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國內(nèi)企業(yè)債券市場相對于規(guī)模龐大的國債市場和正在蓬勃發(fā)展的股票市場來說，存在著規(guī)模小、地位低、市場化不高、品種單一及流動性差等缺陷。產(chǎn)生這些缺陷的原因，在于我國目前還存在諸多制約企業(yè)債券發(fā)展的因素，比如法律法規(guī)不完善、發(fā)行制度存在缺陷、社會信用制度不健全以及發(fā)債企業(yè)自身的問題等等。有鑒于此，可以考慮通過以下措施：修正和完善相關(guān)法律法規(guī)；從制度安排入手，在發(fā)行制度、交易制度、市場準入制度、信息披露制度等諸方面進行改革，為企業(yè)債券的發(fā)展拓展出較為廣闊的空間；通過產(chǎn)權(quán)改革，塑造真正的企業(yè)債券市場主體；提高企業(yè)債券信用程度；調(diào)整企業(yè)債券的期限結(jié)構(gòu)，并不斷進行品種創(chuàng)新，滿足不同投資者的投資需求；增強企業(yè)債券的流動性等等，來促進債券市場健康發(fā)展。

稀薄的企業(yè)債券市場

企業(yè)債券*是債券發(fā)行人為籌措資金而向債券投資者出具的、并承諾按一定利率定期支付利息和到期償還本金的債權(quán)債務憑證。在西方成熟的資本市場中，通過發(fā)行企業(yè)債券來募集資金已成為企業(yè)籌資的主要手段，企業(yè)債券的融資額通常是股票市場的3—10倍，有的國家股票發(fā)行甚至出現(xiàn)負數(shù)，即新發(fā)行的股票比不上退市股票的數(shù)量，且企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模越來越大，甚至超過了國民生產(chǎn)總值。應該說企業(yè)債券在我國的起步是早于股票的*，但由于種種原因，企業(yè)債券發(fā)展并不盡如人意，相對于國債、金融債、股票市場以及企業(yè)信貸融資，企業(yè)債券非常薄弱。整個企業(yè)債券市場相對于股市來說應該是微不足道。

1.企業(yè)債券的總體規(guī)模較小

在美國、日本、德國等發(fā)達國家，債券市場的規(guī)模遠遠超過了股票市場的規(guī)模，企業(yè)債券發(fā)行量往往是股票發(fā)行量的3倍～10倍。自1984年到現(xiàn)在，經(jīng)過近二十年的努力和探索，我國企業(yè)債券市場雖取得了一定的發(fā)展。但是，由于我國目前企業(yè)債券的發(fā)債及擬發(fā)債企業(yè)主要集中分布在交通運輸、綜合類、電力、煤、水業(yè)和制造業(yè)等具有相對壟斷地位的基礎(chǔ)性行業(yè)，而且主要屬于特大型企業(yè)，覆蓋的范圍很小，加上發(fā)行額度的限制，企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模很小。尤其是，與規(guī)模龐大的國債市場和正在蓬勃發(fā)展的股票市場相比，我國企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模就更顯微小，如表1所示，我國企業(yè)債券市場從1993年以后就逐漸變得稀薄，成交量非常小，成為我國金融市場結(jié)構(gòu)失衡的重要方面。1992年以前，在金融市場上，企業(yè)債券的發(fā)行量大于股票的發(fā)行量，在市場上一路領(lǐng)先。而1996年以后，企業(yè)債券市場步入低迷階段。2002年底，處于低迷狀態(tài)中的股票市場籌資仍然達到962億元，是企業(yè)債券融資的近3倍，在債券市場內(nèi)部，國債發(fā)行5934億元，而企業(yè)債券僅僅發(fā)行325億元。

2.企業(yè)債券市場化不高

在過去的十幾年中，政府對于企業(yè)債券市場更多地采取了管制和限制的態(tài)度，特別是對發(fā)債主體限制較嚴，只局限幾個相對壟斷地位的基礎(chǔ)性行業(yè)，在其他競爭性行業(yè)和其他所有制形式的企業(yè)中，則或多或少出現(xiàn)了一些歧視現(xiàn)象：同時，企業(yè)債券的基本要素——利率，在我國仍處于政府的管制之下，利率管制的政策現(xiàn)實決定了企業(yè)債券的利率并非市場化，不同企業(yè)發(fā)行的同期限債券利率是沒有區(qū)別的，所以，這里不存在對風險的市場定價機制，也不符合充分競爭機制完善的市場基本原因之要求。不同企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券，通常具有不同的風險等級。在利率基本固定，風險不能得到合理補償或者過度補償?shù)那闆r下，企業(yè)債券的需求方與供給方之間很難實現(xiàn)實質(zhì)性的交易。在二級市場上，由于受相關(guān)法規(guī)限制，大多數(shù)投資者是個人。以上這些從一個側(cè)面反映了我國企業(yè)債券市場的發(fā)展存在市場化程度較低的問題。

3.企業(yè)債券定價不合理，品種單一，缺乏創(chuàng)新

在我國股票市場上，既有A股、B股、H股，又有國家股、法人股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股等劃分，而在企業(yè)債券市場，從我國現(xiàn)有的企業(yè)債券來看，幾乎都是按同一模式設(shè)計的，只要期限相同，則利率都一樣，收益是絕對確定的。這種定價機制嚴重扭曲了企業(yè)債券的價格信號，造成企業(yè)債券市場的信息失真。從歷年發(fā)行企業(yè)債券的品種來看，也較為單一，目前市場交易的品種只有按年付息和到期付息兩種，以到期付息為主，截552002年3月僅有一只中移動為浮動利息券，其余皆為固定利息券。此外，目前大多數(shù)債券期限集中在5年到10年的品種，這種企業(yè)債券償還期限的單一性也具有很大的局限性，因為不同的企業(yè)對資金的期限要求不同，甚至同一企業(yè)從自身各種投資以及財務狀況等方面考慮，也需要不同期限品種的債券。

4.企業(yè)債券流動性不強

企業(yè)債券的流動性是指在交易市場上債券能以接近市場的價格迅速轉(zhuǎn)讓，而且僅需支付較少的交易費用。投資者購買了企業(yè)債券后，將根據(jù)自身資金運轉(zhuǎn)情況，及時調(diào)整資金投向結(jié)構(gòu)。但目前我國企業(yè)債券所具有的流動性遠遠達不到投資者的要求，這主要由企業(yè)債券流通市場發(fā)育程度極低、上市交易規(guī)模太小所決定。在利率完全市場化的發(fā)達的債券市場中，投資者除了安全保值的動機外，更傾向于投機動機，即利用利率的波動，以買進或賣出債券投機牟利。因此，債券市場上資產(chǎn)的流動性是較高的。目前，我國雖有二級債券市場，我國的企業(yè)債券流通市場只是局限于交易所市場，企業(yè)債券的場外柜臺交易也不夠規(guī)范，柜臺市場還沒有建立起來，貼現(xiàn)、抵押等票據(jù)行為均不夠活躍，而到交易所上市流通還只是少數(shù)大型中央級企業(yè)債券的專利（目前深滬兩市交易的企業(yè)債只有11只，與上市的1000多只股票相比，形成了強烈的反差），大部分不能上市的企業(yè)債券缺乏必要的流通手段。目前，我國700億元的企業(yè)債券余額中，只有160億元在滬、深交易所上市，規(guī)模很小，所占比例僅有23%.企業(yè)債券流通市場的低流通性一方面使企業(yè)債券市場缺了半邊天，市場功能喪失了一半，不能整體協(xié)調(diào)發(fā)展：另一方面又使投資者信心不足，因為投資者一旦購買企業(yè)債券則失去了根據(jù)自身需要及時調(diào)整資金運用方向的自由度，活錢變成了死錢。總之，企業(yè)債券流通市場的不發(fā)達反作用于其發(fā)行市場，影響了投資者的信心，降低了投資需求。

企業(yè)債券市場發(fā)展的制約因素

1.相關(guān)法律法規(guī)不完善，發(fā)行制度存在缺陷

發(fā)展企業(yè)債券融資，必須要有完備的法律監(jiān)管體系作為保障，我國現(xiàn)有的企業(yè)債券融資的相關(guān)法律法規(guī)，很多已明顯不能適應未來企業(yè)債券市場發(fā)展的需要，有些還成為企業(yè)債券融資的絆腳石。尤其是關(guān)于企業(yè)債券的擔保以及最終抵押資產(chǎn)的處置問題，債權(quán)人主張自己的權(quán)利以及監(jiān)管部門同地方政府部門、地方法院之間協(xié)調(diào)執(zhí)法的問題等都是以前企業(yè)債券市場上碰到的難題。而且還有部分法律法規(guī)（包括中央部門與地方部門的規(guī)定）之間互相矛盾，互相抵觸。造成管理部門在具體監(jiān)管操作中隨意性很大，部分存在無法可依、法規(guī)多變等問題，嚴重影響了企業(yè)債券市場的效率。

首先，發(fā)行主體受到法律的制約。《公司法》第一百五十九條規(guī)定：“股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業(yè)或者其他兩個以上的國有投資主體設(shè)立的有限責任公司，為籌集生產(chǎn)經(jīng)營資金，可以依照本法發(fā)行公司債券。”這表明除了上述三類公司可以申請發(fā)行企業(yè)債券外，其他類型的企業(yè)，如民營企業(yè)、集體企業(yè)、三資企業(yè)等都不能發(fā)行企業(yè)債券。也就是說其他企業(yè)信用再好、資產(chǎn)質(zhì)量再優(yōu)良、發(fā)展再有前景都不能發(fā)行企業(yè)債券。即便是有發(fā)行企業(yè)債券資格的主體，還必須符合的條件有：股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣6000萬元，累計債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的40%，最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息，債券的利率不得超過國務院限定的利率水平。《公司法》是計劃經(jīng)濟的做法，不符合市場原則，這種法律約束有其不盡完善的地方。其次、企業(yè)債券發(fā)行制度也存在缺陷。自1987年國務院頒布《企業(yè)債券管理條例》和《國務院關(guān)于加強股票債券管理的通知》，對企業(yè)債券進行統(tǒng)一管理以來，國家實際上是把發(fā)行企業(yè)債券作為計劃內(nèi)的建設(shè)項目籌集資金。

在這種情況下，政府對企業(yè)債券的發(fā)行進行了過多的制度約束：

（1）企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模的額度控制，限制了企業(yè)債券的融資規(guī)模。現(xiàn)行《企業(yè)債券管理條例》（1993年8月2日國務院頒發(fā)）第10條規(guī)定：“國家計劃委員會會同中國人民銀行、財政部、國務院證券委員會擬訂全國企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模和規(guī)模內(nèi)的各項指標，報國務院批準后，下達各省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市人民政府和國務院有關(guān)部門執(zhí)行。未經(jīng)國務院同意，任何地方、部門不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模，并不得擅自調(diào)整年度規(guī)模內(nèi)的各項指標。”該條款明確規(guī)定了企業(yè)債發(fā)行采取嚴格的額度管理，額度決定權(quán)在國務院。第11條規(guī)定：“企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券必須按照本條例的規(guī)定進行審批，未經(jīng)批準的，不得擅自發(fā)行和變相發(fā)行企業(yè)債券。中央企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，由中國人民銀行會同國家計劃委員會審批地方企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，由中國人民銀行省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市分行會同同級計劃主管部門審批。”該條款明確規(guī)定了企業(yè)債發(fā)行的審批權(quán)在中國人民銀行和國家計委。事實上，從1999年起，中國人民銀行將發(fā)行審批的主要權(quán)力移交國家計委，由國家計委從國家產(chǎn)業(yè)政策、項目可行性、企業(yè)財務狀況、債券發(fā)行條款、評級擔保等方面進行全面審查，決定企業(yè)能否發(fā)行，只有在發(fā)行利率確定時征求中國人民銀行的審批意見。2000年以來計委每年只特批少數(shù)大型企業(yè)發(fā)債。國家計委每年根據(jù)宏觀經(jīng)濟運行狀況等制定當年企業(yè)債券總體發(fā)行額度，并具體分配到中央各部門和地方以及各行業(yè)，反映了我國政府目前采取的是股票和國債優(yōu)先的傾斜政策，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模有限。

（2）投資限制。《企業(yè)債券管理條例》第19條規(guī)定：“辦理儲蓄業(yè)務的機構(gòu)不得將所吸收的儲蓄存款用于購買企業(yè)債券”，從而將商業(yè)銀行排除在企業(yè)債投資者之外。在國外，商業(yè)銀行和保險公司是投資企業(yè)債的重要機構(gòu)投資者，對其投資的限制很少，我國的做法顯然限制了機構(gòu)投資者的購買力。中國保監(jiān)會頒布的《保險公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》也對保險公司投資企業(yè)債券進行了明確限制；可投資“經(jīng)監(jiān)管部門認可的信用評級機構(gòu)評級在AA級以上的企業(yè)債券”，企業(yè)債券投資比例不得超過保險公司總資產(chǎn)的20%，單個債券購買額度不得超過該債券發(fā)行額的10%和保險公司資產(chǎn)的2%.目前企業(yè)發(fā)債所募集的資金絕大部分用于固定資產(chǎn)投資項目，如能源、交通等基礎(chǔ)設(shè)施和大型建設(shè)項目，而普通企業(yè)發(fā)債很少。

（3）利率管制。《企業(yè)債券管理條例》第18條規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的百分之四十”。此最高上限的設(shè)定出臺于1993年的治理整頓時期，當時國家處于整頓金融秩序、治理社會高息亂集資的階段，對最高利率的限制可以防止一些劣質(zhì)企業(yè)通過提高利率來吸引投資者，最終償還不了高息而造成的金融風險。但是隨著資本市場的發(fā)展，這種上限審批限制已經(jīng)暴露出諸多問題。第一，銀行同期儲蓄利率并不能夠作為企業(yè)債券發(fā)行的基準利率，以此為參照帶來了定價的不合理操作。實際上，企業(yè)債券的基準利率應該是同期國債利率，最終定價應該根據(jù)企業(yè)的信用評估等級在基準利率基礎(chǔ)上加風險升水得到。第二，40%的上浮仍然無法區(qū)分不同的企業(yè)。在目前資本市場預期收益較高、國家信用機制還不健全的情況下，發(fā)債企業(yè)發(fā)債利率全部達到40%的上限，結(jié)果投資者無法按照債券利率的不同來判別企業(yè)質(zhì)量的好壞，既不能體現(xiàn)出“高風險、高收益，低風險、低收益‘的市場規(guī)則，同時也造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券成本偏高。

2.社會信用制度不健全

信用是金融市場的生命，但是我國還沒有建立完善的信用制度，這使得企業(yè)債券市場舉步維艱。在企業(yè)債券市場上，不講信用表現(xiàn)在三個方面：第一，企業(yè)債券的發(fā)行人（發(fā)行債券的企業(yè)）不講信用。發(fā)行人信用危機存在兩種狀態(tài)：一是為了發(fā)行債券，從申請發(fā)債立項開始就弄虛作假，根本沒有還款計劃，待債券資金到手后根本就不打算還款：二是債券到期后，發(fā)行人無力償還。第二，企業(yè)債券的擔保人不講信用。在多數(shù)情況下，擔保人的擔保是“友情贊助”，或是由于某種情況的“拉郎配”，因此，擔保人不去督促發(fā)行人還款，在發(fā)行人部分或全部不能履行還款義務時，擔保人雖有義務但并不履行義務替發(fā)行人償還到期的債券。第三，信用評級機構(gòu)獨立性不強，行為不規(guī)范、信譽差。中介機構(gòu)作為投資者和發(fā)行人之間的橋梁，它們的各類報告，特別是評級機構(gòu)的等級評定是投資者進行投資的重要依據(jù)。但是，與國外評級機構(gòu)靠出售評級報告創(chuàng)造收入不同，國內(nèi)是由發(fā)行人支付評級費用，評級結(jié)果的公正性不可避免地就會受到影響。目前信用評級機構(gòu)評估的專業(yè)性和獨立性受到普遍質(zhì)疑評級機構(gòu)受行政干預多，評級缺乏統(tǒng)—的規(guī)范，可比性差；相關(guān)法律不健全，專業(yè)人才缺乏。同時評級機構(gòu)缺乏對發(fā)債企業(yè)的信用級別進行持續(xù)跟蹤評定制度，當發(fā)債企業(yè)的財務狀況發(fā)生變化時，不能及時改變其信用級別，致使評定級別缺乏客觀性和公正性，影響了決策者和投資者對企業(yè)債的信任程度。

3.企業(yè)債券市場中的信息不對稱

信息不對稱問題，其實質(zhì)是委托問題。信息不對稱越是突出，委托關(guān)系就越是難以建立和維持。企業(yè)發(fā)行債券所形成的債權(quán)債務關(guān)系，本質(zhì)上也是一種委托關(guān)系。在我國目前的金融市場（包括債券市場）上，信息不對稱現(xiàn)象是比較突出的，企業(yè)管理層在信息占有上相對大多數(shù)投資者處于絕對優(yōu)勢。在目前法律制度尚不完善、市場規(guī)則也尚未完備地建立起時，企業(yè)管理層往往利用這種信息優(yōu)勢，操縱企業(yè)債券的發(fā)行、資金使用、還本付息，甚至在企業(yè)債券發(fā)行完成后非法轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。管理層的道德風險在目前的市場環(huán)境中還很難控制。同時，由于信息不對稱比較突出，投資者在選擇債券投資品種時也很難解決逆向選擇問題。這時理性的選擇就是盡可能減少對債券投資的參與。我國企業(yè)債券市場上已出現(xiàn)過很多道德風險和逆向選擇的案例，可能就是對目前企業(yè)債券市場信息不對稱問題的最好佐證。

4.發(fā)債企業(yè)自身的內(nèi)在因素

目前在我國，發(fā)行企業(yè)債券的多為國有企業(yè)，當企業(yè)管理層考慮到通過債券融資就必須還本付息的硬約束，從而更傾向于選擇沒有償債壓力的股票融資，因為股權(quán)融資是一種無風險的永久性融資，即使企業(yè)不進行股利分紅，投資者也無法要求其償還本金，同時企業(yè)還可以通過配股和增發(fā)募集更多的資金。再加上我國國有企業(yè)中存在的一股獨大、內(nèi)部人控制現(xiàn)象，通過股票募集資金不會影響其股東地位，這樣，債券融資對“控股權(quán)維持”的優(yōu)勢也不復存在，因此對于當前出現(xiàn)的“國有企業(yè)熱衷于上市融資，上市公司熱衷于配股、增發(fā)等再融資”現(xiàn)象就不足為怪了。另外，企業(yè)的高資產(chǎn)負債率，影響了其進行負債融資的決策。盡管發(fā)行企業(yè)債券能夠給企業(yè)迅速籌集到生產(chǎn)建設(shè)所需資金，但債務增加后，企業(yè)風險和費用也將相應上升，企業(yè)債務的增加使企業(yè)陷入財務危機甚至破產(chǎn)的可能性也增加，特別是目前許多企業(yè)的資產(chǎn)負債率偏高，通過發(fā)行企業(yè)債券實現(xiàn)融資相當艱難。

發(fā)展與完善企業(yè)債券市場的方略

市場發(fā)達的國家和地區(qū)的經(jīng)驗證明，沒有債券市場的證券市場是畸型的，也是“短命”的，舉債是公司發(fā)展的最本能的融資方式。因此，在發(fā)展我國股票和國債市場的同時，要大力發(fā)展企業(yè)債券市場。

1.修正和完善相關(guān)法律法規(guī)

按照實行國民待遇和國際慣例的要求，調(diào)整有關(guān)法律法規(guī)。相關(guān)法規(guī)條款應明確地界定企業(yè)債券的含義和內(nèi)容，統(tǒng)一規(guī)范提法和管理，《債券管理條例》以及《公司法》和《證券法》中有關(guān)企業(yè)債券的條款必須統(tǒng)一，使債券融資行為有統(tǒng)一的法規(guī)約束。盡快出臺與形勢發(fā)展相適應的《管理條例》。應盡快頒布實施適應形勢發(fā)展要求的新的企業(yè)債券管理條例，新條例應該充分體現(xiàn)企業(yè)債券市場化改革基本方向，要在審批制度、利率水平、資金使用、中介機構(gòu)的作用、強化社會監(jiān)督各個方面，全面體現(xiàn)社會主義市場經(jīng)濟的深入發(fā)展對企業(yè)債券融資的基本要求。另外，要我們應當在相關(guān)的證券法規(guī)的基礎(chǔ)上，制定與完善企業(yè)債券發(fā)行的法律法規(guī)，從而規(guī)范企業(yè)債券發(fā)行市場與交易市場的運作。必須盡快出臺新“破產(chǎn)法”，允許發(fā)債企業(yè)破產(chǎn)，同時還應加強《破產(chǎn)法》有關(guān)條款的可操作性，完善破產(chǎn)機制，使企業(yè)債券持有人的權(quán)益得到保障。

2.從制度安排入手，在發(fā)行制度、交易制度、市場準入制度、信息披露制度等諸方面進行改革，為企業(yè)債券的發(fā)展拓展出較為廣闊的空間

具體說來，應在以下幾方面實施新的制度安排：第一，要改革企業(yè)債券的發(fā)行制度。將企業(yè)債券的發(fā)行方式由過去的審批制變?yōu)楹藴手疲O(jiān)管機構(gòu)只需對合規(guī)性進行審核，不介入具體事務；放松直至取消企業(yè)債券發(fā)行的額度控制，在符合市場規(guī)則的情況下，企業(yè)有能力發(fā)行并能及時兌付，就應給其擴展規(guī)模的機會，等等。第二，逐步實現(xiàn)企業(yè)債券利率市場化，使企業(yè)債券發(fā)行利率的制定不再比照銀行儲蓄存款利率，而是以國債收益率為基準，按信用級別的差異增加不同的幅度制定，充分體現(xiàn)企業(yè)債券定價的市場化和風險差別收益的補償性。第三，應加強信息披露制度的建設(shè)與實施力度，增強企業(yè)運作的透明度，增強證券交易的透明度，為投資者營造一個公開的投資環(huán)境。第四，應加強監(jiān)管體系的建設(shè)，尤其是要加強對企業(yè)財務狀況的監(jiān)督，保護投資者的投資積極性。第五，要加強市場投資者結(jié)構(gòu)建設(shè)，主要應大力發(fā)展機構(gòu)投資者，逐步放寬對社保基金、保險公司、銀行以及其他機構(gòu)進入企業(yè)債券市場的限制，同時應設(shè)立以企業(yè)債券為主要投資對象的企業(yè)債券基金。市場投資者結(jié)構(gòu)的改變，不僅能在很大程度上減弱信息的不對稱，也能有效解決“搭便車”問題。‘

3.通過產(chǎn)權(quán)改革，塑造真正的企業(yè)債券市場主體

從性質(zhì)來看，企業(yè)債券作為一種借貸契約，是擁有獨立財產(chǎn)的借款企業(yè)與債券持有者之間簽訂的表明雙方債權(quán)債務關(guān)系的契約。對發(fā)債企業(yè)而言，它代表其按約向持券人支付本息的財產(chǎn)義務，而對持券人而言，則代表其要求發(fā)債企業(yè)如約還本付息的財產(chǎn)權(quán)利。財產(chǎn)是實現(xiàn)企業(yè)債券約定的權(quán)利和義務的經(jīng)濟基礎(chǔ)和法律基礎(chǔ)，而擁有獨立的財產(chǎn)則是構(gòu)成企業(yè)發(fā)債的制度前提。而我國的現(xiàn)狀是企業(yè)債券的主要發(fā)行者——國有企業(yè)并不具有獨立的財產(chǎn)，也就無力承擔債券融資的風險。為從根本上促進我國企業(yè)債券市場的發(fā)展，必須進行產(chǎn)權(quán)制度改革，理順企業(yè)與政府間的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，使企業(yè)能以自己所有的財產(chǎn)作為承擔發(fā)債責任和風險的載體。產(chǎn)權(quán)制度改革的宗旨是實現(xiàn)財產(chǎn)權(quán)的分散化，明確界定和充分保護產(chǎn)權(quán)，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機制，途徑則是大力推進企業(yè)的股份制改造，建立有效的公司治理機制、國有資產(chǎn)運營和監(jiān)督機制等。只有經(jīng)過規(guī)范的產(chǎn)權(quán)制度改革后產(chǎn)生的我國公司制企業(yè)和公司制金融機構(gòu)才能擁有真正獨立的法人財產(chǎn)所有權(quán)，實現(xiàn)自主經(jīng)營、自負盈虧、自擔風險、自我約束，也才能成為真正理性的“經(jīng)濟人”或市場主體。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)才能轉(zhuǎn)變“重股輕債”的觀念，才能真正承擔債券融資的風險與責任。這樣，企業(yè)在做出發(fā)債決策時才會具有內(nèi)在的約束力，即才會根據(jù)融資成本的大小及融資行為對企業(yè)資產(chǎn)價值的影響來確定最佳資本結(jié)構(gòu)和相應的發(fā)債規(guī)模。進而，企業(yè)也才會根據(jù)對自身盈利能力和償債能力的預測，靈活選擇不同的債券期限和本利支付方式等。

4.提高企業(yè)債券信用程度

為樹立企業(yè)債券良好形象，增強投資者的信心，可從以下幾方面考慮：第一，規(guī)范舉債企業(yè)行為，提高企業(yè)信譽。發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)應接受市場和投資者的合理約束和監(jiān)督，同時應解決企業(yè)債券發(fā)行后資金使用的監(jiān)督和管理機制問題，挑選最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，使企業(yè)債券成為投資者能夠接受的投資產(chǎn)品，確保企業(yè)債券的到期償還。企業(yè)債券在我國沒有得以充分發(fā)展也和我國部分企業(yè)的不守信用有很大關(guān)系，所以，有效的償債保障機制是我國企業(yè)債券得以順利發(fā)行的必要條件。在市場經(jīng)濟比較發(fā)達的國家，經(jīng)過長時間的市場演變，通過債權(quán)人和債務人無數(shù)次的博弈，償債保障機制已經(jīng)比較完善。主要包括抵押、擔保、可轉(zhuǎn)換，以及破產(chǎn)清算與重組、“戳穿公司的面紗”等。除此之外，債券保險應該說也不失一種不錯的保障機制。第二，建立企業(yè)債券評級體制，樹立中介機構(gòu)信譽。我國自2001年開展企業(yè)債券信用評級制度，目前，我國的評級行業(yè)才初具雛形，面對人世的挑戰(zhàn)，我們應借鑒并吸取國外評級機構(gòu)的先進經(jīng)驗，深入研究和開發(fā)評級技術(shù)，建設(shè)強大的評級隊伍，創(chuàng)出既符合國際慣例又符合我國國情的評級體系，借助政府的推動作用，逐步發(fā)展成為有影響力的權(quán)威評級機構(gòu)，使企業(yè)債券信用評級制度向國際化和規(guī)范化邁進。第三，完善相應的企業(yè)財務制度，建立健全由第三方托管的償債基金，保證企業(yè)的償還能力。

5.調(diào)整企業(yè)債券的期限結(jié)構(gòu)，并不斷進行品種創(chuàng)新，滿足不同投資者的投資需求

我們要打破《企業(yè)債券管理條例》對利率的僵硬規(guī)定，充分發(fā)揮企業(yè)債券進行創(chuàng)新的能力，由企業(yè)根據(jù)自己的信用級別及償債能力制定相應的利率，將企業(yè)債券的利率水平與風險進行掛鉤，或根據(jù)市場供求狀況相對自主地確定發(fā)行利率。同時，加強對企業(yè)債券期限結(jié)構(gòu)的設(shè)計，發(fā)債企業(yè)可根據(jù)自身對于資金期限的不同需要而制定相應的還債期限，改變目前債券期限單一的格局。在品種設(shè)計上，針對投資者的不同需求設(shè)計債券品種，期限上做到短、中、長期連續(xù)，付息方式做到一次付息、貼息與按年、半年、季度付息等的品種齊全，便于投資者按自身需求選擇持有。我國可借鑒美國企業(yè)債券市場的經(jīng)驗，在市場條件成熟時，推出具有靈活的期限、還本付息方式或清算時債權(quán)人具有不同優(yōu)先地位的債券品種。最簡單的如浮動利率債券，它是發(fā)債企業(yè)即使在債券到期前亦能根據(jù)市場利率的變化調(diào)整息票利率，而可轉(zhuǎn)換債券則是普通債券與期權(quán)結(jié)合的產(chǎn)物，它賦予持券人在將來按約定價格將債券換為該企業(yè)股票的權(quán)利，受到那些對公司股價持樂觀態(tài)度投資者的歡迎，也使發(fā)債企業(yè)因提供了這種選擇權(quán)而可壓低債券利率，有利于在保持股價穩(wěn)定的前提下完成籌資計劃。又如附提前贖回權(quán)的債券，它是發(fā)行企業(yè)可按約定價格向投資者贖回原發(fā)行的債券，作為補償，該贖回價格一般高于債券面值，它使企業(yè)在利率下降時以更低利率重新發(fā)債成為可能。

6.加快企業(yè)債券運作中介機構(gòu)的規(guī)范發(fā)展

根據(jù)我國的實際情況，從廣義上講，參與企業(yè)債券運作的中介機構(gòu)主要應有信用評級機構(gòu)、證券公司、會計師事務所、律師事務所。企業(yè)債券作為一種信用工具，能否發(fā)得出去，到期能否及時兌付，關(guān)鍵在于發(fā)行人的信用級別的高低，投資者判斷某種企業(yè)債券是否具有投資價值，信用評級公司作出的評級結(jié)果是其最重要的依據(jù)。國際上著名信用評級公司——標準普爾評級公司和穆迪投資服務公司的每一項評級結(jié)果都直接影響了國際資本市場的投資決策。作為會計師事務所，在企業(yè)債券發(fā)行過程中的重要作用是核查審計發(fā)行人的財務狀況，讓投資者對發(fā)行人的財務狀況有一個全面的認識。律師事務所的作用是不言而喻的，企業(yè)債券發(fā)行章程作為一種契約，是一種法律文件，其是否合法，需要由律師把關(guān)。投資銀行作為企業(yè)債券的承銷機構(gòu)，其主要工作任務是將企業(yè)債券發(fā)行出去，并且發(fā)行人兌付企業(yè)債券本息。

7.增強企業(yè)債券的流動性，促進債券市場健康發(fā)展

活躍企業(yè)債券的流動性是發(fā)展企業(yè)債券市場一個十分重要的環(huán)節(jié)。增強其流通性，可從以下幾方面考慮：第一，大量引入專門從事債券投資的機構(gòu)投資者，包括基金管理公司、證券公司和其他社會法人。第二，逐步放寬在交易所上市的條件，降低交易成本。目前在交易所上市的企業(yè)債券的信用等級都是AAA級，且都是中央企業(yè)債券。為了擴大上市的債券規(guī)模，可以把企業(yè)債券的信用等級適當放寬到AA級，上市債券可以是地方企業(yè)債券，為了刺激交易，改變目前企業(yè)債券交易不活躍的狀況，要適當降低債券交易的交易費用。上證所2003年已經(jīng)降低了企業(yè)債券的傭金和交易經(jīng)手費。第三，應考慮建立企業(yè)債券的場外交易市場。場外交易市場具有門檻低、交易成本低的優(yōu)勢，針對目前我國企業(yè)債券流通市場只局限于交易所市場的現(xiàn)狀，我們建議可以參照發(fā)達國家的做法，設(shè)立場外交易市場，考慮以省、區(qū)為范圍建立企業(yè)債券柜臺交易，并把這一交易納入銀行間債券市場，使銀行間債券OTC業(yè)務一般不對個人投資者，為解決這一問題，個人投資者可以通過有銀行間債券會員資格的商業(yè)銀行、證券公司等中介機構(gòu)進行委托。第四，增加企業(yè)債券回購交易，使交易方式不只局限于現(xiàn)券交易。例如，2003年初，上證所在充分考慮市場需求和評估市場風險的基礎(chǔ)上，增開7天以下的短期企業(yè)債券回購品種，作為發(fā)展企業(yè)債券市場的一項重要措施。第五，發(fā)展債券基金。債券基金應當成為非金融企業(yè)和個人間接投資債券的主要渠道。設(shè)立債券基金有利于吸引資本向債券市場流動，增加各類債券的發(fā)行量，刺激債券市場的發(fā)展，有助于提高債券市場流動性。第六，建立做市商制度。在我國企業(yè)債券市場引入做市商制度，對于提高市場流動性，推進市場化進程是十分有益的。在做市商制度下，由于做市商對市場信息的了解程度遠遠勝過普通投資者，他們對包括公司的各種信息來源進行各方面的匯總分析之后進行做市，并承擔相應的市場風險以及公司風險，這樣有利于增強市場投資的信心。美國垃圾債券市場（由于無等級或等級不高而難以在市場流通的低等級債券）發(fā)展歷史就是一個很好的例證，正是米爾肯敢于對垃圾債券進行做市，從而創(chuàng)造出一個獨立于美國傳統(tǒng)債券交易市場之外的“垃圾債券”市場，并由此衍生出包括“杠桿收購”等方式在內(nèi)的一系列全新的資本市場運用模式。與做市商制度推出相配套的是，推行開放式債券回購，以全面提升企業(yè)債券流動性。