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在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)中，監(jiān)管一直處于褒貶不一、毀譽(yù)參半的地位。金融業(yè)作為市場(chǎng)型國民經(jīng)濟(jì)的核心和樞紐，同時(shí)又具有相當(dāng)嚴(yán)重的不完全性和脆弱性，自然成為世界各國監(jiān)管最嚴(yán)厲、最制度化的領(lǐng)域。證券作為金融的重要分支，也是政府監(jiān)管行為最叢生密集的場(chǎng)所。從結(jié)構(gòu)分析的角度來看，證券監(jiān)管在宏觀上包括兩部分的內(nèi)容：

(1)橫向結(jié)構(gòu)，或稱橫向分權(quán)結(jié)構(gòu)，即指以何種官方或半官方機(jī)構(gòu)作為監(jiān)管主體，并由它來克服或減少一國證券市場(chǎng)的缺陷；

(2)縱向結(jié)構(gòu)，或稱縱向分權(quán)結(jié)構(gòu)，是指監(jiān)管的權(quán)力如何按其性質(zhì)和重要性分配給不同等級(jí)、不同種類的監(jiān)管主體。

一、橫向監(jiān)管

目前世界各國證券監(jiān)管的橫向結(jié)構(gòu)模式是相當(dāng)復(fù)雜和混亂的。美、日、德、英四大發(fā)達(dá)國家分別實(shí)行了以獨(dú)立的證券交易委員會(huì)(SEC)、以財(cái)政部、以中央銀行和以交易所作為監(jiān)管主體的橫向結(jié)構(gòu)。以上述四種模式為基礎(chǔ)并結(jié)合各國的實(shí)際操作方式，我們可以將現(xiàn)行的證券監(jiān)管橫向結(jié)構(gòu)劃分作獨(dú)立型、依附型和自律型三類。其中，獨(dú)立型指由獨(dú)立的、不附屬于其他職能機(jī)構(gòu)的專門機(jī)關(guān)承擔(dān)監(jiān)管責(zé)任的模式，它又可以分作超級(jí)獨(dú)立型、依附型和自律型三類。依附型則是指附屬于財(cái)政、央行等其他職能機(jī)關(guān)的證券監(jiān)管模式，按照被附屬機(jī)關(guān)的不同，其可分為銀行依附型、財(cái)政依附型和銀行財(cái)政依附型三種；自律型是一種特殊的橫向結(jié)構(gòu)，它不僅不設(shè)立獨(dú)立機(jī)構(gòu)，而且不依賴于其他職能機(jī)構(gòu)來執(zhí)行證券監(jiān)管，因而在很大程度上把監(jiān)管權(quán)交與市場(chǎng)參與者和組織者自身或他們的行業(yè)組織。

(一)依附于中央銀行的證券監(jiān)管橫向結(jié)構(gòu)不能體現(xiàn)市場(chǎng)的本質(zhì)趨向

1．盡管從宏觀經(jīng)濟(jì)而言，直接金融與間接金融是互為補(bǔ)充、互為促進(jìn)的，但是從微觀結(jié)構(gòu)的角度來看，二者卻是互為替代、互為競(jìng)爭(zhēng)的。直接金融與間接金融的本質(zhì)差別在于前者使資金盈余者和資金缺乏者直接地或在投資銀行的媒介下，直接發(fā)生權(quán)責(zé)交易；而在后者，資金余缺者的交易對(duì)象均是商業(yè)銀行，他們之間沒有直接的權(quán)得義務(wù)交換關(guān)系。直接金融與間接金融的競(jìng)爭(zhēng)性主要表現(xiàn)在：

(1)對(duì)資金盈余者，爭(zhēng)奪資金的供給；

(2)對(duì)資金缺乏者，滿足其需求。

嚴(yán)格地講，直接金融和間接金融所媒介的對(duì)象存在著結(jié)構(gòu)差異，例如，商業(yè)銀行傾向于中、短期融資，投資銀行則傾向于中、長期融資。但是這種差異恰恰是直接金融發(fā)展起來后向間接金融爭(zhēng)奪的結(jié)果。我們知道，間接金融行為在14、15世紀(jì)就已出現(xiàn)，在16、17世紀(jì)逐步形成產(chǎn)業(yè)，并在很長時(shí)間內(nèi)幾乎排他性地承擔(dān)了資金融通的責(zé)任。直接金融的產(chǎn)業(yè)化則一直到19世紀(jì)中后期方才完成。但是，一百余年來，尤其是第二次世界大戰(zhàn)之后，直接金融在國民經(jīng)濟(jì)中的地位日益提高，證券發(fā)行量顯著上升，給間接金融行為帶來了很大的壓力。

可以認(rèn)為，早期間接金融的壟斷性和后期直接金融的崛起，源自金融領(lǐng)域內(nèi)交易費(fèi)用的變化。早期，資金盈余者資金缺乏者之間的直接交易，不僅需要金融和時(shí)間上的“雙重巧合”，而且由于信息獲取和傳遞的落后，資金盈余者如果作為產(chǎn)(債)權(quán)的直接擁有者難以真實(shí)、及時(shí)地掌握并有效地控制資金需求者的資信、資金運(yùn)用狀況和經(jīng)營狀況，同時(shí)，證券交易市場(chǎng)的不完善又使資金盈余者無法有效地通過直接金融滿足自身對(duì)流動(dòng)性的要求，因此，直接金融的交易費(fèi)用極高。而間接金融則將對(duì)“雙重巧合”、信息、項(xiàng)目篩選、規(guī)模、控制和流動(dòng)性等要求集中于商業(yè)銀行，并且通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)(EconomyofScale，和范圍經(jīng)濟(jì)(EconomyofScope)大幅度低運(yùn)作成本，因而作為一種交易成本相對(duì)很低的制度安排，在當(dāng)時(shí)居于金融領(lǐng)域的主導(dǎo)地位。然而，隨著技術(shù)水平的提高、信息的普及、經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和市場(chǎng)的深化，直接金融的交易費(fèi)用有明顯下降的趨勢(shì)：

(1)信息傳遞效率和能力的上升與直接金融行為酌改進(jìn)，使“雙重巧合”的實(shí)現(xiàn)幾率在龐大的投資者群和籌資者群之間空前增大；

(2)技術(shù)水平的上升、籌資活動(dòng)的規(guī)范化與監(jiān)管手段的引進(jìn)深化，使信息不全與監(jiān)控困難的程度大幅緩解；

(3)金融市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展和金融工具的迅速創(chuàng)新使流動(dòng)性問題更易解決。

在籌資者看來，直接融資相對(duì)于間接融資具有時(shí)期較長(甚至無還付息義務(wù))、金額巨大和便捷靈活等特點(diǎn)。而對(duì)投資者而言，直接融資的好處不僅在于獲取股息或債息，更重要的還在于一個(gè)有效率的市場(chǎng)能夠支持投資人直接去分享投資的回報(bào)或承擔(dān)投資的風(fēng)險(xiǎn)。所以，雙方對(duì)直接金融的預(yù)期交易費(fèi)用更低。也正因?yàn)槿绱耍诂F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，直接金融作為一種交易費(fèi)用更低的制度安排，正逐步動(dòng)搖和擠占著間接金融在融資領(lǐng)域的核心地位。商業(yè)銀行在經(jīng)濟(jì)中所扮演的角色，正日益向提供結(jié)算、擔(dān)保、咨詢等方向發(fā)展，因而利息收入相對(duì)降低，即使是融資業(yè)務(wù)，也側(cè)重于提供短期的和消費(fèi)性的信貸，與直接金融的性質(zhì)與規(guī)模有日趨明顯的不同。近幾十年來，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)和零售業(yè)務(wù)的空前膨脹就是這一趨勢(shì)的反映。直接金融對(duì)間接金融的沖擊之大可見一斑。

從起源和職能上來看，中央銀行與間接金融的關(guān)系密不可分。各國中央銀行的建立方式不外兩種，一是商業(yè)銀行的特權(quán)日漸加強(qiáng)后逐步演化而成中央銀行；二是借鑒前者的經(jīng)驗(yàn)，自覺地建立中央銀行。因此，可以說，中央銀行起源于間接金融行為。中央銀行的重要性和基本職能體現(xiàn)在發(fā)行的銀行，政府的銀行和銀行的銀行三個(gè)方面。其之所以能夠作為發(fā)行的銀行，不僅在于法律對(duì)其通貨發(fā)行權(quán)作排他性授予，也在于其可以很便捷地利用商業(yè)銀行準(zhǔn)備金制度實(shí)現(xiàn)貨幣供給的調(diào)節(jié)；作為政府的銀行，中央銀行可以國庫和通過各種經(jīng)濟(jì)杠桿實(shí)施貨幣政策；作為銀行的銀行，中央銀行則通過中央結(jié)算、“最后貸款人”等功能成為商業(yè)銀行的“靠山”。

相反，無論從起源還是職能上看，中央銀行和直接金融都沒有必然聯(lián)系。因此，在直接金融和間接金融的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系空前白熱化的現(xiàn)實(shí)下，中央銀行倘若執(zhí)掌證券市場(chǎng)的監(jiān)管大權(quán)，那么在直接金融與間接金融之間，中央銀行顯然很難做到“一碗水端平”。也就是說，由于間接金融對(duì)中央銀行的意義格外重大，它必然會(huì)傾向于支持間接金融行為，并在政策上有意或無意地制造證券市場(chǎng)發(fā)展的困難。在直接金融的交易費(fèi)用顯著下降的客觀條件下，中央銀行的這種傾向并不利于資源配置效率的提高和宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，完全有理由認(rèn)為，中央銀行擁有證券監(jiān)管權(quán)并非市場(chǎng)本質(zhì)決定。

在中國，由于商業(yè)(專業(yè))銀行的股權(quán)國有，并且其行為的政策性傾向明顯，因此它們與中央銀行的關(guān)系更為密切。同時(shí)，中央銀行行業(yè)的寡占程度極高，這使得商業(yè)銀行在公共選擇(PulicChoice)中的影響力極大。并且，中國的證券業(yè)幾乎是由零開始。廣大居民至今仍以銀行存款為最主要的資產(chǎn)持有方式，企業(yè)也未擺脫資金供給制的舊傳統(tǒng)，因此對(duì)直接融資尤需在政策上給予扶植。正因此，從現(xiàn)實(shí)和邏輯的角度而言，在中國更需要獨(dú)立于銀行體系之外的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的建立及其系統(tǒng)運(yùn)作，這是與證券市場(chǎng)自身發(fā)展的本質(zhì)趨向一致的。

2．中央銀行對(duì)間接金融的監(jiān)管目標(biāo)與方式，與它對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管目標(biāo)與方式截然不同。間接金融中，受權(quán)利與義務(wù)的中介機(jī)構(gòu)——商業(yè)銀行的運(yùn)作狀況所制約，因此中央銀行有必要對(duì)商業(yè)銀行的資本金、準(zhǔn)備金、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)等進(jìn)行相對(duì)直接的控制和嚴(yán)格的管理，以保障金融體系的安全和穩(wěn)定，保護(hù)儲(chǔ)戶利益和保證貨幣政策的順利實(shí)施。直接金融的權(quán)利義務(wù)交易，是在投資者和籌資者之間直接發(fā)生，兩者之間信息的有效溝通是交易成功的關(guān)鍵。也就是說，直接金融的根本困難在于籌資者和投資者之間信息不對(duì)稱，因此其監(jiān)管行為的著眼點(diǎn)應(yīng)在于解決信息問題，從而保持投資者對(duì)市場(chǎng)的信心和提高市場(chǎng)的效率。我們很難想像，中央銀行可以作為“兩面人”，在直接金融與間接金融領(lǐng)域同時(shí)扮演不同的監(jiān)管角色。

應(yīng)當(dāng)指出，中國的中央銀行對(duì)銀行的監(jiān)管在相當(dāng)程度上還停留在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的行政控制模式下，信貸配給制、利率管制等仍是其監(jiān)控的基礎(chǔ)手段，真正符合市場(chǎng)要求的間接金融監(jiān)管模式尚未完全建立。在這種條件下，我們更不可能要求中央銀行按符合市場(chǎng)要求的直接金融監(jiān)管模式來管理證券市場(chǎng)。從這一角度講，中央銀行也不應(yīng)當(dāng)成為我國證券業(yè)的主管機(jī)關(guān)。

3．現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，中央銀行的貨幣政策對(duì)調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)起著重要的、不可或缺的作用。央行貨幣政策的常用手段之一是公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，即通過吞吐國債(主要是短期國債)來改變貨幣供應(yīng)量，因此，中央銀行是證券二級(jí)市場(chǎng)的重要參與者。在這一結(jié)構(gòu)中，若讓市場(chǎng)參與者行使市場(chǎng)監(jiān)管的權(quán)利，這顯然是不恰當(dāng)?shù)摹?/p>

具體而言，中央銀行作為證券市場(chǎng)的參與者，其目的是通過改變貨幣供應(yīng)量來調(diào)整市場(chǎng)利率，這與其作為證券市場(chǎng)監(jiān)管者的目標(biāo)顯然不一致。并且，對(duì)于中央銀行來說，這兩個(gè)目標(biāo)都必須是經(jīng)常性的。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們(如Tinbergen)經(jīng)常警告：不要用一個(gè)經(jīng)濟(jì)政策去執(zhí)行兩個(gè)政策目標(biāo)。而應(yīng)進(jìn)一步明確的是，最好不要讓一個(gè)政策機(jī)關(guān)，在相同時(shí)間內(nèi)，肩負(fù)兩個(gè)或兩個(gè)以上政策目標(biāo)。事實(shí)上，中央銀行早已肩負(fù)著調(diào)節(jié)內(nèi)部平衡與外部平衡雙重責(zé)任，而且常常顧此失彼，這已經(jīng)使許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家陷入研究內(nèi)外協(xié)調(diào)問題的思考之中。若將證券市場(chǎng)的監(jiān)管又加諸央行，使其三重責(zé)任集于一身，其目標(biāo)矛盾和政策的非協(xié)調(diào)性將會(huì)顯得更加突出。因此，從這個(gè)意義上講，中央銀行也不是實(shí)行證券監(jiān)管的合適機(jī)構(gòu)。

綜上所述，由于中央銀行與間接金融關(guān)系過于密切；由于間接金融與直接金融所要求監(jiān)管目標(biāo)和手段不一致；由于中央銀行自身又是證券市場(chǎng)的參與者，銀行依附性的證券監(jiān)管橫向結(jié)構(gòu)并不是證券市場(chǎng)的本質(zhì)趨向。

(二)財(cái)政依附型結(jié)構(gòu)同樣不符合證券市場(chǎng)的本質(zhì)特征

1．從起源、本質(zhì)與功能來看，直接金融與政府財(cái)政相去更遠(yuǎn)。作為國家收支的管理行為，財(cái)政已有幾千年的歷史。財(cái)政資金主要來源于稅收，其主體是社會(huì)剩余產(chǎn)品，而其資金運(yùn)用則在于提供市場(chǎng)所無法供給的社會(huì)公共產(chǎn)品(PublicGoods)。前凱恩斯主義的經(jīng)濟(jì)學(xué)家僅重視財(cái)政資金來源和資金運(yùn)用的相對(duì)平衡。30年代，羅斯福新政與凱恩斯經(jīng)濟(jì)思想的不謀而合，使現(xiàn)代財(cái)政在提供社會(huì)公共產(chǎn)品之外又增加了調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的職能。并且在國債發(fā)行經(jīng)常化、制度化的現(xiàn)實(shí)下，后者的作用更為顯著。可見，作為提供公共產(chǎn)品和調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的行為者，財(cái)政與直接金融的資金融通大相徑庭，而其作為實(shí)質(zhì)上的資金需求者，更不應(yīng)承擔(dān)監(jiān)管的職能。

既然如此，為什么有的國家會(huì)選擇財(cái)政依附型的證券監(jiān)管橫向結(jié)構(gòu)呢?這首先是因?yàn)檫@類國家中，政府當(dāng)局在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演角色，與實(shí)施非財(cái)政依附性證監(jiān)結(jié)構(gòu)的國家有著一定的區(qū)別，例如日本、韓國。由于這些國家和地區(qū)都采取了國家促進(jìn)型的趕超式發(fā)展戰(zhàn)略，財(cái)政在經(jīng)濟(jì)中的重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過金融業(yè)。其次，這類國家在發(fā)展初期，資本市場(chǎng)均十分落后，發(fā)行和交易品種中國債居壟斷性的地位，因而自然地形成了讓財(cái)政運(yùn)管理證券市場(chǎng)。或者說，此時(shí)證券作為溝通自主性資金余缺的本質(zhì)功能尚未發(fā)揮，因此很難使證券監(jiān)管按市場(chǎng)本質(zhì)趨向發(fā)展。第三，在這類國家中，財(cái)政部門傳統(tǒng)上起著超越其他國家機(jī)關(guān)的“領(lǐng)航機(jī)構(gòu)”的作用，財(cái)政部門的角色早已超出國家收支領(lǐng)域，財(cái)政部門的“技術(shù)官僚在金融領(lǐng)域、國際貿(mào)易領(lǐng)域和產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域等均處于領(lǐng)導(dǎo)的地位，而證券活動(dòng)又涉及到廣泛復(fù)雜的行業(yè)利益、部門利益和地區(qū)利益，因此讓財(cái)政部門這類超級(jí)行政機(jī)關(guān)來掌管證券監(jiān)管大權(quán)，顯然是經(jīng)較順理成章的選擇。值得注意的是，這類國家的財(cái)政部門具有很強(qiáng)的獨(dú)立性和特殊性，因此實(shí)行財(cái)政依附型的證券監(jiān)管體制也從側(cè)面證實(shí)了建立獨(dú)立型的證券監(jiān)管橫向結(jié)構(gòu)是證券市場(chǎng)本質(zhì)趨向的要求。

2．財(cái)政作為國家債券的發(fā)行人，是證券一級(jí)市場(chǎng)的重要參與者。顯然，倘實(shí)行財(cái)政依附監(jiān)管體制，則又將面臨市場(chǎng)參與者兼任市場(chǎng)監(jiān)管者的尷尬境地。客觀地說，財(cái)政提供公共產(chǎn)品和調(diào)節(jié)國民經(jīng)濟(jì)這兩個(gè)職能已經(jīng)是一對(duì)時(shí)常激化的矛盾，現(xiàn)代財(cái)政活動(dòng)對(duì)前者已不甚重視，而將大部分注意力放在后者。如果讓其再承擔(dān)監(jiān)管證券市場(chǎng)的重任，顯然將迫使財(cái)政在以調(diào)節(jié)國民經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)的市場(chǎng)參與者和以保護(hù)投資者利益、保證市場(chǎng)有效性為目標(biāo)的市場(chǎng)監(jiān)管者兩個(gè)角色之間作出輕重抉擇。從財(cái)政的本質(zhì)出發(fā)，其結(jié)果無疑是：證券市場(chǎng)監(jiān)管責(zé)任受到輕視，社會(huì)資源的有效配置和宏觀經(jīng)濟(jì)的高效運(yùn)轉(zhuǎn)受到限制。

在中國，國家財(cái)政部門盡管已經(jīng)經(jīng)歷了相當(dāng)深刻的變革，但是其行為模式和運(yùn)作方式的計(jì)劃性仍是主流；而且它并非是超越其他部門的“領(lǐng)航機(jī)構(gòu)”，因此它不是理想的證券市場(chǎng)監(jiān)管者。這一點(diǎn)，在理論上和實(shí)踐上已為國內(nèi)學(xué)者們基本認(rèn)同。

因此，綜合上面兩點(diǎn)，可以得出結(jié)論：銀行依附型與財(cái)政依附型的證券監(jiān)管橫向結(jié)構(gòu)基本上可以認(rèn)為是環(huán)境積淀的產(chǎn)物，不具有市場(chǎng)本質(zhì)的趨向。同時(shí)，我們更難想像，既基于間接金融又基于財(cái)政行為的銀行財(cái)政依附型監(jiān)管體制是針對(duì)直接金融行為的有效選擇，它既可能帶來銀行依附型的間接性，又可能引發(fā)財(cái)政依附型的困難，還可能導(dǎo)致銀證對(duì)峙下的政策協(xié)調(diào)問題，因此，這不可能是市場(chǎng)本質(zhì)趨向的結(jié)果。

我們已經(jīng)從理論上闡釋了依附型結(jié)構(gòu)并非市場(chǎng)本質(zhì)趨向，因此，按照證券市場(chǎng)的要求，中國應(yīng)當(dāng)自覺地建立起獨(dú)立的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，即采納獨(dú)立型的證券監(jiān)管橫向結(jié)構(gòu)，以保障社會(huì)資源的有效配置和證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

二、縱向監(jiān)管

采納符合市場(chǎng)本質(zhì)趨向的獨(dú)立型的證券監(jiān)管橫向結(jié)構(gòu)僅僅是有效監(jiān)管的必要條件，并不是充分條件，這是因?yàn)樽C券市場(chǎng)的監(jiān)管責(zé)任絕非政府主管機(jī)關(guān)一家所能包攬，政府主管機(jī)關(guān)必須同其他性質(zhì)、層次的監(jiān)管主體進(jìn)行某種程度上的分工與配合，才能組合成一個(gè)有效的監(jiān)管結(jié)構(gòu)。就結(jié)構(gòu)體的完整性而言，高效的證券監(jiān)管結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是橫向獨(dú)立、縱向分權(quán)的。可能參與縱向分權(quán)的其他監(jiān)管主體有兩類：

(1)證券交易所或證券商協(xié)會(huì)，即所謂證券業(yè)的自律組織(Self—RegulationOrganization，簡稱SROS)；

(2)按行政或經(jīng)濟(jì)區(qū)域劃分的地方性證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

就一般經(jīng)濟(jì)理論而言，經(jīng)濟(jì)體制可以歸結(jié)為由四種子機(jī)制構(gòu)成：信息機(jī)制、決策機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制。前二者分別指人們?cè)谑占鬏敗⒄硇畔⒎矫娴姆止んw系和人們決策勞動(dòng)方面的分工體系，由于決策機(jī)制事實(shí)上是建立在信息機(jī)制的基礎(chǔ)上，因此它們均與信息直接相關(guān)。后二者分別指激勵(lì)者如何推動(dòng)被激勵(lì)者采取某種行為、約束者如何推動(dòng)被約束者不采取某種行為的制度關(guān)系，本質(zhì)上是在信息不對(duì)稱基礎(chǔ)上，由于激勵(lì)不相容所引起的。因此，我們可以將它們分成信息——決策機(jī)制與激勵(lì)——約束機(jī)制兩組。

(一)信息——決策機(jī)制

由于證券市場(chǎng)參與者眾多，市場(chǎng)紛繁復(fù)雜，因此，在市場(chǎng)參與者與市場(chǎng)監(jiān)管者之間存在著特別突出的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，因此不可避免地會(huì)出現(xiàn)相當(dāng)嚴(yán)重的逆向選擇(AdverseSelection)和道德風(fēng)險(xiǎn)(MoralHazard)。同時(shí)，由于信息搜集、篩選、傳遞中存在扭曲，又加劇了信息的不對(duì)稱，又使得證券主管部門所獲信息的可靠程度大打折扣，進(jìn)而影響到正確和及時(shí)的監(jiān)督?jīng)Q策。顯然，僅僅依靠他律監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信息——決策機(jī)制是不可能高效的。倘若為解決這一問題，證券主管機(jī)關(guān)通過建立龐大的網(wǎng)絡(luò)和繁雜的機(jī)構(gòu)來保障信息的可靠性，降低信息處理過程中的損耗，這無疑又將導(dǎo)致極高的監(jiān)管成本。同時(shí)，亦難以根本解決信息傳遞扭曲這一問題。

(二)激勵(lì)——約束機(jī)制

1．由于市場(chǎng)參與者不可避免地存在著“機(jī)會(huì)主義傾向”，加之客觀上存在的證券他律主體和市場(chǎng)參與者之間的信息極度不對(duì)稱，從而市場(chǎng)參與者違規(guī)遭到查處的概率很小，參與者預(yù)期具完全理性，結(jié)果將激發(fā)市場(chǎng)參與者采取機(jī)會(huì)主義行為。

2．由于沒有自律組織，證券商的共同利益無法體現(xiàn)和保護(hù)，或者說，證券商行為的約束僅來自于兩方面，一是對(duì)他律監(jiān)管主體有關(guān)規(guī)定的遵從；二是對(duì)市場(chǎng)秩序的自發(fā)遵守。由于不存在自律組織以一種符合券商利益的制度安排作為保障，因此，此時(shí)的激勵(lì)一約束機(jī)制是不全面的。

3．他律主體代表著公眾利益，以公眾代言人的身份監(jiān)管著證券市場(chǎng)，顯然在公眾和證券主管機(jī)關(guān)之間存在著委托——關(guān)系。如果證券主管機(jī)關(guān)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，那么其最高決策機(jī)關(guān)和下屬機(jī)構(gòu)之間又是委托和的關(guān)系。委托人和人之間目標(biāo)差別和信息的不對(duì)稱以及其中的多重委托機(jī)制，將產(chǎn)生嚴(yán)重的激勵(lì)——約束問題，使證券監(jiān)管的有效性打上一個(gè)問號(hào)。

以上分析說明，在排斥自律的唯一他律監(jiān)管結(jié)構(gòu)中，有效的監(jiān)管目標(biāo)是難以實(shí)現(xiàn)的，因此，需要有自律機(jī)制的配合。首要的是在市場(chǎng)參與者具有“機(jī)會(huì)主義傾向”的條件下，為什么他們還能夠自發(fā)地組織自律組織呢?這是因?yàn)槭袌?chǎng)參與者之間的博弈絕不是一次性的，而是重復(fù)性的(RepeatedGames)。如果在某一次博弈中，某一參與者實(shí)施了“機(jī)會(huì)主義行為”并獲取了額外收益，在市場(chǎng)信息充分的條件下，該行為可能導(dǎo)致兩個(gè)結(jié)果：

(1)在一次博弈中，其他市場(chǎng)參與者都將模仿該參與者而實(shí)行損人利己的“機(jī)會(huì)主義行為”，這必將導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)秩序的破壞和市場(chǎng)的崩潰。

(2)其他市場(chǎng)參與者聯(lián)合起來，對(duì)該參與者實(shí)施懲罰，以防止今后的機(jī)會(huì)主義行為。

如果市場(chǎng)信息不夠充分，那么在多次博弈之后，其他市場(chǎng)參與者也將發(fā)現(xiàn)該參與者的不軌行為，并可能采取上述兩種行為，顯然，從長期看，第一種后果對(duì)所有市場(chǎng)參與者均無好處，因此，在對(duì)后果的災(zāi)難性損失有了充分認(rèn)識(shí)之后，市場(chǎng)參與者會(huì)傾向于選擇第二種后果，即組織起來對(duì)機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行約束和懲罰，對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行自律監(jiān)管。從實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為的參與者的角度來看，盡管他們通過損人利己可獲短期收益，但在長期中，第一種后果顯然毫無益處可言；如面臨后果二，將遭受懲罰，長期成本提高。因此，該參與者將一方面約束自己的行為，另一方面選擇加入自律組織，以懲罰侵害自身利益者。由此可見，建立和參與自律組織是市場(chǎng)參與者的理性選擇。

作為證券市場(chǎng)發(fā)展過程中的自發(fā)性產(chǎn)物，自律監(jiān)管相對(duì)于他律監(jiān)管而言具有不可替代的優(yōu)勢(shì)：

1．自律監(jiān)管的執(zhí)行者是證券市場(chǎng)的參與者(或組織者)，其地位和行為動(dòng)機(jī)決定了他們能夠及時(shí)地掌握市場(chǎng)信息，而且在信息獲取和傳遞中的扭曲損耗很小。有了這一基礎(chǔ)，自律監(jiān)管主體可以準(zhǔn)確迅速地實(shí)施監(jiān)管措施，因而在信息——決策機(jī)制上比他律監(jiān)管更具優(yōu)越性。

2．由于自律組織緊靠市場(chǎng)，其發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為的概率大大增加，這有益于約束市場(chǎng)參與者的機(jī)會(huì)主義行為。

3．自律監(jiān)管的動(dòng)力來源是市場(chǎng)參與者對(duì)自身利益的維護(hù)，對(duì)于違規(guī)行為的懲罰不僅是對(duì)其短期利益的補(bǔ)償，更是對(duì)未來違規(guī)行為的警告和對(duì)其長期利益的保障，這使自律監(jiān)管的成本相對(duì)較小。他律監(jiān)管中的激勵(lì)——約束問題將能為自律監(jiān)管所避免。

4．他律監(jiān)管的依據(jù)是法律，而法律作為一種公共選擇后的契約形態(tài)，不可能事無巨細(xì)皆列其中，因而存在著一定程度的不完全性和滯后性。相反，自律監(jiān)管在范圍上比他律監(jiān)管更為寬泛，還涉及法律所無法包容的道德與倫理領(lǐng)域；同時(shí)在時(shí)間上又比自律監(jiān)管更為領(lǐng)先，能夠靈活地根據(jù)市場(chǎng)的變化對(duì)自律監(jiān)管行為做出調(diào)整。

很明顯，自律監(jiān)管對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展，進(jìn)而對(duì)社會(huì)資源配置和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展非常有利，這一點(diǎn)已經(jīng)為世界證券業(yè)演進(jìn)發(fā)展的歷程所證實(shí)。

然而，我們須承認(rèn)的是，無論上海證券交易所還是深圳證券交易所，其建立之初衷都不像倫敦、紐約證券交易所那樣是證券商出于自身利益自發(fā)組織的結(jié)果。可以說，在更大程度上中國組建的證券交易所是源于當(dāng)時(shí)證券發(fā)行后對(duì)證券流通市場(chǎng)的客觀需求和對(duì)國外證券交易所概念與結(jié)構(gòu)的模仿。這一結(jié)構(gòu)性質(zhì)，在客觀上決定了市場(chǎng)參與者為了保證交易的順利進(jìn)行有著自我監(jiān)管、互相監(jiān)督的要求，即有關(guān)“創(chuàng)造市場(chǎng)”的需求也必將導(dǎo)致關(guān)于“維持市場(chǎng)”的需求。因而，證券交易所的運(yùn)作是符合市場(chǎng)參與者利益的必然結(jié)果。同時(shí)，證券交易所作為二級(jí)市場(chǎng)的組織者，它有能力作為約束市場(chǎng)參與者利益的自律主體實(shí)施監(jiān)管。

需要指出的是，中國的證券交易所目前在自律監(jiān)管方面還存在著許多嚴(yán)重的問題，例如，證監(jiān)會(huì)與交易所兩類監(jiān)管主體在監(jiān)管權(quán)限上并無明確劃分，客觀上導(dǎo)致了他律監(jiān)管為主、自律監(jiān)管為輔的狀況；分享共同資源的兩家證券交易所在激烈競(jìng)爭(zhēng)的對(duì)峙中，自律監(jiān)管受制于雙方的博弈，難以有效地發(fā)揮功能等。這些問題需要隨證券市場(chǎng)深化擴(kuò)大及對(duì)其結(jié)構(gòu)性的調(diào)整來加以解決。