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[摘要]文章從我國可轉換債券的發展進程中的缺陷出發進行了幾點評述,在可轉債本身方面,與新型的金融衍生工具期權結合起來,討論定價影響要素。

[關鍵詞]可轉換債券期權價值

可轉換債券是發行人按照法定程序進行,授予債券持有人在一定時間內依據約定條件將其轉換成一定數量的同一發行公司的股票。我國可轉債起步時間較晚,從1991年至今,一共發展19年左右。由于價格調整和股市起伏,可轉債舉步維艱,隨著我國的改革開放,打開融資渠道,推動可轉債市場發展到了新階段,但同時也存在著許多缺陷。

一、融資動機

部分上市公司可轉債發行動機不純,我國的資本市場尤其是股權市場的圈錢現象存在,發展起來的可轉債市場也如此。并且可轉債市場和其它再融資渠道相比,發型額度受到限制比較小,初始轉股價格高于當時股票市場價格,有益于公司用同等成本籌集更多資金。

二、條款設計的合理性

1.票面利率設計問題。我國的可轉換債券全部是付息債券,不存在零息轉債,并且債券利率較低,相較于美國可轉債平均4%～5%的票面利率,我國的轉債利率僅為1%～2%。

2.期限結構問題。我國《可轉換債券管理暫行辦法》中規定的融資期限是3到5年,意圖在控制公司發展的不確定性給投資者帶來的影響,但是忽略了各公司基本素質和發展前景的差異。這個期限僅相當美國轉債帶回售條款種類的限制贖回期。

3.可轉債溢價率。通常來說,可轉債的轉換條款是比較難以實現的,美國的初始轉股溢價率基本維持在15%～20%之間,我國的卻僅有象征性的3%左右。股權分置改革后,如此低的溢價率不利于保護流通股股東利益,會導致股價下跌。

三、可轉債發行主體的合理性

對海外轉債市場的實證分析表明,可轉債的發行主體一般適合于小規模高增長類型沒有較高評級的中小企業,市場是為大量高新技術企業提供資金支撐的。由于可轉債的融資成本低,又有風險規避作用,因此比較受投資者的青睞。

但是我國的轉債發行主體卻大部分是發展相對已經成熟的國有企業,并集中在傳統行業范圍(如電力行業,造紙行業,鋼鐵行業等)內。這些企業風險小,基本面較好,業績比較穩定,信用評級機構所給出的評級也比較高,大多在AA級以上,甚至還有銀行或其它擔保機構擔保,這類公司本可以在普通債券市場發行信用債券來融資,但是出于對資金的盲目追求選擇可轉債,擠出了中小企業的融資空間。

四、缺乏做空機制

我國可轉債雖然迅速發展且存在不良機制,但從和各個金融衍生產品的結合緊密程度來看也有一定的新面貌,加快了金融經濟進程。我國的轉債近些年大部分被低估,造成了理論價格和實際價格差異,對期權價值造成了較大的影響。下面列舉的是一些影響較大的因素:

1.股票的市場價格和轉股價格。股票的市場價格與轉股價格是影響期權價值的最重要因素。這兩者之間的差額決定著可轉換債券包含的期權內在價值的大小,差額越大期權的內在價值越大,期權的價值也隨之增加。另外,股價和轉股價格的相對關系也影響著期權的時間價值。首先,兩者之間的現實差距越大,時間價值就越小,未來投資價值也就相對較低。因為當股票市場價格和轉股價格相差較大時,期權的內在價值增加的可能性已經很小,沒人愿意為買進該期權并持有它而支付比當時的內在價值更高的費用,所以此時期權的時間價值變得極小。相反,當預期兩者之間未來差距越大,其時間價值就越大,未來投資價值就相對較高,因為期權內在價值上升的可能性較大,看好該公司的投資者就會愿意支付較高的費用來購買這種可轉債。

2.權利期間長短。權利期間是指期權剩余有效時間。一般權利期間越長,可轉債包含的買入期權價值就越高。因為在較長的權利期間內,期權的內在價值有更大增長可能,可轉債投資者通過形式轉換權來獲得的機會更多,因此轉債的期權價值也就相應增加。

3.股票價格波動率。股票價格波動率是股票收益率的標準差,它反映了股票價格的發散程度,是用來衡量股價波動不確定性的重要變量。一般講,股票價格波動率較大,會一定程度使可轉債期權價值上升。這因為較大的股票價格波動率意味著未來股價超過或者低于轉股價格可能性較大,當股價超過轉股價格很大時,可轉債投資者就可以通過形式轉換權獲得很高的手藝,而當股價下跌時,投資者也可以不行使轉換權,他們所受的損失僅是支付的那部分期權費。所以,當期權的期限越長和股票價格的波動率越大時,期權的投機性特征就越明顯,因而,可轉債的期權價值一般會隨著股票波動率的增加而增加。

4.無風險利率。無風險利率對期權價值的影響比較復雜。當整個經濟中利率水平上升時,股票價格的預期增長率也傾向于增加,這將增加買入期權的價值。但是期權投資者收到的未來現金流量的貼現值會減少,這又會降低買入期權的價值。研究證明,對于買入期權來說,利率的第一種影響起主導作用,所以在一般情況下,可轉債的期權價值是隨著無風險利率的上升而增長的。

轉債中的回售,贖回以及向下修正條款對可轉債的價值影響較大,加入這些附加條款對價值的影響后,對于絕大部分所含轉換期權處于虛值和部分所含轉換期權處于兩平狀態的可轉債理論價值更貼近實際價格。另外,我國的利率未完全市場化也使純債券價值難以精確,以及賣空機制的缺失使套利功能難以實現也對可轉債精確定價產生影響。

整體來看,我國可轉債市場目前處于初級發展階段,還有很大的上升空間。在現階段下,運用定量求解方法發現各衍生工具的影響也是一個切實可行的課題,也需要業界努力精確的探索。

參考文獻:

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