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當(dāng)前，我國(guó)上市公司中的國(guó)有股（含國(guó)有法人股）已達(dá)2500多億股，占股東權(quán)益值已逾7000多億元。在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上，國(guó)有股規(guī)模之龐大是無(wú)可匹敵的。這一成因需要從形成上來(lái)溯源：國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上1000多家上市公司中的大多數(shù)在上市之前系國(guó)有企業(yè)，是通過(guò)國(guó)企改制實(shí)現(xiàn)上市的。雖然，眼下對(duì)居高不下的國(guó)有股如何減持眾說(shuō)紛紜，但國(guó)有股需要減持已成共識(shí)。從海外的情況看，在減持國(guó)有股特別是大規(guī)模減持之前，通常都要先行立法（注：比如，日本甚至對(duì)每一特大型國(guó)有企業(yè)的立、改、撤都以定身量作的單獨(dú)頒布之特別法作為運(yùn)作根據(jù)。）。相較之下，我國(guó)規(guī)范國(guó)有股減持的立法還很不完備。從立法角度對(duì)國(guó)有股減持進(jìn)行探討，制訂相應(yīng)的法規(guī)，是國(guó)有股減持有序、穩(wěn)妥推進(jìn)之基礎(chǔ)。

一、目前，我國(guó)國(guó)有股減持呼聲居高不下是同國(guó)有股比例的一枝獨(dú)秀成正相關(guān)的。“據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至今年4月底，全國(guó)上市公司中第一大股東持股份額占公司總股本超過(guò)50%的有890家，占全部公司總數(shù)的79.2%，其中持股份額占公司總股本超過(guò)75%的63家，占全部公司總數(shù)的5.62%.而且第一股東持股份額顯著高于第二、第三股東。二是，大股東中國(guó)家股東和法人股東占?jí)旱苟鄶?shù)，相當(dāng)一部分法人股東也是國(guó)有控股的。統(tǒng)計(jì)表明，第一股東為國(guó)家持股的公司，占全部公司總數(shù)的65%；第一股東為法人股東的，占全部公司總數(shù)的31%.兩者之和所占比例高達(dá)96%.”[1]并且，從總體上說(shuō)，“從我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)看，國(guó)有股占據(jù)了其中較大的份額。目前國(guó)有股在上市公司的總股本比重為36%，絕對(duì)數(shù)字已經(jīng)達(dá)到1415億股。其中，國(guó)有股所占比例超過(guò)6成的上市公司達(dá)到20%，甚至有一部分上市公司的國(guó)有股達(dá)到80%以上。”[2]

“一股獨(dú)大”通常指在特定的股本結(jié)構(gòu)中某一股本占有較大份額并在各利益股東中占據(jù)著控制優(yōu)勢(shì)。按照此一界定，當(dāng)前我國(guó)的“一股獨(dú)大”幾可與國(guó)有股獨(dú)大劃等號(hào)。而在西方相對(duì)成熟的證券市場(chǎng)，股權(quán)結(jié)構(gòu)通常比較分散，股東控股通常也是相對(duì)控股，控股比例一般在30%以下。譬如，在美國(guó)，如果能夠控制一家上市公司百分之一的股票，往往就是大股東了，而這一比例顯然又使持有1%股票的大股東較難為所欲為。

在我國(guó)，國(guó)有股一股獨(dú)大在很大程度上使得國(guó)內(nèi)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不盡合理，也虛設(shè)了上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)。國(guó)有股之控股地位使之完全能夠支配公司的董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，直接導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)的失衡。因?yàn)椋诋?dāng)前我國(guó)社會(huì)公眾股的分散，擁有50%的股份就足以能控制所有董事的選舉，股東大會(huì)往往無(wú)法獨(dú)立和制衡獨(dú)大股東。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯然無(wú)法產(chǎn)出一個(gè)制衡機(jī)制，中小股東的利益由此可能淹沒(méi)于獨(dú)大股東的一言堂之中。一股獨(dú)大之下，很難把一個(gè)公司的治理機(jī)制建立起來(lái)，也很難把一個(gè)公司的治理機(jī)制運(yùn)作好。而通過(guò)國(guó)有股的減持和及時(shí)的立法跟進(jìn)來(lái)規(guī)范和利導(dǎo)我國(guó)的公司治理當(dāng)不失為一劑良方（注：質(zhì)言之，國(guó)有股減持之實(shí)質(zhì)，是推進(jìn)非市場(chǎng)化的國(guó)有股份走向市場(chǎng)化。一股獨(dú)大之國(guó)有股長(zhǎng)期不能流通其實(shí)已經(jīng)說(shuō)明了市場(chǎng)化外衣下的非市場(chǎng)內(nèi)核，這也是導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)運(yùn)作不利的要因。）。

二、2001年6月12日，國(guó)務(wù)院了《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《暫行辦法》）。制定該《暫行辦法》主要是“為完善社會(huì)保障體制，開(kāi)拓社會(huì)保障資金新的籌資渠道，支持國(guó)有企業(yè)的改革和發(fā)展”。從辦法上看，把退出的國(guó)有股權(quán)變現(xiàn)資金用以彌補(bǔ)社保資金缺口之立法用意是顯見(jiàn)的。在當(dāng)前情況下，國(guó)有股減持的追求目標(biāo)不外是促進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略重組、完善國(guó)企法人治理結(jié)構(gòu)、籌集社保資金等等。《暫行辦法》從當(dāng)前很是急迫同時(shí)也相對(duì)容易推進(jìn)的社保資金籌集入手推進(jìn)股權(quán)多元化。作為當(dāng)前針對(duì)國(guó)有股減持的專(zhuān)項(xiàng)立法，十六條《暫行辦法》在助推國(guó)有股減持的同時(shí)也留存了不少亟待改進(jìn)的空間。

首先，《暫行辦法》在減持的涉及面、數(shù)量和進(jìn)度等方面的規(guī)定步調(diào)并不大，后續(xù)配套立法的空間仍然很大。并且，目前的《暫行辦法》主要是一個(gè)充實(shí)社會(huì)保障基金的辦法，這一方面也為今后用于其他目的的減持國(guó)有股立法提供了一些有益的借鑒。

其二，《暫行辦法》并未涉及拍賣(mài)這一市場(chǎng)化的減持方式，有待明確和肯定。因?yàn)椋馁u(mài)的市場(chǎng)定價(jià)和高透明度顯然有利于實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化和對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。當(dāng)前，在國(guó)有股不能流通之現(xiàn)狀下，拍賣(mài)無(wú)疑應(yīng)是國(guó)有股減持的一種良好選擇（注：需要說(shuō)明的是，著眼于市場(chǎng)定價(jià)的拍賣(mài)方式透明度高，有利于實(shí)現(xiàn)股權(quán)的分散化，而且對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊甚小，同時(shí)對(duì)國(guó)有資產(chǎn)保值增值的作用卻最大。）。事實(shí)上，繼眾多法人股轉(zhuǎn)讓拍賣(mài)之后，國(guó)有股減持的拍賣(mài)在理論上已順理成章，在實(shí)踐中也日成氣候。

其三，《暫行辦法》對(duì)配股是否屬于減持范圍未作明確規(guī)定，一定程度上影響到國(guó)有股的減持面。《暫行辦法》第五條規(guī)定“減持主要采取國(guó)有股存量發(fā)行的方式”和“凡國(guó)家擁有股份的股份有限公司（包括在境外上市的公司）向公共投資者首次發(fā)行和增發(fā)股票時(shí)，均應(yīng)按融資額的10%出售國(guó)有股”。該條只明確國(guó)有股減持可以出現(xiàn)在新股發(fā)行和老上市公司增發(fā)新股之情形下，對(duì)配股是否屬于減持范圍未作明確規(guī)定。而從相關(guān)條款看，如果要配國(guó)有股，則無(wú)異于是對(duì)老股東配售新股，但《暫行辦法》對(duì)配售規(guī)定為“選擇少量上市公司進(jìn)行試點(diǎn)”。因此，減持可能不包括配股。而從2000年的情況看，進(jìn)行首發(fā)和增發(fā)的企業(yè)分別是154家和24家，而進(jìn)行配股的企業(yè)則有160家，在1585.77億元的總?cè)谫Y額中配股是功不可沒(méi)的。

其四，《暫行辦法》明確國(guó)有股減持主要采取存量發(fā)行方式，并與首次發(fā)行和增發(fā)組合在一起，但存量發(fā)行方式具有很多局限性。一是存量發(fā)行并未解決減持國(guó)有股所需的巨大資金供給問(wèn)題。因?yàn)椋谝粋€(gè)特定時(shí)期內(nèi)，按照存量發(fā)行的減持方式從資本市場(chǎng)所能取走的資金量是有限的。如果減持部分多取走一部分，新股上市和配股、增發(fā)就會(huì)少取走一部分。二是存量發(fā)行對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化作用甚微。因?yàn)榇媪堪l(fā)行方式下的減持對(duì)象是社會(huì)公眾及公共投資者，這些主體往往只關(guān)心股漲股落，這不利于完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)。三是存量發(fā)行方法也不能真正糾正目前市場(chǎng)存在的國(guó)有股不能流通這個(gè)重大制度性問(wèn)題。

其五，《暫行辦法》第十一條明確規(guī)定建立全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)，理事會(huì)的職責(zé)包括選擇并委托國(guó)內(nèi)外專(zhuān)業(yè)性投資管理機(jī)構(gòu)對(duì)基金進(jìn)行運(yùn)作以實(shí)現(xiàn)保值增值等。既存的問(wèn)題是在國(guó)有股減持先行運(yùn)作之后，社保基金入市目前基本上仍是無(wú)法可依，社保基金當(dāng)前只能集中搶道于國(guó)債和銀行存款，這就有待相應(yīng)立法的支持。

其六，《暫行辦法》沒(méi)有對(duì)市場(chǎng)申購(gòu)價(jià)確定后其他股東如何享受對(duì)減持部分的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)作出規(guī)定（注：按照現(xiàn)行《公司法》的規(guī)定，公司股東出讓股權(quán)時(shí)，其他股東在同等條件下享有優(yōu)先受讓權(quán)。）。還有，過(guò)去無(wú)論是什么形式的國(guó)有股減持，概由國(guó)有股股東的主管部門(mén)審批，值得肯定的是這次的《暫行辦法》明確規(guī)定：存量發(fā)行、定向回購(gòu)、配售由部級(jí)聯(lián)席會(huì)議組織實(shí)施，協(xié)議轉(zhuǎn)讓由財(cái)政部審批。既存的問(wèn)題是《暫行辦法》沒(méi)有對(duì)聯(lián)席會(huì)議的議事規(guī)則進(jìn)行說(shuō)明，包括具體的審議周期、程序等等，還有如何保證發(fā)行人選擇有利于自己的時(shí)機(jī)進(jìn)行融資和保證審批的效率也需要進(jìn)一步明確。

概言之，國(guó)有股減持作為一個(gè)市場(chǎng)化的過(guò)程，理應(yīng)是由其內(nèi)在運(yùn)行規(guī)律使然，是故，政府在這個(gè)市場(chǎng)化過(guò)程中更多地是要變干預(yù)為制定公平的游戲規(guī)則，完善法制環(huán)境，這是有序減持之關(guān)鍵。

三、上市公司國(guó)有股減持是一個(gè)市場(chǎng)化的過(guò)程，也是一個(gè)需要有序推進(jìn)的過(guò)程。在此進(jìn)程中，一方面需要不斷推出相關(guān)配套立法來(lái)導(dǎo)航國(guó)有股的減持；另一方面，還需要對(duì)國(guó)有股減持的深層問(wèn)題作一立法審視。擇其要者略述數(shù)端。

一是股票市場(chǎng)的非市場(chǎng)化立法審視。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，市場(chǎng)化運(yùn)作是股票市場(chǎng)的正常功能得以發(fā)揮的前提，也是實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源優(yōu)化配置的基礎(chǔ)。國(guó)有股減持的過(guò)程，就是一個(gè)變非市場(chǎng)化的國(guó)有股為市場(chǎng)化國(guó)有股之過(guò)程。而在我國(guó)，股票市場(chǎng)的發(fā)展長(zhǎng)期以來(lái)處于政策張力之下，市場(chǎng)的自身發(fā)展仍受制于行政干預(yù)等市場(chǎng)外因素的作用而蹣跚前行。“長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)政府一直將在股票市場(chǎng)發(fā)行上市作為國(guó)有大中型企業(yè)籌集資金和轉(zhuǎn)換機(jī)制的重要途徑，在這種主導(dǎo)思想的作用下，經(jīng)過(guò)10余年積累，我國(guó)境內(nèi)現(xiàn)有上市公司中國(guó)有控股企業(yè)占絕大多數(shù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2001年3月底，我國(guó)境內(nèi)上市公司總股本3973.12億股，在全部股份當(dāng)中，尚未流通股份占總股本的63.61%，而流通股份僅占總股本的36.39%.在尚未流通股份中，以國(guó)家股和國(guó)有法人股為主，共計(jì)約占總股本的61%左右。國(guó)有股權(quán)高度集中且不可流通已嚴(yán)重阻礙了我國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)、健康發(fā)展。”[3]

非市場(chǎng)化多于市場(chǎng)化的演進(jìn)已使我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)常游離于資源優(yōu)化配置和利潤(rùn)有效增長(zhǎng)之外而沉浮多變。廣大中小投資者往往難以表達(dá)自己的聲音，難以對(duì)上市公司運(yùn)作產(chǎn)生實(shí)效影響，導(dǎo)致過(guò)度關(guān)注股價(jià)漲跌隨市逐流之弊。而在一個(gè)有序規(guī)范、各種干預(yù)市場(chǎng)化運(yùn)作的場(chǎng)外因素受到有形立法遏制的環(huán)境中，中小投資者的利益將會(huì)受到更多的重視和保護(hù)。

二是國(guó)有股減持與國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整目標(biāo)的立法審視。國(guó)有股減持的過(guò)程從實(shí)質(zhì)上看，其實(shí)就是國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性調(diào)整過(guò)程，通過(guò)減持競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的國(guó)有股股權(quán)來(lái)推動(dòng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整（注：因?yàn)椋ㄟ^(guò)國(guó)有股減持變現(xiàn)，可以擴(kuò)展國(guó)有股資本的功能，進(jìn)而提高國(guó)有經(jīng)濟(jì)的控制力和帶動(dòng)力，有利于國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整的到位。）。在此一調(diào)整進(jìn)程中，各種形式的內(nèi)外資應(yīng)可以比以往更順利地參與和進(jìn)入國(guó)有股減持的運(yùn)作，在股權(quán)多元化下增加流通股的比重，優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，促使市場(chǎng)開(kāi)放性、競(jìng)爭(zhēng)性正常功能的發(fā)揮。“據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前在深滬兩市的A股市場(chǎng)上，有外資背景的上市公司已達(dá)50多家。”[4]在全球經(jīng)濟(jì)一體化下按照現(xiàn)代企業(yè)制度運(yùn)作的外資企業(yè)進(jìn)入國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，有利于帶動(dòng)我國(guó)上市公司建立現(xiàn)代企業(yè)制度和完善法人治理結(jié)構(gòu)。這對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)上市公司大部分脫胎于國(guó)有企業(yè)之改制，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)套路的經(jīng)營(yíng)管理運(yùn)作揮之不去弊端的消減從而有力保障廣大中小投資者的合法權(quán)益不無(wú)裨益。

隨著入世，證券、基金等行業(yè)都將加大對(duì)外資的開(kāi)放，市場(chǎng)資金供給的相應(yīng)增加也將有利于國(guó)有股減持進(jìn)程的加速。而對(duì)世貿(mào)組織成員方的政府而言，則有義務(wù)保證先行存在與世貿(mào)規(guī)則相一致和能夠有形對(duì)接的國(guó)內(nèi)立法。相較之下，由于當(dāng)前國(guó)有股減持主要采取存量發(fā)行的方式，并與首發(fā)和增發(fā)綁在一起運(yùn)作，致使我國(guó)證券市場(chǎng)的禁人者同樣被禁于減持之門(mén)外。在我國(guó)積極融人全球經(jīng)濟(jì)一體化和大力引資之背景下，這一形式合法的限制不合理地排除了一些境外大公司等海外投資者對(duì)我國(guó)的投資，比如前者原本是可以合法通過(guò)收購(gòu)國(guó)有股的形式準(zhǔn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開(kāi)展投資的（注：由此可能帶來(lái)一些法律規(guī)避問(wèn)題，比如在一些境外大公司等海外投資者準(zhǔn)入受阻之后其他的境外機(jī)構(gòu)卻可以利用在境內(nèi)設(shè)立內(nèi)資公司甚至以自然人名義為自己開(kāi)戶(hù)開(kāi)展申購(gòu)。）。

近期，對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部發(fā)出《對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部辦公廳關(guān)于外商投資股份有限公司有關(guān)問(wèn)題的通知》，允許現(xiàn)有外商投資股份有限公司申請(qǐng)發(fā)行A股或B股，外資企業(yè)國(guó)內(nèi)上市的卡口開(kāi)始放開(kāi)。但是，這一規(guī)范性文件的效力既存在位階之不足，從法理上說(shuō)還可能存在與現(xiàn)行法律規(guī)定的沖突。比如，現(xiàn)行《公司法》有關(guān)股份公司股票發(fā)行的具體規(guī)定，基本上是針對(duì)內(nèi)資企業(yè)的，外資企業(yè)在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的發(fā)行上市則處于無(wú)法可依的懸空狀態(tài)。因此，及早推出有關(guān)的立法規(guī)定無(wú)論在法理上還是在實(shí)踐上都是利好有加的。

三是國(guó)有股減持需要對(duì)國(guó)有資產(chǎn)法定所有者與實(shí)際占有者之間的關(guān)系作出妥善調(diào)整的立法審視。從我國(guó)現(xiàn)行法律規(guī)定上看，國(guó)務(wù)院代表國(guó)家對(duì)國(guó)有股行使所有權(quán)。而基于體制上及歷史遺留的原因，我國(guó)有權(quán)決定減持的所有者和實(shí)際的持股者并不統(tǒng)一。從發(fā)展上看，減持國(guó)有股遲早需要涉及減持收益之于中央和地方政府的歸屬問(wèn)題。假如忽視對(duì)法定所有者和實(shí)際持股者之間經(jīng)濟(jì)關(guān)系的妥善立法調(diào)整，國(guó)有股變現(xiàn)很難深入。還有，在當(dāng)前現(xiàn)狀下，需要對(duì)國(guó)有股的持股者行股者作一立法規(guī)范。目前，我國(guó)股份公司中的國(guó)家股權(quán)，主要由三類(lèi)機(jī)構(gòu)持有和行使：國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)、國(guó)有企業(yè)的行政主管部門(mén)和國(guó)家授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)包括各種國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司、控股公司、投資公司等非政府機(jī)構(gòu)。前兩類(lèi)主體在國(guó)家股的持有和行使中現(xiàn)存許多問(wèn)題。國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)是國(guó)有資產(chǎn)宏觀管理的專(zhuān)門(mén)政府機(jī)構(gòu)，通常不可能對(duì)微觀企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作情況了如指掌，且不說(shuō)如果由于這類(lèi)微觀經(jīng)營(yíng)決策也有違其專(zhuān)門(mén)職能。由原來(lái)國(guó)有企業(yè)的行政主管部門(mén)繼續(xù)作為國(guó)家股的持股行股主體則無(wú)異于原地踏步，癥結(jié)依然。而由國(guó)家授權(quán)的非政府機(jī)構(gòu)作為國(guó)家股權(quán)的持股單位，當(dāng)是往后立法規(guī)范的著力方向。現(xiàn)存的問(wèn)題是，需要對(duì)授權(quán)機(jī)制運(yùn)作事項(xiàng)即國(guó)家和其授權(quán)機(jī)構(gòu)間的權(quán)、責(zé)、利關(guān)系作一立法和妥善定位。

四是引入優(yōu)先股作為國(guó)有股減持過(guò)渡的立法審視。國(guó)有股一次性減持可能對(duì)市場(chǎng)造成較大的沖擊。而在不改變國(guó)有控股權(quán)的現(xiàn)狀下，先將部分國(guó)有股轉(zhuǎn)化為無(wú)表決權(quán)的優(yōu)先股，再經(jīng)過(guò)回購(gòu)、折股、股轉(zhuǎn)債等形式減持即通過(guò)優(yōu)先股的過(guò)渡來(lái)減持亦不失為一種選擇。對(duì)于即將上市的公司來(lái)說(shuō)，引入優(yōu)先股的積極意義在于在其發(fā)行股票之初就從初始環(huán)節(jié)上減持了國(guó)有股的比重，避免了大量的減持國(guó)有股的同時(shí)又積淀起新的國(guó)有股（注：毋庸諱言，當(dāng)前我國(guó)待上市的國(guó)有性質(zhì)的股份有限公司事實(shí)上存在大量不可流通的國(guó)有股和國(guó)有法人股。隨著這些不可流通的國(guó)有股涌入股市，新積淀的國(guó)有股和國(guó)有法人股在數(shù)量上將不亞于減持退出的國(guó)有股，這一增大于減的減持努力對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)之改善其實(shí)是徒具形式而已。）。從國(guó)外的情況看，優(yōu)先股往往是股份有限公司不可缺少的一個(gè)品種，這一事實(shí)已經(jīng)為我國(guó)從當(dāng)前單打一的普通股設(shè)置向引入優(yōu)先股的發(fā)展走向提供了有益借鑒。由此審視《公司法》、《證券法》等現(xiàn)行立法，普遍缺乏有關(guān)優(yōu)先股的規(guī)定，有必要早日填補(bǔ)這一疏漏環(huán)節(jié)，為優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)而為改善公司治理結(jié)構(gòu)打造有形的保障立法平臺(tái)。

五是改進(jìn)我國(guó)股份公司法人治理機(jī)構(gòu)的表決權(quán)信托立法審視。表決權(quán)信托或稱(chēng)表決權(quán)，是針對(duì)中小股東出于各種原因不能親自行使表決權(quán)時(shí)推出的維護(hù)其合法權(quán)益的補(bǔ)救制度。國(guó)有股一股獨(dú)大之下，廣大中小股東的合法權(quán)益往往缺少保護(hù)。而通過(guò)立法引進(jìn)表決權(quán)信托很大程度上就可以集中中小股東的表決權(quán)并委托給信托機(jī)構(gòu)代表其意愿在股東大會(huì)上集中投票行使表決權(quán)（注：現(xiàn)行《公司法》第108條雖對(duì)表決權(quán)信托制度作了規(guī)定，但只是簡(jiǎn)單提及受委托的人在授權(quán)范圍內(nèi)行使表決權(quán)，用之操作顯然失之空泛。）。這就扭轉(zhuǎn)了中小股東的表決權(quán)在一股獨(dú)大的股東大會(huì)中作用甚微的劣勢(shì)，有利于增強(qiáng)廣大社會(huì)股東對(duì)上市公司的監(jiān)督，使上市公司的運(yùn)作治理更加透明和規(guī)范。在立法設(shè)定表決權(quán)信托時(shí)可以考慮通過(guò)中小股東與信托機(jī)構(gòu)簽訂表決權(quán)契約，由股東自愿將其表決權(quán)委托給受托人來(lái)代表行使股東大會(huì)期間的表決權(quán)，而股東則繼續(xù)擁有除表決權(quán)之外的其他權(quán)利。此外，相關(guān)的具體立法規(guī)定還要有以下事項(xiàng)：委托人只能是不能親自行使表決權(quán)的中小股東，委托必須要以明示方式將表決權(quán)授出，必須通過(guò)書(shū)面協(xié)議載明股票移交等事項(xiàng)，委托人有權(quán)在受托人不盡誠(chéng)信、盡職之情況下不予承認(rèn)表決權(quán)之有效和收回委托。

四、國(guó)有股減持是一個(gè)需要不斷推出到位立法來(lái)指導(dǎo)市場(chǎng)化運(yùn)作的過(guò)程。在立法的具體設(shè)計(jì)上，應(yīng)該不離市場(chǎng)化之本，同時(shí)在市場(chǎng)化立足點(diǎn)之上防止和規(guī)范市場(chǎng)化的無(wú)序和盲動(dòng)。

首先，在市場(chǎng)化之下，立法要助推上市公司逐步擺脫以往無(wú)所不在的政策高壓和行政張力等市場(chǎng)外因素的干擾，使其真正成為具有獨(dú)立人格意志、獨(dú)立財(cái)產(chǎn)利益的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)主體和競(jìng)爭(zhēng)主體，遵循市場(chǎng)化的要求來(lái)完善其法人治理結(jié)構(gòu)。

其次，在市場(chǎng)化之下，國(guó)有股減持的立法推進(jìn)要體現(xiàn)公開(kāi)透明原則的要求。像國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓就應(yīng)該是公開(kāi)化之運(yùn)作，立法對(duì)出讓方與受讓方行為的公開(kāi)化披露要求應(yīng)有強(qiáng)制性規(guī)定。立法還應(yīng)引入公開(kāi)征集等超越于以往有失透明要求的做法來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)化的減持。

再次，在市場(chǎng)化之下，國(guó)有股減持應(yīng)該有多種運(yùn)作方式。比如國(guó)有股先行轉(zhuǎn)變成法人股再上市流通的方式就值得立法支持。同樣，立法上值得肯定現(xiàn)存的符合市場(chǎng)化走勢(shì)的個(gè)人持股現(xiàn)象。1998年上市的“浙大海納”就是首次出現(xiàn)的以個(gè)人作為發(fā)起人的上市公司，此后，還出現(xiàn)了像天通股份等個(gè)人作為上市公司控股性股東的走向。這是市場(chǎng)化不斷發(fā)展的選擇，立法的寬松肯定比嚴(yán)加限制更為妥當(dāng)。

同時(shí)，在市場(chǎng)化之下，立法救濟(jì)也要及時(shí)跟上鉆《暫行辦法》等現(xiàn)行立法之空的市場(chǎng)炒作和無(wú)序發(fā)展之進(jìn)程。這是因?yàn)椋?/p>

其一，長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)被當(dāng)作國(guó)企解困脫貧的工具，股票市場(chǎng)成為眾多國(guó)企籌資的單純工具。大批國(guó)企在合法形式下通過(guò)包裝上市展開(kāi)籌資，其內(nèi)在的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)卻依然如故；在這一缺陷之下，上市公司從市場(chǎng)籌集到的大量資金通過(guò)關(guān)聯(lián)交易能夠輕松進(jìn)入其控股公司囊中，而控股公司通過(guò)關(guān)聯(lián)交易也能為上市公司制造出賬面業(yè)績(jī)以獲得更多的籌資。“在‘一股獨(dú)大’的機(jī)制下，上市公司與控股股東往往兩塊牌子一套班子，兩者之間‘資金統(tǒng)籌安排’，實(shí)際上是上市公司的資金由控股公司‘統(tǒng)籌安排’，從而成為大股東的‘提款機(jī)’……。例如，ST猴王與其大股東猴王集團(tuán)長(zhǎng)期”三不分“，被猴王集團(tuán)先后掏走8.9億元，為其提供擔(dān)保3億元，已瀕臨破產(chǎn)。濟(jì)南輕騎的大股東不僅拿走上市公司所募的全部16億元資金，而且還套取公司上市以來(lái)所創(chuàng)造的全部利潤(rùn)10億多元，幾乎掏空了上市公司，使其幾乎陷于絕境。”[5]

緣此，加強(qiáng)對(duì)關(guān)聯(lián)交易等市場(chǎng)消極面的立法防范和救濟(jì)無(wú)疑是疏導(dǎo)市場(chǎng)化之弊的重要舉措。就對(duì)關(guān)聯(lián)交易的立法控制而言，立法救濟(jì)可以考慮如下措施：比如對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司常見(jiàn)的關(guān)聯(lián)交易界定其范圍，嚴(yán)加限制對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)利空的包裝關(guān)聯(lián)交易。又如對(duì)關(guān)聯(lián)交易予以公平性評(píng)估，評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)于明顯惡意和不公平的交易行為，有權(quán)公開(kāi)予以披露并提出糾偏和處理意見(jiàn)。

其二，在《暫行辦法》出臺(tái)后，推出國(guó)有股減持計(jì)劃的上市公司日漸增加，其中有意鉆空之市場(chǎng)消極面已不斷浮出水面，有待立法的糾偏。

目前，就推出減持計(jì)劃的上市公司總體情況來(lái)看，上市日期多在數(shù)年之前，地域分布零亂，所屬行業(yè)大多系化工、建材等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，與預(yù)期存在距離。并且，這些上市公司國(guó)有股雖總體規(guī)模不大，但比重偏大；預(yù)期盈利有限。這些公司在減持名義背后增發(fā)籌資的用意也是顯見(jiàn)的。這一方面得利于《暫行辦法》將減持國(guó)有股與發(fā)行新股和增發(fā)新股組合在一起，對(duì)于急于籌資的上市公司通過(guò)增發(fā)新股得利無(wú)異是明顯的鼓勵(lì)。“截至目前，今年已有16家公司實(shí)施了增發(fā)，籌資總額162.45億元，平均每家公司通過(guò)增發(fā)籌資10.15億元，這大大高于36家新發(fā)行上市公司和65家配股公司平均每家籌資6.06億元和3.67億元的水平。1999年，全年新股發(fā)行及配股共募集資金773億元；2000年，在上市公司籌資活動(dòng)達(dá)到高潮，比上年增長(zhǎng)68%的情況下，全年也不過(guò)是發(fā)行新股125只，募集資金811.8億元，加上增發(fā)新股、配股，總共募集資金也只有1300多億元。而現(xiàn)在，僅增發(fā)一項(xiàng)，證券市場(chǎng)全年的資金需求就有可能達(dá)到1500億元！”[6]這一居高不下的態(tài)勢(shì)加上當(dāng)前發(fā)行新股和增發(fā)新股的市場(chǎng)化定價(jià)普遍存在市盈率偏高的走勢(shì)，將助推隨新股定價(jià)的國(guó)有股出售價(jià)格只增不降并可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越國(guó)有股原有持股成本。而這又會(huì)助長(zhǎng)獨(dú)大國(guó)有股股東著眼于圈錢(qián)的用意，有違《暫行辦法》立法之意。據(jù)此，減持部分的國(guó)有股如何定價(jià)是一個(gè)尚待立法規(guī)范的要項(xiàng)。

客觀地說(shuō)，只有上市公司資產(chǎn)質(zhì)量的提高才是資本市場(chǎng)有序穩(wěn)定發(fā)展的保證。而上述的增發(fā)新股不同于配股有著較嚴(yán)格限制條件的約束，通過(guò)減持國(guó)有股增發(fā)籌資就使此前缺乏申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)新股理由的上市公司有了可充分利用的空間，可能導(dǎo)致過(guò)熱追求增發(fā)新股。再加上新近的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》的放開(kāi)性規(guī)定，上市公司配股的條件由以前公司前三年凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%的規(guī)定調(diào)整為最近三年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%；對(duì)最近三年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率低于6%的公司，也允許其附帶約束條件申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)。這就直接導(dǎo)致上市公司再融資的過(guò)熱攀升，一些原不符合再融資條件甚至連配股資格也未達(dá)到的公司也名正言順地踏上了籌資之船。“有關(guān)統(tǒng)計(jì)表明，在滬深兩市實(shí)施過(guò)再融資的公司中，曾經(jīng)或現(xiàn)在戴上ST帽子的有59家，2000年底出現(xiàn)虧損的有55家。另外，最新的上市公司2001年中期業(yè)績(jī)預(yù)警顯示，其中四成多去年以來(lái)曾在證券市場(chǎng)上剛實(shí)施過(guò)再融資。”[7]據(jù)此，對(duì)應(yīng)的立法救濟(jì)應(yīng)該是：嚴(yán)格申請(qǐng)新股發(fā)行的條件，防止上市公司通過(guò)再融資鉆空；加強(qiáng)再融資過(guò)程中相應(yīng)中介評(píng)估機(jī)構(gòu)的把關(guān)作用，賦予其必要的防范風(fēng)險(xiǎn)否決權(quán)等等。

此外，隨著入世，“外資企業(yè)在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上市，也必然會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)沖擊。例如高溢價(jià)發(fā)行、高市盈率以及外國(guó)公司強(qiáng)大的實(shí)力，會(huì)沖擊到民族工業(yè)及國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)的投資觀念。尚未開(kāi)放的中國(guó)資本市場(chǎng)，允許外資及外國(guó)企業(yè)在內(nèi)地證券市場(chǎng)上市，還需要完善相關(guān)的法律政策等多方面問(wèn)題。”[8]這也需要在立法上未雨綢繆。

「參考文獻(xiàn)」

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[7]張煒。再融資改革誘發(fā)“圈錢(qián)”？[N].中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)，2001-08-06（1）。

[8]姜華。外企上市影響深遠(yuǎn)[N].人民日?qǐng)?bào)（海外版），2001-07-28（6）。