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[內容摘要]我國實施利率自由化改革已近10年，特別是2004年利率自由化進程加快以后，居民金融資產單一化問題不僅沒有改善，而且還有繼續上升的勢頭。居民金融資產結構單一化問題已然成為制約我國改革效應的重要障礙。本文試圖通過對利率自由化進程中居民金融資產結構變化的研究，找出制約我國居民金融資產結構變動的障礙，并提出相關的對策建議，希望對正在進行著的改革作一些有益的補充。

[關鍵詞]利率自由化；居民金融資產；選擇

Abstract:ThereformofinterestrateliberationinChinahasalreadybeencarriedoutforalmost10years.Inparticular,in2004thereformhasspeededup,butthesingularityofresidentfinancialassetsstructurehasn’tbeensolved.Andthehouseholdsavingsarestillrising.Thesingularityproblemhasalreadybecometheimportantobstaclerestrictingtheeffectofthisreform.Thispaperaimstofindouttheseobstaclesinordertoresearchthestructureofresidentfinanceassets.Finally,thisresearchputsforwardcertainsuggestionsandtriestocontributetotheongoingreform.

Keywords:interestrateliberation;residentfinancialassets;choice

一、引言及文獻綜述

改革開放以來，我國經濟持續高速增長，國民收入分配不斷向居民傾斜，居民金融資產總量逐年增加。長期以來，我國利率受到嚴格管制，商業銀行提供的金融產品及其收益水平基本趨同，居民的金融資產價格收益處于較低水平，結構也比較單一。隨著金融市場化改革的不斷深入，1996年我國開始利率自由化改革，各種金融產品及金融衍生工具日益豐富，居民理財觀念也逐步更新，居民金融資產多元化格局更加明顯。不過，由于市場利率波動變得較利率管制時期更為頻繁，居民金融資產結構在朝著多元化格局發展的同時也存在著收益不確定性增加的問題。

國外關于居民金融資產與利率的研究最早可追溯到20世紀60年代。麥金農和肖（1973）[1]認為，利率自由化將使得儲蓄者的收入預期發生變化，提高私人部門的儲蓄率。利率自由化開辟了優化儲蓄分配的渠道，儲蓄者可以在更大范圍內選擇資產的類別、期限和風險。內生增長理論從金融需求者的角度研究了金融結構變動的約束條件。美國聯邦儲備銀行關于不同收入家庭投資于股票的抽樣調查顯示，金融資產需求結構不僅與資產收益率相關，而且也與人們的收入水平、年齡結構有關。Green與Kiernan（1989）[2]則發現如果資產結構相近，利率就會趨于一致。對于微觀經濟主體之一的居民來說，利率自由化一方面帶來負利率損失的降低、儲蓄獲利機會的增多，另一方面也由于存款對利率的敏感性增加，引起存款結構的變化。利率自由化是儲蓄流量進行競爭性和創造性分配的一個重要前提。國外理論和實踐表明，[3]利率自由化以后，市場利率波動將更為頻繁，居民金融資產價格漲跌不定。

我國理論界對居民家庭資產結構的研究始于上世紀90年代初期。武劍（2000）[4](193-225)計量分析表明，市場化的利率對中國居民儲蓄增長具有很大促進作用。他認為，實際利率上升直接導致儲蓄供給增加和投資需求減少，其中儲蓄對利率的變化更為敏感。邵伏軍（2004）[2]認為，利率市場化之后，金融產品的收益與風險的不對稱性將有很大改觀，金融創新也會層出不窮，居民可能會有更多的金融產品進行選擇。蘇木志芳等（2005）[5]也認為，利率市場化以后，金融產品和服務將日益繁多，居民選擇的余地會更為寬廣。

二、我國利率自由化改革前后居民金融資產結構分析

目前，國內學術界和實務部門對居民金融資產的內涵意見不一。有的學者將居民金融資產理解為居民擁有的能夠為居民帶來收益的一種經濟資產,并把它的存在形式主要界定在金融債權和股票兩種形式上；[6]有的學者則認為城鎮居民的金融資產主要包括手持現金、儲蓄存款、有價證券和儲蓄性保險,農村居民的金融資產主要包括儲蓄存款和手持現金。[7]事實上，上述爭議主要是各自項目包含的內容不同,也就是統計時所劃歸的項目類別核算差異，但總體上還是大致一樣。筆者認為，居民金融資產就是指居民以盈利為目的而持有的一種非實物經濟資產,主要結構包括手持現金、儲蓄存款、債券和股票、保險、外幣資產等。

（一）利率自由化改革之前

利率自由化改革之前（1978—1996年）的近20年，也是中國經濟飛速發展的階段，居民金融資產存量結構已由單一化走向多樣化（見圖1），從結構占比情況看，比重最高的是儲蓄存款；其次是手持現金和有價證券，這時的有價證券主要是國債，1994年以后我國發行的憑證式國債，相當于儲蓄，因此，事實上這部分比重應算在銀行存款的占比中；再次是保險準備金、外幣資產及其他。再從居民資產流量結構看（圖2），1984年之前，我國居民金融資產結構相對較為單一，主要是居民儲蓄存款和現金兩種，但進入20世紀90年代，隨著證券市場、保險市場等的興起，股票、保險、有價證券的占比逐漸增加，居民金融資產結構已由單一化逐步趨于多樣化。

資料來源：流量數據來自中國人民銀行統計季報資金流量表(1996—2005年)；存量數據摘自李建軍、田光寧的推算結果，以及中國國民經濟網站。

這一期間，儲蓄存款的占比波動較大，1984年降為56.07%，1990年恢復到80.27%；1992年又降為58.34%，1995年又恢復到87.81%，但總體上看，儲蓄存款絕對比重偏高。有價證券增長較快，主要是政府債券屬于“金邊債券”，安全性高、風險小，得到了居民的青睞。1995年政府債券的比重為6.86%，僅次于儲蓄存款，但企業債券增長緩慢，雖然1992年一度上升至11.32%，但之后大幅下降，1995年僅占0.01%。手持現金大幅下降。1984年比重達36.53%，后逐年下降，1992年略有上升，后又逐年下降，1995年僅為5.04%。股票、保險自興起以后先快后慢，兩項占比由1990年的2.62%迅速發展到1993年的6.72%，但又迅速下降，1995年兩項比重僅為0.28%。

（二）利率自由化改革之后

1996年6月1日，我國利率自由化改革正式啟動。利率自由化改革以來的10年，也是我國經濟快速發展的10年。據有關部門估算，1996年居民金融總量僅為5萬億元，2004年則達到17萬億以上，年均增量約為1.5萬億元。同時，居民金融資產結構也發生了一些變化。改革后無論是存量還是流量結構，多樣化的特征均較改革前更加明顯，但從占比看，比重最高的仍然是儲蓄存款，其次是保險準備金和手持現金，再次是股票、有價證券、外幣資產。雖然儲蓄存款占比幾經下降，但2000年后又回升到較高的比重，表明改革之后儲蓄存款占絕對優勢的特征仍沒有改變。國債的比重在改革之初增加較快，主要是這一階段發售的儲蓄性質的憑證式國債符合現階段居民的儲蓄偏好，但2000年后逐年下降。股票和債券的占比先升后降，1996年我國股票市場發行額達到224.5億元，標志著股票市場進入了快速發展階段，提高最快的則是保險的占比。1996年僅為1.6%，后隨著商業保險市場的擴大有了一定的發展，成立了幾家新的保險機構，外資保險機構也日益增多，由于保險不僅可以起到保值作用，而且還可以補償不確定性因素增加以后的損失，因而選擇保險的比重逐年提高，由1996年的1.6%增加到2004年的16.54%，提高幅度達14.94個百分點，充分顯示出各類保險越來越受到人們的關注和重視。

三、利率自由化改革前后的國際比較

筆者選擇韓國和美國改革之后的數據與我國作一比較，選擇理由是這兩個國家的利率自由化改革都屬于漸進式的改革方式，且都取得了成功。韓國屬于發展中國家，美國屬于發達國家，且韓國屬于東亞國家，工業化水平比我國高，美國的工業化發展水平最高。

與美國和韓國相比，中國的居民金融資產結構不甚合理，主要表現在：

1.儲蓄存款的占比過高。雖然2004年（改革加速）較1996年下降了3.7個百分點，但其在整個金融資產結構中的比重無論改革前還是改革后，均遠遠超過韓國和美國。

2.有價證券的比重偏低。1996年，由于國債發行規模較大，有價證券的比重一度達11.47%，但隨著國債發行力度的減弱以及到期國債的歸還，2004年有價證券的比重為-0.97%，降幅達12.44個百分點。

3.股票的占比仍然很低。1996年股票的比重為2.78%，至2004年僅為3.37%，微升了0.59個百分點，主要是由于近年來證券市場不景氣，居民投資股票的信心受挫。

4.現金的比重仍然較高。因為持有現金的機會成本較高，居民往往將現金轉化為流動性較高的其他金融資產。雖然2004年下降了0.37個百分點，但遠遠低于同是發展中國家的韓國，這和當前快速發展的銀行卡業務不相吻合。

總體而言，利率自由化改革之后，韓國和美國的股票、保險、有價證券三項合計的占比都達到50%以上，居民金融資產結構多元化特征非常明顯。如韓國由改革前的39.66%提高到改革后的57%，美國由改革前的71.6%提高到改革后的72.4%。中國雖由改革前的15.41%提高到了改革后的18.94%，但占比過低。上述數據印證了一國經濟越發達，居民儲蓄存款的比重越低，居民金融結構越趨于多元化的觀點。

四、制約利率自由化效應發揮的障礙分析

（一）居民金融資產選擇行為的利率彈性較低

理論上講，利率能夠通過影響居民的資產收益，[8]從而影響居民金融資產選擇行為。本文采用1994—2006年資金流量表中關于居民金融資產結構流量的有關數據，將一年期存款名義利率和一年期存款實際利率作為解釋變量，儲蓄存款、股票、保險、企業證券和政府證券、手持現金的占比作為被解釋變量，對它們之間的相關性進行了分析，相關系數結果如下表。

上表所示，無論是一年期存款利率還是實際利率，與居民金融資產結構中儲蓄存款、手持現金、政府債券和企業債券相關度總體都比較低，其中居民儲蓄存款的占比與名義利率有相對較高的正相關性，而與實際利率則有相對較高的負相關性；保險準備金和股票的占比與實際利率有正相關性，與名義利率則表現出較高的負相關性。總體上來看，利率與居民儲蓄存款和有價證券的相關度較低，表明居民金融資產選擇行為對利率變動的彈性很弱。顯然，這是當前我國居民金融資產多元化的首要障礙。

（二）制度變遷增大了不確定性預期

我國利率自由化改革以來，中央銀行先后8次調整利率，一年期存款利率由1998年的7.47%下調到2006年的2.25%；一年期貸款利率由1998年的10.98%調整到2006年的5.58%，調整次數和調整幅度是過去從未有過的，利率的頻繁調整使居民的金融資產收益變得不確定。1998年以來國有企業改革的深化和住房、教育、醫療等福利制度的取消，導致失業下崗人數大大增加，廣大居民的收入和支出不確定性增強。一般認為，居民存款的目的基于儲蓄、獲利、積累、預防四大動機，不同的動機會影響居民選擇不同的金融資產。

（三）證券市場風險和收益不匹配

一般認為，證券市場風險分為系統性風險和非系統性風險。系統性風險指處于同一市場中的所有證券共同面臨的、由整個經濟或政治形勢的變化所造成的風險；非系統性風險指存在于個別證券的、由某一個行業或企業的自身因素所帶來的風險。對居民而言，股市的非系統風險有可能通過投資多樣化來規避，但對系統性風險，一般的居民不可能規避，只能根據其風險偏好選擇進或不進。雖然1993-1998年系統性風險占總風險比例呈逐年下降趨勢，但1999年中國證券市場系統性風險占總風險的比例又有所回升，2000年下降到最小值后，2001年又幾乎恢復到1996年的水平，中國證券市場系統性風險占總風險比例較大的特征并沒有從根本上改變。我國股市不僅在系統性風險上要高于成熟市場經濟國家,甚至在風險和波動上也高于新興市場國家和地區。

（四）市場監管不完善

摩根大通中國研究院學者認為，中國的資本市場正處于結構性的牛市中，市場監管不完善，必將無法實現資本市場的持續健康發展。長期以來，我國居民謹慎投資和不敢風險投資的原因，除了傳統的消費和文化習慣以外，最直接的原因就是市場監管的不完善，尤其是前幾年資本市場監管的不得力，使得居民受到了較大的損失。雖然近年來中國證監會加強了監管力度，但和國外許多發達國家相比，監管手段仍然很不完善，市場監管的透明度、公正性均不高，仍然無法為目前最有實力的近億個人投資者的合法權益提供有力的保障。

（五）金融產品和工具發展緩慢

隨著利率自由化改革步伐的加快，各家商業銀行為了回避利率風險，新的金融產品逐漸產生，如利率期貨等金融衍生產品的出現，但針對居民開發的金融產品仍然非常少，且缺乏適應性和多樣性，居民無法根據收益高低、風險厭惡偏好、投資偏好來選擇不同的投資工具，可供居民選擇的金融產品范圍狹小。綜上分析,我國金融資產發展在廣度和深度上的不足都促使居民投資選擇渠道狹窄，也是導致儲蓄存款高企的重要原因。

五、結論及建議

經過分析我們發現，利率自由化改革以后，雖然國家連續采取了降息、增加利息稅以及其他各種宏觀調控政策，力圖促進儲蓄向投資的轉化，但收效甚微，我國居民家庭資產結構較改革前雖有所變化，如保險的占比大幅提高，表明居民防風險意識在大幅提高，但總體上較改革前變化不很明顯，儲蓄存款占絕對優勢的特征仍未根本改變，且有上升趨勢。居民金融資產結構多元化的發展十分緩慢，不僅不利于商業銀行化解利率風險，不利于證券市場的擴張，也不利于我國經濟結構的調整和市場化改革的推進。總的說來，如何規避利率自由化改革帶來的利率風險、促進居民金融資產結構多元化是當前面臨的重要任務。筆者建議：

一是完善社會保障機制,擴充保險規模，解決居民的后顧之憂。制度變遷直接導致了居民儲蓄的傾向增加。90年代以來的各種改革風險均增大了居民的不確定性預期。為了解決居民的后顧之憂，建議政府采取切實有效的措施，切實提高社會保障力度。要把社會保障基金的繳納、使用、發放納入法制化軌道，加強對社會保障基金管理和使用情況的監督約束，增強居民的心理預期。

二是推動和鼓勵商業銀行金融創新，創造多樣化的風險梯度和完整的金融產品。利率自由化以后，我國部分商業銀行在規避利率風險方面進行了一些嘗試，隨著新產品的不斷開發，居民也有了較大的選擇余地，但和快速增長的居民金融資產總量相比，開發的品種、速度都偏少，且缺乏風險梯度完整的產品，不能滿足居民不同的風險偏好和收益目標。建議商業銀行加大金融創新力度，積極根據客戶需求，創造出多樣化的風險梯度和完整的金融產品，逐步替代居民的儲蓄存款工具。

三是支持證券市場和債券市場的快速發展。證券市場和債券市場的發展關系到國計民生，國家應積極支持證券市場的發展，豐富投資工具的數量與結構，以滿足不同收入水平、不同風險偏好的投資者的需求。如具有規模經營、組合投資、專家管理、分散風險等優點的投資基金，不僅可以把居民分散的小額資金集中起來，實現收益性與安全性的統一，而且有利于維護證券市場的穩定。還可以發展創業基金與國有企業改造基金。一方面，在繼續擴大國債發行規模的同時，要增加短期國債、無記名國債和記賬式國債的比重，增強國債的流動性；另一方面，加大企業債券的發行力度，放寬利率的浮動幅度。

四是加強金融市場監管力度，提高信息透明度，增強法治意識，提高投資者信心。建議完善《證券法》、《金融市場法》，切實加強對《證券法》等相關法規的宣傳普及與執法力度，嚴格規范市場運作，提高監管力度，切實維護“公開、公平、公正”的三公原則，努力保護廣大中小投資者的利益。☆

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主要參考文獻：

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