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摘要：2007年以來，受房地產市場持續低迷和次貸危機爆發的影響，美國經濟增長有所放緩。目前看來，房地產市場低迷是美國經濟發展的最大威脅，同時，次貸危機也遠沒有結束的跡象。美國經濟會否由此陷入衰退，成為不少人關注的重要問題。總體來看，美國經濟基本面良好，經濟增速雖然放緩但仍適度。假如美國政府應對得當，住房市場危機導致美國經濟陷入衰退的可能性不大，美國經濟有望繼續保持穩步增長。

美國經濟房地產低迷次貸危機

一2007年以來美國經濟暖和增長

受住房市場降溫的影響，美國經濟增長于2006年第二季度開始明顯減緩，2007年第一季度進一步減速，GDP僅增長0.6%，是自2002年第四季度以來的最慢增速。第一季度美國經濟增長放緩的主要原因是，受住宅投資拖累，私人國內投資大幅度下降。但第二季度，由于私人國內投資強烈反彈和出口加速增長，美國經濟增長了3.8%，為上年第一季度以來的最大單季增幅。這表明盡管受到住房市場降溫的拖累，美國經濟仍然保持了較好的增長勢頭。

1.個人消費支出增長大幅度下降

作為美國經濟增長的主要動力，2007年第一季度，美國個人消費支出增長強勁，增長率為3.7%。圖1美國個人消費支出對經濟增長的貢獻資料來源：美國商務部經濟分析局。第一季度美國個人消費支出增速大大高于上年全年的3.1%，在當季0.6%的GDP增長中，個人消費支出貢獻度為2.56個百分點，表明個人消費沒有受到利率上升，非凡是住房市場降溫的較大影響。然而，第二季度美國個人消費支出增長大幅度下降，增長率僅為1.4%，對同期GDP增長的貢獻度也下降到1.00個百分點，為2005年第四季度以來的最小增幅。第二季度個人消費支出增速大幅減緩的主要原因是受汽油價格上漲和住房市場降溫的影響。

但是另一方面，由于汽油、汽車和食品銷售強勁上漲，9月份美國的商品零售額環比大漲0.6%，明顯高于預期，同時就業數據明顯改善，表明美國消費者支出增長潛力仍然巨大。

2.私人國內投資增長由弱轉強

受住宅投資拖累，2007年第一季度美國私人國內投資增長連續第三個季度出現負值，增長率為-8.2%。近幾年來美國經濟增長持續低迷的一個重要原因就是由于投資增長持續無法復蘇。然而，第二季度美國私人國內投資增速開始反彈，增長了4.6%，促進經濟增長0.71個百分點，但住宅投資對經濟增長的拉動仍為負值。

從長期來看投資增長有利于經濟持續發展，但是私人國內投資增長的可持續性仍有待進一步觀察。按照美國全國企業協會對美國各個主要行業部門總共107家企業單位的調查，僅1/4的企業認為2007年下半年其資本支出會增加，這一比例為三年多來最低，同時這些企業也將計劃減少2008年的資本支出。

3.貿易平衡得到改善

2007年第一季度，美國商品和服務出口增長1.1%，商品和服務進口增長3.9%，凈出口下拉經濟增長0.51個百分點。而第二季度，商品和服務出口增長了7.5%，商品和服務進口下降了2.7%，凈出口促進經濟增長1.32個百分點，這是11年來貢獻最大的一次。

美國出口大幅度增加，一方面得益于美元在國際市場上的持續貶值，增強了美國企業出口競爭力，另一方面也與布什政府為企業拓展海外市場采取的一些減稅和自由貿易政策有關。

美元貶值在促進出口的同時，也使進口商品對美國消費者的吸引力下降，進而抑制了進口，從而使美國貿易平衡得到了改善。2007年前8個月，美國累計實現貿易逆差4719億美元，比上年同期減少456億美元。假如目前的趨勢得以繼續，2006年可能出現6年來首次貿易逆差減少。

4.房地產市場持續低迷

2007年第一季度，美國私人住宅投資下降16.3%，直接導致GDP增速下降0.93個百分點；第二季度，私人住宅投資繼續大幅度下降11.8%，對經濟增長的負貢獻略有下降，為0.62%。

繼7、8月份新房開工量同比分別下降6.1%和2.6%之后，9月份美國新房開工量同比繼續下降了10.2%，經季節調整按年率計算為119.1萬套，是1993年3月以來的最低水平。美國9月份的新房開工量也低于經濟學家普遍預期的127.5萬套，與上年同期相比，降幅則達到了31%，這顯示美國住房前景仍不容樂觀。同時，反映未來新房建筑走勢的新房建筑許可證發放量9月份下降了7.3%，經季節調整按年率計算為122.6萬套，是1993年7月以來的最低水平。

此外，9月份，美國舊房銷量比前一個月下降8%，是1999年以來的最大降幅。9月份美國舊房銷量經季節調整按年率計算為504萬套，比上年同期下降19.1%。銷售疲軟令全美房價持續走低。9月份美國舊房銷售中間價為每套21.17萬美元，同比下降4.2%，為14個月來第13次下降。美國舊房銷售之所以大幅下降，主要是由于8月份次貸危機的爆發，導致銀行紛紛收緊銀根，提高放貸門檻，部分次級抵押貸款公司因陷入流動性危機而停止放貸。9月份，美國積壓待售舊房為440萬套，創歷史最高紀錄。按照目前的銷售速度，銷售完這些舊房需要10個半月的時間。

曾連續幾年高度繁榮的美國住房市場自去年開始顯著降溫，目前已進入過去16年來最嚴重的低迷期，預計未來幾個月美國住房市場的低迷狀態仍將持續。

5.就業狀況良好，失業率保持低位水平

2007年以來，美國就業人數穩定增長。9月份，美國非農業部門新增就業崗位11萬個，為5月份以來的最佳表現。另外，在經過對企業進行調查后，美國勞工部大幅修正了7、8月份的新增非農就業人數，其中8月份非農就業人數從減少4000人調整為增加8.9萬人。9月份的就業數據以及前兩個月就業人數的向上修正使美國就業人數連續49個月增加，實現了有史以來持續時間最長的就業增長。

與就業增長相吻合，2006年9月份以來美國失業率一直保持在4.4%~4.7%之間，是自2001年下半年以來失業率最低的時期。

6.通脹壓力依然存在

2007年前9個月，美國消費價格（CPI）按年率計算上升了3.6%，升幅高于2006年全年的2.5%。其中，食品價格按年率計算上漲了5.7%，能源價格上漲了11.7%。不過，核心CPI按年率計算僅上升2.3%，升幅低于2006年全年的2.6%。

但是，最新數據顯示，通脹壓力依然存在。9月份美國生產者價格（PPI）環比上漲了1.1%

，是2007年2月份以來的最大漲幅，超出市場預期；PPI同比上漲了4.4%，是自6月份以來的最大漲幅。9月份PPI上升的主要原因是能源和食品價格的上漲。伴隨國際市場原油價格再次上升，9月份美國汽油批發價格飆升8.4%，是自2006年11月以來的最大漲幅；食品價格上漲1.5%，是自3月份以來的最大漲幅。1997~2007年美國PPI同比走勢見圖7。

7.財政赤字降至5年來最低水平

在9月30日結束的2007財政年度里，美國政府財政赤字總額為1628億美元，比上一財年大幅下降34.4%，為5年來最低水平。2007財年，美國政府收入達到創紀錄的約2.57萬億美元；政府開支約為2.73萬億美元，也是歷史最高紀錄。其中，開支最大的項目包括醫療保險和醫療補助計劃、社會保障計劃、軍費以及公債利息。2007財年的財政赤字約相當于美國當年國內生產總值的1.2%，這一比例低于美國過去40年赤字占國內生產總值比例的平均水平。

美國政府在過去5年一直都面臨巨額赤字問題，其中2004年財政赤字更是創下4130億美元的歷史最高紀錄。財政赤字和貿易赤字問題使布什政府的經濟政策頗受爭議。在2007年2月向國會提交的2008財年的預算報告中，布什政府計劃到2012年最終實現消除財政赤字并恢復盈余的目標。

8.股市創歷史新高

2007年以來，美國股市不斷震蕩走高。10月9日，道瓊斯工業平均指數和標準普爾500指數均創下收盤價歷史新高。其中，道瓊斯工業平均指數收于14164.53點，比年初上漲13.5%；標準普爾500指數收于1565.15點，比年初上漲10.5%。納斯達克綜合指數也于10月10日創下收盤價歷史新高，收于2811.61點，比年初上漲16%。近期美國股市大幅反彈的主要原因是美聯儲以及各國央行為了避免流動性危機，大量向市場注資。美聯儲在降低貼現率后，又大幅調低利率50個基點，出乎市場預期，鼓舞了市場信心。此外，就業人數增長以及消費需求強勁增強了人們對美國經濟繼續增長的信心，也是美國股市反彈的一個重要原因。

二美國經濟增長仍面臨不確定因素

2007年下半年及2008年，仍有一些影響美國經濟增長的不確定因素，主要是房地產市場持續低迷、次貸危機遠未結束以及美聯儲貨幣政策的效果等。

1.房地產市場低迷是美國經濟的最大威脅

盡管美國經濟基礎依然強勁，但持續低迷的房地產市場是目前美國經濟的最大威脅。房地產市場低迷時間越長，美國經濟所受威脅越大。

目前美國房地產市場正經歷16年來最嚴重的衰退，房地產商悲觀情緒加重，同時面臨信貸緊縮、房屋供給過剩和房價下跌三重打擊。首先，房屋信貸方面的最新數據顯示，到2007年6月份美國已有100萬抵押貸款購房者無力支付月供或喪失抵押房屋的贖回權，這一數字比兩年前高出了50%。同時，近期美聯儲各個地區分行的信貸門檻顯著提高，消費信貸增速繼續放緩，大多數地區的按揭放貸增幅疲軟或出現下跌。其次，根據全美建筑商協會近期公布的數據，10月份住房市場指數經季節調整后由9月份的20降到18，創歷史新低，這是自1985年編制該指數以來的最低值。10月份，美國房地產開發商指數的3個子指數也全部跌入歷史新低。在情緒指數方面，美國4個區域中有3個區域出現下滑，其中西部的開發商情緒最為低落，而曾經是情緒最低的中西部的開發商10月份稍稍好轉。目前，有不少開發商均報告新訂單大幅下降，并有大量取消訂單的現象，尤其在過去兩個月信貸緊縮的情況下。與此同時，雖然開發商已經明顯放緩了新房的建設，但目前美國仍有大量接近完工的新房等待銷售，這對本已脆弱的房地產市場構成壓力。最后，權威住宅價格指數顯示，過去一年里，全美20個城市房價下跌了3.9%。盡管采取了一些刺激房產銷售的措施，但許多購房者都在持幣觀望，等待價格進一步下跌。

新經濟泡沫以來，房地產一度成為美國經濟增長的有利支撐，此次房地產市場降溫，無疑會對美國經濟產生一定的拖累。對美國房地產市場低迷究竟會持續多久，目前很難做出準確的猜測，估計調整的過程可能比原來預期的要長。

2.次貸危機遠未結束

次貸危機是由為信用較低的借款人提供貸款的美國次級住房抵押貸款市場問題引發的。對于放貸機構來說，次級貸款的利率高于一般貸款，是一項高回報業務。過去，次級貸款在美國整個抵押貸款市場所占比重很小，但21世紀初美國住房市場持續繁榮為這一市場的迅速發展提供了條件。

美國次貸市場從2004年開始迅速發展，并在2005年和2006年達到頂峰。從2004~2006年，美國很多地方的房價都漲到了歷史最高點。這期間，2500多家銀行、儲蓄貸款機構和抵押貸款公司等總共發放了1.5萬億美元的高利率貸款，即利率比相應國庫券利率高出至少3個百分點的貸款，其中包括大量次級貸款。

次貸產品迅速發展，究其原因，一方面在于住房市場持續繁榮使很多借款人低估了潛在的風險，另一方面也在于放貸機構極力推廣這類產品。在辦理貸款時，放貸機構和借款人都以為，假如出現還貸困難，借款人只需出售房屋或進行抵押再融資就可以了。但事實上，由于住房市場降溫，借款人很難將自己的房屋賣出去，房屋價值也下跌到不足以償還剩余貸款的地步。可以說，這類產品既成就了當時次貸市場的興盛，也為后來的次貸危機埋下禍根。

2007年夏天，美國次級住房抵押貸款市場危機全面爆發。在住房市場降溫后，房價下跌和利率上升使很多次貸市場借款人無法按期還貸，喪失抵押品贖回權的比例也快速上升。為規避風險，銀行及其他放貸機構紛紛提高放貸標準，市場被濃重的惜貸氣氛所籠罩。而且，那些問題最大的抵押貸款多是在2005年底和2006年放出的，按常理推算，這些貸款還貸拖欠率的高峰可能要到2008年第二季度或第三季度才會出現。

為增加市場流動性、緩解投資者恐慌心理，美聯儲此前已在8月份向金融市場注入巨額資金，并將貼現率下調了0.5個百分點。這些措施對穩定市場預期起了一定作用，但是，深層的危機并未消除。次貸市場問題不僅沒有縮小，相反有繼續擴大的可能。因此，信貸緊縮加劇的威脅依然存在。假如信貸危機嚴重影響到消費和投資，那么，經濟增長前景將面臨重大風險。國際貨幣基金組織近期發表的《全球金融穩定報告》指出，目前，次貸市場問題將變得越來越嚴重，并且已經影響到其他經濟領域，不可低估這次市場動蕩可能造成的后果，調

過程可能會相當漫長。

3.美聯儲貨幣政策效果尚待檢驗

9月18日，美聯儲公布將聯邦基金利率即商業銀行間隔夜拆借利率下調50個基點，由原來的5.25%降為4.75%，與此同時將貼現利率同步下調50個基點，由5.75%降至5.25%。這是美聯儲自2003年6月以來的首次降息。過去4年來，美聯儲已連續17次累計加息425基點。美聯儲在一份聲明中表示，盡管2007年上半年經濟保持了暖和增長，但是當前不斷緊縮的信貸市場環境有強化房地產市場調整和抑制經濟增長的潛在可能。此次降息旨在預防由于目前金融市場動蕩而對經濟產生的一些反向結果，促進經濟保持暖和增長。

作為美聯儲調節貨幣市場供求關系的重要工具，聯邦基金利率可直接影響商業銀行向個人與企業的短期借貸利率，從而影響消費和投資以及整體經濟。在目前環境下，美聯儲降息不僅意味著降低個人和企業舉借成本，有助于消費和投資穩定增長；而且意味著住房抵押貸款人的還貸壓力會有所減輕，有利于緩解信貸緊縮，恢復投資者信心和金融市場穩定。

目前，美聯儲貨幣政策的重心已偏離通脹，轉向關注金融市場危機對經濟的影響。不過，從短期來看，美聯儲降息的作用更多體現于提升市場信心，相當于一針“強心劑”，降息對于消費和投資的實際作用需要經過一段時間才能顯現。美聯儲今后還需進一步降息，才能使經濟回到穩定增長軌道，但促使通脹上升的某些風險依然存在，如油價攀升。不過，即使美聯儲采取一系列降息行動，在2007年剩余的時間里以及2008年，美國經濟和金融市場也還需應對住房市場低迷和信貸危機帶來的問題。

三美國經濟增長有望繼續保持穩步增長

美聯儲最新的“褐皮書”全國經濟情況調查報告顯示，8月份以來，美國12個地區中有5個地區經濟增長趨緩，主要受到消費支出疲軟、制造業及服務業降溫拖累。9月份和10月初的全美經濟活動擴張速度較8月份出現放緩，而與房地產相關的行業增長速度下降。調查發現，企業界對經濟增長前景的悲觀程度達到“不同平常的高水平”，同時消費支出增長也在放緩。樓市衰退正變得更加嚴重，多數地區報告房價、房屋銷售和營建活動持續下跌，眾多房產商預期未來數月內的房地產市場仍將持續衰退。同時，美聯儲各個地區分行的信貸門檻顯著提高，消費信貸增速繼續放緩，大多數地區的按揭房貸增幅疲軟或出現下跌，企業界則更加擔心信貸市場緊縮將阻礙公司的未來發展。然而，盡管某些地區的就業增長速度放慢，但美國總的就業形勢仍相當好，大部分地區的不少行業都存在勞動力短缺現象。最新公布的通脹指標仍較暖和。

目前，對于美國經濟未來的發展存在兩種觀點，一種認為，受住房市場降暖和次貸危機影響，美國經濟增長速度將會放慢，甚至有陷入衰退的可能。但也有許多經濟學家認為，在美聯儲的積極調控下，美國經濟有望繼續保持穩定增長。

總體來看，盡管住房市場的持續降溫是拖累美國經濟增速放慢的主因，這種影響已波及消費、就業和金融領域，而且次貸危機對美國經濟的影響超過市場普遍的樂觀預期，但由于支撐美國經濟的消費及出口并沒有發生逆轉，加上全球其他主要經濟體經濟并沒有出現明顯的衰退跡象，因此美國經濟近期陷入衰退的可能性不大。然而，盡管2007年第三季度美國的經濟數據看起來不錯，但受住房市場進一步降溫拖累，未來幾個月美國經濟增長速度將繼續放慢。國際貨幣基金組織預計，2007年和2008年兩年美國經濟增長率均為1.9%，低于2006年的2.9%。

同時，抵押貸款市場目前仍存在的困難可能會使美國住房投資進一步下降，而住房價格下降也可能會促使美國家庭增加儲蓄，從而抑制消費開支增長。不過，得益于美元持續貶值和其他地區經濟穩定增長，美國出口可望保持強勁勢頭。公司良好的資產負債形勢也應有助于企業擴大投資。由于經濟增速減緩，美國通貨膨脹壓力將有所緩解。在未來幾個月里，除去能源和食品的核心通脹率還可望繼續下降。

四對中國經濟的影響

1.美聯儲降息加大中國宏觀調控難度

鑒于美國房地產市場的低迷表現，預計今后一段時間，美聯儲將繼續降息，以避免經濟增長步伐進一步放緩。美聯儲降息將對我國經濟產生一定的影響。

首先，美聯儲降息將縮小中美之間的利率差，將會加劇國際短期資本從美國向中國的轉移，導致中國外匯儲備進一步增加，國內流動性過剩局面惡化，進一步加劇資產價格泡沫的膨脹，從而加大中國宏觀調控的難度。

其次，美聯儲降息，美元資產的收益率就會降低。美國和中國資產的吸引力此消彼長，引致資金流動的變化，會增加人民幣升值壓力。

最后，美聯儲降息將會加劇經濟系統中的通貨膨脹壓力，尤其是對目前全球初級產品市場和能源市場的價格上漲推波助瀾，對控制全球通脹不利，這也將加劇中國控制通脹的難度。

2.美元貶值增加人民幣升值壓力

2007年以來，受美國經濟增長減速、國際收支逆差持續上升和利差縮小的影響，美元對世界主要貨幣匯率一路走低。其中，對歐元下跌了8%，對日元下跌了4%。美元貶值的現象，是國際金融市場高度關注的一個焦點。美元貶值增加了人民幣升值及匯率政策的壓力。目前，我國既面臨來自人民幣升值引起的投資和投機沖動壓力，又面臨國內外經濟、金融形勢變化的壓力。同時，美元貶值與人民幣升值預期，又加大了我國經濟政策和經濟周期性調整的難度，還進一步加劇了我國經濟的內外失衡。如何應對美元貶值，是我們應該認真關注和研究的問題。

3.次貸危機對中國影響有限

此次美國次貸危機對中國而言，從短期來看，造成的直接影響較小，目前中國的金融機構投資購買的美國次級債券總量不多。然而，從長期來看，中美之間的貿易和資金往來比較密切。花旗銀行測算顯示，美國經濟增長放緩1%，中國經濟增長將放緩1.3%；假如美國經濟進入衰退期，必然會對中國經濟帶來負面影響。

從目前的情況來看，中國金融業在此次美國次貸危機中受到的影響有限。這是由于中國資本項目尚未完全開放，人民幣不能自由兌換，國內資本市場相對比較封閉，企業及個人大量投資于美國次級信貸的可能性不大，因此其對中國金融市場及金融體系的影響較小。

但是，此次信貸危機反映出美國次級貸款市場制度上的缺陷，保持經濟高速增長的中國應把美國次貸危機作為“前車之鑒”，防患于未然。