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本文作者：林楠作者單位：天津財經大學經濟學院

經濟全球化凸顯出金融核心的作用與影響，伴隨金融國際化進程中貨幣競爭的激烈和尖銳，金融核心又突出表現為開放經濟的匯率較量。按照主動性、可控性、漸進性的原則，中國不斷完善有管理浮動匯率制度，更大程度發揮市場供求作用，增強人民幣匯率彈性，保持其在合理均衡水平上的基本穩定。作為中國對外開放的重要宏觀經濟變量，人民幣匯率以及與之相應的貨幣政策動態研究已成為當前最需要“攻堅”的重大課題之一。特別是當存在人民幣匯率升值的預期并且人民幣匯率不斷升值情況下，人民幣匯率升值后所產生的正反饋作用，又會進一步增強人民幣匯率的升值預期。因此，厘清人民幣匯率和其他變量之間的協動規律，找出影響其變動的各類沖擊的傳導渠道和機制，從易變性、持續性和協作性等特征視角來刻畫匯率的波動行為，不但是人民幣匯率動態分析的關鍵所在，而且有助于實現金融穩定約束下貨幣調控及幣值對內穩定和對外穩定的相機抉擇。

一、文獻綜述

作為國際金融的核心變量，匯率與其他宏觀經濟變量一樣，也遵循宏觀經濟研究從長中短期不同頻度考察變量行為的傳統做法。因此，從時間維度來衡量，一般而言，匯率決定理論力圖解釋匯率的長期趨勢行為，也就是匯率運動的收斂方向與長期的穩定和均衡水平；匯率動態理論則力圖刻畫匯率的中短期波動和路徑變化行為。匯率時間序列除了有長期趨勢和短期波動之分，還有名義與實際之別。因此，除了以多恩布什的匯率超調模型等為代表的主要考察名義匯率動態研究以外，還有以刻畫實際匯率的巴拉薩—薩繆爾森（B-S）效應和購買力平價之謎，以及均衡匯率為主流的匯率動態研究。在后美元時代，貨幣發行數量不再受其黃金或黃金等價貨幣儲備限制，而是取決于政府的決策。由于各國貨幣的價值也失去了共同的衡量基礎，從而使匯率產生了不確定性。對于不能完全可自由兌換的貨幣，購買力平價（PPP）理論的適用性大打折扣（例如對于人民幣對內貶值對外升值并存就不能為購買力平價所簡單解釋）。

除了PPP，后來逐步發展起來的基本要素均衡匯率（FEER）理論、行為均衡匯率（BEER）理論以及均衡實際匯率（ERER）理論等成為均衡匯率的研究主流。國外經典的均衡匯率分析，如Belloc和Federici（2010）［1］構建了針對歐元區和美國的大國經濟NATREX的兩國分析模型，通過非線性同階差分方程系統的結構化形式對模型進行估計，模擬歐元/美元NATREX時間序列，并以此作為基準值從而對真實實際匯率的動態進行了測度。此外，IMF匯率問題咨詢委員會（CGER）匯率評估的宏觀經濟均衡法（MB）、均衡實際匯率法（ERER）和外部可持續法（ES）（Jaewooetal，2008［2］）。對此，Abiad，Kannan和Lee（2009）［3］進行了評價，發現CGER匯率評估對于未來REER走勢具有很強的預測能力。在國際資本流動和虛擬經濟不斷深化下，匯率的變化除了與基本經濟因素有關，還會對宏觀經濟和貨幣政策產生重要影響。例如，Ball（2009）［4］通過構造簡單的開放經濟模型分析了經濟政策對匯率動態變化的反應，指出貨幣政策對匯率變動的最優反應取決于變化沖擊的來源。通過新凱恩斯政策模型，A.Melecky和M.Melecky（2010）［5］對典型的通脹定標與匯率定標規則以及代表性央行損失函數進行估計，研究表明從通脹定標轉向最優匯率定標不會產生顯著的宏觀經濟穩定性方面的損失。

在國內對于人民幣的幣值壓力，易綱（2009）［6］指出只要存在不平衡，市場力量一定會調整，調整的選擇一是漲價，二是人民幣升值，匯率在浮動匯率經濟體中通常是快變量，能對不平衡快速調整。楊圣明（2010）［7］指出緩解人民幣匯率“內高外低”雙重壓力的根本在于提高我國社會勞動生產率，必由之路是人民幣國際化。張明（2010）［8］對人民幣對外升值對內貶值下的人民幣匯率形成機制改革進行分析，通過引入評估框架，結果顯示從當前匯率機制逐漸過渡到BBC制度將是中國政府的最優選擇。對未來人民幣匯率制度的設計要點，夏斌、陳道富（2011）［9］指出根據市場狀況斟酌而定確立中心匯率，同時兼顧據貿易、投資等對外經濟狀況、對方國貨幣政策聲譽及要素流動的順暢程度等要素，進而確定一籃子貨幣內容，根據經濟與市場發育狀況，擇機、逐步放大匯率的浮動區間在整個逐步逼近有彈性的浮動匯率過程中，人民幣應始終保持微弱的升值趨勢，起碼是幣值基本穩定，同時必須與人民幣區域化過程相配合。對于普遍觀點所認為的人民幣實際匯率長期低估是由央行官方外匯市場干預操作所致，徐建煒、徐奇淵、黃薇（2011）［10］利用168個國家1980—2007年的數據構造外匯市場干預指標，檢驗外匯市場干預對實際匯率的影響，發現無論是非沖銷還是沖銷干預，在長期都不會對實際匯率產生顯著影響，外匯市場干預在長期是“中性”的，實際匯率本質是兩國一攬子商品的相對價格，長期來看不應被貨幣買入和賣出等名義干預所影響。

總的來看，國內外關于人民幣匯率的研究在均衡匯率方面比較充分，更多探討的是匯率決定模型下的理論價格，但在納入預期后合意匯率的篩選以及將匯率動態分析置于開放經濟進程之中進行量化研究相對不足。由于經濟基本面在不斷變化，作為實現內部均衡和外部平衡及其相互協調發展的核心變量，匯率的特殊之處在于其既是當下資源約束以及經濟增長方式運行轉變進程中的狀態變量，又是進入下一個時期開放經濟宏觀經濟運行的控制變量。匯率的決定和動態調整是在一個“閉環”狀態下進行，從而在一個動態框架下對貨幣對外的公允價值進行令人信服的準確評判是很難做到的。因此，當前有必要尋找一種既能有效解釋人民幣匯率波動，又能有效指引匯率政策調整，減少政策成本的匯率和貨幣政策調控理論。

二、總供求及存量——流量相結合視角下的理論模型

本模型基本變量主要包括y，p，m，e，i，分別代表總產出、物價水平、貨幣供應量、直接標價法下名義即期匯率的對數值和的名義利率。

（一）總供求分析

從中短期來看，在總供求（AS-AS）框架下，本幣實際貶值和利率下降時總需求上升：（略）。

（二）外匯市場分析

將外匯市場微觀行為主體劃分為基于市場基本面交易的“投資者”（比重為w）和技術分析的“噪音交易者”（比重為1-w）。對于我國外匯市場不發達，“噪音交易者”相對缺乏，因此，w較小。在缺少“噪音交易者”充當減震器功能的制度環境下，名義匯率與宏觀經濟密切相連，名義匯率波動會影響實際匯率的不穩定進而導致物價波動，造成宏觀經濟動蕩。假設投資者具有理性預期，在不包括隨機因素時，他們總是正確預期匯率水平；而噪音交易者在進行短線投資和不穩定性投機時，他們預期在一定時期內匯率與其均衡值（eˉ）存在偏離，從而市場匯率預期變化是外匯市場微觀基礎兩大不同構成的加權平均：（略）。

（三）e-p模型構建及其比較靜態分析

由（7）式和（10）式可分別得到p=0和e=0的組合，對其所構成的動力系統進行泰勒展開后可表示為：可以證明，方程組（11）式的特征方程的特征值都是實數且符號相反，在此情況下系統是鞍形穩定的。設方程組式（11）的兩個特征根為x1和x2，由一元二次方程韋達定理，結合特征方程根與系數關系x1+x2=h1+g2<0，x1x2=h1g2-h2g1<0。此外，由于各系數均為正數，顯然有h1<0，h2>0，g1<0和g2>0。因此，動態系統均衡穩定下，p=0和e=0的斜率均為正，鞍線從左上方向右下方傾斜（參見圖1）。進一步考察模型的比較靜態，分析資本管制下貨幣供給增加的效應。如圖2所示，參見（7）式，貨幣擴張會導致p=0向右移動；結合（10）式，資本管制的放松會使e=0向右移動，在此情況下，匯率將名義升值，并伴有通脹，即對內貶值與對外升值并存。

基于本模型分析，存在資本項目管制下的貨幣擴張（如圖3所示），開放經濟系統的均衡點會從A最終趨向B，并經歷A→B→C的路徑。在此過程中，均衡匯率會下浮（eˉA→eˉC），本幣名義匯率大幅升值→物價基本穩定→本幣名義匯率小幅貶值與通貨緊縮并存。在此過程中，受到沖擊后的匯率動態表現將為隨鞍線漂移而跳動（A→B），并沿新鞍線向均衡收斂（B→C）。短期內由于價格調整具有黏性，因而是經濟系統自發調節的慢變量；在由市場決定匯率的經濟體中，匯率通常能夠對不平衡進行快速調整，是快變量。但就目前我國而言，人民幣資本項目尚未完全可兌換，且匯率動態彈性較低，相對于物價而言，匯率成為了慢變量。在此情況下，從匯率動態的角度來看，（11）式可改寫為：（略）。

三、實證研究

本文經驗分析所使用的主要變量數據如下：人民幣對美元即期匯率（E）（直接標價，數值越大表示本幣貶值）和非交割遠期匯率（NDF）以及兩者的比率（r=NDF/E），中國外匯市場壓力指數（EMP）、狹義貨幣量和廣義貨幣量的名義值（M1和M2）和實際值（m1和m2）以及兩者的對比指數M21(M21=(M2-M1)/M1)、實際國民收入（gdp）、上證綜指股票價格指數（S），人民幣名義有效匯率（NEER）和實際有效匯率（REER）（間接標價，數值越大表示本幣升值），國內消費者物價指數（CPI）以及人民幣存款利率（i_CH）和美國聯邦基金利率（i_US）等進行實證分析。

（一）相關變量數據說明

數據樣本跨度為1999年第3季度至2009年第2季度，共包含40個季度樣本點。所有數據除NDF匯率值來源于Bloomberg網站外，其他均取自IMF的國際金融統計（IFS），所使用的計量軟件是Eviews6.0。為了避免異方差性，我們對利率和相關指數以外的變量取對數，并使用X-11方法對GDP數據進行處理以消除季節影響。外匯市場壓力指數（EMP）和非交割遠期匯率（NDF）與即期匯率（E）的比值（r=NDF/E）表征了人民幣升值壓力以及對外開放信息，可作為匯率動態的指示器。EMP為人民幣實際有效匯率、實際利率和外匯儲備各自增長率的加權平均值，權重按照上述變量各自方差倒數所占比重來確定，分別為0.63569、0.001475和0.362835①。用NDF作為匯率預期的變量，r-1為預期貶值率，因而r也可以表示升值壓力。如圖4所示，EMP和r基本上一致。作為微觀主體對貨幣需求的外在體現，進一步引入將宏觀桿杠作為貨幣需求的變量，進而參與到貨幣供給的派生循環之中。對于宏觀金融分析，界定宏觀桿桿為（Mj-Mi）/Mi。從時空二維進行解釋如下：當i=1，j=2時，（Mj-Mi）/Mi=（M2-M1）=M21，其所反映的是空間維度上的貨幣供給流動性（M1/M2）的放大效應；當i=to，j=t1時，（Mj-Mi）/Mi=（Mt1-Mt0）/Mt0，其所反映的是時間維度上貨幣供給跨期的放大效應，即通脹水平CPI。因此，基于貨幣作用的時間繼起與空間并存特征，M21和CPI可作為貨幣數量調控的指示器。

（二）單整與協整：開放條件下的貨幣需求

協整揭示了變量之間的一種長期穩定的均衡關系，是均衡關系在統計上的表述。通過檢驗經濟時間序列之間是否存在協整關系，來判斷對應變量之間是否存在經濟意義上的“均衡”關系。在分析經濟變量之間是否存在協整關系之前，首先要檢驗變量的平穩性。各時間序列的單位根檢驗結果見表1所列。由各時間序列的單位根檢驗結果可以看出，在10%顯著水平下，NDF是平穩序列，在5%顯著水平下，NDF與即期匯率E的比值r、外匯市場壓力指數EMP、名義貨幣M1和M2為平穩序列I(0)，名義即期匯率E為二階單整序列I(2)，其他所有序列均為一階單整序列I(1)。選取時間序列m1和m2作為被解釋變量與gdp、i_CH、i_US、NEER、S和CPI進行E-G兩步法協整檢驗，進而獲得貨幣需求函數。第一步，經過靜態回歸得到狹義和廣義貨幣需求方程式。在m1中國內利率不顯著，在m2中匯率不顯著，從而將其剔除。第二步，對靜態回歸的殘差進行單位根檢驗。其中，方程（13）和方程（14）的殘差序列形式為(c，0，1)和(0，0，1)，ADF統計量分別為-3.341928和-2.915565，絕對值均大于5%水平臨界值-2.941145和-1.949856的絕對值，檢驗結果表明殘差序列均不存在單位根，為平穩序列。因此，上述變量之間存在均衡的協整關系。

（三）OLS與SVAR模型：名義匯率的失調

參見表1，r、EMP、M1、M2和△M21、△CPI為平穩變量，因而可直接對其進行最小二乘回歸（OLS）分析，結果如15式所示：（略）。其目的在于通過建立指示器指標之間的關系，在上面協整分析基礎上，把均衡的貨幣因素代入其中，反解出均衡水平下的合意名義匯率，并進行名義匯率失調分析。在均衡方程13式、14式基礎上，運用H-P濾波對經濟變量的取值進行校正處理，根據H-P濾波處理后的數據代入協整方程，進而可推算出長期均衡下我國實際的狹義貨幣需求額m1_hp和廣義貨幣需求額m2_hp，再通過H-P濾波處理后的CPI把實際貨幣供給還原為名義貨幣供給，并代入15式中，同時帶入其他相關變量的現實值，反解求出均衡下的r值，再通過r=NDF/E，可以求出名義的合意匯率水平。

在直接標價法下，通過人民幣對美元即期匯率現實值與名義合意匯率水平的比較，可以得到MIS_E（匯率失調表示為MIS=(現實值-均衡值)/均衡值），圖5報告了匯率失調程度。從中可以看出，亞洲金融危機過后，人民幣對美元名義匯率的現實值一度低于均衡水平，人民幣面臨貶值壓力，近4%的匯率高估失調（1999年—2000年）隨后逐漸轉化為近2%的匯率低估失調（2000年中期），人民幣名義匯率的升值壓力漸起，特別是到了2005年中期，升值壓力最大，匯率低估的失調接近4%。參見圖5，伴隨著2005年7月啟動的新一輪匯率制度改革，人民幣對美元的名義升值壓力隨著制度變遷而有所消化，2008—2009年匯率失調再現，特別是在美國次貸危機爆發后，金融海嘯席卷全球下，人民幣對美元名義匯率實際上已經升值過度（高估失調近8%）。

進一步通過SVAR模型來檢驗相關變量的結構擾動是否對自身及其它變量產生顯著和持續影響。SVAR模型要求時間序列數據是平穩的。將r、EMP、M1、M2和△M21、△CPI作為一個內生變量系統，進行SVAR模型分析，納入了經濟變量間同期相互影響是SVAR與VAR模型區別的關鍵所在。用AIC準則來確定恰當的滯后長度為1階，模型的特征根都在單位圓內，表明SVAR(1)模型結構是穩定的。為了保證模型的可識別性，需要在建立SVAR模型之前，事先生成6階短期約束矩陣，實行上三角約束為0的方法，即通過Cholesky分解建立遞歸形式的短期約束，模型識別使用AB-型，具體形式如（6）式所示。根據本文的分析目的，以下主要考察匯率動態指示器指標r和EMP對貨幣量和通脹水平變化一個標準差沖擊的動態累積響應。

參見圖6，r和EMP的脈沖響應函數圖基本一致，正向的狹義名義貨幣供給變化（M1）沖擊會對外匯市場壓力變化產生負向影響，并且該影響是逐漸顯現的，大約在半年后產生最大貶值壓力，隨后逐漸減弱，整個作用時間約維持在一年半左右。此外，正向的廣義名義貨幣供給變化（M2）沖擊對外匯市場壓力變化的影響不明顯。通脹增加的沖擊對外匯市場壓力先產生負向影響，半年后產生最大負向壓力，隨后逐漸轉化為輕微正向壓力，進而逐漸減弱，整個作用時間大約3年左右。r的反應與EMP相比幅度和周期都近乎擴大了一倍。圖6的脈沖響應函數分析與（15）式中的符號基本一致。

四、結論與政策建議

以匯率超調模型及其拓展為基礎，突出貨幣供求（Ms-Md）與宏觀經濟短期波動的總供求（AS-AD）關聯運行的作用機理，結合非線性宏觀金融理論在貨幣供需分析中引入可交易金融資產，在資本管制的貨幣擴張下，對人民幣名義匯率動態進行綜合判斷。在此基礎上進行實證研究，突出指示器變量的作用，為人民幣匯率動態提供經驗支持。

第一，在貨幣擴張和資本管制條件下，人民幣名義匯率作為經濟系統中的慢變量，貶值預期與升值預期實現的地位和機制不對稱，導致中短期內難以發揮貨幣調控的杠桿功能。對于名義均衡匯率水平，本文嘗試通過建立指示器指標之間的線性回歸關系，在貨幣需求方程的協整分析基礎上，反解出貨幣供求均衡條件下所形成與宏觀經濟總供求相合意的名義匯率，即把反映宏觀經濟總供求運行的均衡貨幣因素代入指示器指標之間OLS關系中，反解出均衡水平下的合意名義匯率，結果表明從自身而言，當前人民幣實際上并不具備升值訴求。

第二，本文經驗分析表明，國外叫囂的人民幣名義匯率升值壓力并非來源于中國經濟基本面的現實情況。面對市場對于人民幣升值的預期繼續擴大，盡管升值幅度受到抑制，但升值預期依然是跨境資金投機的關注焦點。一旦形成預期自我實現并不斷強化的人民幣升值，將可能會導致實體經濟與金融經濟的失衡，甚至造成經濟泡沫化，從而使得居民通脹預期大大增強，產生棘輪效應。因此，我國政策決策與監管機構需要認真論證人民幣匯率水平的合理、均衡和有效，在引導市場打破人民幣單邊升值預期的同時完善中央銀行的貨幣調控。因為，匯率所代表的價格不僅是國際市場競爭和份額比例的比較，更重要的是還承載著國家利益的保障與維護。

第三，后金融危機時代，人民幣匯率如何逐步脫離美元的影響，回歸參考一籃子貨幣有管理浮動。對于我國而言，如何實現金融穩定約束下貨幣政策的相機抉擇，除了在幣值對內穩定和對外穩定中進行權衡，如何在支持金融經濟發展與防止其過度泡沫化之間相機抉擇。在目前美元本位格局難以撼動的情況下，將上述問題放置于國際貨幣體系大框架中，是本研究有待進一步深入的方向，從而從全球視角更好地發揮反映生產力的實體經濟和反映金融力的金融經濟對市場經濟的雙輪驅動作用，也有助于貨幣當局辨析匯率變動的短期波動來源和長期趨勢，促進人民幣國際化的戰略推進和策略實施。