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摘要：新的人民幣匯率形成機制已經運行一年有余，其成效、影響以及進一步改革的方向，一度成為國內外人士關注最多的話題。本文先從人民幣幣值穩定性和匯率與國際貿易的相互影響兩方面入手，通過對改革前后具體數據的比較，直觀地反映出新的匯率形成機制對我國國際貿易的影響。再分析參考一籃子貨幣后，美元對人民幣匯率的影響力減弱，但人民幣對美元的小幅波動，并沒有削弱人民幣幣值的整體穩定性，而美元比重過大仍是阻礙人民幣匯率發揮國際收支自動調節機制的作用重要因素。并提出人民幣匯率機制改革中應注意的幾點問題及建議。

關鍵詞：國際貿易；人民幣匯率；一籃子貨幣；績效；挑戰

2005年7月21日，央行宣布為順應我國當前經濟形勢的要求，對我國人民幣匯率制度加以改革。如今時隔一年，新人民幣匯率政策運行機制產生的效果已逐步清晰起來。本文將通過具體數據分析本次匯率改革的成效及新政策在實施過程中應注意的問題。

一、現行人民幣匯率政策的內涵

根據《中國人民銀行關于完善人民幣匯率形成機制改革的公告》，自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制。

所謂參考一籃子貨幣，是指某一個國家根據貿易與投資密切程度，選擇數種主要貨幣，對不同貨幣設定不同權重后組成一籃子貨幣，設定浮動范圍，允許該國貨幣根據這一籃子貨幣在指定范圍內浮動。然后，逐步擴大浮動范圍，在浮動范圍之內，實行有管理的浮動匯率制度。[1]

根據周小川行長的闡述，新的人民幣匯率形成機制即人民幣匯率不再盯住單一美元，而是按照我國對外經濟發展的實際情況，選擇若干種主要貨幣，賦予相應權重，組成一個貨幣籃子，在此基礎上測算人民幣多邊匯率指數的變化，對人民幣匯率進行管理和調節，維護人民幣匯率的正常浮動和在合理均衡水平上的基本穩定。[2]

二、現行人民幣匯率制度對國際貿易的影響

固定匯率制度和浮動匯率制度的爭論由來已久，穩定的匯率便于結算，避免了匯率波動給商品價格帶來的不確定性，而靈活的匯率則是國際收支的自動調節機制。新的人民幣匯率形成機制能否兼顧這兩方面?筆者認為，只要為籃子里的貨幣選取適當的權重，穩定幣值和調節國際收支是可以兼得的。

(一)人民幣匯率改革對國際結算的影響

不可否認，比起維持1美元兌換8.27元人民幣的時代，參考一籃子貨幣的現行人民幣匯率制度下，以美元結算的國際貿易的確面臨新的風險，尤其是在很多進出口商還不習慣運用衍生工具等手段避險的情況下，以美元結算的業務可能會遭遇一定損失。但是，盡管我國的國際貿易主要以美元結算，卻仍然有近20%的業務是以歐元、日元等其它國家貨幣結算的，而且這一比例還有上升的趨勢。參考一籃子貨幣雖然使人民幣與美元的匯率波幅加大了，卻減小了人民幣與其它貨幣的匯率波幅，總體風險是否增加還需具體數據驗證。

根據2005年8月1日至2006年3月21日的每日匯率，假定每1000美元貿易額中，800美元以美元結算，170美元以歐元結算，30美元以日元結算，計算每月初的1000美元在該月各日兌換的人民幣方差。其中，每日兌換的人民幣依據以下公式計算：

RMB=800·RUSDt+170·REUROt·RUSD0/REURO0+30·RJPYt·RUSD0/RJPY0

其中，RUSDt、REUROt、RJPYt分別代表美元、歐元、日元的每日匯率；RUSD0、REURO0、RJPY0分別代表美元、歐元、日元的月初匯率。

與假定人民幣與美元維持原匯率(1美元=8.27元人民幣)的情況下，同樣方法計算出的每月方差相比較(如表1)，不難發現，人民幣總額的方差并無顯著增加，甚至在多數月份還有所下降。

表11000美元貿易額兌換人民幣各月方差

月份

現行匯率政策下

假定維持USD1=RMB8.27

2005年8月

93.68186458

89.99590156

2005年9月

466.7900737

461.1068619

2005年10月

53.17656533

69.16785993

2005年11月

202.0043815

187.7572926

2005年12月

165.6977709

223.0017782

2006年1月

71.28405389

103.9646046

2006年2月

71.24017754

20.38648733

2006年3月

35.57793534

113.0516493

注：原始數據來自IMF網站公布的各國貨幣對SDR每日匯率，由于個別日期數據未公布，本文只選取有數據公布的日期進行計算，故計算結果可能與實際數有微小差異。除此之外，未進行過主觀篩選。

可見，加大人民幣與美元的浮動區間并沒有削弱人民幣幣值的穩定性，從總體來看，反而收付外匯所兌換的人民幣數額更加穩定了。

(二)現行人民幣匯率制度對國際收支平衡的影響

根據國際貿易理論，當一國貨幣升值時，該國出口商品或勞務的外幣價格隨之升高，進口商品或勞務的本幣價格相應降低，因而，該國出口量減少，進口量增加，國際收支出現逆差；反之，當一國貨幣貶值時，該國國際收支會出現順差。在浮動匯率制度下，國際收支能夠通過匯率變動自動調節，即當國際收支出現逆差時，對該國貨幣的需求小于供給，該國貨幣貶值，推動逆差減小；而當國際收支出現順差時，對該國貨幣的需求大于供給，該國貨幣升值，推動順差減小。因此，在直接標價法下，一國貨幣的匯率與該國凈出口呈反向變動的關系。而且如果匯率能夠真實地反映該國的貿易狀況，匯率的波動將有助于推動國際收支趨于平衡。

在過去的幾年中，我國最大的貿易伙伴分別是歐盟、美國、日本、香港、東盟、韓國、臺灣、俄羅斯等。由于長期與美元維持相對穩定的匯率，人民幣與其他國家貨幣的匯率決定趨于被動，即匯率不是中國與該國經濟關系的客觀反映，而只是美國與該國經濟關系的折射。在這種情況下，匯率波動可能使國際收支愈加偏離平衡。歷史上幾次大的金融危機的爆發，都與盯住美元后影響該國進出口，導致國際收支失衡有密切聯系。例如在東南亞金融危機爆發之前，日本經濟增長開始減慢，日元也大幅下跌，而面對美元對日元的相對升值，東南亞各國并沒有及時采取措施調整盯住匯率，因而東南亞各國貨幣也相對日元升值。由于這些國家與日本有著密切的貿易往來，本幣的被動升值對于本已因日本經濟增長速度減慢而降低的出口需求，猶如雪上加霜，加劇了東南亞國家的國際收支失衡。

從這個意義來看，人民幣匯率形成機制改革后，人民幣匯率更加靈活，應當顯示出其平衡國際收支的作用。在分別比較了我國與歐盟、美國、日本在2005年7月匯改的前六個月和后八個月的月貿易差額與月平均匯率后，發現中歐貿易差額在匯改后波動增大，而且多數月份表現為順差增加的同時人民幣幣值上升，貿易順差總體上大于匯改前；中日貿易與匯率的關系與中歐情況相似；只有中美貿易與匯率關系在匯改后出現了貿易順差伴隨人民幣持續升值。這樣一看，在匯率改革之后貿易差額加大了；而從兩者走勢來看，匯改后很多月份人民幣幣值在貿易盈余增加或赤字減少的時候不升反降，似乎新機制下的匯率既沒有反映對外貿易的狀況，又沒有起到平衡國際收支的作用。但是，應該注意幾點，首先，影響國際貿易的因素有很多，不能簡單地因為貿易差額擴大而認為匯率機制失效，例如在中美貿易中，中國商品明顯的價格優勢和美國的國內政策使得匯率變動對于解決貿易不平衡問題難以發揮作用；其次，人民幣的持續升值確實客觀反映了中國經常賬戶順差的狀況；再次，人民幣對歐元與日元匯率未能很好的反映出中國與歐日兩地區的貿易狀況，是由于人民幣匯率受美元影響較大，可以推斷我國所參考的“一籃子貨幣”中美元或與美元有較高正相關關系的貨幣可能占有較大比重。

三、人民幣匯率形成機制運行中應注意的問題與建議

現行的人民幣匯率形成機制雖然有利于推動人民幣匯率的市場化進程，但是其中所隱含的各種不確定因素卻在很大程度上給當局增加了管理難度。一是“參考”過程中的人為因素。從“參考”二字來看，央行提出“參考”而不“盯住”，的確在一定程度上提高了貨幣政策的靈活度，有利于防范投機，降低國際游資沖擊我國外匯市場的風險。但與此同時也給匯率決定增加了難度，“盯住”只是一個機械的過程，而“參考”卻需要人的分析與判斷，如果在分析上出現偏差，或在匯率管理中受非市場因素的干擾，那么匯率也會偏離市場決定的水平。如何使匯率決定在“貨幣籃子形成的多邊匯率指數”和“市場供求”兩者間得到平衡，使匯率既能保持一定的穩定性，又能反映和多邊的貿易關系，是“參考”一詞的難點。二是一籃子貨幣的構成。從一籃子貨幣本身來看，其組成貨幣的份額是綜合考慮一國貿易、投資、外債等的地區結構而定的。在經濟發展過程中，這種國際經濟聯系的緊密程度有可能逐漸發生改變，因此必須適時對各貨幣所占比重加以調整。我國政府并沒有公布各種貨幣份額，這可以防范投機，同時也保持了根據經濟關系變化而調整該比重的靈活性。[3]但伴隨的問題卻是，調整的頻率、時機和幅度在很大程度上可能帶有人為主觀性，如何保證各次調整適時、適度，又成為一項對管理當局分析判斷能力的考驗。

對于一籃子貨幣幣值的確定方法，國際貨幣基金組織針對SDR價值，做出了詳盡的解釋。[4]根據IMF在2005年做出的決定，自2006年1月1日起美元、歐元、英鎊、日元四種貨幣在SDR中所占初始份額分別為44%、34%、11%、11%，按前三個月SDR匯率的平均值乘以該份額確定每種貨幣的數量，以后每日匯率均以各種貨幣數量與該種貨幣對美元匯率的乘積之和確定。類似的，人民幣匯率決定中所構造的這一籃子貨幣也可依此計算每日匯率。即按每種貨幣所占百分比，乘以人民幣初始匯率(如1美元兌8.11元人民幣)，得到一單位籃子貨幣中，各組成貨幣的數量，以后每日以該數量為權重，求出加權平均值，得到籃子貨幣的匯率。顯然，在不對上述貨幣數量進行調整情況下，隨著各種貨幣匯率的相對變化，其所占的實際份額也會變化。出于這一原因，更重要的是由于前面提及的反映經濟關系的原因，需要對每種貨幣的份額做出適時調整，并根據調整后的份額重新確定貨幣數量。因此，份額的確定與調整顯得尤為重要。

周小川行長在2005年8月10日的講話中表示，籃子貨幣的選取以及權重的確定主要遵循“考慮我國國際收支經常項目的主要交易國家、地區及其貨幣”這一基本原則。由于貿易收支構成我國經常項目收支的絕大部分，因此一籃子貨幣的確定也會以貿易權重為主，由此確立了美元、歐元、日元、韓元的主要地位，也將新加坡元、英鎊、馬來西亞林吉特、俄羅斯盧布、澳元、加元和泰銖等列為可能影響人民幣匯率的因素。

表22005年中國部分主要貿易伙伴貿易量

國別（地區）

歐盟

美國

日本

香港地區

韓國

貿易量（億美元）

2173.1

2116.3

1844.4

1367.1

1119.3

比重（%）

15.3

14.9

13.1

9.6

7.9

占五地區比重（%）

25

24

21

16

13

來源：商務部網站。

如果僅考慮美國本國的貿易量，則美元在貨幣籃子中的比重不應超過三成，但是包括港幣在內的一些國家的貨幣與美元是高度相關的，當它們進入貨幣籃子之后，美元對人民幣匯率的影響會大大增加。美元在世界經濟中的地位決定了它對人民幣匯率的重要影響。但是，面對世界的多極化發展，其他國家和地區對中國經濟的影響越來越大，在人民幣匯率的形成過程中，必須充分考慮這些因素。前面的數據已經證明，美元份額調低后(即從單一盯住美元調整為參考一籃子貨幣后)，對外貿易額的人民幣價值并未因此而發生大的波動，因為美元在一籃子貨幣中的份額越是適應它在國際結算中的份額，最終兌換的人民幣價值就越是穩定。所以隨著國際結算貨幣的多樣化發展，美元在一籃子貨幣中的份額應該適時調整。

同時，從前面的分析也可以發現，美元影響力過大勢必降低人民幣匯率對其他國家貿易狀況的反映能力。如果匯率不能正確地反映貿易關系，就可能失去有效調節國際收支的功能，也使得央行必須承擔起更大的調控工作，給市場分析和政策制定增加了難度。因此，處于反映貿易關系的需要，也需要適當調低美元在一籃子貨幣中所占份額。

綜上所述，一籃子貨幣的構成問題是關系到新機制下能否既實現人民幣幣值穩定，又實現匯率調節國際收支作用的關鍵所在，這意味著本次匯率改革不是“一勞永逸”的過程，而是需要在今后相當長的時間內不斷調整、完善。

參考文獻：

[1]韓復齡.一籃子貨幣人民幣匯率形成機制、影響與展望[M].北京：中國時代經濟出版社，2005.

[2]周小川行長在中國人民銀行上海總部揭牌儀式上的講話.

[3]丁志杰.回顧與展望——完善人民幣匯率形成機制改革之路[J].國際貿易，2006，(4).

[4]ReviewoftheMethodofValuationoftheSDR，IMF，2005.10.28.