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摘要簡述了買斷式回購的特點，對風險的防范，以及買斷式回購的影響及意義，包括買斷式回購的定價和套利策略。

關鍵詞買斷式回購做空金融

2004年4月18日財政部、中國人民銀行及中國證監會聯合發出《關于開展國債買斷式回購交易業務的通知》（以下簡稱《通知》），中國人民銀行一號令《全國銀行債券市場債券買斷式回購業務管理規定》（以下簡稱《規定》）也同時頒布。中國人民銀行一號令自2004年5月20日起施行，而三部委《通知》實施時間則要視全國銀行間債券市場和證券交易所債券市場在年內的準備工作情況確定。

所謂國債買斷式回購交易，是指國債持有人將國債賣給購買方的同時，交易雙方約定在未來某一日期，賣方再以約定價格從買方買回相等數量同種國債的交易行為；全國銀行間債券市場、證券交易所債券市場為國債買斷式回購交易的指定交易場所。

1買斷式回購的特點

《規定》要求，市場參與者進行買斷式回購應簽訂買斷式回購主協議，該主協議須具有履約保證條款，以保證買斷式回購合同的切實履行；市場參與者進行每筆買斷式回購均應訂立書面形式的合同；買斷式回購期間，交易雙方不得換券、現金交割和提前贖回；進行買斷式回購，交割時應有足額的債券和資金；買斷式回購以凈價交易，全價結算；買斷式回購的首期交易凈價、到期交易凈價和回購債券數量由交易雙方確定，但到期交易凈價加債券在回購期間的新增應計利息應大于首期交易凈價；買斷式回購的期限由交易雙方確定，但最長不得超過91天；交易雙方不得以任何方式延長回購期限；買斷式回購首期結算金額與回購債券面額的比例應符合人民銀行的有關規定；進行買斷式回購，交易雙方可以按照交易對手的信用狀況協商設定保證金或保證券。設定保證券時，回購期間保證券應在交易雙方中的提供方托管賬戶凍結；進行買斷式回購，任何一家市場參與者單只券種的待返售債券余額應小于該只債券流通量的20％，任何一家市場參與者待返售債券總余額應小于其在中央國債登記結算有限責任公司托管的自營債券總量的200％。

雖然買斷式回購的交易品種包涵了全部可交易現券，但是其期限相對于質押式回購的最長期限365天而言卻大大地被縮短，究其原因可能是管理層出于降低風險的目的，事實上，質押式回購的絕大部分也都集中在短期內，因此從單純融資的角度來看，買斷式與質押式在品種和期限方面基本類同。

另外,由于質押式回購與買斷式回購標的資產以及自身特點的相似性，二者具有一定程度的比價效應，到期結算全價一般將難超過首期現券全價加市場利率決定的回購利息，否則就會存在無風險套利機會。投資者可以通過買斷式逆回購融券來取得較高回購利息收入，然后將融入的現券進行質押式正回購來抵補初始資金，并支付較低利率成本，從中取得無風險收益，實現無風險套利。

綜上所述，到期結算全價的日常波動范圍理論上將基本穩定在標的債券首期全價與該全價加上參照市場利率的回購利息所得總額之間，并且同時受條文規定的價格下限和受市場自發均衡制約的價格上限的約束，因此就不具有大幅異常波動的市場風險。值得注意的是，盡管規定本身未對標的債券的利息歸屬單獨列述，但對到期凈價加新增應計利息低于首期凈價作出明文禁止，而對到期凈價可能低于首期凈價卻未予禁止，以上行文本身表明在買斷式回購當中允許回購方實質享有標的債券在回購期間的新增應計利息，從而取得和封閉式回購同等的融資待遇。

2買斷式回購對風險的防范

為了控制買斷式回購的違約風險，《規定》要求對違約事件采取事先防范和事后救濟與追究相結合的處理方式。

從事先防范的角度，主要在個案層面采用保證金或保證券，具體金額由“交易雙方按照交易對手的信用狀況協商設定”，該保證金或保證券的設置客觀上也將會加大交易方融資或融券的實際成本；在市場層面則從單家市場參與者入手，在單個交易品種上規定其買斷式回購融券余額不得超過該券流通總量的20％，在所有品種上規定其買斷式回購融券余額不得超過其在中央登記公司托管自營券總額的200％。從事后救濟與追究的角度，主要采用舉報確認、仲裁或訴訟、行政處罰等相應處理方式。

考慮到買斷式回購當中的放大效應，做空者在到期前，可以不斷放大所持有債券，而如果將持有單只債券的比例控制在20％以內，即使在回購者判斷失誤的情況下，風險也不致于太大。而關于200％的規定，則是給回購操作者一個總量的事先防制，也使得監管部門在交易成員出現了超過200％的限制時能夠及時的采取凍結其在登記公司的債券總托管量而有效地防止風險蔓延。

另外,《規定》還出臺了對違約事件的應急措施，若買斷式回購發生違約，對違約事實或違約責任存在爭議的，交易雙方可以協議申請仲裁或者向人民法院提起訴訟，并將最終仲裁或訴訟結果報告同業中心和中央結算公司。同業中心負責買斷式回購交易的日常監測工作，中央結算公司負責買斷式回購結算的日常監測工作；發現異常交易、結算情況應及時向人民銀行報告。

除了以上對風險的防范措施外，金融機構在實際操作中還應該注意對信用風險的回避。回購協議是一種高質量的信用工具，但交易雙方仍都面臨信用風險。對回購方來講，如果交易后市場利率下降，債券價格上升，對方客戶不允許回購方按協議購回，那么回購方就會蒙受損失。而對返售方來說，承擔著回購方到期無力購回債券的風險。為了減少回購交易的風險，使回購交易市場健康發展，一般都采取以下兩項措施：

(1)要求回購債券的市值大于融資額，這會使回購協議的風險大大降低。這種債券市值與融資額之間的差額稱作墊頭，一般墊頭為1%～3％，當回購方信用較低或債券的流動性較差時，墊頭可達10％以上。

(2)當債券的市值增加或減少某一百分比時，就相應的調整回購協議。如當債券市值減少時，可以要求回購方補充相應數額的債券，或歸還相應數額的資金。

當然由于《規定》中買斷式回購的市場參與者均為銀行與證券公司等大型金融機構，信用等級較高，因此發生信用的風險的可能性也就比較低，但是在操作中也不能忽視這種風險。而未來交易所出臺的買斷式回購交易中，交易所的參與者承擔風險的意愿和能力更強，應該更加重視風險的防范。

3買斷式回購的做空機制

由于買斷式回購自身的特點，我們可以將買斷式回購看作是一筆國債空頭與一個標的資產與國債空頭品種、數量均相同的期貨多頭組合。不難看出，通過這個國債空頭，投資者可以在協議期間獲得一筆資金，并在協議結束后重新獲得國債，因此滿足了投資者對資金的短期需求，并且為投資獲得買賣價差提供了空間。

但是這種做空機制也增加了市場的風險，管理層在設計的時候也考慮到了這方面的問題。如對于買斷式回購最長期限不得超過91天的規定。由于期限較短很明顯有以下幾個好處：一是空頭放大的次數和倍數在縮小；二是對市場未來的判斷偏差更小,從而帶來的波動更小；三是利于清算及監管。并且由于期限短，做空以及做空成功的概率就較小，不至于對目前的封閉式回購形成矯枉過正的效應。之所以與交易所的期限不同，主要是人民銀行考慮到銀行間市場成員大多是由商業銀行、保險公司等風險防范要求很高的金融機構構成，一旦市場波動過大，這些金融機構的流動資產價值就可能大幅度貶值，從而更大地影響整個金融市場。

總體而言，此次人民銀行對買斷式回購的幾條具體規定旨在引入做空機制從而引導市場朝更公開、公正方向發展的同時，力求最大限度地防范可能出現的風險。而未來交易所出臺的買斷式回購可能在品種、期限以及倉位的規定方面會較銀行間的有一定區別，究其原因在于交易所的參與者承擔風險的意愿和能力更強。

顯而易見，買斷式債券回購是一次重大的金融創新，有利于形成債券市場做空機制，改善債券市場的流動性。

4買斷式回購的影響及其意義

在買斷式交易模式下，國債回購表現為一前一后兩筆事先約定的反向交易，逆回購方在期初買入國債后享有再行回購或另行賣出債券的完整權利，由此國債進行買斷式回購后仍可在二級市場自由流通。在更深層的意義上，對于逆回購方而言，由于在期初融出資金并取得國債后可以立即賣出，到期末再償還所賣國債并取回本金和利息，因此在買斷式回購過程中進行上述債券和資金的并行操作時，其交易行為實際上恰好可以拆解為：一項融入國債后即行賣出但須按期償返原券的國債賣空交易，以及一項融出資金后到期收回本息的資金拆借交易。因此，買斷式回購交易實質上是融券賣空賬戶和資金拆借賬戶的并行組合。一個相應的重要結論是,逆回購方在買斷式回購中能以全額資金保證的方式，實施定期償返原券的國債賣空交易。

買斷式回購的逆回購方可以將債券在回購期限內自由支配。因此，逆回購方可以有三種選擇:拋出抵押債券，在回購期末購回完成交割;用抵押的債券再進行正回購融資，期末反向操作完成交割;繼續持有債券。可見在買斷式回購下投資者可構建的盈利模式較封閉式回購時豐富得多，不僅可以繼續進行多頭效益放大模式、回購利率跨市套利模式等大家熟悉的操作，而且可以派生出,空頭效益放大模式、套期保值模式、債券組合套利模式、回購利率組合套利模式等眾多新的盈利模式。

從市場效應來看，買斷式回購將在我國利率體系中正式引入遠期價格揭示機制。買斷式回購采取凈價報價交易方式，其到期交易價格除反映融資融券活動的成本以外，還反映對標的債券遠期凈價的預期，進而反映市場對利率變化的相應預期，該市場預期因素將為發行人與投資人的利率決策提供重要依據。與此同時，融券賣空、對沖保值、抵補套利、基差套做等多重交易方式可以大大提高債市定價效率，并構筑更為平滑合理的市場收益率曲線

5買斷式回購的定價

上文中曾經提及，根據買斷式回購的特點可以將買斷式回購看作是一個國債空頭與一個標的資產與國債空頭品種、數量均相同的期貨多頭組合。因此就可以通過對組合中兩種資產的定價來解決買斷式回購合約的定價。

假設:

S：國債目前的市場價格

X：國債回購的協議價格

R：無風險收益率

?駐t：國債回購期限

I：國債利息的現值

若國債的正回購方以當時的市場價格S出售給逆回購方，到期以協議價格X購回，則我們可以直接利用遠期或期貨的定價公式來對買斷式回購進行定價。

可以得出買斷式回購的價值為：

S－l－Ke－R?駐t。

我們發現買斷式回購與期貨或遠期合約的定價公式相同，原因在于在遠期和期貨合約的定價公式中將遠期價格視為現價的期望，因此將遠期價格按照無風險利率貼現就等于現價。而在買斷式回購的定價中并沒有此假定，因此在實質上二者并不盡相同。

(S－l）eT?駐t。因此交易中的遠期價格將在一定意義上成為市場的重要指標，對完善合理市場收益率曲線，形成無套利的有效市場，債券合理定價都有十分重要的意義。

由于筆者知識水平有限，對于買斷式回購的定價還存在著很大的不足和缺陷，謹希望能對讀者對買斷式回購的定價有所幫助。

6買斷式回購的套利策略

套利操作是買斷式回購的主要盈利方式，買斷式回購套利可以分為單券套利和投資組合套利。

(1)單券套利主要有單向放大套利、券種間利差套利、掉期套利、回購利差套利。

(2)買斷式回購投資組合交易策略。凸性交易策略是常用的投資組合交易策略，指的是構建一個凸性為正的投資組合，只要整體收益率曲線發生平移，無論上移還是下降，投資組合都能獲利。通常可以利用構建蝶型套利投資組合來實現構建凸性投資組合的目標。蝶型投資組合配置策略可以在控制整體利率風險的基礎上，利用部分年期利率相對變化帶來的市場機會來擴大收益。在未來市場推出買斷式回購交易后，基本上不需要占用投資人自有資金，就可以做到無成本套利，對于投資人來講，屬于額外的風險收益。因此也可以通過蝶型投資組合進行放大套利，有效提高整體資產的回報水平。另外蝶型套利在控制操作風面方面的優勢也非常突出。蝶型組合套利策略由于有多、空兩部分倉位的平衡，可以有效地規避市場系統性利率風險，相對于多層回購套利等其它套利策略，這種操作策略的整體風險要小得多。

參考文獻

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