貨幣政策目標透明度，保證貨幣政策決策和執行過程的前后一致，投資者和消費者就不會產生通貨膨脹偏差。有利于中央銀行實現貨幣政策目標，提高貨幣政策的有效性。

3、加速國債市場的發展，提高貨幣政策工具的有效性。國債市場是央行公開市場操作的基本依托，也是國債的貨幣政策效應發揮作用的基本通道。國債是我國公開市場業務的主要操作工具，作為公開市場業務主體的國債發行是財政政策與貨幣政策的協調點，它為貨幣政策的有效實施創造條件。對貨幣政策的制定、實施及其效果產生影響。

4、加速利率機制市場化，提高貨幣政策工具的運作效率。中央銀行決定的利率機制不能反映真正的資金供求狀況，難以靈活有效地帶動經濟主體行為調整，大大降低了對貨幣政策傳導的有效性。另外，中央銀行利率調節與貨幣政策目標之間的矛盾破壞了利率調節經濟的內在機制。這些方面都降低了利率的作用效果，阻礙了對貨幣政策的有效傳導。

總之，在研究貨幣政策效應時滯問題時，必須結合我國的實際情況，不能照搬國外的現成的貨幣理論；采用定性與定量分析相結合的方法，探索符合我國社會主義市場經濟體制的貨幣理論。

【參考文獻】

[1] 巴曙松：中國貨幣政策有效性的經濟學分析[M]，經濟科學出版社，2000。

[2] 范從來：論通貨緊縮期貨幣政策的有效性[M]，經濟研究，2000（7）。

[3] 黃達：貨幣銀行學[M]，中國人民大學出版社，1999。

貨幣政策的實質范文第4篇

內容摘要：貨幣政策的傳導途徑問題是貨幣理論的核心問題。本文從市場環境因素出發，通過分析貨幣供應量在銀行信貸體系和資本市場中的傳導阻滯，解釋了我國貨幣政策效率低的市場原因，并對此進行了實證檢驗，最后提出了疏通貨幣政策傳導渠道的政策建議。

關鍵詞：貨幣政策資本市場傳導渠道信貸體系傳導渠道

貨幣政策是否有效，取決于貨幣政策傳導渠道是否暢通。根據西方貨幣理論，貨幣政策的傳導主要可以通過利率、信貸、金融資產價格和匯率等途徑來實施，但這些傳導途徑又各有不同的特點，在各國發揮作用的可能性、相對重要性與該國的經濟環境及微觀主體對貨幣政策變量的反應程度有關。因此，上述四個途徑可以歸為兩個渠道：資本市場傳導渠道和銀行信貸傳導渠道。利率、金融資產價格與匯率主要在資本市場發揮作用，而信貸傳導主要通過銀行信貸市場影響實體經濟。

我國貨幣政策傳導機制研究現狀

我國貨幣政策的傳導機制效率較低，貨幣政策的傳導途徑及其效率問題越來越引起國內學者的重視。王振山，王志強（20__）利用1990至1997年間的數據，采用脈沖響應函數和方差分解法，得出貨幣供應量對GDP的作用效果存在著時滯的結論；王召（20__）的研究表明，我國的實際利率對經濟的左右能力較弱，從而制約著貨幣政策的傳導；馬瑞華（20__）從利率彈性角度分析認為，在我國，利率缺乏彈性是貨幣政策傳導機制梗阻的決定性因素。黃昌利（20__）等人利用1996年到20__年的數據研究發現M1對GDP增長的傳導效應不明顯。

上述研究由于分析方法和樣本選取的不同，結果大相徑庭，而且這些研究大都是以某一中間變量為分析對象，無法透徹地剖析實際問題。本文從經濟環境出發，通過分析我國資本市場和銀行信貸市場中貨幣的運行狀況，解釋貨幣政策低效的原因，并用1990-20__年間廣義和狹義的貨幣供應量與實體經濟的關系做實證檢驗。

我國貨幣政策傳導阻滯分析

我國貨幣政策的傳導主要通過銀行信貸市場和資本市場，將貨幣供給傳導給實體經濟環節，轉化為擴大投資、刺激消費和推動經濟增長的動力。但20__年前后，擴張性貨幣政策形成的貨幣供給增量在銀行渠道與資本市場渠道中發生了“吸附”與“沉淀”，導致政策效果達不到預期水平。

銀行信貸渠道中的傳導阻滯

貨幣政策的信貸傳導渠道是指貨幣供給量的增加和減少會影響到銀行的資產變化，使銀行的貸款供給增加或減少，從而影響到實際的經濟水平。由于銀行體系承擔著組織資金融通的任務，所以在貨幣政策傳導中發揮著重要作用。

我國經濟增長依賴投資推動，以銀行貸款為主的信貸傳導渠道發揮著關鍵作用。但是，由于“貨幣幻覺”和謹慎儲蓄動機，公眾對利率不敏感；經濟領域存在壟斷現象和政府干預對市場的扭曲，企業成本約束較?。汇y行體系，特別是占絕對優勢的國有商業銀行沒有完全商業化，存貸行為缺乏理性——要么過于保守（惜貸），要么過于冒險（深度參與房地產），貨幣政策無法通過信貸渠道準確地傳遞到公眾和企業，發揮對經濟的調節作用。

資本市場傳導渠道中的貨幣“沉淀”

貨幣政策的資本市場傳導渠道由兩個環節構成：首先，貨幣政策作用于資本市場，引起金融資產價格的調整；其次，資本市場通過金融資產價格的變化影響企業與社會公眾的消費和投資行為。

成熟的資本市場一般都具有較高的優化資源配置機制和嚴格的退出機制，它能迅速將央行的貨幣政策傳遞到實際金融體系和實體經濟中去。然而，由于市場發育和投資者行為不成熟，市場投機氣氛濃厚，我國資本市場將貨幣資金轉化為實際投資與消費的效率低，大量新增貨幣供給在資本市場中長期“沉淀”，從而形成并加劇了我國貨幣政策傳導阻滯。大量資金在一級市場聚集，認購新股；上市公司募集到的資金沒有全部投入到生產領域，有相當一部分向股市回流；大量資金沉淀在股市，在二級市場上進行炒做。股市失去了把社會資金轉化為產業投資的融資功能，政府貨幣政策的傳遞渠道失效。

對我國貨幣政策傳導阻滯的實證檢驗

實證貨幣政策的傳導效果有很多種方法，由于在銀行信貸渠道和資本市場渠道中，貨幣供應量都是最主要的中介變量，所以我們分別以廣義貨幣M2和狹義貨幣M1與代表實體經濟的國民生產總值GDP之間的關系來分析傳導渠道的阻滯程度。本文采取的方法是協整檢驗和Granger因果關系檢驗，用以考察貨幣供應量與國民生產總值是否存在長期穩定的關系。

本文選取的數據來自于20__年《中國統計年鑒》和中國人民銀行網站，樣本區間為1990-20__年的年度數據。根據名義國民生產總值及價格指數（以1978年為基期）計算實際國民生產總值，用名義貨幣供應量M1和M2除以價格指數（同上）得實際的貨幣供應量。然后對實際GDP與實際貨幣供應量M1、M2取對數以消除異方差。

由于現實的經濟生活中絕大多數的經濟時序變量都是非平穩的，直接對變量之間的關系進行分析容易產生偽回歸問題。所以先對各變量進行單位根檢驗，看其是否平穩，然后再做協整檢驗和Granger因果關系檢驗。

單位根檢驗

本文采用ADF單位根檢驗方法,分別就每個變量的時間序列數據的水平和一階差分形式進行檢驗。

由表1可以看出，在5的置信水平上，LnGDP、LnM1、LnM2都不能拒絕單位根，是非平穩過程。差分一次后，確定前兩個變量在5置信水平上通過檢驗，后一個變量在1置信水平上小于臨界值，說明三者在差分一次后都變得平穩，均為I（1）過程。

協整檢驗

由ADF檢驗知，雖然LnGDP、LnM1、LnM2都是非平穩的，但三者都在差分一次后變得平穩，則LnM1、LnM2與LnGDP之間可能存在著長期均衡的關系，在估計其關系式之前，我們先用Johansen最大似然比法分別檢驗廣義和狹義貨幣供應量與實際GDP是否存在協整關系。結果如下：

由表2可看出，8.44<15.41,9.38<15.41，這說明在5的顯著性水平下，兩 者均接受原假設，即無論是廣義貨幣供應量還是狹義貨幣供應量與國民生產總值之間都不存在長期穩定的關系，也就是說貨幣供應量增加通過銀行信貸和資本市場傳導對實體經濟的增長效果不顯著。

Granger因果關系檢驗

為了進一步確定上述結論，再采用基于VAR模型的Granger因果關系檢驗法對其進行考察。

由表3可以看出，M1的變化與GDP變化沒有任何因果關系，原假設成立；而“M2不是GDP變化的原因”這一假設卻沒有通過檢驗：0.047<0.05,即在5的檢驗水平上，實際M2與實際GDP是有因果關系的，也就是說廣義貨幣供應量的變化在一定程度上是會被傳導給實體經濟的。

結論與建議

根據理論分析和實證檢驗結果知，我國貨幣政策在市場傳導過程中存在著嚴重的阻滯，要保證其傳導暢通，充分發揮政策的有效性，就要完善資本市場和銀行信貸市場的傳導作用，使貨幣政策的效果更多地進入實體經濟領域，成為經濟增長的推動力。本文的政策建議如下：

采取積極政策擴大實際消費和投資

目前，我國經濟、社會仍然處在轉軌時期，社會保障和服務體系還不完善，因此，政府在致力于加快經濟發展和增加居民收入的同時，應該盡快建立、健全與市場經濟體系相配套的保障和服務體系，特別是要建立起覆蓋全社會的以醫療、養老、失業等為基本內容的社會保障體系，解除公眾對未來的擔憂和焦慮。這樣，公眾才會有信心把手中的貨幣轉化為實際的消費和投資，從而疏通貨幣政策渠道。

完善銀行信貸體系改革

現階段我國絕大多數企業融資手段主要依靠銀行，貨幣政策貫徹主要由銀行渠道來實施的局面短期內不可能改變。為此，如何優化我國金融結構，完善貨幣政策信貸傳導機制，對于我們有效實施貨幣政策顯得更具現實性和緊迫性。銀行信貸體系改革應主要從推進、深化商業銀行市場化、發展民營中小銀行、完善銀行內部管理體制和提高銀行抗風險能力、推動利率市場化進程等方面出發。

提高資本市場的運作效率

我國的資本市場發育比較遲，成熟度較低，如股市行情還不能成為國民經濟的晴雨表，股票價格也不能真實反映企業的價值。為增強資本市場對貨幣政策的傳導作用，必須改善股市監管，完善市場功能，活躍股票及債券市場的交易，使股票價格反映企業的實際價值，引導資金流向實際的產出部門，從而提高資本市場的運作效率，同時，為貨幣政策的有效運作創造條件。

參考文獻：

1.巴曙松.中國貨幣政策有效性的經濟學分析[M].北京:經濟科學出版社,20__

2.方先明等.中國貨幣利率傳導機制有效性的實證研究[J].當代經濟科學，20__

3.黃昌利，任若恩.我國(1996-20__年)貨幣政策低效性及原因分析[J].中國管理科學，20__

4.馬瑞華.從利率彈性看貨幣政策的擴張功能[J].經濟縱橫，20__

5.王振山，王志強.我國貨幣政策傳導途徑的實證研究[J].財經問題研究，20__

6.王召.對中國貨幣政策利率傳導機制的探討[J].經濟科學，20__

貨幣政策的實質范文第5篇

關鍵詞：貨幣政策 傳導機制 金融機構 金融市場

中圖分類號：F822.0 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2011）07-017-02

2007―2009年的經濟危機使世界經濟陷入自上世紀30年代以來最嚴重的衰退。危機之后，經濟學家和政策制定者對造成本次經濟危機的緣由展開了更加深入的分析和探討。本文主要側重于對貨幣政策傳導機制的重新思考。過去幾年中，以美國為首的西方各主要經濟體總結并逐步推行以一定規則（rule-based）運行的貨幣政策以穩定宏觀經濟，成功地維持了價格穩定。2001―2005年美國等國的“低通脹、高增長”為特點的“大平穩”（Great Moderation）就是在這種貨幣政策下的產生的。但是，自危機爆發至今，美聯儲多年的低利率政策遭到了質疑；并被有些經濟學家認為是造成本次危機的主要原因之一。這就需要對貨幣政策的有效性進行重新審視。要檢驗貨幣政策的有效性很關鍵的一點就是通過其對實體經濟的短期影響途徑和能力，即貨幣政策的傳導機制（transmission channels），進行分析。

一、貨幣政策傳導機制概述

貨幣政策傳導機制的探討分為“貨幣觀”（money view）和“信用觀”（credit view）兩大主流學派。貨幣觀主要認為狹義或者廣義的貨幣供給在短期會對經濟產出有影響。在有準備金體制的銀行系統內，中央銀行可以通過間接調節商業銀行負債總量的方式，或通過消費，或通過投資，對實體經濟進行影響。這一派的觀點主要是貨幣主義學者Friedman和Shwartz（1963）基于總結美國百年的貨幣歷史的實證分析上得出的。

從上世紀80年代開始，伯南克和米什金等經濟學家提出信用論來解釋貨幣政策的作用。其主要觀點當企業在資本市場中尋求信貸的時候，銀行貸款不是像貨幣觀中認為的與其他金融證券可以完全替代的：中小企業對銀行貸款尤為依賴，不能像大企業一樣在債券和股票市場進行直接融資。其對宏觀經濟模型的分析可以參看伯南克與布蘭德（Bernanake and Blinder,1988）。

需要指出的是，傳統貨幣政策傳導機制的討論中，金融市場和金融機構（除了銀行），并沒有給予較為重要的位置。這主要是因為融資結構和投資行為不相關的理論（Modigliani and Miller,1985），該理論意味著金融市場僅僅是一層罩在實體經濟上的面紗（veil）而已，即對實體經濟沒有任何的影響。Akerlof等經濟學家從上世紀70年代開始利用信息不對稱來解釋金融市場和金融中介（financial intermediation）存在的必要性，并且在貨幣經濟學上達成共識：金融部門的摩擦會對經濟波動有影響（Mishkin，2007）。但是，金融中介以及金融市場的作用始終沒有在宏觀經濟模型中得到體現。

二、本次危機對已有傳導機制的啟示

本次經濟危機對傳統的傳導機制在理論解釋方面提出了很多的質疑，而造成這種理論缺陷的客觀原因是金融機構行為和金融市場的運作已經跟以前大不相同。以下是這次危機給傳導機制理論創新上的啟示：

首先，金融機構行為至關重要。金融機構在傳統傳導機制中是被動的；現在看來，貨幣政策的傳導不僅僅取決于貨幣當局的政策制定，也要看金融機構對此政策是如何反應的，以及其經濟行為對經濟體所產生的作用。

其次，銀行信貸已逐步被“影子銀行”（shadow banking）代替。在本次美國房貸市場中，最為活躍的市場金融機構，例如投資銀行和證券經紀公司，也像銀行一樣短期負債，長期持有資產，向市場提供大量的信貸。這種影子銀行不像商業銀行那樣受到央行存款準備金的限制，因此更加靈活自由。商業銀行的杠桿比率相對穩定，而以投行為代表的影子銀行的杠桿比率則是成順周期趨勢（Adrian and Shin,2009）。

再次，金融市場尤其是貨幣市場在近幾年尤為活躍。以美國為例，企業憑借投行和評級機構的協助，更多地依賴發行商業票據（公司商業票據、金融商業票據和資產抵押商業票據）等形式在貨幣市場進行短期融資。由于貨幣市場在經濟運行正常的情況下具有良好的流動性，它成為了宏觀經濟投資的關注點。一旦貨幣市場發生問題，那么資本市場的融資活動就會受到影響，整個宏觀經濟運行就會放緩，甚至衰退。

三、關于貨幣政策傳導機制的新思考

Borio和Zhu（2008）提出了“風險承擔”（risk-taking）傳導機制來解釋美聯儲多年低利率是如何對金融機構和市場造成的影響。簡要來說，較低的利率使金融機構降低風險定價（risk pricing），以此降低整個金融市場對風險的認識；同時，低利率讓金融機構愿意在較低的借貸成本下，提高杠桿比率，造成整個金融市場風險承擔過多。

但該理論所存在的問題是：將金融機構風險承擔的動機作為貨幣政策短期影響實體經濟的途徑。美聯儲低利率政策的確為信貸推動的資產泡沫負有一定的責任。但這絕對不是金融機構可以用來提高負債，大量證券化，過度投資到房貸市場的根本動機。當經濟下滑，市場利率上調的過程中，逆向選擇出現：有機構為求貸款而不計貸款成本高于市場利率，即杠桿比率提高，進行高風險投資。換而言之，央行低利率政策不是金融機構進行風險投機的充分原因或必要原因。

此外，傳導機制理論的提出是為了向貨幣當局提供制定貨幣政策的指示依據：貨幣觀認為貨幣供給總量是宏觀經濟的重要指標，而信貸觀認為信貸量才是貨幣政策需要關注的目標。在這一方面，風險承擔傳導機制不能為宏觀經濟運行提出指示。究竟利率多低才會引發金融機構不顧后果，承擔更多的風險；究竟利率多高才會使其停止不良的風險承擔呢？杠桿比率雖然呈現出順周期規律，但也不法具體量化，而不成為可靠指標。

這種傳導機制的解釋并沒有有效地結合過去穩定物價水平的貨幣政策的成功之處，而且有可能使得貨幣政策更為復雜，不被大眾所理解。它更多地賦予貨幣政策穩定市場的職責；而該職責被認為應是貨幣當局而非貨幣政策（Svensson，2010）的職責。但Blinder（2010）并不這么認為。

四、總結

本次經濟危機對貨幣政策傳導機制的理論構建提出新的思考。首先，金融機構在資源配置中的經濟行為應當給予經濟模型上的解釋。目前這部分的研究主要關注的是銀行的微觀行為；投資銀行等其他金融機構的行為在經濟模型中沒有構建。其次，金融市場尤其是貨幣市場在短期宏觀經濟當中的作用不容忽視。金融創新會使“去中介”（disintermediation）現象將更為常態。這就對貨幣當局如何更好地做好預期管理，制定合理的貨幣政策提出了更高的要求。再次，傳導機制應該為今后的貨幣政策制定提供明晰和量化的指標，這樣不僅有利于提高貨幣當局與市場的溝通，使預期管理更加有效，而且也能使貨幣政策更加有效。實證表明以穩定物價為目標的貨幣政策在過去幾年對宏觀經濟的穩定發展是有積極意義的。因此，新的理論解釋不應該顛覆成功的經驗，而是應該對其進行不斷的完善。

參考文獻：

1.Adrian, Tobias,and Shin,Hyunsong,2009.Liquidity, and Financial Cycles.BIS Working Papers No.256

2.Bernanke,Ben,and Blinder,Alan,1988.Credit,Money and Aggregate Demand. American Economic Review 78(2),435-39

3.Blinder,Alan,2010. How Central Should the Central Bank Be Journal of Economic Literature 48(1),123-33

4.Borio,Claudio,andZhu,Haibin,2008.Capital Regulation, Risk-Taking and Monetary Policy:A Missing Link in the Transmission Mechanism BIS Working Papers No.268

5.Friedman,Milton, and Shwartz,Anna,1963.A Monetary History of the United States:1867-1960.Princeton,N.J.:Princeton University Press

6.Mishkin,Frederic,2007.Will Monetary Policy Become More of a Science NBER Working Papers No.13566

7.Modigliani,Franco,and Miller,Merton,1985.The Cost of Capital,Corporate Finance and the Theory of Investment. American Economic Review 48(3),261-97

8.Svensson,Lars,2010.Inflation Targeting.NBER Working Papers No.16654