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全球經(jīng)濟(jì)失衡及其發(fā)展方向的爭論已成為國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)之一。我們在2005年初確定《世界經(jīng)濟(jì)形勢分析和猜測》報(bào)告的體系時就把“全球經(jīng)濟(jì)失衡與人民幣匯率”列為一個熱點(diǎn)問題討論。年末再次就這一問題邀請國內(nèi)學(xué)術(shù)界和有關(guān)政府機(jī)構(gòu)代表進(jìn)行探討，其目的就是要把研究引向深入。迄今為止，有關(guān)全球經(jīng)濟(jì)失衡的一系列重大理論與實(shí)踐問題還遠(yuǎn)未取得共識。因此，我們在這里首先對全球經(jīng)濟(jì)失衡提出一些問題，以求教于各位與會代表。

一、全球經(jīng)濟(jì)失衡只是經(jīng)濟(jì)學(xué)家的幻覺嗎？

2005年美國貿(mào)易赤字再次創(chuàng)出歷史新高，為7258億美元，占GDP的5.8%。目前美國的經(jīng)常賬戶逆差總額相當(dāng)于全球主要順差國順差總額的四分之三。也正是在這種意義上，我們把美國經(jīng)濟(jì)的失衡稱之為全球經(jīng)濟(jì)失衡。全球經(jīng)濟(jì)失衡本身并不是一種新現(xiàn)象。在20世紀(jì)80年代，因美國經(jīng)常賬戶赤字持續(xù)惡化（占GDP的比例最高超過了3%）而誘發(fā)了第一次全球經(jīng)濟(jì)失衡。眾所周知，最終以“廣場協(xié)議”的簽署、美元貶值得到了解決。此輪失衡始于90年代，美國經(jīng)常賬戶逆差從1996年的1202億美元升至2004年的6659億美元。與此相對應(yīng)，美國的凈對外債務(wù)余額（即海外凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)）從3600億美元升至25610億美元。更為嚴(yán)重的是，美元的實(shí)際匯率在2002－2004年大幅貶值以后，其經(jīng)常賬戶逆差不僅沒有改善，而且持續(xù)惡化；2005年在經(jīng)常賬戶逆差創(chuàng)出新高的同時，美元匯率卻穩(wěn)中走強(qiáng)。匯率作為調(diào)節(jié)國際收支差額的一個主要手段失靈了。

日益惡化的經(jīng)常賬戶收支狀況與美元匯率、經(jīng)濟(jì)增長走勢的脫節(jié)引發(fā)了人們對全球經(jīng)濟(jì)失衡真實(shí)性的質(zhì)疑。2005年兩位美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了一個大膽的設(shè)想——“暗物質(zhì)”假說（Hausmann，Sturzengger，2005）。他們的基本看法是，全球經(jīng)濟(jì)失衡根本就是一個偽命題。他們算了這樣一筆帳：1980年美國的海外凈資產(chǎn)為3650億美元，投資收益為300億美元。1980－2004年美國經(jīng)常賬戶逆差累計(jì)45000萬億美元，按理說美國的海外凈資產(chǎn)應(yīng)該為－41000億美元，但統(tǒng)計(jì)顯示美國的海外凈資產(chǎn)只有－25000億美元（為了方便說明問題選擇了25610億美元的近似值）。這兩者之間的差額（16000億美元）可以看成是美國對外投資的資本收益。

假如對海外債務(wù)每年支付5%的利息（美國國庫券的利率），那么美國2004年應(yīng)該支付2100億美元利息。實(shí)際結(jié)果如何呢？統(tǒng)計(jì)顯示，2004年美國仍然有300億美元凈投資收益，和1982年相等！這意味著美國在免費(fèi)使用這45000億美元的債務(wù)。假如不考慮這16000億美元的投資收益，那么可以說美國根本就沒有過真正意義上的經(jīng)常賬戶赤字！現(xiàn)在美國仍然是債權(quán)國！

以300億美元凈投資收益為前提，以5％的利率為標(biāo)準(zhǔn)推算，美國現(xiàn)在應(yīng)有6000億美元的債權(quán)。那么，官方統(tǒng)計(jì)中的25000億美元債務(wù)與6000億美元債權(quán)之間的差額就被稱之為“暗物質(zhì)”。“暗物質(zhì)”是借用天文學(xué)的一個概念，表示能夠創(chuàng)造收益但看不到的一種東西。

“暗物質(zhì)”的來源主要有三個。一是美國企業(yè)在海外直接投資過程中，可以在東道國融資借款。它們沒有反映在美國的海外直接投資統(tǒng)計(jì)內(nèi)，但卻能給美國帶來投資收益。這相當(dāng)于美國企業(yè)出口了一種Know-how（技術(shù)訣竅）。第二個來源是美元的世界貨幣地位。美國的債務(wù)源于其他國家對美元有強(qiáng)大的需求，這等于美國以債務(wù)形式向世界出口了流動性，本質(zhì)上是美元的鑄幣稅收益。第三個來源是流入到美國的投資收益率遠(yuǎn)低于美國對外投資的收益率。這種差別收益相當(dāng)于美國向世界出口了一種保險(xiǎn)。由于這種“暗物質(zhì)”的存在，人們對所謂全球經(jīng)濟(jì)失衡的擔(dān)憂完全是杞人憂天。

二、全球經(jīng)濟(jì)失衡是否可持續(xù)？

無論全球經(jīng)濟(jì)失衡是否只是一種幻覺，但國際收支統(tǒng)計(jì)顯示，美國不斷擴(kuò)大的經(jīng)常收支逆差必須有賴于外部資本的不斷流入來彌補(bǔ)。問題的關(guān)鍵在于，這一趨勢是否可持續(xù)。樂觀派的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，美國的貿(mào)易逆差和全球經(jīng)濟(jì)失衡還會持續(xù)相當(dāng)長一個時期(Dooley,Folkerts-Landau和Garber,2003;2004)。其邏輯是，和布雷頓森林體系條件下美國與西歐、日本的關(guān)系相似，目前的全球經(jīng)濟(jì)仍然劃分為“中心”（美國）與“外圍”（新興市場經(jīng)濟(jì)國家）國家。“外圍”國家推行出口導(dǎo)向型發(fā)展戰(zhàn)略，為此需要釘住“中心”國家的貨幣，低估本幣匯率，其結(jié)果是對“中心”國家貿(mào)易順差增加。進(jìn)而再把外匯儲備重新投入到“中心”國家。這就是90年代以來支撐全球經(jīng)濟(jì)增長的“雙循環(huán)”機(jī)制。由于“中心”國家具有資本市場優(yōu)勢，它可以從“外圍”國家吸收短期資本，同時輸出長期資本（對外直接投資）。只要亞洲、拉美新興市場經(jīng)濟(jì)沒有從“外圍”陣營中“畢業(yè)”，這種循環(huán)就不會出問題，美國的貿(mào)易逆差就可以持續(xù)下去。這種機(jī)制也被稱之為“新布雷頓森林體系”。

悲觀論則不接受上述邏輯(Blanchard等,2005;Eichengreen,2004;Obsfeld,Rogoff,2004)。

其一，和布雷頓森林體系下的環(huán)境不同，目前并不存在一套完整的固定匯率機(jī)制。“外圍”國家并不是一個利益和行動一致的共同體，任何國家都沒有義務(wù)使本國貨幣與美元保持穩(wěn)定的關(guān)系。龐大的國際游資對匯率市場的沖擊也是布雷頓森林體系時代所無法比擬的。即使“外圍”國家愿意保持與美元的穩(wěn)定關(guān)系，面對國際游資的沖擊也可能無能為力。在布雷頓森林體系下，美元作為世界貨幣具有排他性，而目前歐元的出現(xiàn)至少是對美元世界貨幣地位的一種可替代的選擇。近來，為對抗美國，伊朗著手籌建石油交易市場，宣稱將以歐元作為石油的計(jì)價(jià)貨幣就是一例。

其二，不斷擴(kuò)大的貿(mào)易逆差正在誘發(fā)美國國內(nèi)的貿(mào)易保護(hù)主義勢力抬頭。從根本上來說，經(jīng)常賬戶不斷惡化源于美國的低儲蓄率，但包括美國政府在內(nèi)的貿(mào)易保護(hù)主義勢力都把它歸結(jié)為外部世界的不公平貿(mào)易政策，并要求新興市場經(jīng)濟(jì)調(diào)整對美元的匯率。

其三，即使美國愿意接受目前的“雙循環(huán)”機(jī)制，國際金融市場是否愿意永遠(yuǎn)接受美國不斷擴(kuò)大的經(jīng)常賬戶赤字還是一個未知數(shù)。近年來，東亞某些國家政府官員每每談及調(diào)整外匯儲備的構(gòu)成時，都會引起美元匯率的大幅波動。

其四，與美國相對應(yīng)，貿(mào)易順差國能否承受不斷擴(kuò)大的對美貿(mào)易順差和美元儲備也在成為一個

險(xiǎn)來源。為維護(hù)本幣對美元匯率的穩(wěn)定，順差國中心銀行需要不斷地買進(jìn)美元，從而以外匯占款的形式增發(fā)貨幣。亞洲金融危機(jī)以來，東亞地區(qū)經(jīng)濟(jì)大多實(shí)施寬松貨幣政策，以這種形式增發(fā)貨幣客觀上也適應(yīng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。但反過來一旦需要緊縮貨幣政策時，這就成了一個巨大的包袱——本國貨幣政策失靈。

無論是全球經(jīng)濟(jì)失衡的風(fēng)險(xiǎn)有多大，調(diào)整的必要性有多充足，但迄今為止的事實(shí)是，失衡本身并沒有阻礙美國經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長。這就為樂觀論提供了強(qiáng)有力的支持。對此，我們還需要看一看目前全球經(jīng)濟(jì)與美國經(jīng)濟(jì)增長的基本機(jī)制。

美國經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)的增長很大程度上有賴于上述的“雙循環(huán)”機(jī)制：美國經(jīng)濟(jì)增長的主要動力來源于私人消費(fèi)需求。在2000年之前支撐美國消費(fèi)需求增長的主要動力是證券市場繁榮的“正財(cái)富效應(yīng)”。證券市場的泡沫崩潰后，房地產(chǎn)市場繁榮成為支撐消費(fèi)需求增長的主要來源。而房地產(chǎn)市場繁榮主要得益于低長期利率。“9·11”事件以來，美國短期利率已經(jīng)從1%提高到4.25%，同期美國的長期利率卻幾乎沒有變化，一直維持在歷史低水平。一個重要的原因是外國資本源源不斷流入美國，尤其是亞洲新興市場經(jīng)濟(jì)體資本的流入。這些資本的流入又來自于它們對美國的貿(mào)易順差。以這種“雙循環(huán)”為基礎(chǔ)，美國經(jīng)濟(jì)與亞洲經(jīng)濟(jì)共同成為全球經(jīng)濟(jì)增長的“雙引擎”。

2005年的一個新變化是美元匯率在連續(xù)下跌之后開始止跌回升。這要追溯到全球石油價(jià)格的上漲。一方面，油價(jià)上漲擴(kuò)大了美國的貿(mào)易赤字，美國僅對OPEC國家的貿(mào)易赤字就從2002年的200億美元左右上升到2005年的近800億美元。另一方面，石油出口國又把增加的石油出口收入回流到美國資本市場。伴隨大量資金流入石油輸出國家，他們并沒有像前兩次石油危機(jī)階段那樣大量用于消費(fèi)，而是更多用于儲蓄。這部分儲蓄回流美國成為支撐美元走強(qiáng)的一個重要因素。

以這種“雙循環(huán)”為基礎(chǔ)的美國經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)增長要得以持續(xù)，需要每一個環(huán)節(jié)都要運(yùn)轉(zhuǎn)良好。而全球經(jīng)濟(jì)失衡處于循環(huán)的核心位置，這就是為什么人們擔(dān)心的原因所在。

三、全球經(jīng)濟(jì)失衡的原因及其調(diào)整的方向

對于全球經(jīng)濟(jì)失衡形成的原因，美國的低儲蓄率負(fù)有難以推卸的責(zé)任。2000年之前，美國經(jīng)常賬戶惡化主要源于私人投資率太高。泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰以后，投資率下降，經(jīng)常賬戶惡化更多反映了儲蓄率的降低。但近來，美國和一些國際組織越來越強(qiáng)調(diào)外部世界（尤其是東亞地區(qū)和石油輸出國）過度儲蓄對失衡的影響（IMF，2005）。毫無疑問，全球范圍內(nèi)的儲蓄與投資應(yīng)該是平衡的。強(qiáng)調(diào)外部世界過度儲蓄的目的還是要其他國家與美國共同分擔(dān)失衡調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。

與此相對應(yīng)，對于未來的調(diào)整方式，經(jīng)濟(jì)學(xué)家盡管有不同的看法，但多數(shù)人認(rèn)為最終仍然是由全球來承擔(dān)調(diào)整的壓力（Blanchard等,2005;Obstfeld,Rogoff，2005）。第一種可選擇的方式，也是最理想的方式，即在既定的匯率水平下消除經(jīng)常賬戶赤字。這要求美國貿(mào)易伙伴的增長率高于美國的經(jīng)濟(jì)增長率。只有貿(mào)易伙伴實(shí)現(xiàn)更高的增長率才能吸納更多的美國出口。1990－2004年間，美國經(jīng)濟(jì)累計(jì)增長幅度為45%，歐洲和日本分別為29%和25%，而其他貿(mào)易伙伴的增長率都高于美國。在美國經(jīng)濟(jì)增長率不變的條件下，歐洲和日本要彌補(bǔ)這種增長缺口是很困難的。即使能夠做到，他們也只占美國出口的35%，并不能從根本上解決美國的經(jīng)常賬戶收支不平衡問題。與此相關(guān)的另一種出路是美國降低消費(fèi)，提高儲蓄率，減少進(jìn)口。這將有可能引發(fā)美國與全球的經(jīng)濟(jì)衰退。第二種方式是投資者的投資偏好發(fā)生變化，更多投向美國資產(chǎn)，即外國投資者購買更多的美國債券和股票，增加美元儲備。這只會帶來美元暫時的升值，長期內(nèi)是更大規(guī)模的調(diào)整。第三種方式是美國提高利率。同樣的邏輯，假如僅提高利率，美國將會積累更多的債務(wù)和需要支付更多的投資收益。面對“雙赤字”，美國需要提高利率與降低財(cái)政赤字并舉。需要說明的是，減少經(jīng)常賬戶赤字需要降低財(cái)政赤字，但降低財(cái)政赤字本身并不足以解決經(jīng)常賬戶收支不平衡問題。第四種方式是亞洲國家的中心銀行改變決策，停止購買美元，降低持有美元的比例。這將是全球范圍內(nèi)對美元需求的重大調(diào)整。其中，假如人民幣不再釘住美元，在美元大幅貶值的同時，歐洲貨幣將會大幅升值。很顯然，在美國看來，解決其對外失衡的根本出路是外部世界。與此相聯(lián)系的最后一種方式，也是美國最希望的，就是簽署第二個“廣場協(xié)議”：美元貶值。這既不會觸發(fā)美國經(jīng)濟(jì)衰退，又能夠解決經(jīng)常賬戶失衡問題。考慮到美國已經(jīng)成為一個凈債務(wù)國，美元大幅貶值客觀上還將減輕其債務(wù)負(fù)擔(dān)。正像美國泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰由全世界共同分擔(dān)損失一樣。

四、全球經(jīng)濟(jì)失衡調(diào)整對中國經(jīng)濟(jì)的影響

無論是采取哪一種調(diào)整方式，中國經(jīng)濟(jì)受到的影響都將是首當(dāng)其沖的。原因至少有一下幾個方面。第一，中國是美國貿(mào)易逆差的主要來源國。雖然2003年以來美國對石油出口國的逆差大幅上升，但那是油價(jià)上漲的結(jié)果。除非美國能夠抑止油價(jià)的上漲，否則他就不能要求石油出口國為失衡的調(diào)整承擔(dān)責(zé)任。第二，中國處于東亞國際生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)的最末端——加工組裝階段。東亞地區(qū)對美國的貿(mào)易順差一定程度上體現(xiàn)為中國對美的貿(mào)易順差。因此，只要東亞地區(qū)經(jīng)濟(jì)的出口導(dǎo)向型發(fā)展模式不做根本性調(diào)整，中國對美的順差格局將很難發(fā)生改變。第三，中國的外匯儲備已經(jīng)僅次于日本，位居世界第二。由此也決定了中國是美國逆差融資的主要提供者。第四，人民幣匯率的市場形成機(jī)制尚未完成，這也為美國向中國施壓提供了口實(shí)。

總之，全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整已經(jīng)成為影響中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個主要外部風(fēng)險(xiǎn)。未雨綢繆，提出符合實(shí)際的對策是這次會議的最終目標(biāo)所在。

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