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一、籌資方式及資本結構分析

三一重工自2003年上市以來，沒有進行過配股，只在2007年和2010年進行過兩次定向增發。2007年以每股16.62元發行了11913.4萬股，募集資金198000.00萬元；2010年以每股33.00發行了3200萬股，扣除2476萬元的發行費用，實際募集資金105600.00萬元。公司于2007年7月12日向境內機構投資者公開發行十年期、票面利率5.20%的“三一重工股份有限公司公司債券”5億元，本債券平價發行，按年付息，發行費用1615萬元按期進行調整。一般制造企業的負債率在40%～60%為佳，該公司總體資本結構在此區間之內，資本結構合理。公司只運用過定向增發，并沒有進行過配股。相對于定向增發來說，配股要求較高，“公司上市超過3個完整會計年度的，最近3個完整會計年度的凈資產收益率平均在10%以上；上市不滿3個完整會計年度的，按上市后所經歷的完整會計年度平均計算；屬于農業、能源、原材料、基礎設施、高科技等國家重點支持行業的公司，凈資產收益率可以略低，但不得低于9%；上述指標計算期間內任何一年的凈資產收益率均不得低于6%”。定向增發條件較為寬松，沒有業績方面的要求，也無融資額的限制，極大刺激了上市公司采用定向增發的沖動。定向增發成為上市公司再融資的主流方式。公司在2007年還發行了公司債券，在我國，公司債券市場不夠發達，公司很少夠通過發行債券進行籌資，而且債券的流動性沒有股票強，風險也比較大，投資者要求的報酬率較高。根據融資優序理論，公司一般首先偏好內部籌資，其次是債務籌資，最后才是股權籌資。但是對于我國的上市企業來說，股權籌資的信號傳遞效用不強，投資者并不認為是一個壞消息。所以上市公司偏好股權融資，而債券籌資需要還本付息，風險比較大。截止2010年12月31日，公司短期借款期末余額4994435438.1，占負債比例為25.70%，占總資產的比例為15.94%。長期借款期末余額1212233200.80，占負債比率為6.24%。應付賬款，應付票據相加占負債比率為33.67%。足見公司債務風險其實不大，但是短期借款和長期借款的結構不合理，過多擁有了短期借款，相對于長期借款，短期借款的財務風險比較大。但是公司的應付賬款和應付票據加起來占到負債的1/3，一定程度上說明了公司對上游供應商的議價能力很強，利用應付賬款、應付票據作為臨時資本來源的使用。因此，雖然公司的負債比率達到了61.9%，但是利息保障倍數達到了驚人的2425.71，說明公司根本不存在付不出利息的狀況。總之，公司的負債比率雖然不低，但是影響實質性債務風險的短期借款和長期借款比率較低，財務風險并不大。

二、資本運作分析

從2003~2010年公司歷年的重要投資可以看到，公司主要的投資方向為聯營、合營和子公司，這些聯營、合營和子公司主業包括研發，生產，銷售，租賃等。具體如下：2003年，公司用短期閑置資金購買了9000萬的信托產品，受托人為湖南省信托投資有限公司，委托期1年，年收益率6%。2004年，除了募集資金的特定用途。公司費募集資金投資了2.3966億元，用于投資設立各地研發生產銷售融物租賃等控股子公司。2005年，公司投資2000萬元持股長沙市商業銀行，出資1500合營成立婁底市中心液壓件有限公司。增資控股子公司上海三一科技10000萬元2006年，公司以評估值2410.38萬元收購深圳市三一科技有限公司100%的股權。定向增發5000萬股股票，擬收購北京市三一重機有限公司100%的股權，投資額為80000萬元。2007年，完成收購上述北京市三一重機股權。報告期內，公司通過競拍方式獲得岳陽市商業銀行4000萬股，占岳陽市商業銀行總股本的18%，每股受讓價格為3.05元，共計價款1.22億元。報告期內，公司還在香港投資6000萬美元設立全資子公司“三一國際發展有限公司。2008年公司對全資子公司三一國際發展有限公司增資1億歐元用于歐洲研發中心及機械制造基地建設項目。德國歐洲基地項目計劃總投資1億歐元，其中新增固定資產投資8308萬歐元，流動資金1692萬歐元。項目達產后，計劃年產工程機械產品3000臺。預計將實現年銷售收入3.5億歐元，利潤總額4802萬歐元，投資利潤率為27.75%，投資回收期6.93年。2009報告期內公司非募集資金投資23009.06萬元，其中本期對新增子公司投資14330.56萬元，對控股子公司增資6518.5萬元，對聯營及合營公司投資2160萬元。2010報告期內公司非募集資金投資271761.59萬元，其中本期對新增子公司投資239442.32萬元，對控股子公司增資23959.27萬元，對聯營及合營公司投資1260.00萬元，對集團外其他企業投資7100.00萬元。公司的投資戰略簡單言之為前向一體化戰略，通過控制下游產業，對下游產業的投資，加強對于分銷商和零售商的控制權，使公司具有良好的銷售網絡。良好的分銷渠道是公司要想獲得成功的一個很重要的因素。公司加強對于聯營、合營以及控股子公司的投資，使公司牢牢掌握了市場，更能接觸到消費者，對于信息的反饋更加及時，能制造出更加滿足消費者需求的產品。在滿足國內消費市場的同時，積極開拓國際市場，與2008年投資1億歐元建立歐洲研發中心及機械制造基地建設項目，并且獲得了27.75%的投資利潤率。國際業務的拓展，不僅擴大了公司的目標市場，更能在一定程度上分散作為公司整體的市場風險。并能相互促進，吸收歐洲機械制造的領先經驗和優秀工業設計。公司主要投資在于下游產業，類似縱向一體化，投資風險相對于橫向一體化較小，公司也沒有涉足不熟悉的投資領域，比如房地產之類的，一心做主業，目標明確，又有強大研發能力和市場份額做保證，投資風險很小。產業鏈的一體化，更能加強議價能力（比如占有大量的應付賬款），獲得更大的收益。公司還適當參股了長沙市商業銀行（后改名長沙銀行）、岳陽市商業銀行。投資當地銀行，更能方便地獲取銀行貸款和相應的金融服務，增加了公司的籌資能力。總之，公司的投資風險小，回報高。

三、股利政策分析

三一集團有限公司持有公司56.38%的股權，為三一重工控股股東。梁穩根先生持有三一集團有限公司58.24%的股權，從而間接持有三一重工32.83%的股權，此外梁穩根先生直接持有公司3.77%的股權，因此合計持有公司36.60%的股權，為該公司實際控制人。一般意義來說，上市之初，大股東會傾向于現金股利的股利分配政策。因為通常意義來說，對于首次上市的股票都有禁售期，不能通過拋售股票獲利，但是并沒限制股利的發放，所以上市初期，公司可以通過高額的現金股利發放，讓原始股東迅速收回投資成本，將遠期的資本利得轉為現實的收益，符合在手之鳥理論。再者，現金股利政策不會影響到公司控制權的變化，保證了公司的控股權不被稀釋。從三一重工的股利分配政策也能看出，公司上市前三年，每年分別派發現金股利（每10股）5元、2元、8元，其中2004年的2元算是低谷，但是公司轉增股份10轉10，相當于股本擴大了一倍，隨后2005年的8元的股利，達到了頂峰，如果復權的話，實際派發股利高達16元。事實上，通過前三年的股利分配政策，原始股東累計獲得了大約每股2.3元的現金股利。再加上2006年的現金股利（每10股）和10轉10的資本公積轉增股本。公司原始股東通過高額現金股利，基本收回了投資成本。考慮到現金股利要交個人所得稅，公司原始股東已通過前期大量派現金股利收回投資成本，所以隨后幾年公司分派現金股利越來越少（很大程度由于相關法律規定必須分紅所致），轉而偏好送股的股票股利政策。研究發現一個很奇特的現象，從2003~2010年，公司的現金股利發放和每股收益成互補關系。即當年每股收益低了，當年發放的現金股利就高，一個指標高了，另外一個指標就相應低，尤其是2005年每股現金股利超過了當年基本每股收益。這并不符合剩余股利政策，也不符合固定股利或穩定股利政策。所以嘗試從另一個角度解釋公司的股利政策。公司盈利狀況較好的時候，公司發放低現金股利，降低公司現金壓力，雖然投資者對于公司有高盈利但發放低股利有不滿意的地方，但是投資者會從公司現實狀況來預測未來，認為將來公司也能如高盈利年一樣發展，錨定效應起作用，到時候不光獲得股利，還可以借公司發展良好在股票市場上獲得資本利得（在中國股市，股利并不是投資者的主要投資收益來源，買賣股票的資本利得才是最主要的來源）。當公司盈利相對較差的時候，公司發放高額現金股利，雖然投資者對公司給予的預期不高，但是高股利政策也吸引了相當一部分的投資者繼續持有公司股票。公司的這種股利政策在一定程度上也有利于安定投資者，避免股票大量拋買導致股價大幅波動。隨后幾年，公司開始通過減少現金股利轉而送股發放股票股利。從控制權角度分析，公司首次上市之時，股本一般比較小，容易被收購，不管是善意的還是惡意的。此時公司采用現金股利，避免控股權的稀釋，牢牢掌握了公司的控制權。隨后通過不停地送轉股，公司的股本大幅上升，收購方要想收購該公司的難度加大。還可以看到，三一重工的籌資比較謹慎，只在2007、2010年進行了兩次定向增發，2010年公告的增發主要是定向給9名高管的，為高管套取巨額資金，并沒有進行配股，2007年還發行了一次公司債券。從這個意義來說，公司對于控制權的問題處理很謹慎。

四、總結

綜上所述，本文以三一重工為例，通過獲取的公司對外公告的財務報告及相關信息從公司財務狀況、籌資方式及資本結構、資本運作、股利政策等方面系統闡述了財務分析的部分方法和技巧，由于財務分析的指標較多，分析方法和技巧各異，本文雖然提供了較為有效的上市公司財務分析的方法和技巧，由于筆者水平所限，上述分析方法和技巧難免存在缺陷或不足。

作者：王其超單位：中匯會計師事務所