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2004年的夏季是中國證券市場的多事之秋，伴隨著股市的持續下跌，閩發證券、建橋證券、漢唐證券等多家公司相繼爆發國債回購引發的巨大資金黑洞，有媒體披露2004年5月份中國登記結算公司內部數據顯示，券商挪用客戶國債現券量與回購放大到期欠庫量達1000多億元（新京報，2004年10月18日）。由于國債回購蘊含的風險相繼爆發，對整個證券市場也產生了很大的負面影響，不少國債投資者，尤其是機構投資者紛紛轉戶檢驗國債資產的安全。號稱無風險的國債投資何以成為市場的一個風險源？本文將對我國國債回購的制度安排做一簡要回顧，以便找出產生風險的內在根源，并探索求證化解的途徑。

一、國債回購規則的簡要回顧

我國的國債交易存在兩個相互割裂的市場：交易所市場和銀行間市場。兩個市場均可以進行國債現券和回購交易。回購業務開設之初的目的是增強國債的流動性，使國債的價值在流動中得到充分的體現。上世紀90年代初期，國債發行已經達到了一定的規模，但是與之相對應的交易市場還很不完善，導致國債交易的活躍程度很低，不少券種一經發行就沉淀下來，不但嚴重損害了其應有的流動性，而且也直接影響到了國債發行。為了從制度層面解決這個問題，兩個市場就先后在國債現券交易的同時，增加了國債回購業務。

國債回購交易實際是一種以國債為抵押品拆借資金的信用行為。具體講，國債回購交易是國債現貨交易的衍生品種，是以證券交易所掛牌的國債現貨品種作抵押的短期融資融券行為，是資金拆借的一種行為。融資方（債券所有者）：放棄一定時間內的國債抵押權，獲得相同時間內對應數量的資金使用權，期滿后，以購回國債抵押權的方式歸還借入的資金，并按成交時的市場利率支付利息；融券方（資金所有者）：放棄一定時間內的資金使用權，獲得相同時間內對應數量的國債抵押權，期滿后，以賣出國債抵押權的方式收回借出的資金，并按成交時的市場利率收取利息。對于資金拆出方來講，國債回購實際上是購買一種短期國債的行為。目前我國國債現券和回購分別在交易所市場和銀行間市場開展，但是兩個市場中回購交易規則和風險控制機制卻有明顯區別。

在交易所市場中，國債回購交易由于以交易場所為中介，按照標準券質押，特別是在交易所市場以證券登記清算公司的交易和清算手段為保障集中清算，不但交易效率很高，而且非常安全，一般資金拆借中常見的扯皮、賴賬等現象，理論上在這里是不可能發生的，幾乎可以認為是無風險的。而在銀行間市場中，由于是交易雙方自主結算，債券質押比例往往出現高于市價的情況，相對而言風險更大。但是事實卻恰恰相反，銀行間市場國債回購沒有出現大規模風險，而交易所市場卻出現了驚人的資金黑洞，其原因出在托管制度、結算制度和標準券制度上，根源是托管制度。

二、國債回購業務風險的暴露

在銀行間市場，投資者賬戶都是一級托管，直接托管在中央國債登記結算有限責任公司，雖然銀行間市場中的丙類戶要通過甲類戶結算，但是任何投資者的結算賬戶都是自己申報的銀行賬戶，由融券方直接將資金打入融資方的銀行結算賬戶，甲類戶只是丙類戶做債券的交割而已。而交易所客戶債券托管實行的是券商主席位下的二級托管，1994年為了活躍當時交投清淡的國債市場，進一步創立了國債回購標準化的“套做”與“放大”業務，并提供寬松的“席位聯合制”監管。按照1998年6月14日上交所的有關通知，交易所成員在清算時，都是以券商為單位實行清算，換句話說，一家會員不論在交易所有多少個席位（每個席位都有一個子賬戶），在清算時，這些賬戶都將歸入統一的法人賬號（主賬戶）進行清算；只要主賬戶不存在欠庫行為，一般不會追究子賬戶是否欠庫。這就使得一家券商在交易過程中，可以任意調用下屬營業部的資金和債券進行統一交易，以此獲得規模效益和資源的使用效率。托管、結算制度的差異給交易所國債回購風險埋下了伏筆，而標準券確定方式成為引發地雷的導火索。

風險首先來自券商對國債的挪用。根據交易所規則，融資方只能拿自己的國債做回購，用于回購的國債現券也必須是托管在證券公司的席位上。這種主席位下的二級托管方式為證券公司挪用客戶國債進行回購，提供了技術上的可能。一些大的證券公司，更是托管了幾十億元甚至更多的國債，只要證券公司守不住職業道德底線，利用制度缺陷，挪用客戶國債就是早晚的事情。這種挪用行為的表現形式就是私下里違規將客戶托管的國債用于抵押，為自己或其他資金需求方融資。如果融資到期無法歸還，或者客戶要賣出國債，那么自然就帶來了風險。這種挪用風險之所以在很長一段時間表現得并不明顯，主要有兩方面的原因：首先是一般證券公司不會將所托管的國債全部挪用，由于交易所是按照標準券的形式凍結被抵押的國債，因此就不會影響少數客戶在這期間的國債賣出交易。其次，在1996年至2001年期間，我國新股主要采取保證金申購的形式發行，資金周轉很快，但實際使用效率（也就是申購成功率）并不高，這就形成了一種短期的大額資金需求，國債回購恰好能夠滿足這種需求。由于“新股不敗”神話長期存在，證券公司挪用客戶國債回購融資申購新股，在利率及資金安全方面的風險很低，使得國債回購本身的風險被掩蓋了。雖然這種挪用行為都是非法的，但其中的風險沒有暴露，也就沒有引起有關方面的足夠重視，更談不上得到嚴肅查處。

但是，隨著市場的發展，特別是新股實行市值配售以后，這樣的好事就沒有了。一些融資方利用國債資源通過回購融入資金，直接或間接用于股票炒作，于是，國債回購風險中因融資使用方面的問題，風險開始加大了。當股票出現流動性風險，或跌價使股票炒作者的自有資金完全虧損的時候，風險就可能成為現實。在現實中，一些證券公司從避免問題惡化、掩蓋自身違規的角度出發，盡可能將這種資金使用風險掩蓋下來，通過引入新的國債投資者，擴大國債托管數量以加大挪用額度等方式在自身體系內予以消化。這種掩蓋行為雖然暫時阻止了風險的爆發，但是并沒有消除或減小風險，事實上使風險像滾雪球一樣越滾越大。這次國債黑洞引發的導火索就是市場銀根收緊，標準券折算比例下降。2003年8月，由于央行上調存款準備金率收緊銀根，加上市場普遍預期進入了升息周期，因此持續多年的國債牛市行情到此結束，在交易所上市的各個國債現券普遍開始下跌，并相繼出現跌破發行價的現象，國債回購風險開始逐漸暴露了。按規定，交易所根據各個國債品種的內在價值，制訂相應的標準券折算比例。舉例來說，某券種面值100元，含息價105元，市價110元，那么就按1∶1.05的比例，折算成105元標準券進行回購。現在國債市價下跌了，假如上述券種市價現在只有90元，這樣就必須按照1∶0.9的比例折算標準券進行回購。因為回購比例的調整，同樣的融資額卻要挪用更多的國債，于是國債托管數量就告緊張。問題還沒有結束，由于人們對市場升息的預期，國債現券持續下跌，交易所被迫一次一次地下調折算比例，一些證券公司逐漸沒有更多的托管國債可挪用了，結果就是融資額超過凍結的標準券，證券公司出現欠庫。而登記清算公司在要求證券公司補足欠庫之前，不得不先向融券方支付到期的拆借資金本息，以至整個清算危機四伏。2004年4月，中央登記清算公司發出文件，要求各證券公司嚴格按照有關規定開展國債回購，不得欠庫并且限期歸還挪用的客戶國債，其背景就是當時國債現券價格的下跌和回購折算比例的調整，回購中的國債抵押風險來了一個大暴露，使得登記清算公司的資金面全面抽緊，正常業務受到很大威脅。

國債回購風險不僅僅是國債市場的風險，限于清算系統內爆發，問題的嚴重性在于由此衍生的資金風險，不可避免地席卷了整個市場。證券公司為解決欠庫問題，融資方不得不壓縮融資額度，所能夠做的就是拋出股票，引起股票下跌，導致融資方所擁有的股票市值減少，進一步導致回購到期無法歸還資金，這就帶來了資金使用風險的再度爆發。而在這過程中，托管方挪用客戶國債的情節也就再也無法掩蓋，挪用風險不可避免地暴露了。這些風險的不斷疊加，循環、放大，給整個市場造成了重創。

三、國債回購風險的反思

從表1—1看，交易所市場集合競價、集中結算，風險應該很小，相反銀行間市場由于是自主結算可能存在更大的風險。但是從上文的分析我們可以看出，關鍵問題就是托管制度導致的漏洞，另外與銀行間市場不同的就是投資者的風險意識。銀行間市場的參與者都是商業銀行、保險公司、信用社、基金公司等各類金融機構，屬于專家級投資者，對各類風險有足夠的認識和專業的防范能力。而交易所市場中的投資者以非金融機構和普通居民為多，注重國債的安全性卻忽視了國債托管交易中的風險，從而被違規券商鉆了托管制度的漏洞。國債回購之所以會從一項安全性很高的業務演變為市場風險的一個集聚地，是有其深刻原因的。首先，制度缺失加上道德缺失，是釀成風險的根源。由于在國債發行、托管、交易過程中缺乏協調，導致客戶國債只能托管在證券公司席位的現象成為必然，為證券公司挪用客戶國債提供了方便。而托管人挪用客戶資產，是非常嚴重的違法行為，卻沒有得到應有的制止，逐漸演變成行業內一個公開的秘密。其次，清算制度導致融券方缺乏風險意識。與銀行間市場不同，交易所市場回購資金結算嚴重依賴交易所和證券登記清算公司，如果融資方支付有困難，登記清算公司會先行墊出資金，因此根本不考慮國債回購是否存在風險的問題，導致了資金清算等風險的大規模集中爆發。第三，存在部分國債持有者默認其托管在證券公司的國債被挪用的事實。對國債持有者來說，買入國債一般比較能夠得到各方面的認同，而默認國債被挪用，也就避開了直接借出資金的政策障礙，并以此獲取部分“出借費”。這種變相拆借的好處在于表面上非常正規，而且理論上沒有風險。

通過對國債回購風險的反思，我們不難發現問題的本質在于，無論是融資方還是國債托管方乃至默認國債被挪用的國債提供方，都缺乏最起碼的誠信?？梢哉f，雖然國債回購制度存在缺陷，同時國債交易環境也不穩定，但是真正導致國債回購風險的，還是因為那些市場參與者的違規行為，他們試圖通過制度上的漏洞，尋找融資獲利的空間。制度的漏洞和監管的缺失，使得這種違規行為長期化、公開化和系統化，風險的集中爆發成為必然。

四、化解國債回購風險的途徑

從目前暴露出來的問題看，交易所國債回購風險度之高，已經遠遠超出了當初設計產品時的估計，并且波及國債現券市場、股票市場乃至資金市場?，F在已經有一些證券公司、上市公司因深陷國債回購風波中，導致重大損失，有的甚至停業或被托管。有關部門在防范及化解國債回購風險方面，近期也作出了大量努力。如證券交易所原來每季度調整一次國債回購的標準券抵押比例，改為現在可以根據市場情況隨時調整；一些證券公司強化了對客戶國債資產的管理，并且制定了相關的措施來防止被挪用。但是如果要從根本上控制和化解國債回購風險，筆者認為還需要在交易規則上做大的改變。

首先，應該借鑒銀行間市場托管經驗，將國債主席位下的二級托管改為賬戶托管，以賬戶清算制取代席位聯合制，單一席位各個子賬戶分別進行交易和清算，堵住制度上的最大漏洞，從理論上杜絕證券公司挪用客戶國債的可能。同時必須嚴格按照有關規定，國債回購只限機構投資者參與。現在中券商往往通過將客戶標準券劃撥到某個個人賬戶下回購，導致備挪用者無法通過查詢發現。

其次，進一步降低國債回購質押比例，從而降低融資杠桿。降低質押比例后，雖然犧牲了國債的部分使用效率，但卻可以增加融資方的成本，回避抵押不足的風險，降低盲目融資的沖動。

第三，盡快推出買斷式回購，改變現行國債回購單純的融資融券功能，開發國債回購在價格發現以及品種套利等方面的功能，吸引更多的投資者參與，通過國債回購綜合功能的發揮，抑制融資功能過度發展而帶來的風險。

第四，從長遠看，國債回購問題的解決，依賴于證券公司融資渠道的拓寬和融資模式的多樣化。建議完善同業拆借市場，讓證券公司與銀行成員一樣享受同等待遇，放寬拆借期限；逐步開設證券承銷業務貸款；建議引入商業銀行等大型的機構投資者，以做大做強交易所國債市場。

交易所國債回購風險的暴露，主要來源于制度缺陷以及違規行為的出現，而國債回購業務在完善投資品種和金融市場制度方面的功能不容抹煞，各國金融市場都是在曲折中逐漸完善的，同樣，只要市場各個方面齊心協力，認真總結經驗教訓，及時根據實際情況調整應對策略，國債回購風險一定能夠得到化解。同時國債回購在規范化的前提下正常開展，會給投資者帶來更多的機會和希望。

「參考文獻」

[1]巴曙松，高偉。國債回購為何成券商毀滅導火索[N].新京報，2004-10-18.