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摘要：以深圳中小企業(yè)板2004年-2007年202家IPO公司為研究對(duì)象，采用均值差異比較的方法，從IPO前的經(jīng)營(yíng)績(jī)效、IPO時(shí)的表現(xiàn)以及IPO后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效三個(gè)方面實(shí)證分析風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO績(jī)效差異，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO績(jī)效的影響。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資家；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)；中小企業(yè)板；IPO績(jī)效

1問(wèn)題的提出

隨著我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的逐步完善，特別是2004年6月15日深圳中小企業(yè)板的推出以及2005年至2006年的股權(quán)分置改革實(shí)現(xiàn)的全流通，使得制約本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最大的障礙——退出渠道不暢通得到了一定程度的改善，風(fēng)險(xiǎn)投資與資本市場(chǎng)的互動(dòng)開(kāi)始顯現(xiàn)。

本研究將以深圳中小企業(yè)板的上市公司為研究對(duì)象，采用描述性統(tǒng)計(jì)以及均值差異比較的方法，從IPO前的經(jīng)營(yíng)績(jī)效、IPO時(shí)的表現(xiàn)以及IPO后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效三個(gè)方面分析風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO績(jī)效差異，實(shí)證分析風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO績(jī)效的作用。

2樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究以深圳中小企業(yè)板2004年6月—2007年12月上市的202家公司，包括45家風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和157家非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)為研究對(duì)象，通過(guò)對(duì)深圳證券交易所的公開(kāi)數(shù)據(jù)庫(kù)以及各個(gè)公司的招股說(shuō)明書(shū)來(lái)獲取有關(guān)樣本的發(fā)行特征、財(cái)務(wù)特征以及風(fēng)險(xiǎn)投資家的有關(guān)數(shù)據(jù)。對(duì)于IPO企業(yè)是否為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的判斷取決于其上市前的十大股東中有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資家（可由招股說(shuō)明書(shū)中獲得）。

如表1所示，2004年—2007年在深圳中小企業(yè)板上市的202家企業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)為45家，占22.3%；非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)為157家，占77.7%。各年風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO數(shù)量一直保持在20％左右，比重相對(duì)穩(wěn)定，表明風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)已成為中小企業(yè)板上市公司的主要來(lái)源之一。

3IPO前的經(jīng)營(yíng)績(jī)效差異比較

為了測(cè)量IPO前的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，我們采用了Jain和Kini研究中的相似指標(biāo)，將經(jīng)營(yíng)績(jī)效分為盈利能力和盈利增長(zhǎng)能力兩個(gè)方面進(jìn)行衡量。以資產(chǎn)收益率（ROA）衡量盈利能力；以資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率（△ROA）衡量盈利增長(zhǎng)能力。

表2對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO前的三年盈利和盈利增長(zhǎng)指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)以及差異檢驗(yàn)，其中第0年表示IPO年度，第-1年為IPO年度的前一年，第-2年度為IPO年度的前兩年，第-3年度為IPO年度的前三年；ROAi表示第i年的資產(chǎn)收益率；△ROAi表示第i年的資產(chǎn)收益率跟第-3年度的資產(chǎn)收益率之比。

3.1盈利能力差異比較

表2檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在表示盈利能力的ROA指標(biāo)方面，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的ROA-3，ROA-2和ROA-1均高于非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，但不存在統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性差異。

3.2盈利增長(zhǎng)能力差異比較

而在盈利增長(zhǎng)能力方面，表2檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)各年度的ROA增長(zhǎng)率都低于非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，但不存在統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性差異。

4IPO時(shí)的表現(xiàn)差異比較

4.1IPO抑價(jià)

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整IPO抑價(jià)（AR）平均值為1.67，而非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整IPO抑價(jià)（AR）平均值為1.32，兩者相差0.35，并且兩者差異的t檢驗(yàn)的顯著性水平為0.067。該結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的抑價(jià)水平高于非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，兩者差異均有統(tǒng)計(jì)意義上的差異。

有關(guān)AR的分析結(jié)果在IR的分析結(jié)果中也得到了支持。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的未經(jīng)調(diào)整IPO抑價(jià)（IR）平均值為1.66，而非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的未經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整IPO抑價(jià)（IR）平均值為1.23，兩者相差0.43，并且兩者差異的t檢驗(yàn)的顯著性水平為0.098。

通過(guò)比較以IR和AR來(lái)衡量IPO抑價(jià)所導(dǎo)致的結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)，以AR來(lái)衡量的IPO抑價(jià)下，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO抑價(jià)差異更小，顯著性水平更高，但兩者的差異檢驗(yàn)均顯示：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的抑價(jià)水平高于非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，兩者差異均有統(tǒng)計(jì)意義上的差異。

4.2發(fā)行費(fèi)用比重

發(fā)行費(fèi)用比重是指上市費(fèi)用占發(fā)行總額的比重。發(fā)行費(fèi)用比重的高低暗示著金融中介對(duì)發(fā)行公司信息不對(duì)稱程度的判斷。認(rèn)證/監(jiān)控模型認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)投資銀行、會(huì)計(jì)事務(wù)所等金融中介具有認(rèn)證作用，風(fēng)險(xiǎn)投資家降低公司在上市過(guò)程中信息不對(duì)稱的能力應(yīng)該導(dǎo)致更低的發(fā)行成本，包括承銷商、律師、審計(jì)師以及其他費(fèi)用。但是從表1有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)行費(fèi)用比重的均值比較結(jié)果發(fā)現(xiàn)：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)行費(fèi)用比例為6.60%，跟非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的6.67%相差0.07%，兩者差異的t檢驗(yàn)的顯著性水平為0.676，不具有統(tǒng)計(jì)意義的顯著性。從統(tǒng)計(jì)意義上來(lái)講，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)行費(fèi)用比重來(lái)自于同一個(gè)總體，兩者不具有差異性。以上分析表明，盡管風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO時(shí)的前十大股東中有風(fēng)險(xiǎn)投資家的存在，但是也不能夠使投資銀行、會(huì)計(jì)事務(wù)所等金融中介相信風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的信息不對(duì)稱程度的降低，將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)同等對(duì)待；風(fēng)險(xiǎn)投資家未能發(fā)揮對(duì)金融中介機(jī)構(gòu)的認(rèn)證作用，降低發(fā)行費(fèi)用。4.3發(fā)行市盈率

一般認(rèn)為，市盈率是評(píng)價(jià)公司價(jià)值的重要指標(biāo)，較高的發(fā)行市盈率預(yù)示著公司具有良好的發(fā)展前景。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的市盈率平均值為25.01，比非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)市盈率平均值（24.45）高出0.56，兩者差異的t檢驗(yàn)的顯著性水平為0.644，不具有統(tǒng)計(jì)意義的顯著性。從統(tǒng)計(jì)意義上來(lái)講，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來(lái)自于同一個(gè)總體，兩者的發(fā)展前景具有相似性。

4.4網(wǎng)上中簽率

中簽率就是股票募集資金量同參加認(rèn)購(gòu)的資金量的比率。中簽率的高低暗示了IPO投資者對(duì)于發(fā)行公司未來(lái)價(jià)值的一種評(píng)判。一般來(lái)說(shuō)，潛在價(jià)值越大、質(zhì)量越高的發(fā)行的公司，其IPO的中簽率應(yīng)該越低。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的中簽率平均值為0.15，比非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中簽率平均值（0.19）高出0.4，兩者差異的t檢驗(yàn)的顯著性水平為0.143，不具有統(tǒng)計(jì)意義的顯著性。說(shuō)明IPO投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以及非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的判斷相同，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO后的監(jiān)督作用并未得到IPO投資者的認(rèn)同。

5IPO后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效

表3對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO后的三年盈利和盈利增長(zhǎng)指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)以及差異檢驗(yàn)，其中第-1年度表示IPO前一年度，第0年表示IPO年度，第1年為IPO后的第1個(gè)年度，第2年度為IPO后的第2個(gè)年度；ROAi表示第i年的資產(chǎn)收益率；△ROAi表示第i年的資產(chǎn)收益率跟第-1年度的資產(chǎn)收益率之比。

至本文完成日，深圳中小企業(yè)板上市企業(yè)未公布2007年年報(bào)數(shù)據(jù)，2007年度的經(jīng)營(yíng)績(jī)效數(shù)據(jù)不可獲得，因此不同的經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)的樣本量不同。第0年度的樣本為2004年——2006年上市的102家企業(yè)，其中風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)22家，非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)80家；第1年度的樣本為2004年——2005年上市的50家企業(yè)，其中風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)12家，非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)38家；第2年度的樣本為2004年上市的38家企業(yè)，其中風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)9家，非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)29家。

5.1盈利能力差異比較

如表3所示，在IPO后第0年和第1年，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的ROA平均值高于同期的非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的ROA平均值，但在第2年風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的ROA平均值低于同期的非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的ROA平均值。

然而均值差異檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，盈利能力指標(biāo)的Sig.(2-tailed)均大于0.10，表示風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后的盈利能力沒(méi)有顯著性差異。

5.2盈利增長(zhǎng)能力差異比較

我們進(jìn)一步比較IPO后同一年度風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的盈利增長(zhǎng)能力，表3數(shù)據(jù)顯示，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)均比IPO前一年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效差，但是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的下降幅度大于非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，但兩者之間的差異并不具有統(tǒng)計(jì)性顯著意義，說(shuō)明兩者IPO后的盈利增長(zhǎng)能力并不存在顯著性差異。

6結(jié)論

本文有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO績(jī)效的差異分析結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO前后五年間的經(jīng)營(yíng)績(jī)效并沒(méi)有顯著性差異，暗示著我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資家未能選擇最佳的企業(yè)進(jìn)行投資，并未發(fā)揮監(jiān)督/認(rèn)證作用，傾向于支持逆向選擇。同時(shí)兩者IPO時(shí)的表現(xiàn)比較更進(jìn)一步證明了擬選擇的存在，具體表現(xiàn)為：風(fēng)險(xiǎn)投資家并未發(fā)揮其對(duì)股票市場(chǎng)投資者（抑價(jià)）以及金融機(jī)構(gòu)的認(rèn)證作用（發(fā)行費(fèi)用比），兩者發(fā)展前景沒(méi)有顯著差異（市盈率），“創(chuàng)投概念”股并未得到股票投資者的追捧（網(wǎng)上中簽率）。

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