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摘要：本文分兩個階段研究實際利率水平與經濟增長之間的關系，發現1978年-1990年較高的實際存款利率水平降低了當期經濟增長，反而推動滯后一期的經濟增長；1991年-2005年，實際存款利率水平與經濟增長呈正相關關系，實際貸款利率水平與經濟增長呈負相關關系。

關鍵詞：實際利率水平；經濟增長；金融深化

一、引言

實際利率（RealInterestRate）是資金的價格，是借貸的成本，也是經濟活動中一個至關重要的變量。對于作為資本市場關鍵變量的實際利率，究竟在多大程度上和什么方向上對經濟增長發生作用，理論界長期意見不一。傳統的以凱恩斯學派為代表的主流經濟學派一直強調利率與經濟增長的反向變動關系。凱恩斯（1936）認為，實物投資的效益體現為“資本的邊際效率”(MarginalEfficiencyofCapital)，投資成本為利率水平。資本邊際效率遞減的性質決定了利率水平必須相應下調，才能保證實物投資的利潤，否則會出現投資需求不足進而導致經濟衰退。因此，為了促進經濟增長，政府必須采取以降低利率為主的貨幣政策才能達到擴張需求、刺激產出增加之目的。麥金農（1973）和肖（1973）則認為，發展中國家經濟增長時存在“金融抑制”現象，經濟嚴重分割，不存在發達的資本市場，缺乏金融工具，在不同的資金市場存在不同的利率。大企業較易融資，而大量的中小企業以“內源融資”為主，融資渠道單一，甚至難以獲得發展所必要的資金。作為資本價格信號的實際利率被嚴重低估，儲蓄和投資受到抑制。因此，提高實際利率水平有助于增加儲蓄和投資、推動經濟增長。

1978年以來，我國的利率變動比較頻繁并且波動幅度較大：1978-1989年是利率水平逐步提高階段。在這一階段，央行先后7次調高了儲蓄存款利率，1年期定期儲蓄存款利率達到了11.34%的歷史最高點；1990～1995年是利率適應性調整階段。在此期間，利率短時間內3次下調又3次上調，存貸款利率差距拉大；1996～2003年利率下調階段。在這一階段，中國人民銀行連續8次下調存貸款利率，1年期儲蓄存款利率由1995年的10.98%下調至1.98%，1年期貸款利率由12.06%下調至5.31%，降至改革開放后的最低點；2004年至今是利率上調階段。人民幣存貸款基準利率2次上調，表明開始進入一輪新的加息通道。本文所要分析的，是我國利率頻繁和大幅度變動，究竟對經濟增長在什么方向上和多大程度上產生作用。

本文以下的安排是：第二節是實際利率水平與經濟增長關系研究文獻綜述，第三節是研究指標的選取與所用數據的描述；第四節是實際利率水平與經濟增長關系的實證分析，第五節是結論及其政策含義。

二、實際利率水平與經濟增長研究文獻綜述

貨幣政策行動通過利率途徑對經濟產生影響是凱恩斯學派的觀點，關于利率對經濟增長的影響，國內外學者作了大量的研究。

McCallum（1983）實證研究認為利率是比貨幣總量更好的貨幣政策行為指標，因為利率吸收了貨幣總量預測力(Litterman&Weiss，1985)。Lanyi和Samcoglu(1983)對發展中國家的利率政策進行研究時發現，實際利率與經濟增長率之間存在著強正相關關系，即實際利率高的國家，經濟增長率也高。Gellb（1989）利用34個發展中國家的金融數據對實際利率與經濟增長之間的關系作了更加全面而深入的研究，發現實際利率與經濟增長之間存在著正相關關系，并認為較高實際利率主要是通過資本產出效率的改善而使經濟獲得較高的實際增長的。世界銀行（1990）對發展中國家的研究發現，1965-1985年期間經濟增長率與實際利率水平呈正相關。Taylor（1993）認為在各種影響物價水平和經濟增長率的因素中，真實利率是惟一能夠與物價和經濟增長保持長期穩定關系的變量。調整真實利率，應成為貨幣當局的主要操作方式，即泰勒規則。

商德文和王惠平（1996）對我國1985-1993年的數據進行分析，認為中國存在“金融抑制”現象，利率被人為壓低，不能反映出資本的實際價格，實際利率和經濟增長之間存在正相關關系。賓國強（1999）對1978-1996年中國的宏觀數據進行研究，得出了實際利率每提高1%，金融深化速度提高0.784%，經濟增長速度提高0.879%的結論。研究忽視了20世紀90年代以后實際利率與增長率之間關系出現背離的現實，沒有考慮市場背景的變化可能使現實脫離原有的理論研究范圍，將近20年的數據進行籠統地處理，從而導致其結論的顯著性降低。沈坤榮、汪建（2000）運用1978-1998年的中國數據，對實際利率水平、利率傳導機制與中國經濟增長進行經濟計量檢驗，發現1989年以前的十年間,實際利率與經濟增長同步，較高的實際利率水平推動了當期的經濟實際增長，而1991-1998年實際利率與經濟增長之間卻不存在相關關系。

三、指標的選取與數據描述

在利率的選擇方面，主要選取能夠對宏觀經濟產生直接影響的利率，即商業銀行對市場主體的存貸款利率。以年利率為分析對象，按人民銀行規定的一年定期存貸款利率為基準進行月度加權平均而得到，實際存貸款利率等于年名義存貸款利率減去當年通貨膨脹率再除以1加上通貨膨脹率。與其他研究不同的是，本文選取實際貸款利率作為解釋變量，因為傳統經濟學理論在分析實際利率水平與經濟增長的相互關系時，所指的利率一般是實際貸款利率，因為利率傳導機制為：利率→投資→經濟增長，影響投資的利率為貸款利率。

選取GDP作為影響市場化利率的宏觀經濟變量，它同利率之間存在間接的傳導關系，選取年度GDP作為經濟增長的變量。通貨膨脹率指標方面，國內通常用消費者價格指數(CPI)與商品零售價格指數(RPI)衡量通貨膨脹率。本文選取消費者價格指數作為衡量通貨膨脹率指標，因為商品零售價格指數的計算剔除了第三產業的變化，剔除了服務價格的商品零售價格指數不足以反映一般價格水平的變化，而消費者價格指數包含了服務，更全面反映中國物價變化的程度。二者與GDP之間的相關程度不同，消費者價格指數與GDP之間關系更密切。現在世界上絕大多數國家都采用消費者價格指數來反映通貨膨脹率，而且消費者價格指數還具有可得性。名義和實際存貸款利率與GDP增長率參見表1：

注：1.名義利率為一年期定期存款利率按實行的時間作加權平均；2.實際存/貸款利率=(名義存/貸款利率-通貨膨脹率)/(1+通貨膨脹率)。3.通貨膨脹率等于消費者物價指數減去1。

四、實際利率水平和經濟增長關系實證分析

首先對觀察實際貸款利率、實際存款利率與GDP增長率的關系。從圖1中可以看出，在1990年以前，實際貸款利率、實際存款利率與GDP增長率呈同向變動關系，而在1990年以后沒有這種明顯的相關關系。

在建立模型時，考慮到圖1所顯示的分時期特點，分別以1978-1990和1991-2005年作為考察期，來檢驗利率與經濟增長的整體相關關系?？紤]到貨幣政策的滯后性，將實際存貸款利率的滯后一期也納入模型，建立模型如下：

從回歸的結果來看，第一階段的實際存款利率每增加1%，GDP增長率將降低0.233個百分點，說明我國的實際存款利率對經濟增長的影響符合傳統經濟理論。實際存款利率的滯后一期的值每增加1%，GDP增長率將增加0.726個百分點，這一點符合實際利率的提高有解除金融抑制、促進增長的重要作用，同時也說明貨幣政策具有較強的滯后效應。但是，也要看到的是，第一階段的線性擬合效果不太好；第二階段的回歸結果較好，實際存款利率每增加1%，GDP增長率將降低1.272個百分點，實際存款利率的滯后一期的值每增加1%，GDP增長率將增加0.145個百分點，說明我國的實際存款利率對經濟增長的影響符合傳統經濟理論，并且現期的貨幣政策效應更大。實際貸款利率的值每增加1%，GDP增長率將減少1.397個百分點。

五、結論及政策含義

本文的研究發現，1978-1990年較高的實際存款利率水平降低了當期經濟增長，反而推動滯后一期的經濟增長?？梢哉J為，貨幣政策實施時，較高的實際存款利率確實降低了投資意愿。但是，由于當時我國仍處于短缺經濟時代，商品短缺、資金緊張、市場均衡利率高，而實際利率被壓低，此時提高低估的利率符合金融深化理論。實際存款利率之所以對滯后一期的經濟增長起作用，是因為貨幣政策實施的滯后性。

1991年-2005年，實際存款利率水平與經濟增長的關系符合金融深化理論的觀點，實際貸款利率水平與經濟增長的負相關關系更加符合傳統經濟理論的觀點。說明1991年以后,我國逐漸擺脫了短缺經濟，由賣方市場走向買方市場。產品供給開始大于需求，投資利潤率降低，市場資金逐漸過剩，市場均衡利率開始下降，提高實際貸款利率將導致投資意愿下降和儲蓄意愿的上升。其中的政策含義在于，提高實際存款利率有助于促進經濟增長，而提高實際貸款利率有助于給過熱的經濟降溫。

參考文獻：

[1]Gellb,A.,FinancialPolicies,GrowthandEfficiency,WorldBankWorkingPaper,WPS(202),1989.

[2]McCallum,B.T.,1983:AReconsiderationofSims’EvidenceConcerningMonetarisms,EconomicsLetters,pp67－71.

[3]賓國強.實際利率、金融深化與中國經濟增長[J].經濟科學,1999,(3).

[4]凱恩斯.就業、利息和貨幣通論[M].上海：商務印書館,1983.