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自20世紀70年代開始至今仍方興未艾的全球大規模全方位的金融創新，使世界金融業發生了深刻而全面的變化。金融創新不僅革新了傳統的金融業務活動和經營管理方式，模糊了各類金融機構的界限，加劇了金融業的競爭，而且改變了金融總量和結構，對宏觀調控和貨幣政策提出了嚴峻的挑戰。雖然中國自20世紀80年代才開始嘗試金融創新，但隨著市場金融體制的建立和運用，在競爭和利益機制的作用下，金融創新活動逐漸活躍起來，并必然會給中國金融業的改革發展和調控管理產生重大而深遠的影響。因此，在轉軌時期中國金融創新的現實背景下，研究金融創新對貨幣需求和供給的一般影響，確保貨幣政策的順利實施，具有重要的理論和現實意義。

一、相關文獻綜述

(一)國外有關文獻的研究

1970年代中期以前，人們普遍認為，不論貨幣如何被定義，貨幣需求函數都是穩定的，但自1976年戈德菲爾德(Coldfeld)在其著名論文“貨幣失蹤現象的研究”中對貨幣主義的貨幣需求穩定的假定條件提出疑問時，人們對貨幣需求函數的穩定性的信念發生了動搖。阿提斯和路易斯、科格蘭、阿倫分別對美國和英國20世紀90年代后期的貨幣需求進行了研究，驗證了戈德菲爾德的判斷。他們發現，傳統的貨幣需求函數對貨幣需求的預測值低估或高估了實際貨幣需求。基于以上認識，人們認為，金融創新對貨幣當局實施貨幣政策帶來了重大影響。泊多爾斯基((Fodolski，1986)認為在金融創新的條件下，由于大量金融資產的流動性和貨幣替代性增強，使得“貨幣”的定義變得困難和不穩定。如果為了建立貨幣政策的貨幣目標，而需要對貨幣進行定義，那么選擇什么口徑的貨幣就十分重要。金融創新可能導致不同口徑的貨幣供給的需求函數發生不同移動。由于金融資產種類的增多，而這些資產的利率又是富有彈性且與貨幣市場利率相關，使得貨幣當局在信貸需求對總體利率水平的反應上的影響能力變得更為有限。金融創新帶來的貨幣需求曲線的移動和斜率變化是不確定、不可預測的，這成為貨幣控制的主要問題。在此情況下，基于使用貨幣數量增長作為中介目標來實施貨幣政策，就必須對其持懷疑的態度。

(二)國內有關文獻的研究

目前中國對金融創新的研究還不充分，富有重要理論意義和政策意義的研究成果少。國內的金融創新研究多以西方國家作為研究對象，但在對金融創新的一般論述中都涉及到了中國的金融創新情況。例如，葉翔(1994)、生柳榮(1998)、李健(1998)、杜婕(1999)、謝亦(1999)、苑德軍(2000)、王仁祥(2001)等，劉紅奇(1999)、唐文琳(1999)還專門對中國的金融創新進行了研究。他們按照我國金融創新的歷史邏輯對我國的金融創新作了經驗性的分析，但遺憾的是，由于缺乏系統的、數理性的分析，他們雖然作了大量的研究，但由于缺乏大量的數據和合理的分析方法的支持，可信度都不太高。

二、金融創新對貨幣需求的影響

貨幣需求是貨幣政策選擇的出發點，研究金融創新所帶來的貨幣需求、貨幣需求量和貨幣需求穩定性的變化，是考察創新對貨幣政策影響的基礎。具體而言，金融創新對貨幣需求的影響集中表現在以下兩個方面：

(一)金融創新減弱了貨幣需求，改變了貨幣結構

隨著經濟的發展、發展規模的擴大和在通貨膨脹下物價水平的上升，人們對貨幣絕對數量的需要會增加，但是金融創新卻通過金融電子化和金融工具多樣化減弱了這種貨幣需求，使得人們在既定的總資產中以貨幣形式保有資產的欲望降低，在經濟活動中對貨幣的使用減少，因而導致貨幣在廣義貨幣和金融資產中的比重下降。究其原因，主要有三：

1、金融工具的創新涌現出了大量貨幣性極強的新型信用工具和新型存款種類，如銀行商業票據，流動資金承兌票據、NOW(可轉讓支付命令帳戶)、貨幣市場互惠基金、超級可轉讓支款單帳戶等。這些新型的金融工具在很大程度上滿足了人們的流動性需要，減弱了人們對貨幣的流動性偏好，導致了貨幣需求的下降。

2、金融創新所帶來的金融電子化和支付結算系統的革命，縮小了狹義貨幣，特別是現金的使用范圍，使人們的交易性貨幣需求大大下降。例如，隨著多功能信用卡、自動電子柜員機、自動轉帳服務、電子化資金轉移系統(EFT)等的普及和廣泛應用，使快捷便利成為了現代支付系統的特征，數秒之內完成一筆跨地區、跨國界的巨額支付已非難事，貨幣周轉速度加快。轉帳結算成為社會經濟生活中最普遍使用的支付方式，最大限度地節約了現金的使用，在金融創新活躍的國家甚至出現了號稱“無現金社會”的跡象。隨著貨幣流通速度的加快，對活期存款的需求也大為減少，人們用少量貨幣便可以完成大量的經濟活動。這種變化通過貨幣結構比率可以明顯地反映出來。按照國際貨幣基金組織的口徑，貨幣結構比率包括三項內容，一是通貨占貨幣的比率(C／M)；二是貨幣占廣義貨幣的比率(M／QM+M)；三是廣義貨幣占金融資產的比率(M+QM／Assets)。下表列出了西方發達的五個國家金融創新高潮前后的貨幣結構比率表。

表中數據表明，20世紀60年代以來，各國的通貨與貨幣之比都有下降的趨勢，發達國家的c／M之比從平均0.309降至0.224，而貨幣占廣義貨幣的比率(M／M+QM)也從平均0.661下降到了0.316。金融創新的發展大大加快了貨幣的流通速度，使得人們對貨幣的交易需求大大下降。

3、金融創新帶來的金融市場高度發達的證券化趨勢，使資本市場和介于資本市場貨幣市場之間的金融工具普遍兼備安全性、流動性和盈利性，具有較高的投資價值，因而日益受到公眾的青睞，成為人們資產選擇的主要對象。特別是由于他們能給持有者帶來較多的收益，提高了持幣的機會成本，使得人們在其資產組合中盡量減少貨幣的持有量，增加非貨幣性的金融資產，因而其結果也是貨幣需求減少，貨幣在總資產中的比重下降。

(二)降低了貨幣需求的穩定性

金融創新對貨幣需求穩定性的影響主要通過兩條途徑發生：

1、金融創新改變了人們持有貨幣的動機，引起貨幣需求構成的變化。由于金融創新中出現了諸多流動性很強的金融工具，可以在很大程度上滿足人們的流動性偏好，從而改變了人們持有貨幣的動機，引起貨幣需求構成的變化。借用凱恩斯的流動性偏好理論，就是人們對貨幣的交易性動機和預防性動機減弱，而投機性動機增強，表現為用于媒介商品和勞務交易的商業性貨幣需求比重下降，而用于投機獲利的金融性貨幣需求比重上升。從貨幣需求穩定性角度分析，由于商業性貨幣需求受規模變量(主要是收入)的影響較大，規模變量短期內的相對穩定性決定了商業性貨幣需求具有可以預測和相對穩定的特點。而金融性貨幣需求則主要取決于機會成本和個人預期等因素，市場利率的多變性和人們心理預期的無理性導致了金融性貨幣需求具有變幻莫測和很不穩定性的特征。因此，商業性貨幣需求比重的下降和金融性貨幣需求比重的上升，將會減弱貨幣需求的穩定性。

2、金融創新使貨幣需求的決定因素變得更為復雜和不穩定，各因素的影響力及其與貨幣需求的函數關系不確定性更為明顯，從而降低了貨幣需求的穩定性。例如，金融創新使得市場利率更為復雜多變，而貨幣需求的利率彈性亦不穩定；又如貨幣流通速度雖有加快的表現，但這種加快并非是勻速或呈線性運動，而是更為撲朔迷離，難以把握和測算，市場利率和貨幣流通速度的多變性和不穩定性，使微觀貨幣需求和宏觀貨幣需求的穩定性都有所下降。

三、金融創新對貨幣供給的影響

金融創新對貨幣供給的影響是全面而深刻的，其中最突出的是以下幾點：

(一)金融創新擴大了貨幣供給的主體

按照西方正統的貨幣理論，只有商業銀行才有創造存款貨幣的能力，因為只有商業銀行才能接受可簽發支票的活期存款。但金融創新中出現了諸多與活期存款類似的新型負債帳戶，這些帳戶具有較強的存款派生能力；而金融業務的綜合化和金融機構的同質化趨勢，模糊了存款貨幣銀行(商業銀行)和非存款貨幣銀行(非銀行金融機構)之間的業務界限，混淆了這兩大類金融機構在存款貨幣創造功能上的本質區別。特別是隨著存款證券化程度的提高和金融市場的發達，“脫媒”現象日益嚴重，商業銀行的存款大量流失，非銀行金融機構將其誘變為自己存款的能力大大增加，這使得存款貨幣的創造不再局限于商業銀行，各類非銀行金融機構也都有創造存款貨幣的功能，隨著創新的深入，這種能力還有不斷增強的趨勢。因此，金融創新以后，在開始混業經營的國家里，貨幣供給就由中央銀行(提供通貨)和商業銀行(提供存款貨幣)二級主體，擴展為中央銀行、商業銀行和非銀行金融機構三級主體。

(二)金融創新加大了貨幣乘數，增強了金融機構創造貨幣的能力

由于任何一個時點上的貨幣供應量，都可以看作是基礎貨幣和貨幣乘數這兩類集合變量的乘積，因此，在中央銀行提供的基礎貨幣既定時，貨幣乘數是至關重要的關鍵性變量。在20余年的金融創新中，各國的貨幣乘數幾乎無一例外地增大了。根據國際貨幣基金1986——1994年對16個樣本國家貨幣乘數的調查，美、日、德、英、法五個發達國家的貨幣乘數從平均5.53增至到了12.80。金融創新之所以出現加大貨幣乘數的作用，主要是因為創新改變了貨幣乘數的主要決定因素，這些因素一般公認的是通貨比率、定期存款比率、法定存款準備金率、超額準備金率四個，創新使這四個因素都發生了不同程度的變化：

1、降低了通貨比率。通貨比率是指公眾所持有的通貨(現金)與其持有的活期存款的比率。通貨比率與貨幣乘數之間是反比關系。通貨比率，主要取決于可支配收入、持幣的機會成本、金融制度的發達程度和其他非經濟因素(公眾偏好、支付習慣等)。金融創新從提高持幣機會成本和促進金融制度發達這兩個方面，對通貨比率產生向下的壓力。前者是通過提高通貨以外的金融資產報酬率而增大持幣機會成本，使公眾減少通貨持有量；后者則是通過提高轉帳結算的速度與便利程度，降低成本費用，改變社會支付習慣等，使公眾愿意保有活期存款而相應減少現金持有。在通貨比率的下降中，貨幣乘數反比例升高。

2、定期存款比率有所變化。該比率是指公眾所保有的定期存款與其保有的活期存款之間的比率。定期存款比率與貨幣乘數存在著反方向的變動關系。在金融創新中，非存款性金融工具大量涌現，發達的金融市場提高了銀行存款以外其他金融資產的安全性、流動性和盈利性，當銀行定期存款作為價值貯藏手段的吸引力降低時，公眾在資產組合的調整中就會將一部分定期存款轉換為證券類金融資產，從而使得定期存款比率降低，加大貨幣乘數。

3、法定存款準備金率的實際提繳率下降。雖然法定存款準備金率是由中央銀行確定的，在貨幣乘數的決定因素中經常被視為外生變量，即不受經濟體系內部因素的支配，然而金融創新對這類觀點的存在前提及實踐結果卻提出了挑戰。由于各國中央銀行一般都對不同計提對象采取差別準備金率，這就為金融創新通過模糊計提對象界限。減少商業銀行活期存款實際計提的法定準備金提供了余地。

4、銀行超額儲備下降。超額儲備是指銀行保有的全部存款準備金中減去法定準備金的部分，在存款貨幣的創造中與法定準備金具有同樣的倍數收縮功能，因而同貨幣乘數是反方向變動關系。金融創新主要從三個方面減少了銀行保有超額儲備的意愿：一是因收益較高的銀行放款與投資機會增多，加大了保有超額儲備的機會成本；二是因同業拆借市場十分發達，降低了借人準備金的價格而提高了便利程度；三是公眾對通貨的偏好減弱，銀行保有庫存通貨的需求量下降。三方面影響之和便是降低了超額儲備比率，從而加大了貨幣乘數。

(三)貨幣供應的內生性增強

貨幣供應的內生性，主要是指其受經濟體系的內部因素的支配程度，它與中央銀行的可控性是此消彼長的關系。金融創新一方面通過發揮減少貨幣需求、充分動用閑置資金、節約頭寸、加快貨幣流通速度等作用，改變貨幣供應的相對量；另一方面通過擴大貨幣供應主體，加大貨幣乘數、創造新型存款貨幣等對現實貨幣供應產生決定性影響，致使貨幣供應在一定程度上脫離了中央銀行的控制而越來越多地受制于經濟體系內部因素的支配。這樣，在經歷了金融創新以后，貨幣供應量不再是完全受中央銀行絕對控制的外生變量子，除基礎貨幣以外，它受經濟變量和金融機構、企業、居民行為等內生因素的支配性大大增強。貨幣供應內生性的增強，嚴重削弱了中央銀行對貨幣供應的控制能力和控制程度。

四、結論

綜上所述，金融創新對貨幣政策產生了重大而強有力影響，在很大程度上甚至改變了傳統的貨幣供求機制。不少文獻認為，這種改變是導致貨幣政策失效和金融監管困難的主要原因，從宏觀上看是不利的，有的學者據此提出了必須控制創新的建議。筆者認為，金融創新對于貨幣政策的影響，不能簡單地用“有利”還是“不利”來定論。事實上，金融創新對貨幣政策的影響利弊兼而有之。上述分析可知，創新對貨幣政策的影響并非都是不利的，其有利的一面不僅存在，而且還是重大的。金融創新對貨幣政策的有利影響具體有以下幾個方面：一是減弱了人們的貨幣需求，可以相對節約貨幣，節約流通費用，更重要的是減輕了中央銀行貨幣供應的壓力；二是擴大了貨幣乘數，在既定的貨幣總量下，可以減少中央銀行基礎貨幣的投放；三是通過融資證券化和金融市場的發達，有利于中央銀行公開市場操作，可以擴大操作空間和調控范圍，提高操作反應的靈敏度，增強操作力度和效果；四是金融工具多樣化和信用方式多元化，可以通過非貨幣性渠道滿足社會投融資需求，從而減輕經濟增長中通貨膨脹的壓力。

當然，創新對貨幣政策的不利影響也是不容忽視的，主要表現在：一是降低了貨幣需求和貨幣乘數的穩定性，使貨幣供求的機制變得十分復雜而多變，從而加大了確定貨幣供應增長率的難度，中央銀行對貨幣的數量亦不易進行準確的控制。二是擴大了貨幣供應主體，增強了貨幣供應的內生性，從而削弱了中央銀行對貨幣供應的控制能力，并使這種控制能力在增加或減少貨幣供應時存在著差異，即中央銀行增加貨幣供應的能力大于其減少貨幣供應的能力。這種控制力的差異，不完全是中央銀行本身的問題，更重要的是在金融創新的環境中減少貨幣供應有很大的內生阻力。

正確認識并把握創新對貨幣政策影響的兩面性，具有重要的意義：一則可以使我們對創新的利弊有更為全面深刻的認知，金融創新不僅對經濟社會的影響在總體上是利大于弊，而且對貨幣政策的影響同樣是利弊兼存；二則可以促使中央銀行調整對金融創新的態度和做法，改變以往的反對或敵視的態度，而采用積極的態度去引導創新，在制定和實施貨幣政策時充分考慮這種兩面影響，認真研究如何揚利除弊以緩解其不利影響，充分利用和發揮其積極影響，保證貨幣政策的順利實施。

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