探析我國房地產泡沫的形成與破滅機制
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一、引言
房地產泡沫是人多地少的國家處在經濟快速發展階段，容易出現的一種經濟現象。一旦發生，將給一個國家的經濟和社會生活帶來嚴重的后果。我國房地產業已進入快速發展時期，警惕房地產泡沫的發生具有重要意義。
二、房地產泡沫的形成
房地產泡沫指的是由房地產價格在投機行為作用下出現的脫離市場基礎價值而持續上漲所形成的經濟狀態。由于房產價格相對容易確定，房地產泡沫一般是指地產泡沫，它的產生是由房地產業本身特性決定的。從房地產泡沫的形成來看，其形成機制包括內在因素和宏觀環境兩個方面的因素。
（一）房地產泡沫形成的內在因素
首先，土地價格的虛擬性是誘發房地產價格泡沫的根源。因為土地的價格并不是價值的貨幣表現，而是虛擬的價格形式，具有不確定性。而地租是以土地價格形式投入到土地的資本的利息，因此實質意義上的土地價格并不是購買土地的價格而是購買地租的價格，確切地講是購買地租收入的權利。早在19世紀人們就意識到，擁有土地的所有權相當于持有一筆收入固定的永久債券。因此，土地價格其實是未來收益的資本化。隨著經濟的發展和財富存量的增長，房地產成為重要的投資工具和投資方式。由于投資者對土地價格的樂觀預期及產生的相應投機行為導致土地價格異常波動，偏離正常值，使得價格泡沫產生成為可能。
其次，土地的有限性也是促使房地產泡沫形成的重要因素。房地產是缺乏供給彈性和替代彈性的資產，由于房地產建造周期較長，短期內的供給曲線幾乎是垂直的，對于土地而言，即使在長期總量也幾乎不會發生變化，并且也不存在合適的替代品，因此房地產的供給彈性和替代彈性都很小。此外，房地產能夠產生的現金流量受多種因素的影響，房地產的基本價值也就難以確定，尤其對于房地產存量更是如此，基本價值并非簡單地由其建造或重置成本決定。經驗證明，房地產價格也不存在終端價格約束，從長期來看，由于對房地產需求不斷增加而土地存量不變，房地產價格將一直呈上升的趨勢。
（二）房地產泡沫形成的宏觀環境
首先，金融自由化是房地產泡沫產生的主要宏觀因素。過快的金融自由化進程如果與經濟發展水平不相匹配，將會導致金融資產擴張速度超出當局者的實際控制能力，過剩的流動性最終會促使泡沫經濟形成，從而使實行金融自由化政策的國家陷入困境。并且，自由化的金融市場運行規則也使銀行存在利潤率下降的壓力，在激烈的競爭影響金融機構原有壟斷利潤的情況下，逐利的本能誘使金融機構投資行為短期化甚至投機化，舍棄對低收益的實物資本融資，轉而對房地產等高收益行業融資，導致房地產泡沫的膨脹。
其次，銀行道德風險的增加也促使了房地產泡沫的形成。麥金農認為，“銀行是一場針對政府的不公正賭博的受益者，它保留了不正常的利潤，不必支付因風險貸款所帶來的巨大損失而產生的全部社會成本”。克魯格曼也指出，“由于金融機構明確或暗含的受到政府的信用保證，因而缺乏投資者的監督”。在政府擔保或存款保險制度存在的條件下，政府實際上成為金融機構存款的保險機構，承擔著金融機構經營失敗的風險。這就導致金融機構缺乏風險意識，自然樂意向房地產業等行業投資而將投資風險轉嫁給政府。也正因為現行的金融機制無法遏制銀行等金融機構在道德風險加大情況下所產生的投機行為，金融機構的大量資金參與房地產投機交易，導致房地產泡沫在各國頻繁出現。
宏觀經濟政策的變動既是房地產泡沫產生的原因之一，同時也是加速房地產泡沫破滅的重要機制，可以日本為例進行分析。日本在二十世紀八十年代過早地推行金融自由化政策而為房地產泡沫的產生創造了條件。1985年9月，西方五國財長會議通過的聯合干預外匯市場迫使日元升值的決定，造成日元對美元匯率從該月中旬的244日元兌換1美元上升到1986年8月的153日元兌換1美元，日元匯率在僅僅一年的時間升值將近一倍，從而使國內資金大量剩余。為了緩解日元升值對國內經濟造成的沖擊，日本政府的發展戰略被迫由出口主導型轉為內需主導型，掀起了國內購買房產熱潮，房地產業因此發展迅猛。
在實行上述經濟發展戰略的同時，日本政府又制定了寬松的金融政策。從1986年1月30日到1987年2月23日，五次降低中央銀行的貼現率，貼現率由5%下降到2.5%的歷史最低水平。在這種寬松的金融環境中，企業不但可以順利地從國內市場籌集資金，而且在國際市場上籌集的外匯也可以自由兌換為日元在國內通用。資金的大量過剩，造成兩方面的影響：一是國人投機熱情高漲，一是銀行對房地產業加大融資力度。日本企業也通過發行可轉換的債券等方式從股票市場籌集更多的資金涉足房地產業。
隨著泡沫經濟的不斷發展，日本政府也開始逐漸意識到其危害性。在1989年5月、10月、12月三次上調貼現率達到4.25%，1990年8月再一次上調貼現率至6%。這給日本股市以致命的打擊，股價迅速下跌。股市的崩潰造成了日本國內經濟的混亂。受此影響，日本房地產市場從1991年也開始垮塌，在1992、1993、1994年3個年份東京市街地平均價格分別下降了7.6%，14.0%，10.3%，下跌高潮時期，部分地區地價甚至下降一半，從而宣告日本房地產市場泡沫的破滅。
四、針對房地產泡沫的措施:日本經驗的啟示
（一）貨幣政策的選擇
在控制房地產泡沫的過程中，貨幣政策往往面臨兩難處境。這是因為房地產泡沫并非全局性的通貨膨脹，而是在總體均衡的情況下帶有地域性特征的局部過熱。而無論是利率工具還是貨幣發行等貨幣政策手段均帶有全局性，對于某個特定行業就缺乏針對性。但是，在房地產泡沫膨脹的時候，銀行也是會緊縮銀根的。日本在實體經濟增長率放緩的情況下，銀行一味降低利率，增加貨幣供給，而這種寬松的貨幣政策卻沒有帶來顯著的通貨膨脹。正是由于物價的穩定使日本金融當局容忍了貨幣的過量供給，而貨幣的過量供給與長期的低利率政策恰恰是泡沫經濟產生的主要原因。
近幾年我國北京、上海等部分城市出現的房地產過熱，政府長期執行的低息政策起到了重要的作用。自1996年以來，在9年的時間內我國經歷了8次降息，雖然從2004年開始央行逐步調高利率，但調高幅度很小。因此，我國應以日本經驗教訓為鑒，為正確引導市場的資源配置，政府應考慮引入差別利率，適時調高企業、個人投資別墅、高檔公寓，高檔娛樂設施、商廈寫字樓的貸款利率，調高個人非自住房的貸款利率，使低息政策更好地向中低收入者傾斜。
（二）財政政策的選擇
凱恩斯曾提出，在過低利率下如果要刺激經濟回升，在該點實行擴張性財政政策要比擴張性貨幣政策取得的效果明顯得多。在日本的泡沫經濟中，日本政府對這一問題認識滯后，只重視貨幣政策的調節作用，而忽視財政政策，最終導致泡沫經濟的發生。正如日本經濟學家星川順一所說：“正是由于完全放棄了對財政政策的使用，片面地依賴金融政策才使金融當局陷入如此艱難的境地。”日本學者研究證明，如果19世紀80年代不實行超緊縮的財政政策，那么公債就會比實際水平超出20兆日元。這一數字正好與銀行借給房地產商進行投機的金額相等。也就是說，如果當時銀行能夠把資金轉移到公債上的話，土地及證券投機就不會如此膨脹。
我國的情況卻有所不同，從上世紀九十年代后期一直實行擴張的財政政策，但并沒有遏制目前全國房地產過熱的狀況。究其根源，主要在于我國財政政策的受益群體偏高，使商品房等高端產品的消費能力大幅度提高，助長了房地產泡沫的膨脹。其次是銀行出于降低不良資產比率的考慮，收縮對實體經濟的放貸，將新增存款集中投向所謂的優質行業、優質客戶，導致房地產開發貸款和個人住房抵押貸款迅猛增長，為房地產泡沫提供了資金支持。
因此在對政策工具的選擇上，首先要避免財政政策受益高端化，使農民和城市中低收入群體獲得更大的利益；其次，對于財政投資應強調方向性約束，財政對出現房地產泡沫的城市進行投資時，應根據情況適當調節投資節奏，避免對房地產泡沫的推波助瀾。三是加強稅收調節。如開征土地財產稅可以抑制土地的炒賣增加開發商囤積土地的經濟成本，并可以推動產業結構調整，使城市土地從真正有效的使用者手中轉移。
（三）金融監管
金融監管的目的在于通過各種手段使信貸的總量適度、結構合理、確保金融機構依法經營，將系統風險降至最低。從日本的房地產泡沫經驗教訓來看，在過快的金融自由化以及過松的金融管制下，會促使房地產泡沫的產生和發展。因此，金融自由化要以強大穩健的銀行體系為基礎，以強有力的金融監管為保證。
然而，我國目前還沒有建立起一個包括政策性房地產金融機構和商業性房地產金融機構、擔保或保證機構的完整的房地產金融機構體系，房地產金融監管缺乏依據，除《商業銀行法》中有關銀行設立和資金運用規定外，對房地產金融機構的管理尚無一個明確的專門機構，房地產金融業務的有關規范也有待制訂。因此，對我國來說，建立一套完善的金融監管制度和獨立高效的金融監管體系對于抑制房地產泡沫的產生和發展非常重要和迫切。
