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內容提要:托管結算是現代債券市場完整運行的重要環節，也是事關整個市場效率與風險總體控制力的關鍵。中國債券市場的進一步發展已嚴重受制于托管結算系統的滯后。當前，證券交易所債券市場與銀行間債券市場的托管結算系統處于明顯分割之中，成為兩市場統一的最大障礙。因交易所債券市場的債券交易制度及相應的托管結算問題導致的金融欺詐行為，已成為當前最主要的金融風險源，這些問題反映了其中的法律界定是粗淺甚至空缺的，因而投資者的權益缺乏有效保護。解決交易所債券市場拖欠的存量問題，改革債券交易制度，加強托管結算系統與法律制度建設，最終統一整個證券市場的后臺系統，是發展中國債券市場的當務之急。

關鍵詞：債券托管清算結算系統法律制度

債券市場已成為當前中國金融市場發展的重點，但其發展的一個關鍵是托管清算結算系統的高效統一，因為世界主要證券市場的發展實踐和過去20多年中國探索債券市場發展的經驗教訓都表明，后臺系統直接決定著債券市場的效率提高與總體風險水平的控制。特別是，在托管結算方面的法律關系不明確，更導致了一些市場主體行為缺乏應有約束，制約著當前中國債券市場的進一步發展，甚至成為當前影響廣泛而嚴重的現實金融風險源之一。因此，加強和改進托管結算系統的制度建設，成為債券市場發展的當務之急。

一、現行中國債券市場托管結算系統設施存在的問題及其影響分析

（一）明顯的分割性

目前，債券托管結算體制的明顯特征是其分割性，共有兩類債券托管結算系統：一類是起先由中國人民銀行監管、現由中國銀監會與人民銀行共同監管的中央國債登記結算公司（以下簡稱中央國債公司），作為銀行間債券市場的后臺支撐系統，負責該市場上各類債券的托管與結算事宜；另一類是由中國證監會監管的中國證券登記結算公司（以下簡稱中國結算公司），其下又分上海分公司與深圳分公司，分別負責上海證券交易所與深圳證券交易所包括債券在內的所有場內證券的托管清算結算事宜。這兩大系統不僅尚未在技術與制度上聯接，而且存在著很大的差異。

其中，由于中央國債公司的服務對象是銀行間債券市場的一對一詢價報價交易，因而不承擔對手方職能，只是對債券的托管結算負有辦理確認的責任，不對合同承擔履約擔保責任，也不實行凈額結算制度，而是提供券款對付（DVP）、見券付款、見款付券以及純券過戶等結算服務。中國結算公司針對的是實行集中撮合競價的交易所市場，因而是對手方，對交收負有擔保職責。

債券交易的資金結算，在銀行間債券市場是通過人民銀行的清算支付系統與交易商指定銀行的支付系統進行。目前，中國人民銀行建立的“中國國家現代化支付系統（CNAPS）”已與全國銀行間同業拆借系統（即銀行間債券市場的報價系統）和中央國債公司的“中央債券綜合業務系統”聯接，可以實現DVP結算。而中國結算公司的系統，債券過戶T日完成，資金交收在T+1日完成，DVP因此未能實現，資金清算支付基本是通過交易所與交易商指定的清算銀行實施的。

從現行情況看，中央國債公司逐步占據了中國債券市場托管結算的主導地位，運營著數個計算機系統：債券簿記系統、債券發行系統、央行公開市場業務操作系統、信息統計系統、柜臺交易中心系統以及債券余額查詢系統等，尤其是債券余額實時直接查詢系統更是中國結算公司系統所缺乏的，正是這一點，導致了兩大系統對債券交易風險控制能力的巨大差距。

需要說明的是，盡管中央國債公司是財政部惟一授權的國債中央托管機構，國債總托管賬戶也設在該系統，而中國結算公司作為成員單位亦在中央國債公司開有國債托管賬戶，但中央國債公司對這一賬戶和系統內的債券運營與流轉完全沒有控制力，更不掌握這一系統的明細賬，即使財政部對每期國債的利息與本金予以兌付的資金也是直接撥給中國結算公司，再由它對其成員機構代為分撥。所以，這兩大系統無論從表面上還是實質內容上看，都是分割的。顯然，這是當前統一中國債券市場的最大問題。

（二）兩類托管結算系統存在表現形式不一的競爭關系，相互間沒有形成很好的協調機制，導致債券市場交易成本上升、交易效率下降

兩類系統的監管機構、規則制度、服務的前臺不同，特別是交易所與銀行間市場存在實質性的競爭關系，因而致使兩大后臺也處于競爭之中，基本是“誰都不服氣誰”的狀態，更是因部門利益作怪，有些原本很好解決協調的問題也一拖再拖。這反映了兩系統間基本沒有形成有效的協調機制，也反映了對其進行監管的政府部門之間尚未就此形成很好的協調機制。

由此，就作為推動債券市場走向統一的關鍵措施之一的債券轉托管問題，市場成員已有多年的強烈呼吁，但就是在兩大后臺系統間遲遲沒有實質性的進展。即使財政部在2003年12月1日專門為此了《國債跨市場轉托管業務管理辦法》，作了一系列明確規定，中國結算公司也據此了《國債市場轉托管業務操作指引》，但是，人們發現，真正將一筆國債完成全部的轉托管手續到可以對轉托管的債券賣出，所花時間仍長達T+3，這在債券市場行情每時都在變化的現在，考慮到時間成本因素，成本太高，致使兩市場間的套利難以進行，這無疑加重了債券市場的分割與無效。

（三）兩大系統的共性問題：前后臺的不協調

無論是銀行間債券市場，還是交易所市場，前后臺的不協調是共同存在的。前臺的目標是如何擴大交易量，交易如何活躍；而后臺系統是如何控制風險與提高效率。尤其是交易所債券回購交易所出現的諸多問題，都反映了前后臺之間沒有就此進行很好的協調。而且，在一些技術性措施上也體現出不協調，比如，前后臺的計算機處理系統的升級都不同步，導致交易商的交易結算價與合同成交價產生差異，直接影響到交易效率與交易商的會計財務處理。

（四）交易所債券市場托管結算系統存在的問題及其影響

1.中國結算公司不掌握二級托管結算成員單位的明細賬，缺乏對債券余額的實時直接查詢系統。同樣是實行二級托管制，中央國債公司對所有客戶的債券托管實行實名制，掌握所有客戶的明細賬，從而建立起所有客戶實時直接債券余額查詢系統，也就避免了交易所市場中大肆挪用債券的問題。

2.系統本身統一與協調的有效程度亟須加強。由于中國結算公司系統是在原屬兩個證券交易所的證券登記結算公司基礎上由行政手段建立的，無論就管理經驗而言，還是從技術系統與相應手段的建設方面，都亟待加強，如果不能盡快形成對上海與深圳兩個分公司有效的統一與協調機制，對降低市場成本、提高市場效率就難以起到預期的作用。

3.債券主席位制的清算模式已被證明是有害的。所謂“主席位清算結算制度”，一是要求交易所會員機構必須首先確認指定一個債券主席位方可進行交易，其自營與客戶債券現貨與回購交易的托管清算結算也就統一通過該主席位實行一級托管清算結算。二是要求會員機構只能通過主席位對自營與債券回購業務進行統一申報登記，交易所與中國結算公司也只對這一主席位上的債券總額負責。正是這一制度，造成了封閉式債券回購交易的以下問題：（1）非交易所會員的客戶對其托管債券的狀態與去向無查詢知情渠道，從而如果受托人挪用客戶債券甚至全部挪用，也就根本沒有任何力量予以制約。（2）肆無忌憚地挪用他人債券融資，導致以“國債委托理財”、“代購國債”、“國債存管”等名義進行的交易混亂不堪，大肆進行金融欺詐的現象到了無以復加的地步，成為當前不容忽視的金融風險之一。

4.債券回購交易的標準券制度及相應清算結算制度的問題與影響。（1）標準券制度的問題。所謂標準券制度，即由交易所定期將在交易所上市流通的特定債券，通過根據市價水平確定的“折算比率”，將百元面值的該種債券折算成一定金額的標準券，作為場內進行回購交易的標準值。這種制度在使債券回購的債券交易特性喪失殆盡，并成為一種價值不對等交易的抵押融資行為的同時，更給交易所、結算公司以及交易商控制風險帶來障礙，尤其是對前兩者而言，在風險控制方面可能永遠陷于被動，因為比起市價的變動，標準券折算比率的調整總是慢半拍，而且有時市價變動的幅度遠遠偏離交易所當初確定折算比率時的預期，致使結算公司凍結的債券價值相比折算比率調整前也發生較大偏離，當遇到市價急速下滑時，就會出現“國債欠庫”現象，由此增大市場整體風險水平。（2）現行標準券與交易清算時間安排制度的結合助長了場內債券市場的投機和大量違規行為，特別是，產生了“債券回購與現貨交易套做放大倉量”的問題，在促使國債回購交易規模急劇膨脹的同時，也不斷放大著市場的整體風險水平。由于國債買入當日即可進行賣出回購融資，當天債券現貨與回購之間可以多次反復交替操作，形成“回購——買券——再回購——再買券”的滾動放大模式，最大放大倍數有時高達60～80倍。當發生國債市價狂跌的情況下，場內相當部分證券公司的資金鏈就不可能不斷掉，也就不可能不引發目前我們都看到的風險。（3）擔保交收制度及其問題。當前，令人擔心與棘手的是，當大量證券公司與相關機構因過往投機過度而導致資金鏈條斷裂，發生大量違約時，按集中擔保交收制度的規定，只能先由中國結算公司替違約方墊付資金，問題是由于違約太普遍、違約金額巨大，便產生了大量的國債“欠庫”，這不僅耗盡了中國結算公司多少年來積累起來的“結算風險基金”，而且在按事先規定拍賣違約方席位上的債券的過程中也遇到了種種阻礙。如果“欠庫”的問題解決不了，無論對債券市場、股票市場，還是對整體金融體系，毫不夸張地講，都將是一場災難。

（五）現行債券市場托管結算系統主要法律制度界定的評價性分析

1.針對債券市場托管結算系統缺乏統一的法律界定。《證券法》盡管對證券托管結算有所涉及，但這些界定不僅是粗淺的，而且基本是針對證券交易所市場的托管與結算而言的，對場外債券市場的托管結算，根本沒有界定，也就更沒有對場內與場外債券市場的托管結算關系予以界定。

2.即便從《證券法》的內容看，有關章節規定的也只是證券登記結算的原則性問題，盡管交易所的交易規則、登記結算規則等市場自律組織規則解決了操作中的具體問題，但這些規則體現的權利義務界定并沒有獲得法律界的一致理解和接受。尤其是以下幾點最為突出：（1）有關證券公司、交易所、登記結算機構及其他市場參與人在證券賬戶管理中各自承擔什么責任，并沒有明確的法規可供依據。（2）有關交易結算體制、證券登記體制、證券托管體制的法律空白與缺陷是明顯的，這更增加了證券賬戶管理的問題。（3）現行證券法律法規對證券公司如何托管客戶資產未做出具體規定。所有這些都反映了《證券法》上有關證券托管結算關系的規定是不清晰和不全面的。

3.迄今為止，專門對債券市場托管事宜進行界定的最高法規是1997年財政部的《中華人民共和國國債托管管理暫行辦法》，屬部門規章性質，但這一規章也僅是對國債的托管予以界定，對于近十年來發行與交易量越來越大的金融債券、公司債券等的托管與結算事宜，則缺乏較為權威的法律界定。

所有這些問題，一方面反映了我國債券市場后臺系統建設的落后，有些技術流程都沒有清晰與建設起來，因而必然使有關這方面的法律制度建設滯后。另一方面，法律制度建設的滯后，在債券市場發行與交易量急速擴大、參與人大幅度增加的同時，造成了上述問題的產生，也使這一市場的各種風險急劇擴大，投資者的正當權益得不到有效保護。

二、對改進和加強我國債券市場托管清算結算系統及其法律制度建設的框架性建議

（一）當前最為迫切的是，有關部門應聯合一致行動，先解決目前嚴重困撓交易所債券市場后臺系統甚至整個市場有序運行的存量問題

當前最為迫切的存量問題是，大量挪用債券在交易所市場的違規回購融資所引起的拖欠問題，因為這嚴重制約著債券市場后臺系統的再造。對此，建議吸取1996年國務院出面清理當時國債回購債務問題的經驗，還是應由國務院出面，責成中國證監會牽頭，人民銀行、財政部、銀監會、保監會、上海證券交易所、深圳證券交易所、中國證券登記結算公司以及中央國債登記結算公司參與，組成專門對場內國債回購債務拖欠進行清理的小組。在問題解決過程中的指導原則應包括：

1.不應再由中國人民銀行以再貸款的形式解決問題。因為，近兩年來以中央銀行再貸款形式解決類似問題，反而給出了一種錯誤信號，被某些人認為一旦發生類似問題，通過申請央行再貸款即可蒙混過關，認為只要做大了，就會沒事。另外，從道理上講，再貸款是央行的基礎貨幣，也是全體國民和納稅人的錢，憑什么拿來填補那些由于個別人為了私利原因而造成的資金黑洞？

2.對于大肆挪用他人國債違規回購套取資金而導致無法生存的證券公司與其他金融機構，應以破產關閉拍賣資產為主要處理方式。否則，這些機構的“國債欠庫”由誰來還？

3.從法律上確保中國結算公司針對那些違規回購套取資金而欠庫機構席位上債券的拍賣處置權。當前，最重要的是，各有關方面應統一認識，從法規制度與措施上，確保中國結算公司的這一權益，保障對違規機構債券拍賣處置工作得以順利進行，也使已生效的制度切實得以實施，不能再人為設置障礙，否則，問題越拖越嚴重。

（二）下大力氣改進交易所債券市場的托管清算結算系統：結合交易所債券現貨與回購交易制度的改進來推進托管清算結算制度的改進

1.改革交易所債券回購交易制度。這包括以下幾項：（1）逐步取消標準券設計制度，突出債券回購交易的債券交易屬性。采取銀行間債券市場債券回購合同標的物的設計方式，取消標準券式的設計，改為按現實具體券種一一對應的方式，即回購合同的標的物為各種上市流通的具體券種。

（2）封閉式制度可以保留，但對融資比例實施控制。封閉式債券回購交易主要是突出了這一債券交易方式的融資功能，而對回購交易的其他功能則是忽略的，對此，可以保留，但應在規模上有所壓縮。為此，也應采取銀行間債券市場的做法，由監管機構或自律組織對具體不同債券用于回購的融資比例在總量上有所限制。目前，在銀行間債券市場上，這一比例的確認與公布是由人民銀行統一負責的。（3）縮短封閉式債券回購的期限結構，取消182天與91天的債券回購，最長不超過60天。

以便使封閉式這一融資特性突出的債券回購交易方式，在真正發揮短期融資頭寸調劑之需的同時，避免被不法機構套取資金作長期運用，并可起到壓縮場內債券回購交易規模的作用。（4）堵住債券現貨與回購套做放大的交易途徑。為此，應當規定正回購方起初賣出國債融進資金的當天或一定期間內不得再行買進債券，另外，交易所與托管結算后臺還應當重點就場內證券公司的自營債券回購與現券交易采取有效的監控措施。

2.下大力氣改進交易所債券市場的托管清算結算系統與相應的制度。這主要是指切實按照市場化的要求與方向加強對兩個交易所市場的托管清算結算系統建設。就目前情況而言，即使在中國證券登記結算公司框架內對交易所托管清算結算系統進行統一化建設，也急需在人才與技術建設方面加強這一框架的力量，并切實本著市場化的原則協調兩個交易所已在運行的托管結算系統。而作為分支的兩個交易所的托管清算結算系統在債券市場方面也需要從細處加強建設。為此，當前亟須采取的措施應至少包括以下幾點：（1）在場內債券回購交易制度框架內，應借鑒股票托管制度，旨在建立一個有效監管下交易商和結算會員相分離的一級托管模式。除建立包括債券在內的全部證券一級托管、一級清算體制外，要變行政監管為日常業務監管，從根本上控制證券交易和結算風險；建立交收對手間可協商的抵押機制，中國結算沒有必要承擔回購清算的結算交收風險。交易所和登記結算公司只要確定回購業務及抵押物品種，抵押折算比率應由交易對手在公開市場確定，即每筆回購交易由回購品種、抵押物和折算率確定，在回購期間抵押物和折算率是恒定的，回購業務的風險應該由交易對手（融資方、融券方）承擔。在有可能的條件下，交易所應建立一級密碼驗證機制，即證券賬戶和密碼的一一對應機制，在每筆交易發生時，交易所驗證投資者賬戶密碼，防止投資者證券被挪用的可能性。（2）堅決取消債券主席位清算結算制度。為此，應結合中國證監會近期的《關于證券公司結算備付資金賬戶進行分戶管理的通知》的要求，盡快將證券公司自營債券現貨和回購業務與客戶債券現貨和回購業務分別安排在自營、客戶兩個主席位上分別進行結算。在此基礎上，真正實行債券賬戶結算制度，由中國結算公司統一管理場內債券賬戶，客戶進行債券交易時，中國結算公司對客戶的債券賬戶進行監控，負責提供債券托管和交割過戶查詢，防止債券的超冒與挪用。（3）中國結算公司系統應盡快健全該系統的債券托管體制，尤其是二級托管系統，借鑒中央國債公司系統和中國結算系統現行股票登記托管的做法，實行債券托管實名制，該系統成員單位（比如證券公司）所托管客戶債券情況必須有明細賬，每天應于規定的時間將各自托管情況向中國結算公司報告，后者也應盡快掌握這些明細賬。對此，股票登記托管系統的經驗已很成熟，完全可供借鑒。（4）中國結算公司應盡快建立起債券實時直接查詢系統，使廣大客戶能夠便捷地就各自托管在證券公司的債券余額與動態進行實時直接查詢，也以此對券商形成有效制約。（5）應盡快提升該系統計算機網絡的技術水平，做到一天取兩次數據、兩次清算，提高清算結算效率。并盡快與“中國國有現代化支付系統”聯接，以便實現場內交易的DVP清算結算。

（三）積極推進統一安全高效債券市場托管結算系統與相應制度的建設

1.就債券市場托管結算系統的法律制度建設而言，應充分吸收與遵循國際上有關證券市場托管結算制度法律基礎的一般原則。根據國際證監會組織（IOSCO）、國際清算銀行（BIS）、國際律師協會（IBA）等國際權威機構的文獻和一些國家與地區市場的規則和實踐，在證券登記結算制度中，為確保證券市場的穩定和安全，證券登記結算制度的法律基礎應建立在以下原則之上：（1）明確界定證券交易、托管、登記、結算過程中各環節的證券、資金的權益及當事人之間的權利義務關系及法律性質。（2）確保托管機構（包括中央證券登記結算機構與一般托管機構）與客戶的資產得以隔離。

（3）在銀貨對付、凈額結算情形下明確界定證券交收的最終性及法律效力。（4）保障證券質押的效力和質押權人的權益。（5）符合國際標準，在跨國交易中明確法律關系。

從證券登記結算體系的現狀來看，我國證券登記結算體系的有關法律規則，急需以下幾方面的改進：（1）立法明確證券被集中托管以后，托管賬戶是證券所有權的惟一證據，托管關系的存在以直接的契約關系為依據。證券公司因其客戶的證券托管和資金交收而對登記結算機構承擔全部完整責任。（2）立法明確按照登記結算規則產生的結算關系不受破產法律法規的約束。（3）立法明確投資者的資金賬戶、證券公司的結算賬戶不轉移所有權，不屬于商業銀行的存款。（4）立法明確登記結算機構對證券結算系統內處理的證券和資金具有第一優先權的擔保權益。（5）立法明確證券登記結算機構進行凈額交收的法律效力。（6）結算規則明確中央結算實行銀貨對付原則（DVP），明確實行T+1交收。

2.在上述法律原則指導下，進一步切實協調債券市場的前后臺關系，將兩者的目標統一扭轉到為市場服務特別是如何有利于各類市場主體降低交易成本與提高效率方面，真正做到計算機技術系統、規則制度的協調一致。為此，中國證監會應負責對交易所債券市場前后臺的協調；中國人民銀行、中國銀監會應聯合負責對銀行間債券市場前后臺的協調。既然目前兩個債券市場的前后臺都是由政府主導的國有機構，只要各有關方面有所重視，就能在協調方面取得實質進展。

3.盡快切實建立起中央國債公司與中國結算公司的高效協調機制。這首先取決于這兩個機構的監管當局——中國人民銀行、銀監會與中國證監會在這方面的高度重視，在此前提下，兩機構本著為市場服務的意識與促進債券市場統一發展的原則，就債券托管清算結算事宜進行定期與不定期協調，目的是方便市場參與者能夠低成本、自由地在兩個市場間轉托管，并為控制兩個市場的總體風險而共同采取有效措施。

4.切實貫徹《中華人民共和國國債托管管理暫行辦法》，真正發揮中央國債登記結算公司作為財政部惟一授權的國債總托管機構的職責與作用。對此，中國結算公司應當積極配合，必須作為中央國債公司的成員單位，而且要同其他該系統的一級成員單位一樣遵循這一系統的規則，及時按要求將其托管成員的明細賬與國債總額變動情況報告中央國債公司。

5.進一步加強中央國債登記結算公司目前負責的債券托管結算系統的建設。首要的是應進一步明確為市場服務的觀念意識，轉變已漸露頭角的某些不良傾向，因為為市場服務的意識的第一要求就是應當在提供快速便捷服務的同時又能不斷降低市場參與者的成本，而不能像目前這樣是增加市場交易成本，只有如此，才能有助于提高市場效率。

6.為促進債券市場發展的大局著想，在托管結算系統建設方面，最終目標應當是在遵循市場化原則下統一兩類債券托管清算結算系統，建立真正統一高效的債券托管清算結算系統，否則，債券市場的統一發展目標難以切實實現。

需要提醒的是，目前，股票交易的后臺設施已經做到集中統一，在進一步的基礎設建設進程中，切忌將債券與股票由兩個絕對相互獨立的托管結算公司支撐，因為不管是國債市場，還是股票市場，抑或是公司債券與基金市場，均是統一證券市場的內在構成部分，相互間是相通的，要有效地防范證券市場的風險，必須將證券市場的各個構成部分統一起來集中掌管，否則，就會留有空隙。

主要參考文獻：

1.袁東：《中國證券市場論》，東方出版社1997年版。

2.袁東：《中國債券流通市場運行實證研究》，經濟科學出版社2004年版。

3.布魯斯-薩莫斯：《支付系統——設計、管理和監督》，中國金融出版社1996年版。