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編者按：本論文主要從控股股東的股權性質按照傳統的方式分為國有股、法人股和流通股；控股股東的股權性質根據終極產權論來區分等進行講述，包括了控股比例與企業價值成線性關系、控股比例與企業價值成非線性關系、公司的控制權與現金流量權的分離程度及不同的法律環境對企業價值的影響、公司的實際控制人的股權性質及不同的控股機制對企業價值的影響等，具體資料請見：

【摘要】文章分別按照傳統方式和最新的終極產權論分類方式對中國上市公司的控股股東的股權性質進行分類,進而將兩種不同分類方式下的控股股東的股權性質對企業價值的影響進行梳理。結果發現:現有文獻的研究結果尚無統一的結論。希望通過文獻梳理來了解傳統分類方式的不足和新的終極產權論分類方式合理性,并將終極產權論分類方式應用到公司治理研究中的其他方面如股權制衡等。

【關鍵詞】控股股東;股權性質;分類;企業價值

股權結構是影響公司治理的最重要因素之一,股東的持股比例和所有權屬性對企業價值有很大的影響。由于中國證券市場股權分置狀態的長期存在,按照國有股、法人股和流通股傳統方式進行分類的做法有很多不足,最主要的問題是法人股本身的所有權屬性不明確,它究竟是屬于國家所有還是非國家所有;若它屬于國家所有,那它是由中央政府還是地方政府控制等等,都不得而知。所以將法人股作為一個獨立的持股主體與國有股、流通股并列則是不合理的。在此基礎上所作的研究就可能誤入歧途,致使研究結果的代表性不夠。LaPorta等(1999)追尋終極控制股東的新研究模式正好可以解決法人股的所有權屬性問題,之后劉芍佳等一大批中國學者都應用該方法對中國上市公司的控股主體重新進行分類,明確了法人股的所有權屬性,開拓了研究范圍,并得出了一些新的結論。所以本文希望通過文獻梳理,分析傳統分類方式的不足及以終極產權論進行分類的優越性,并希望能將這種新的研究模式應用到股權結構研究的其他方面。

一、控股股東的股權性質按照傳統的方式分為國有股、法人股和流通股

(一)控股比例與企業價值成線性關系

許小年(1997)對滬深兩市上市公司的經驗研究結果表明,國有股比例越高的公司,績效越差;法人股比例越高的公司,績效越好;個人股比例與企業績效基本無關。周業安(1999)對股權結構的屬性與凈資產收益率的關系進行了檢驗,得出A股、國有股、法人股的比例與凈資產收益率之間有顯著的正相關關系,而B股與H股比例與凈資產收益率之間有負相關關系。張紅軍(2000)對1998年的385家上市公司的實證分析認為,前五大股東與公司價值有顯著的正相關關系,而且法人股的存在也有利于公司價值的增加,但是他也指出,由于大股東基本上是國家股和法人實體,所以研究結果解釋為國家股和法人股東的股權集中度與公司績效的關系,并不代表一般意義上的股權集中度與公司績效的關系。陳曉、江東(2000)認為,國有股對公司績效的負面影響,以及法人股和流通股對公司績效的正面影響都只有在競爭性較強的電子電器行業成立,而在競爭性相對較弱的商業和公用事業并不成立。陳小悅和徐曉東(2001)發現在非保護性產業,流通股比例與企業業績負相關,國有股和法人股與企業績效之間的關系則不明顯。但朱武祥和宋勇(2001)發現,在競爭性激勵的家電行業上市公司中,股權結構與公司價值沒有顯著影響,他們認為增強資本市場對上市公司戰略、經營績效業績和公司治理質量的評價功能和控制權收購功能,可以促進上市公司選擇有利于驅動公司長期可持續發展和股東價值增長的股權結構。杜瑩和劉立國(2002)發現國家股比例與公司績效顯著負相關,法人股比例與公司績效顯著正相關,流通股比例與公司績效不相關。Sun和Tong(2003)發現,國家股對公司績效有負面影響,法人股對公司績效有正面影響,外資股對公司績效沒有顯著影響。張國林和曾令琪(2005)采用與張紅軍(2000)相同的業績衡量指標,但卻得出了不同的結論。他們通過對滬深股市171家上市公司進行研究發現:國家股比例與公司業績成負相關關系,法人股比例與公司業績成正相關關系。因此他們認為,應當適當減少國家股的持股比例,增大法人股的持股比例,以改善中國企業的公司治理結構,進而提高公司的經營業績,促進證券市場健康發展和國民經濟的高效運行。徐向藝和張立達(2008)借鑒Wei,Xie和Zhang(2005)的分組檢驗的做法,對第一大股東持股和大股東性質的分組描述和回歸分析發現:當第一大股東為國有股東時,公司價值顯著降低,而第一大股東為一般法人可使公司價值提高,但結果不顯著。

(二)控股比例與企業價值成非線性關系

吳淑琨(2001)在對1997—2000年上市公司的實證研究中提出:股權結構與公司績效是一種“U”型關系,即國有股比例與公司績效呈曲線相關。當國有股持股比例較低時,國有股比例與公司績效負相關;而當國家持股較多時,與公司績效負相關;而當法人股比例較高時,與公司績效呈正相關。孔愛國、王淑慶(2003),在2001年的大環境下,由于委托矛盾已經不是公司面臨的主要問題,所以得出國有股為第一大股東與企業業績正相關,法人股與企業業績表現為“U”型,流通股與公司業績呈現“U”型結構。他們發現上市公司的第一大股東的所有權性質不同,其公司業績不同。當第一大股東為非國有股股東的公司具有更高的業績,在經營上更具有靈活性,公司治理的效率更高,有更多的來自企業內部和市場的監督與激勵。另外他們還發現流通股并非越多越好。Wei,Xie和Zhang(2005)發現的結果則是:國家股和法人股都與Tobin’sQ值顯著負相關,且呈明顯的非線性、正U型關系,外資股則與Tobin’sQ值顯著正相關。

綜上所述,控股股東的股權性質與企業價值的關系沒有統一的結論。基本的研究結論是:國有股比例與公司價值負相關,而法人股比例和流通股比例與公司價值正相關。需要指出的是,上述關系并不是一成不變的,它可能是線性的或非線性的,也可能會受到行業競爭狀況的影響。

二、控股股東的股權性質根據終極產權論來區分

由于中國證券市場股權分置狀態的長期存在,中國傳統的股權結構研究是在流通股、法人股、國有股的分類基礎上進行的,雖然出現了非常豐富的研究成果,但是這種股權分類方式也有很多不足,其中的一個重要缺陷是它沒能清楚地表明法人股本身的所有權屬性:作為具有法人地位的企業或經濟實體,這些法人股東究竟是國有的還是非國有的尚不得而知,這些法人股東很可能是由中央或地方政府最終控制的企業或機構。如果是這樣的話,那么將法人股作為一個獨立的持股主體與國有股、流通股并列則是不合理的,因為既然政府控制法人,而法人又控制企業,所以企業的終極所有者應是政府而不是法人實體本身。而將國家控制的法人股作為一個獨立的控股主體獨立于國家之外的做法勢必使許多從事股權結構對企業績效影響的研究誤入歧途,致使研究結果的代表性不夠。

LaPorta等(1999)追尋終極控制股東的研究新模式出現后,劉芍佳等(2003)應用該方法對中國上市公司的控股主體重新進行分類,并分析了政府最終控制的上市公司的股權結構與公司績效之間的關系。此后有許多學者采用這種新的分類方式去研究公司的控股結構與企業價值的影響研究。

(一)公司的控制權與現金流量權的分離程度及不同的法律環境對企業價值的影響

許多學者根據終極產權論去重新劃分公司的最終控制者,通過研究公司的控制權與現金流權的分離,看其分離程度對企業價值的影響。鄧建平等(2006)發現當控股股東的控制力和其現金流量權分離越大時,公司價值越低。股權制衡和控制權競爭程度越高時,公司價值越高。說明在目前我國對小股東保護不完善的情況下,合理安排股權和控制權結構非常重要。葉勇,黃雷(2007)基于法系的差異性,對中國上市公司與其他國家和地區上市公司作了進一步的比較發現:不同法系國家和地區上市公司的平均現金流量權、控制權及現金流量權與控制權的偏離是有較大區別的。英美法系國家上市公司的現金流量權與控制權的偏離也是最小的,而德國法系的偏離度是最高的。說明英美法系國家擁有較好的法律制度和執行環境,對中小投資者的保護更好。

(二)公司的實際控制人的股權性質及不同的控股機制對企業價值的影響

徐莉萍等(2006)通過追溯中國上市公司控股股東的實際控制人和股權性質,并將中國的上市公司分為四組:國有資產管理機構控股的上市公司,中央直屬國有企業控股的上市公司,地方所屬國有企業控股的上市公司和私有產權控股的上市公司。他們發現,不同的國有產權行使主體對上市公司經營績效的影響有明顯的不同,國有企業控股的上市公司要比國有資產管理機構控股的上市公司有更好的績效表現,中央直屬國有企業控股的上市公司要比地方所屬國有企業控股的上市公司有更好的績效表現,私有產權控股的上市公司的績效表現僅僅與一般水平的國有產權控股的上市公司的績效表現相當。這說明在一個法律基礎薄弱的轉型經濟中,上市公司的私有產權控股同會面臨比較嚴重的問題。

夏立軍和方軼強(2005)首次將上市公司細分為非政府控制(即民營、鄉鎮或外資資本控制)、縣級政府控制、市級政府控制、省級政府控制以及中央政府控制這五種類型,并構建各地區公司治理環境指數。研究發現:政府控制尤其是縣級和市級政府控制對公司價值產生了負面影響,但公司所處治理環境的改善有助于減輕這種負面影響。他們建議:政府應繼續“抓大放小”,并從根本上改善公司治理環境;而研究者需要更多的關注公司受政府干預程度和公司所在地區的市場化程度及法治水平,加強對公司治理環境的分析。

總體而言,中國對終極控制權的研究已經出現了部分成果。但以上的文獻都是針對控股股東的研究,由于中國的法制基礎比較薄弱,多個大股東之間的股權制衡也許有助于保護中國的小股東的利益(陳信元、汪輝,2004),若能將終極控制權應用到股權制衡的研究中,也許能獲得更多更好的研究成果。

三、結論與啟示

綜上所述可以看出:1.國有股比例與公司價值負相關,而法人股比例和流通股比例與公司價值正相關;2.公司的控制權與現金流量權的分離程度越大,則企業的價值越低,同時法系對企業價值有一定的影響;3.層級越高的控股機構控制的上市公司有更好的績效表現,私有產權控股的上市公司的績效表現僅僅與一般水平的國有產權控股的上市公司的績效表現相當;4.中國目前的法律基礎薄弱,應該加強法制建設、加快市場化進程、減少政府干預,從根本上改善公司治理環境。

本文認為今后相關研究可以對以下方面進一步地深入:

1.企業價值的替代指標選擇。外國學者多數所采用的是Tobin’sQ值,而我國有的學者采用的是Tobin’sQ值,有的則采用的是財務指標。外國學者采用Tobin’sQ是因為在國外股票是全流通股,其中股票權益市價可以直接用流通股股票價格代表。而我國的股票包括國家股、法人股和流通股,國家股和法人股是不流通的,無法直接用流通股股票價格來表示股票權益市價,所以在中國一般使用的是修正的Tobin’sQ值。在我國還有學者用財務指標表示企業價值,因為他們看到了Tobin’sQ值的缺點,但是這些財務指標如ROE、ROA等無法反映風險結構對投資回報的影響,而且大多數管理當局會根據自己的需要進行盈余管理,從而使財務指標失去客觀性和真實性,但若能仿效徐莉萍等(2006)采用一個綜合性的經營績效評價指數,財務指標或許是比較切合我國實際的一種考慮;2.研究樣本的選擇。多數研究者是使用一年的數據進行橫截面分析,這就容易存在異方差現象,使模型的可信度受到影響。為了克服以上缺陷,應采用面板數據進行分析;3.在研究股權結構對企業價值影響研究中,應該全面考慮影響企業價值的控制變量和企業的終極控制者及其股權性質。由于中國證券市場股權分置狀態的長期存在,將股東性質分為國有股、流通股和法人股的做法有很大的缺陷。因此在研究控股股東對企業價值影響研究中,應該考慮企業的終極控制者及其股權性質;4.在研究股權結構對企業價值影響研究中,應該考慮股權結構的內生性問題。如果不同的股權結構會影響公司價值,在有效市場中市場會自動淘汰公司價值較低的公司;然而在現實中,我們仍能觀測到差異顯著的股權結構。所以公司股權結構本身并不是一個獨立存在的外生變量,而是政治、經濟、法律和文化等因素共同作用的內生結果,它更多地依賴人類社會“自發的秩序”。