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[摘要]我國針對經(jīng)濟(jì)過熱采取的緊縮性貨幣政策沒有取得預(yù)期效果的主要原因有：貨幣市場中利率未能完全市場化，導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻；外匯市場中大量外匯儲(chǔ)備的存在和大量國際游資的涌入，對我國貨幣政策獨(dú)立性產(chǎn)生沖擊；資本市場中公開市場不完善等。為完善金融市場，發(fā)揮貨幣政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的效果，應(yīng)將sHIBOR作為新基準(zhǔn)利率逐步完善；建立國際游資準(zhǔn)入制度；放松人民幣匯率管制；開放公開市場業(yè)務(wù)，充分利用國債市場；加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)和行業(yè)自律組織作用等。

[關(guān)鍵詞]貨幣政策；宏觀調(diào)控；公開市場；金融市場；基準(zhǔn)利率

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體制的建立和逐步完善，國家宏觀調(diào)控的角色也越來越重要。幾年來，作為宏觀調(diào)控手段之一的貨幣政策曾多次被搬上經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)，但是效果卻總是不盡如人意，究其原因，是貨幣政策的實(shí)施缺乏一個(gè)完善的金融市場為依托。本文通過對我國最近幾年貨幣政策效果的分析，來透視我國金融市場中存在的問題，并提出相關(guān)解決方案。

一、對我國近年來實(shí)施的貨幣政策及其效果的分析

近幾年，俗稱“三駕馬車”的投資、出口和消費(fèi)是拉動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)增長的三大原動(dòng)力。到2007年，我國進(jìn)出口增長速度達(dá)23.1％，總額實(shí)現(xiàn)21670億美元；其中出口增長26％，達(dá)12210億美元，進(jìn)口增長20％，達(dá)9460億美元，全年實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差2750億美元。居民消費(fèi)價(jià)格漲幅也逐月走高，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格飆漲，直接導(dǎo)致消費(fèi)物價(jià)指數(shù)(CPI)自3月份起漲幅連續(xù)9個(gè)月超過央行設(shè)定的3％警戒線；8月份后連續(xù)4個(gè)月超過6％，通貨膨脹壓力進(jìn)一步加大。股市行情更是波瀾壯闊。滬深股指連創(chuàng)新高，總市值亦快速增長。兩年前上證指數(shù)在1000點(diǎn)的時(shí)候，兩市總市值不過3萬億元，僅兩年，總市值增長10倍。針對當(dāng)時(shí)這種經(jīng)濟(jì)形勢，我國貨幣當(dāng)局立即采取了緊縮性的貨幣政策。僅2007年就加息六次，提高存款準(zhǔn)備金率十次；2008年又四次提高法定存款準(zhǔn)備金率，到2008年5月20日，法定存款準(zhǔn)備金率已提高到16.5％。2007年第六次加息時(shí)。存款基準(zhǔn)利率已提高到4.14％，一年期基準(zhǔn)貸款利率已提高到7.47％。然而，貨幣政策效果卻不如人意：一方面，眾所周知，股價(jià)與市場利率成反比。然而2007年我國屢次提高利率，股價(jià)不降反而不斷飆升；另一方面。我國的通貨膨脹壓力也沒有得到有效的緩解，反而不斷惡化。到2008年1月份，居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲7.1％；從2007年7月到2008年3月。中國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)屢創(chuàng)新高，CPI已達(dá)8.3％。為什么我國經(jīng)濟(jì)膨脹的壓力并沒有在緊縮貨幣政策背景下得到緩解，反而有不斷惡化的趨勢，是什么原因?qū)е挛覈泿耪咝Ч蟠蛘劭勰?這就是本文所要探討和解決的問題。

二、從貨幣政策失效中探究我國金融市場存在的問題

我國貨幣政策失效應(yīng)從貨幣、外忙和資本三個(gè)金融市場的組成部分中找原因。

首先，從貨幣市場看，利率未能市場化，基準(zhǔn)利率未得到妥善解決，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻。眾所周知，貨幣政策正確而有效地實(shí)施的一個(gè)基本前提是必須有暢通的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。根據(jù)凱恩斯的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制原理，利率是關(guān)鍵；利率是資金的價(jià)格，由貨幣供求共同決定。緊縮性和擴(kuò)張性的貨幣政策應(yīng)該首先通過改變貨幣供應(yīng)量來對整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)施以調(diào)節(jié)和影響；也就是央行運(yùn)用貨幣政策工具，調(diào)整基礎(chǔ)貨幣進(jìn)而影響貨幣市場利率，然后引導(dǎo)商業(yè)銀行的貸款行為，改變金融市場的融資條件，最終影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，即引起企業(yè)和居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及投資和消費(fèi)的變化，從而改變整個(gè)社會(huì)的產(chǎn)出和價(jià)格。但是央行的做法卻是在沒有充分運(yùn)用貨幣政策主要工具的情況下直接調(diào)整存貸款利率，這無疑是用行政手段直接干預(yù)作為貨幣價(jià)格的利率。正是由于在貨幣政策中起著杠桿作用的利率在很大程度上受著管制，并未市場化，才導(dǎo)致了貨幣政策的利率形成機(jī)制不完善，傳導(dǎo)機(jī)制不暢通。

所謂利率市場化，就是要將原來行政管制的利率形成機(jī)制，轉(zhuǎn)變?yōu)橛墒袌鲋黧w根據(jù)基準(zhǔn)利率按照風(fēng)險(xiǎn)收益的原則自主決定利率的市場化形成機(jī)制。基準(zhǔn)利率作為市場利率體系中的核心利率，具有完善的形成機(jī)制，是利率市場化的標(biāo)志。而開始作為我國基準(zhǔn)利率的存貸款利率都存在著上下限的制約。在作為利率市場化的核心問題即基準(zhǔn)利率的確定問題沒有得到很好解決的情況下，企望我國利率走向市場化并有一個(gè)暢通的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，是不現(xiàn)實(shí)的。

其次，從外匯市場看，大量外匯儲(chǔ)備影響貨幣政策的獨(dú)立性；國際游資的涌入對貨幣政策產(chǎn)生沖擊。目前我國國際收支形勢仍體現(xiàn)為持續(xù)大額順差和較強(qiáng)的升值預(yù)期，這增加了貨幣政策實(shí)施的復(fù)雜性和難度，影響了貨幣政策操作的自主性和有效性。一方面，根據(jù)“在資本自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨(dú)立性”三個(gè)目標(biāo)中只能同時(shí)達(dá)到其中兩個(gè)目標(biāo)的“三元悖論”原理，在有著大量外匯儲(chǔ)備和資本自由流動(dòng)的背景下，貨幣當(dāng)局維護(hù)匯率穩(wěn)定的努力，必然威脅貨幣政策的獨(dú)立性。為了維護(hù)匯率的穩(wěn)定性，必須不斷拋本幣購?fù)鈳艑?dǎo)致大量基礎(chǔ)貨幣投放，這對我國緊縮銀根的舉措產(chǎn)生逆向沖擊，在很大程度上弱化了我國貨幣政策效果。另一方面，提高利率抑制通貨膨脹時(shí)，在資本自由流動(dòng)的條件下，國際游資又會(huì)趁機(jī)而入，進(jìn)行貨幣投機(jī)，從而迫使國家增加貨幣供應(yīng)量，削弱了緊縮性貨幣政策的效力。

最后，從資本市場看，國債市場中問題嚴(yán)重，公開市場業(yè)務(wù)難以操作。一方面，國債規(guī)模較小，國債結(jié)構(gòu)不盡合理，中期國債比重過大，短期國債和長期國債比重過小。這既使央行通過吞吐各種政府債券來進(jìn)行的公開市場業(yè)務(wù)操作缺乏了必要的基礎(chǔ)條件，從而降低了宏觀調(diào)控的政策效果，又不利于有效發(fā)揮國債資金支持國家建設(shè)的作用，增加了籌資成本，加重了還債壓力。個(gè)人投資者持有較多國債，國債流動(dòng)性較弱。個(gè)人投資者持有國債的目的是追求比儲(chǔ)蓄更高的收益，大多選擇持有憑證式國債，到期兌現(xiàn)，從而影響了國債市場的流動(dòng)性。另一方面，計(jì)劃因素過多，證券市場的運(yùn)行機(jī)制受到扭曲。表現(xiàn)在：(1)資本市場的總體架構(gòu)受到計(jì)劃機(jī)制的嚴(yán)重影響，股市和債市分屬不同部門，使得原本有著內(nèi)在互補(bǔ)機(jī)制的兩個(gè)市場被人為地分割；(2)各個(gè)行政主管部門運(yùn)用行政機(jī)制直接管理對應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)，在各部門之間、各金融機(jī)構(gòu)之間不易進(jìn)行充分的信息交流；(3)各個(gè)行政主管部門都成為一個(gè)相對獨(dú)立的行政權(quán)利主體，造成政出多門，政策法規(guī)不盡協(xié)調(diào)；(4)資本市場的運(yùn)行和監(jiān)管受到計(jì)劃機(jī)制的嚴(yán)重影響，仍實(shí)行金融證券、企業(yè)債券、股票、基金證券等從申請發(fā)行、準(zhǔn)許發(fā)行到上市交易的連單審批程度，使得債券、股票、基金的發(fā)行效率大打折扣，運(yùn)行機(jī)制受阻。三、完善我國金融市場的幾點(diǎn)建議

為使貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)充分而有效，必須有一個(gè)完善的金融市場。針對我國金融市場中存在的上述問題，提出如下建議：

1確定一個(gè)科學(xué)的基準(zhǔn)利率，使利率真正市場化。眾所周知，市場作用發(fā)揮的基本條件是價(jià)格杠桿的靈活性。作為貨幣價(jià)格的利率杠桿要做到靈活有效，必須由貨幣供求決定，即使利率市場化。而利率市場化的關(guān)鍵又是基準(zhǔn)利率的科學(xué)確定。我國的央行再貸款利率或再貼現(xiàn)利率不適宜作為基準(zhǔn)利率，原因是不夠靈活，對市場的利率變化缺乏敏感度，央行缺乏通過調(diào)整再貼現(xiàn)率影響商業(yè)銀行資金供求的主動(dòng)性。同理，超額準(zhǔn)備金率也不適宜作為基準(zhǔn)利率。超額準(zhǔn)備金率從2005年3月起始終保持在0.99％的水平，缺乏對相關(guān)利率的引導(dǎo)性。在我國，商業(yè)銀行存貸款利率長期充當(dāng)基準(zhǔn)利率角色，但目前商業(yè)銀行的貸款利率下限和儲(chǔ)蓄存款利率上限受到行政管制，調(diào)整缺乏彈性，并不能反映市場資金供求關(guān)系和資金實(shí)際成本的變動(dòng)。而于2006年10月開始運(yùn)行，2007年1月開始對外的SHIBOR(shanghaiInter—bankOfferedRate。SHIBOR)即上海銀行間同業(yè)拆放利率，是目前最能反映市場的資金供求狀況的利率；可以說SHIBOR的出現(xiàn)必然是我國基準(zhǔn)利率確定機(jī)制的一個(gè)飛躍，是目前市場上最能反映資金供求狀況的核心利率，從而能夠在我國利率市場化中擔(dān)當(dāng)重要的角色。

但是由于我國剛剛實(shí)行SHIBOR，其中難免存在不成熟的地方，今后需要在其基準(zhǔn)地位上予以明確、不斷提高報(bào)價(jià)的真實(shí)性、盡快放開利率的管制等方面加以改進(jìn)。首先，由于目前市場的利率基準(zhǔn)太多，投資者無所適從，為完善SHIBOR，我國需最大限度地減少市場上的利率基準(zhǔn)范圍，引導(dǎo)其他利率體系參照SHIBOR進(jìn)行報(bào)價(jià)。其次，應(yīng)該借鑒西方國家在確定基準(zhǔn)利率方面的成熟經(jīng)驗(yàn)，例如，LIBOR(倫敦同業(yè)拆借利率)和美國聯(lián)邦基金利率，應(yīng)當(dāng)成為我國SHIBOR發(fā)展方向。再次。還應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)的范圍，最大限度地使SHIBOR反應(yīng)市場上資金的供求狀況。SRIBOR報(bào)價(jià)團(tuán)應(yīng)吸納那些已經(jīng)大量發(fā)行SHIBOR浮息債的政策性銀行作為報(bào)價(jià)團(tuán)成員，以利于反映債券市場的結(jié)構(gòu)，并且吸納保險(xiǎn)和證券公司成為會(huì)員，以助于拉低SHIBOR報(bào)價(jià)。最后，國家還應(yīng)建立專門的監(jiān)管機(jī)制，加強(qiáng)對報(bào)價(jià)銀行的監(jiān)督，提高報(bào)價(jià)的質(zhì)量，以完善上海同業(yè)拆借利率，使我國利率充分市場化。

2建立一個(gè)完善的外匯市場。首先，為完善匯率體制，一方面，要放松對人民幣匯率的過度管制。在人民幣匯率形成以市場供求為基礎(chǔ)自由浮動(dòng)的同時(shí)，外匯管理部門也要發(fā)揮合理的、積極的管理作用，配合貨幣政策的有效實(shí)施。進(jìn)一步完善當(dāng)前我國以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。另一方面，進(jìn)一步完善人民幣形成匯率機(jī)制改革。一是改革現(xiàn)行的結(jié)售匯制度；二是健全外匯市場組織體系，適度放松對機(jī)構(gòu)和個(gè)人使用外匯的限制，使市場能夠真實(shí)地反映企業(yè)、機(jī)構(gòu)和個(gè)人對外匯的需求；三是加大中央銀行對外匯市場的監(jiān)管，嚴(yán)懲違法違規(guī)行為；四是央行應(yīng)減少對外匯市場的過度干預(yù)，代以其他的經(jīng)濟(jì)手段調(diào)整匯率。其次，建立國際游資準(zhǔn)入制度，逐步開放資本市場。進(jìn)一步提升外匯檢查手段，加強(qiáng)對短期資金流入的監(jiān)管和檢查，有效防范境外資金流入結(jié)匯沖淡貨幣政策的實(shí)施效果。為避免本國外匯和金融市場遭到國際游資的沖擊，必須慎重開放資本市場。最后，加強(qiáng)金融和外匯風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，放松對外匯市場的過度管制。放寬機(jī)構(gòu)和個(gè)人對外投資的規(guī)模和范圍限制，滿足國內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體持有境外資產(chǎn)的合理需求。適時(shí)允許金融機(jī)構(gòu)開展更多種類的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)，為經(jīng)濟(jì)主體提供更多、成本更低的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，以利于降低其持有外匯的風(fēng)險(xiǎn)。鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)開發(fā)更多的外匯增值產(chǎn)品，提高市場主體持有外匯的收益，吸引其持有更多的外匯；避免外匯風(fēng)險(xiǎn)過度集中于央行，影響貨幣政策的實(shí)施。

3完善資本市場。為完善國債市場，首先，要優(yōu)化國債結(jié)構(gòu)。國債期限結(jié)構(gòu)的選擇應(yīng)在以財(cái)政政策為重點(diǎn)的同時(shí)，兼顧到貨幣政策操作的需要。當(dāng)前應(yīng)加大發(fā)行長期建設(shè)國債，滿足基礎(chǔ)建設(shè)和國家長期投資的需要，從而降低籌資成本，減輕政府財(cái)政的還貸負(fù)擔(dān)。加大人民銀行進(jìn)行公開市場操作所需要的短期國債的比例，以活躍國債流通市場，增加國債的流動(dòng)性，拓展金融工具，滿足為調(diào)劑頭寸而進(jìn)行短期投資的投資者的需求。其次，推動(dòng)國債持有主體的機(jī)構(gòu)化，建立規(guī)范專業(yè)的國債投資機(jī)構(gòu)，個(gè)人的金融資產(chǎn)委托其管理，以助于形成最佳投資組合，促進(jìn)市場高效、穩(wěn)定運(yùn)作。以資產(chǎn)負(fù)債比例管理為原則，逐步放松對商業(yè)銀行持有國債的限制，提高公開市場操作的傳導(dǎo)效果，為貨幣政策由直接控制向間接控制的過渡奠定基礎(chǔ)。再次，要進(jìn)一步豐富國債品種，如財(cái)政債券、專項(xiàng)建設(shè)債券等，以可上市的國債為主，同時(shí)擴(kuò)大流動(dòng)性較強(qiáng)的記賬式國債的發(fā)行。這既可以滿足國家財(cái)政的不同需要，又?jǐn)U大了投資者的選擇余地，可以適應(yīng)不同投資偏好者的需要，活躍國債市場。最后，加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)和行業(yè)自律組織的作用。一要明確證監(jiān)會(huì)的法律地位，徹底解決證券市場的監(jiān)管機(jī)構(gòu)客觀上仍存在法律界定不明確和監(jiān)管主體多元化的問題；二要明確履行監(jiān)管職能所必要的法律依據(jù)，加強(qiáng)證券法的建設(shè)；三要明確監(jiān)管中的法律責(zé)任；四要加強(qiáng)自律組織的作用，鼓勵(lì)更多的團(tuán)體加入中國證券行業(yè)協(xié)會(huì)，自律組織中各會(huì)員之間加強(qiáng)合作，避免管理混亂的局面。只有證監(jiān)會(huì)和自律組織充分發(fā)揮其作用，我國證券市場才能真正走出政府操控的局面，我國貨幣政策才能有個(gè)高效的運(yùn)作環(huán)境。