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本文作者：周正兵作者單位：中央財經大學文化與傳媒學院

眾所周知，電影是一種大投入、重裝備、高風險、大產出的產業，如今好萊塢大制作的投資動則上億美元，2009年上映的《阿凡達》更是創下5億美元的投資神話。不過值得注意的是，這些投資的60%由兩大私募基金DuneEntertainment與IngeniousMedia承擔，而作為制作方的20世紀福克斯所承擔的投資比重相對較小。也正是由于這些電影產業投資基金，《阿凡達》最終才能以大制作獲得大票房，創下13.4億美元的票房神話。可以說，美國電影的成功依賴于一個健全而活躍的資本市場，特別是自2004年以來崛起的電影產業投資基金，在好萊塢電影產業發展中發揮著重要的作用，成為電影資本市場的一支中堅力量。本文將從資產證券化的視角聚焦電影產業投資基金形成的歷史，并從資產證券化運作入手分析電影產業投資基金的形成機制，最后結合我國電影產業投資基金發展的現狀提出幾點建議，以期推動我國電影產業投資基金的健康發展。

一、電影產業投資基金形成的歷史

美國早期電影藝術家大衛•沃克•格里菲斯（D.W.Griffith）對電影與資本的關系有著十分精到的表述，“我要提醒你注意，現在沒有一種商業活動能依靠自身的積累為自己提供資本現在所有成功的商業都是那些借貸者，因為只有他們才知道如何借別人的資金去賺取利潤。同時，投資者也會發現和成功的商業合作，會讓他們的資本升值。”①而他本人的作品——《一個國家的誕生》，就是電影產業和金融資本聯手創造的好萊塢商業神話。不過，早期電影產業的融資多來自內源資金或者銀行資本，外部直接融資比例很小，這種局面一直持續到上個世紀70年代。

隨著電影投資成本的上升，電影產業的融資需求以及經營風險也逐步放大，內源資金或者銀行資本無論是在資金提供量還是風險抵抗能力上都難以適應這一趨勢，于是尋求新型更具風險傾向性的外部資本成為這個時期電影資本市場的主流。而恰恰在此時，美國出臺了更有利于電影投資的稅收政策，其中規定投入到電影攝制的資金可以在短期內提前折舊，同時可以作為報稅時的預扣金額，這一稅收優惠政策吸引了大量個人投資者，特別是歐洲的個人投資者，形成了外部資本投資電影的第一次浪潮。②

但是，個人投資者在資金籌集、資本運作、風險預防能力等諸多方面存在先天不足，加之1986年美國稅制改革取消了稅收優惠政策，個人投資者很快被機構投資者所替代，并創新地使用投資組合理論，大大降低了投資人的風險，吸引大量保險基金和退休基金等機構投資者進入電影投資領域，掀起了外部資本投資電影的第二次浪潮。究其根源而言，第二次浪潮實際上是在電影產業尋求資金以及資金尋求投資機會的雙重推動下形成的，而機構投資者所掌握的資金相比較于傳統間接資本的風險偏向性更強，也更適宜于電影這類高風險、高收益類行業的投資，在其后的差不多20年時間內，機構投資者成為好萊塢電影最為重要的外部資本來源，也成就了諸多的明星產品和商業神話。

也許正是由于這些商業神話的明星效應，那些精于計算、勇于創新的華爾街人士開始關注好萊塢的電影，并以其更為專業化的方式取代機構投資者介入電影產業投資，很快掀起了外部資本投資電影的第三次浪潮。第三次浪潮的第一場大戲由派拉蒙和美林證券聯手導演，由于兩者都是各自領域中的領導者，兩家推出的第一個合作投資基金——麥爾羅斯合作基金（MelrosePartners）很快成為電影合作投資基金中的標桿產品，分析這款產品也許是我們討論電影投資基金最好的一個切入點。

美林證券作為派拉蒙的投資顧問，長期關注于包括派拉蒙公司在內的電影產業的投資與收益問題，并采用一些專業的證券分析工具分析電影業的投資收益及其資產證券化的可能性。根據美林的分析發現，即便是在電影最不景氣的年份，派拉蒙公司多年發行電影的內部收益率都保持在15%的水平，而同期對沖基金的內部收益率也只是在12%～18%這個區間，這就意味著以這樣的內部收益率水平可以實施資產證券化，并有機會說服投資人進行投資。③

基于此，美林證券在2004年7月與派拉蒙公司簽署了首款合作投資基金——麥爾羅斯合作基金，該款合作投資基金計劃為派拉蒙2004和2005年投資拍攝的26部電影提供18%的資金額度，而相應地投資人將從這26部電影的投資收益中獲得18%收益。這個合作投資基金計劃獲得大量投資人的青睞，加之美林證券的成功運作，麥爾羅斯合作基金很快就募集資金2.31億美元，占到派拉蒙擬合作投資拍攝電影總投資的20%，超出了預期的投資比例。從此以后，華爾街與好萊塢聯手推出了多款合作投資基金，如GunHillRoad分別向索尼和環球提供7.5億和5.15億美元，MagicFilms向迪斯尼投資5.05億美元，而LegendaryPictures向華納兄弟投資5億美元，而福克斯則獲得來自DuneCapital的3.25億美元資金。這些合作投資基金為好萊塢電影產業提供了重要的資本支持，特別是像《阿凡達》那樣的大制作更是有賴這些投資基金才獲得成功。④

二、電影投資基金的形成機制

所謂產業投資基金是指一種主要針對未上市企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度。它實質是通過向多數投資者發行基金份額設立基金公司，由專業機構管理基金資產并按照投資收益分成的從事實業投資的金融創新工具。周海、張金城等人根據產業投資基金運作和管理模式的基本特點將其分為兩大類別：其一是仿效創業投資基金設立的產業投資基金，主要對未上市的高成長企業進行投資并獲得投資收益；其二是以穩定的現金流為支撐，通過實現資產證券化構建產業投資基金。⑤

按照這個分類，上文所討論的好萊塢電影投資基金屬于第二類，即以電影產業的未來收益作為資產，通過證券化方式構建的電影產業投資基金。下面我們將結合資產證券化的本質屬性，從資產證券化與融資證券化兩個層面分析電影投資基金的形成機制。

首先，就其本質而言，好萊塢電影投資基金是依賴于電影產業資產證券化所構建的，其實質是電影公司將未來的票房收入等流動性資產剝離出來，并以該資產為信用基礎的融資行為。因此，電影資產證券化的可能性及其水平是其形成的前提和關鍵所在，而電影投資基金的形成機制一定程度上就是電影資產證券化的機制。以下我們將結合電影資產證券化過程的關鍵步驟（具體參見圖1），對電影投資基金的形成機制予以說明。

第一步，確立資產證券化目標，組建資產池。電影公司作為發起人分析自身的融資需求，確立資產證券化的目標，然后將自己在未來幾年投拍電影產生的票房收入等未來現金流作為核心資產，并根據證券化目標組建一個一定規模的資產池。由于電影產業投資基金實質是以這個資產池中的資產作為信用基礎，而電影的未來收益是不確定的，因此電影公司曾經投拍電影的歷史收益水平就成為信用評價最為直接的依據。如前文提及派拉蒙公司發行電影的內部收益率為15%就成為麥爾羅斯合作基金設立的信用基礎。資產池組建其實是一個通過資產重組來奠定信用的過程，由于電影產業收益具有不確定，因此如下兩點在信用確立過程中就變得十分重要：其一是電影公司有著一定時間跨度的電影發行歷史記錄，且這些歷史記錄能夠證明電影公司所發行的電影具有較好的收益水平；其二是資產池中有足夠數量的資產，即相當的投拍電影數量，以便資產池能夠確保投資風險的分散。

第二步，組建特設信托機構，實施風險隔離。特設信托機構是一個以資產證券化為唯一目的的、獨立的信托實體，一旦特設信托機構成立，資產池中的資產將與發起人實施分離，被出售給特設信托機構。值得注意的是，資產出售行為必須為真實出售，即出售后的資產在發起人破產時不作為法定財產參與清算，資產池不列入清算范圍，這就保障了資產池不再受發起人信用水平的影響，從而實現了投資者與發起人信用風險的隔離，以使投資人的風險最小化。

第三步，完善交易結構，實現信用增級。交易結構是指在資產證券化過程中，圍繞資產風險與收益等要素進行分離與重組，進而轉換成能夠在金融市場上出售和流通證券的一系列結構安排。⑥在這個步驟中，特設信托機構將通過信用提高技術，如信托資產分層、設立利差賬戶等，增強資產信用，改善發行條件，吸引更多的投資者，以保障資產證券化能夠順利實施。

其次，好萊塢電影投資基金的設立在實施資產證券化的同時，也意味著融資手段的證券化，即作為發行人的電影公司是通過發行證券的方式，如債券、股票等多種形式向投資者募集資金。例如，前文述及的麥爾羅斯合作基金就切分為優先級貸款、AAA級債券等不同品種，以吸引不同資金能力與風險偏好的投資者，具體如下圖所示，以下我們將結合圖2按照風險水平分別予以說明。⑦

1．優先級債務貸款。優先債券是相對于普通債券而言的，其在企業破產后的償還次序在普通債券之前，因此優先債券的風險相對較小，其收益率也相對較低。對于電影投資基金而言，優先級貸款實質以預售發行權合約為擔保，以發行商預付的“保底發行金”作為還款來源，因此此類貸款的風險較小，其收益也只是比定期存款利率略高。

2．AAA級債券。AAA級公司債券是等級最高的公司債券，一般認為其信譽度僅次于國債，因此這類債券的風險較低，其收益水平也一般，略比優先級債務貸款的收益水平高1-2%。對于電影投資基金所發行的公司債券，多以電影發行的票房或者DVD銷售的未來現金流作為信用基礎，向投資者發行的證券化產品。

3．夾層融資。夾層融資是介于風險較低的優先級債務貸款和風險較高的股本融資之間的一種融資方式，它一般采取次級貸款的形式，但也可以采用可轉換票據或優先股的形式。由于次級貸的風險較高，一般投資方通常需要電影公司通過完片擔保，保證一部電影會嚴格按照投資者與制片人協商確定的預算和計劃來完成，以避免不必要的損失。由于夾層融資的風險較高，其利率水平一般在10%～15%之間，要明顯高于其他類型債券的收益水平。

4．股權融資（EquityFinancing）。股權融資是指通過出讓部分股權獲得資金的融資方式，因此，股權融資的投資人有別于債權人或其他游資，會對影片全程進行監督，幫助制片、發行、推廣部門合理調配資金，避免資金濫用，保障項目順利開展。由于股權融資的風險高，其收益水平也相應較高，可以達到15%～20%。而且在股權融資的協議中，電影公司一般都會簽訂股份回購意向，即在特定的時期內回購融資方股份，這樣既確保影片版權的完整性，又為外部投資者提供了很好的退出渠道。

三、余論

首先，好萊塢電影投資基金之所以能夠依賴證券化方式設立，是因為好萊塢電影產業本身的資產具備證券化的基礎條件。就其本質而言，資產證券化是將能夠在未來產生穩定現金流的資產打包，將其收益權轉化為標準化、可分割的證券出售給投資者，因此，只要是能夠在未來產生穩定現金流的資產都可以證券化。而好萊塢電影公司，特別是其中的幾大電影集團所發行的電影作為資產具備了證券化的基本條件：其一，這些公司發行的電影能夠在未來產生可預期且較為穩定的現金流，而且其現金流可以通過預授權合約等方式得到保障；其二，這些公司作為發行人具有良好的信用基礎和盈利能力，而且這些都可以由其經營的完備的歷史記錄來證明；其三這些公司所發行的電影作為證券化資產具有較好的變現能力，特別是隨著好萊塢電影產業全球化、跨媒介的發展，電影作為知識產權資產的變現能力逐步增強。

其次，好萊塢電影產業投資基金的證券化運作，有賴于完善的制度安排與中介服務，這些是其順利運行的外部條件。其一，美國在資產證券化方面有著十分完善的制度安排，如《加強二級抵押貸款市場法案》（1984年）、《稅收改革法案》（1986年）等法案不僅在立法上確立資產支持證券的合法地位，而且為其交易提供了合理的稅收結構安排，為資產證券化奠定了良好的制度基礎。其二，好萊塢電影企業有著十分連續的、可回溯的信用記錄，并且有著十分完善的信用評價機制，這些為電影資產證券化提供了良好的信用環境。其三，好萊塢電影產業投資基金的證券化運作有著十分完善的中介支持體系，特別是在電影資產證券化的信用評級與信用增級過程中，有十分發達的評價機構與擔保機構為其保駕護航，提供十分周到的中介服務。

最后，需要指出的是，我國目前也擁有多支電影投資基金，但多屬具有風險投資性質的投資基金，尚未出現資產證券化支持的電影投資基金。其原因在于，一方面，我國電影企業自身的電影資產尚不具備證券化的基礎條件，既無法構建合適的電影資產池，也無法保障未來穩定的現金流；另一方面我國尚缺乏資產證券化支持的電影投資基金的外部條件，既缺乏支持資產證券化的完善制度保障與中介支持系統，也無法在電影資產的信用評估、金融擔保等方面提供完善的服務。

綜上所述，我們認為，資產證券化支持電影投資基金是一種全新的融資模式，無論是從我國電影產業自身的發展，還是我國資產證券化的整體環境而言，我國目前尚不具備設立此類電影投資基金的基礎條件。但是，隨著我國電影產業的發展，特別是大型電影集團的不斷壯大，我們可以本著先易后難的原則，通過在某些上市電影公司試點取得經驗后再逐步謹慎地推行資產證券化支持的電影投資基金，為中國電影產業的發展提供創新型融資工具，推動我國電影產業更快、更好發展。