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摘要：貨幣政策是中央銀行實(shí)現(xiàn)其職能的核心所在，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制是中央銀行貨幣政策的最終實(shí)現(xiàn)的整個(gè)過程，與中央銀行的職能實(shí)現(xiàn)密切相關(guān)。但是，我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制還不完善，滯后的金融體系市場(chǎng)化進(jìn)程、貨幣政策傳導(dǎo)主體和傳導(dǎo)客體尚未充分發(fā)揮自身職能及宏觀外部環(huán)境的不利都影響到貨幣政策的傳導(dǎo)效率。在我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)世界的全方位開放之際，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的梗阻，使央行的貨幣政策得以有效實(shí)施，對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制和金融體系的改革發(fā)揮著重要的作用。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；傳導(dǎo)機(jī)制；貨幣渠道；信用渠道

2001年我國(guó)加入WTO，金融業(yè)進(jìn)入了一個(gè)新的歷史階段。在開放的五年中，我國(guó)順應(yīng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)大潮流，采取一系列措施推進(jìn)金融體制的改革。國(guó)有銀行的改制上市初見成效，銀行從分業(yè)到混業(yè)經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)逐步加強(qiáng)，人民銀行的貨幣政策與銀行監(jiān)管職能分離，一行三會(huì)的金融管理體制正式形成，而十屆全國(guó)人大常委會(huì)第六次會(huì)議審議通過了《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》、《中國(guó)人民銀行法修正草案》和《商業(yè)銀行法修正案草案》，更成為中國(guó)金融法制建設(shè)的又一座里程碑。2006年12月11日，我國(guó)金融市場(chǎng)全方位開放，在龐大的國(guó)際金融資本的強(qiáng)大壓力下，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)真正體會(huì)到競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度。央行的貨幣政策對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制和金融體系順利而穩(wěn)妥地融入國(guó)際經(jīng)濟(jì)大家庭發(fā)揮著重要作用。因此，如何完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高貨幣政策的有效性成為迫切需要解決的問題。

一、貨幣政策傳導(dǎo)的基本原理

所謂貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，是指中央銀行通過對(duì)貨幣政策工具的運(yùn)用引起中介目標(biāo)的變動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)中央銀行貨幣政策的最終目標(biāo)的過程。西方學(xué)者形象地將它比喻為“黑箱”：貨幣政策操作→？→宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)。對(duì)“黑箱”觀察的角度不同就有不同的觀點(diǎn)。Mishkin根據(jù)這些觀點(diǎn)，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制通過投資支出、消費(fèi)支出、國(guó)際貿(mào)易起作用。本文以第一類的作用機(jī)制為理論基礎(chǔ)進(jìn)行分析，主要有以下觀點(diǎn)：其一是利率渠道（InterestRateChannel），其二是非貨幣資產(chǎn)價(jià)格渠道（OtherAssetPriceChannels），其三是信用渠道（CreditChannels）。以下分別說明它們的傳導(dǎo)機(jī)理。

（一）利率渠道。這是傳統(tǒng)的凱恩斯學(xué)派觀點(diǎn)(KeynesianView)，即由于利率的變動(dòng)而對(duì)投資產(chǎn)生相應(yīng)的影響。凱恩斯學(xué)派認(rèn)為，利率渠道的作用機(jī)制集中體現(xiàn)在IS－LM模型中：貨幣供應(yīng)（M）影響利率（i），利率通過資本成本效應(yīng)影響投資支出（I），投資支出對(duì)總產(chǎn)出或總支出產(chǎn)生（E）影響。即：貨幣政策操作→M↑→r（市場(chǎng)利率）↓→I↑→E↑→Y（收入）↑。

（二）非貨幣資產(chǎn)價(jià)格渠道。該渠道是對(duì)利率渠道的一種擴(kuò)展。托賓q理論、財(cái)富效應(yīng)以及匯率渠道等都可以歸為非貨幣資產(chǎn)價(jià)格渠道。

1．托賓q理論。該理論由經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯·托賓提出，即貨幣政策通過對(duì)普通股價(jià)格的影響而影響投資支出。他把q定義為企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值除以資本的重置成本。如果q＞1，則企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高于資本的重置成本。此時(shí)，對(duì)企業(yè)而言，新廠房和生產(chǎn)設(shè)備比較便宜，它們能通過發(fā)行少量股票而進(jìn)行大量投資。用這種機(jī)理來解釋貨幣政策的傳導(dǎo)（緊縮時(shí)）可得到：M↓→i↑→PS↓→q＜1→I↓→Y↓（其中PS為股票價(jià)格）。

2．財(cái)富效應(yīng)。佛朗哥·莫迪格利亞利用他著名的消費(fèi)生命周期理論假設(shè)對(duì)這類傳導(dǎo)最早進(jìn)行了研究。他認(rèn)為，消費(fèi)者的支出取決于其畢生資財(cái)；金融財(cái)富是畢生資財(cái)?shù)囊粋€(gè)重要組成部分。所以貨幣緊縮時(shí)，就有：M↓→PS↓→金融財(cái)富↓→畢生資財(cái)↓→消費(fèi)↓→Y↓。

3．匯率渠道。該渠道描述的是國(guó)際收支理論的一種標(biāo)準(zhǔn)模式，貨幣緊縮時(shí)，M下降導(dǎo)致國(guó)內(nèi)利率i上升，本幣的需求增加，本幣升值，凈出口下降，產(chǎn)出Y下降。

從以上對(duì)利率渠道與非貨幣資產(chǎn)價(jià)格渠道的分析，可以看出它們的作用機(jī)理都是考察貨幣供給變化如何引起利率變化，再通過資金需求者的投資和消費(fèi)行為來影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此，被統(tǒng)稱為貨幣渠道或“貨幣觀”（MoneyView）。

“貨幣觀”是以完善的金融市場(chǎng)和信息對(duì)稱作為分析的前提，并假定貸款和債券可完全替代。但這些假定和前提顯然與現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)狀況有些不符。因此，用它很難對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的效果做出全面的解釋，于是在探索中逐漸形成了貨幣政策傳導(dǎo)的信用渠道。

（三）信用渠道。信用渠道以金融市場(chǎng)不完善作為分析的前提，認(rèn)為信息是不對(duì)稱的，金融資產(chǎn)不具有完全的替代性，貨幣政策的效果可以通過市場(chǎng)對(duì)特定借款人（如中小企業(yè)、個(gè)人）的受信能力及受信條件的約束而得到強(qiáng)化。信用渠道的傳導(dǎo)可以通過以下兩種途徑來實(shí)現(xiàn)：銀行貸款渠道（BankLendingChannel）和資產(chǎn)負(fù)債表渠道（Balance-SheetChannel）。

1．銀行貸款渠道。銀行貸款與其他金融資產(chǎn)非完全替代，特定類型借款人的融資需求只能通過銀行貸款得到滿足，從而貨幣政策除經(jīng)由一般的利率機(jī)制傳導(dǎo)外，還可以通過銀行貸款的增減變化進(jìn)一步得到強(qiáng)化。即：M↓→銀行儲(chǔ)備↓→可貸資金↓→銀行貸款↓→I↓→Y↓。

2．資產(chǎn)負(fù)債表渠道。它在表現(xiàn)形式上與銀行貸款渠道非常相似。即同樣認(rèn)為貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響可以經(jīng)由特定借款人受信能力的制約而得以強(qiáng)化。但前者著重強(qiáng)調(diào)銀行在經(jīng)濟(jì)生活中的獨(dú)特作用；后者卻著眼于特定借款人資產(chǎn)負(fù)債狀況的影響。資產(chǎn)負(fù)債表渠道的傳導(dǎo)機(jī)制如下圖所示：

總括以上貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的幾種途徑，可以看出每種傳導(dǎo)機(jī)制都是通過相應(yīng)金融市場(chǎng)的相關(guān)指標(biāo)的變動(dòng)來體現(xiàn)的。因此，有效的傳導(dǎo)機(jī)制是與各金融子市場(chǎng)的市場(chǎng)化與有效性相關(guān)的。

二、我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)展及問題

20世紀(jì)80年代，傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)居于主導(dǎo)地位，政府主要通過控制現(xiàn)金投放和信貸規(guī)模來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，是銀行信貸渠道在起重要作用。進(jìn)入90年代，央行開始逐漸將貨幣政策的中介目標(biāo)由傳統(tǒng)的貸款規(guī)模轉(zhuǎn)向?qū)ω泿殴?yīng)量的控制，并于1998年取消信貸計(jì)劃。由此初步建立了“貨幣政策工具→中介目標(biāo)→最終目標(biāo)”的貨幣政策間接傳導(dǎo)機(jī)制和“中央銀行→金融機(jī)構(gòu)（金融市場(chǎng)）→企業(yè)和居民→國(guó)民收入”的間接傳導(dǎo)體系。目前可以認(rèn)為，我國(guó)貨幣政策是通過貨幣渠道與信用渠道共同傳導(dǎo)的，且貨幣渠道與信用渠道相對(duì)獨(dú)立。信用渠道對(duì)于產(chǎn)出的影響更有效，是我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道，對(duì)物價(jià)而言，貨幣渠道更值得關(guān)注。

在我國(guó)金融改革過程中，政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和居民的行為方式、金融市場(chǎng)的發(fā)育程度、金融工具的品種和數(shù)量都在不斷地發(fā)生變化。中央銀行根據(jù)變化的實(shí)際，適時(shí)作出相應(yīng)的貨幣政策。從1993年開始，我國(guó)實(shí)行適度從緊的貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控，有效地治理了通貨膨脹，實(shí)現(xiàn)了國(guó)民經(jīng)濟(jì)“軟著陸”。1997年亞洲金融危機(jī)以后，中國(guó)出現(xiàn)了通貨緊縮的趨勢(shì)。我國(guó)實(shí)行積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，而不是貨幣供應(yīng)不足的情況下，有效防止出現(xiàn)通貨緊縮的趨勢(shì)。從2003年開始，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)又開始熱起來，物價(jià)開始上漲，人民銀行（2004）分析，我國(guó)通貨膨脹壓力加大，央行不斷出臺(tái)緊縮性貨幣政策來抑制通貨膨脹。2005年，仍面臨著潛在的通貨緊縮和投資增長(zhǎng)速度反彈的雙重壓力，因此，繼續(xù)以穩(wěn)健的貨幣政策為主，貨幣政策由2004年的偏緊轉(zhuǎn)向中性。2006年上半年，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模超越了日本，在世界排名第一。為緩解外匯儲(chǔ)備過高的壓力，央行采取加息等緊縮的貨幣政策，但效果卻并不明顯。

中央銀行出臺(tái)的貨幣政策之多，力度之大，是有目共睹的。實(shí)踐證明，貨幣政策導(dǎo)向是正確的，運(yùn)用貨幣政策工具和出臺(tái)的信貸政策也是適當(dāng)?shù)模怯捎诜N種客觀因素的限制，貨幣政策尚未達(dá)到其預(yù)期效果。兩個(gè)方面影響中國(guó)當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)的效率：

第一方面，從貨幣渠道上看，利率非市場(chǎng)化形成機(jī)制和經(jīng)濟(jì)主體對(duì)利率敏感性反應(yīng)的遲緩制約了利率渠道的作用；資本項(xiàng)目嚴(yán)格管制，人民幣匯率釘住美元使匯率渠道喪失了發(fā)揮作用的基礎(chǔ)，利率與匯率之間無良性互動(dòng)；資本市場(chǎng)狹小，運(yùn)作不規(guī)范，使得資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是投資和消費(fèi)的影響并不大，當(dāng)然對(duì)于財(cái)富和托賓q效應(yīng)大打折扣。由于各方面利益的分配和調(diào)整，中央銀行不能完全獨(dú)立地根據(jù)貨幣政策的需要自主決定，其結(jié)果大大降低了利率機(jī)制的有效性，甚至有可能導(dǎo)致與貨幣政策目標(biāo)相反的政策效果。

第二方面，從信用渠道上看，國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)，特別是非國(guó)有中小企業(yè)貸款激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制不對(duì)稱。一般情況是，對(duì)國(guó)有大中企業(yè)的貸款發(fā)放激勵(lì)機(jī)制較強(qiáng)，而對(duì)非國(guó)有中小企業(yè)貸款發(fā)放則缺乏積極性，信貸審批過程使中小企業(yè)處于不利位置，中小企業(yè)難以獲得新增貸款。這種經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)的不對(duì)稱直接影響到貨幣政策的效果。

三、完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的建議

根據(jù)有關(guān)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的理論，結(jié)合我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)際，對(duì)完善我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制提出以下建議：

（一）疏通信用渠道傳導(dǎo)的阻梗

由于近期內(nèi)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的宏微觀環(huán)境不會(huì)有根本性改變，所以信用渠道的主導(dǎo)地位在一段時(shí)間內(nèi)會(huì)仍舊存在，此時(shí)要完善貨幣政策的傳導(dǎo)主要依靠疏通信用渠道的阻梗，完善信貸擔(dān)保體系和輔助設(shè)施，調(diào)整信用等級(jí)評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)，重建良好的社會(huì)信用秩序。

具體的措施可考慮：（1）廣泛宣傳和普及社會(huì)信用知識(shí)，逐步提高社會(huì)信用意識(shí)；（2）加快建立個(gè)人信用制度，進(jìn)一步充實(shí)企業(yè)信貸登記咨詢系統(tǒng)；（3）為打擊逃避銀行債務(wù)的行為，應(yīng)出臺(tái)一部保全銀行貸款資產(chǎn)的法規(guī)；（4）盡快建立起由政府出資、多方人入股的中小企業(yè)貸款擔(dān)保機(jī)構(gòu)以解決中小企業(yè)貸款難的問題；（5）商業(yè)銀行在貸款評(píng)審過程中，應(yīng)根據(jù)國(guó)家新的《大中小企業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)》評(píng)級(jí)靈活處理，使中小企業(yè)的信用評(píng)估更趨合理、公正。

（二）發(fā)揮貨幣渠道傳導(dǎo)的優(yōu)勢(shì)

從中長(zhǎng)期看，隨著經(jīng)濟(jì)體制和金融體系的改革深化，我們要加快改革，培育理性的市場(chǎng)主體，為貨幣渠道最終成為政策傳導(dǎo)的主要途徑創(chuàng)造良好的寬松的環(huán)境。對(duì)此提出以下建議：

1．推進(jìn)利率市場(chǎng)化，充分發(fā)揮利率渠道調(diào)控作用。我國(guó)金融改革的最終目標(biāo)是要建立以信用關(guān)系為基礎(chǔ)的多樣化利率體系，形成利率的市場(chǎng)決定機(jī)制。為此，應(yīng)逐步放開利率管制，形成完整的短期貨幣市場(chǎng)利率體系；然后放開屬于直接融資方式的債券利率；再按照央行的改革思路，先放開貨幣市場(chǎng)利率，再放開貸款利率，最后放開存款利率；逐步取消對(duì)利率變動(dòng)的行政性限制，完善利率在調(diào)節(jié)銀行、企業(yè)、個(gè)人資金運(yùn)用方面的杠桿作用。

2．完善人民幣匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)匯率杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用。建議由幾家主要商業(yè)銀行根據(jù)當(dāng)日外匯市場(chǎng)供求，參考前一營(yíng)業(yè)日銀行間外匯市場(chǎng)加權(quán)平均價(jià)，公布當(dāng)日銀行間外匯買賣的匯率浮動(dòng)幅度；銀行與客戶間的限期買賣匯率可在公布的市場(chǎng)即期匯率的一定幅度內(nèi)由銀行直接確定；而客戶與銀行間的大額買賣，匯率可由客戶與銀行自由議定。央行可根據(jù)國(guó)際市場(chǎng)情況調(diào)整匯率，放寬匯率波動(dòng)幅度，增強(qiáng)名義匯率的靈活性，從而減少央行貨幣政策實(shí)施過程中的壓力。

3．完善貨幣市場(chǎng)，強(qiáng)化貨幣市場(chǎng)與其他金融子市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)。中央銀行在利用好存款準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)和再貸款的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步合理調(diào)控貨幣供應(yīng)量，相應(yīng)增加對(duì)中小銀行的再貸款，擴(kuò)大公開市場(chǎng)操作，開發(fā)新的交易工具，允許承兌貼現(xiàn)票據(jù)、CD、大型企業(yè)債券進(jìn)入市場(chǎng)流通。金融當(dāng)局應(yīng)把工作重點(diǎn)轉(zhuǎn)向培育市場(chǎng)機(jī)制上，同時(shí)，加強(qiáng)監(jiān)管、規(guī)范市場(chǎng)行為，使貨幣政策能得到充分?jǐn)U散。

4．增強(qiáng)商業(yè)銀行對(duì)宏觀形勢(shì)反應(yīng)的靈敏度，提高風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)水平，落實(shí)區(qū)別對(duì)待的信貸政策。商業(yè)銀行要與央行上下形成一種良性的互動(dòng)，便于克服經(jīng)濟(jì)中存在的問題；要嚴(yán)格控制新增貸款的質(zhì)量，正確處理防范金融風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大銀行信貸的關(guān)系，在保證本息歸還的前提下，提高金融服務(wù)的質(zhì)量，簡(jiǎn)化貸款手續(xù)，提高效率；充分利用貸款風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，區(qū)別對(duì)待客戶，既要爭(zhēng)取高端客戶，也要幫助成長(zhǎng)中的企業(yè)。

5．推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革，帶動(dòng)個(gè)人消費(fèi)行為和投資行為，完善金融宏觀調(diào)控的微觀基礎(chǔ)。加快現(xiàn)代企業(yè)制度的建設(shè)，使企業(yè)成為真正意義上的市場(chǎng)主體和投資主體；努力改善消費(fèi)環(huán)境，通過發(fā)展對(duì)居民個(gè)人的信貸業(yè)務(wù)擴(kuò)大居民參與金融活動(dòng)的深度，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，增強(qiáng)居民收支活動(dòng)對(duì)利率的彈性，使貨幣政策產(chǎn)生預(yù)期功效。

（三）強(qiáng)化央行貨幣政策運(yùn)作的獨(dú)立性，保證決策的科學(xué)性和前瞻性

為了保證貨幣政策的統(tǒng)一性和及時(shí)性，貨幣調(diào)控權(quán)應(yīng)相對(duì)集中于中央銀行總行，堅(jiān)決按照《中國(guó)人民銀行法》的規(guī)定，按季召開貨幣政策委員會(huì)例會(huì)，討論和研究與貨幣政策有關(guān)的經(jīng)濟(jì)金融問題，保證貨幣政策決策的權(quán)威性和科學(xué)性。同時(shí)，應(yīng)該在法律上保證中國(guó)人民銀行的獨(dú)立性，獨(dú)立于地方政府，貨幣政策的制定和執(zhí)行過程中不受其干擾。一方面，改變中央銀行行長(zhǎng)的任免程序，將目前中央銀行對(duì)國(guó)務(wù)院的隸屬關(guān)系改變?yōu)閷?duì)全國(guó)人大或人大財(cái)經(jīng)委負(fù)責(zé)；另一方面，應(yīng)將貨幣政策委員會(huì)從目前的“咨詢議事機(jī)構(gòu)”提升為“決策機(jī)構(gòu)”，將貨幣政策的決策程序規(guī)范化、科學(xué)化，并適當(dāng)增強(qiáng)決策的透明度。為在這一轉(zhuǎn)變過程中能夠保持中國(guó)貨幣政策及金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，可以采用漸進(jìn)方式加以推進(jìn)，即逐步調(diào)整貨幣政策委員會(huì)的成員構(gòu)成比例，初期以政府代表為主，待條件成熟以后再逐漸減少政府方面的代表比例，相應(yīng)增加市場(chǎng)方面代表的比例，既有利于提高貨幣政策效率，也為經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造良好的宏觀環(huán)境。中央銀行應(yīng)充分利用其分支行掌握當(dāng)?shù)厍闆r的優(yōu)勢(shì)，不僅搞好金融監(jiān)管，也有責(zé)任為促進(jìn)和提高金融服務(wù)水平作貢獻(xiàn)。可考慮進(jìn)一步從法規(guī)上明確央行分支機(jī)構(gòu)在貨幣政策傳導(dǎo)過程中的地位、權(quán)責(zé)和作用，督促其充分發(fā)揮窗口指導(dǎo)的功能。

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