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【摘要】資本結構與上市公司經營績效直接相關，它不僅影響上市公司的資本成本和總價值，還影響上市公司的治理結構以及經理行為，進而影響一個國家或地區的總體經濟增長和穩定。優化上市公司資本結構直接影響其素質和投資價值，增強投資者信心以及有效促進資本市場的健康發展。

【關鍵詞】上市公司資本結構優化

一、引言

資本結構是指企業各種資本的價值構成及其比例。資本結構涉及一個上市公司經營理財的利潤和風險，直接影響其綜合績效。本文從以下幾個方面分析了如何優化上市公司資本結構的問題及途徑。

二、資本結構優化的評價標準

優化上市公司資本結構，需要一個普遍適用的標準來衡量?，F代資本結構理論認為，企業的最優資本結構就是使其市場價值最大化，這一標準最早是由Modigliani（莫迪）和Miller（米勒）提出，現已被廣泛接受。這一標準是否適合我國的企業實際，理論界及實務界對此進行了深入的研究。在我國，關于企業的最優資本結構是否標準，有以下幾種觀點。

1、企業最優資本結構是使股東財富最大化的資本結構

當投資者投資于企業的時候，希望能獲得高額的投資收益，能從企業獲得最大的利潤分紅，這就要求企業投資項目的收益率高于資本成本，使企業凈資產達到最大。但兩權分離制度的產生（即企業的經營權和所有權分離），在企業的經營過程中，經營人員為了使企業利益達到最大化，總是希望盡可能保留盈余，實現企業的資本保值增值，而不向股東分紅或盡量少分紅，以增加企業的留存收益。因此，在股東財富最大化的目標下，股東即使投資于優質公司，也無法享受到豐厚的投資收益，這樣必然會打擊投資者的信心，長此以往，公司的財富增長自然會受到影響。

2、企業最優資本結構是使企業利潤最大化的資本結構

財務上的利潤是指企業利潤表中的利潤總額，它反映了企業一年的經營成果。從使用者及閱讀者的角度看，都只能看到企業一年以內的經營狀況，除非有意識地進行盈利趨勢分析，否則無法注意到以往年度的盈利狀況及未來的盈利能力。但這種贏利趨勢分析通常是由專業人士進行的。因此，在衡量企業最優資本結構時如果只注重企業當年的利潤表，就容易忽略風險、資本成本及貨幣時間價值對企業財務決策的重大影響，忽視企業的長遠利益。在企業資本的所有權和經營權達到完全分離的現代企業里，經營人員為了保有自己的既得利潤，而出現拼設備、拼人力的短期行為，使企業發展后勁不足。

3、企業最優資本結構是使得相關利益者利益最大化的資本結構

企業相關利益者是指投資者、債權人、職工、顧客、供應商等。該模式是企業在權衡相關利益者利益條件下的企業價值最大化。但由于企業各相關利益者的利益沖突比較大，影響各方利益的因素也非常多，把這幾方面關系人的利益最大化，而且要量化，其實是無法做到的。

資本結構完善的標志是：功能強，各種資本都能發揮應有的作用；周轉快，在經營中各種形態資本能較快的依次轉換其形態；增值多，通過經營能實現較多的資本增值；抗風險，能抵御異常情況而減少損失或帶來收益。上市公司資本結構的非合理性表現，是由多種環境因素共同作用的結果。

三、優化上市公司資本結構的途徑

我國上市公司的資本結構不僅包括股權資本和債權資本等財務概念上的物質資本，還應包括人力資本等非物質資本。只有充分意識經營者人力資本在企業中所起的作用，才能解釋為什么同樣的企業由不同的經營者經營會產生不同的經濟效益。本文從股權結構、債權結構、人力資本三個方面提出了優化上市公司資本結構的途徑。

1、優化上市公司股權結構

（1）完善上市公司股票的發行考核制度。應增加上市公司發行新股、增發新股和配股資格的難度，從源頭上控制上市公司偏重股權融資的傾向。讓上市公司根據自身的實際經營情況和資本市場狀況決定是否進行股權融資，并讓其獨自承擔風險。用一個指標體系取代單一的凈資產收益率指標作為考核上市公司取得配股、增發新股資格的標準，使股本擴容更具合理性。

（2）規范上市公司的股利分配制度。我國上市公司股利分配制度不規范，股息較低，從而造成了股權融資成本低于債權融資,損害了廣大股東的利益，因此應規范我國上市公司的股利分配制度。一是加強對信息披露的要求，對于不分配股利的上市公司，證監會應要求其在年報中披露不分配的具體理由；對于送股的公司，可要求其在年報中披露轉作股本的可分配利潤的用途和投資方向等方面的信息。二是加強對我國上市公司股利分配的法律約束，應加強對股利分配請求權的保護；應加強保護中小投資者的利益。

（3）解決股權分置，形成多元的股權結構。解決股權分置，完善資本市場改善股權結構應考慮適當降低國有股比例，減少非通股比率，減少國家股比重，實現股權所有者多元化。作為歷史遺留的制度性缺陷，股權分置在諸多方面制約中國資本市場的規范發展和國有資產管理體制的根本性變革。首先，股權分置扭曲了證券市場定價機制，非流通股票客觀上導致單一上市公司流通股本規模相對較小，股市投機性強，股價波動較大。其次，股權分置導致公司治理缺乏共同利益基礎。非流通股東與流通股東、大股東與小股東的利益沖突相交織，客觀上形成了非流通股東和流通股東的“利益分置”。再次，不利于深化國有資產管理體制改革。國有股權不能實現市場化的動態固執，不能形成對上市公司強化內部管理和資產增值能力的激勵機制。目前很多上市公司實施了股份制改造，直接體現實證研究中的結果就是國有股比例對上市公司資本結構影響的下降。可預見，通過正在進行的改革，上市公司資本結構的選擇將更多的由市場而不是由政府行政命令決定。

（4）完善市場的法制體系，加強外部監督。依法規范市場秩序，建立信息披露動態監管機制，對上市公司所披露的信息跟蹤核查，提高監管水平，提高違法違規行為的機會成本，積極維護中小投資者利益，推進資本市場監管體系的社會化。加大監管及打擊力度，規范上市公司經營行為來實現。一是要不斷健全和完善相關法律體系，對《公司法》中不完善的地方進行修訂，從法律上約束上市公司在股權融資時的弄虛作假行為。證監會要切實依法把好關，杜絕不符合條件的公司上市，同時要對上市公司的增發和配股進行嚴格審批。二是加強各種管理制度的建設和完善，強化制度監管的力量。股票交易在很大程度上依賴于信息的正當披露，而我國上市公司在信息披露方面存在很多問題。信息不對稱，或披露虛假信息，使股民在很大程度上懷疑上市公司財務報告的真實性。因此，應加強對上市公司、中介機構行為的公開評價，加強社會公眾對其行為的公開監督，使品牌聲譽成為與上市公司、中介機構的長期利益和價值高度相關的重要因素。

2、優化上市公司債權結構

（1）明確上市公司債券在資本市場中的地位，提高債權集中度。國家應該從政策上、立法上改變投融資者對公司債券的偏見，為上市公司債券市場的發展提供一個良好的政策環境和法律環境。使得上市公司投資者合理使用籌集的資金，監督經營風險，安排好足夠的現金流量，向市場顯示自身防范風險的能力，增強投資者對公司還本付息的信心，降低融資成本，提高債權集中度。債券市場和股票市場的協調發展是上市公司多渠道、低成本籌集資金的市場基礎，也是平衡債權約束和股權約束，形成有效公司治理結構的必要條件。完善資本市場特別是促進公司債券市場的發展，建立通暢的融資渠道和合理的融資機制，是改善公司治理最根本的措施之一。

（2）合理安排流動負債比例和長期負債比例。我國上市公司債權結構的一個很大特點就是短期負債比例過高，由于短期負債的債權人參與公司治理的積極性不高，從而造成債權人治理機制的缺失。為了讓債權人積極有效地參與到公司治理中來，上市公司必須合理安排流動負債和長期負債的比例。

（3）充分發揮國有商業銀行的監控作用。銀行具有融資與監督能力，在公司治理中起著特別的作用。銀行債權人的專業化監督可以減少股東的監督工作，并使監督更有效。國有商業銀行作為債權人對公司行使相機控制權會有利于公司預算約束硬化，從外部形成對內部人的制約。對處于經濟轉型期的我國上市公司而言，商業銀行既不像德國銀行那樣直接擁有上市公司的股份和眾多股東的權，也不像日本銀行那樣可以與上市公司交叉持股，可以同時從債權和股權多個方面對上市公司形成全面而有效的約束。在允許銀行對上市公司進行戰略性持股后，可以形成債權與股權的約束合力，從而在公司治理中發揮更大的作用。

3、以人為本，充分認識到人力資本的作用

（1）建立健全激勵機制，提高人力資本使用效率。經營管理者向上市公司投入了人力資本，是資本結構的組成部分，為上市公司績效提高做出了自己的貢獻，理應享有上市公司所有權，分享上市公司剩余。這樣才能發揮人力資本所有者的積極性、創造性，因此要提高公司治理績效，應制定一套合理有效的激勵機制?！爸刭p之下必有勇夫”。除物質激勵之外，公司還對管理者進行精神激勵，給予其尊重、信任、認可和一定的社會地位，使其有榮譽感、成就感和歸屬感，充分體現出管理者自我價值，提高人力資本的使用效率。賦予他們主人翁的地位，視上市公司的發展為自己的發展，將其價值的實現與上市公司的價值最大化的結合起來。

（2）加速宏微觀環境的建設，促進上市公司人力資本的自由流動。從上市公司人力資本流出與上市公司績效變動的分析結論來看，人力資本的流出對上市公司勞動生產率的提高有積極的促進作用。但當前存在大量阻礙人力資本自由流動的因素，如戶籍制度，社保體系的不完善，勞動力市場的不規范，中介服務機構建設的滯后等。為使人力資本與物質資本、人力資本與人力資本、人力資本與環境達到最佳配置，應促進人力資本的合理、自由流動，從而發揮人力資本的最大作用。

上市公司資本結構的決策從屬于上市公司的戰略決策，因此，上市公司資本結構應與上市公司發展戰略相協調，不斷適應發展戰略對資本結構的要求。對于任一上市公司來說，由于市場的供求關系處于經常性的變化之中，資本的構成情況也在不斷的發生變化，從而資本結構總是呈現出一個動態的狀況。對于資本結構的管理，應建立財務預警體系，以適應環境的變化，采取相應的策略。同時，公司在選擇融資工具時，注意利用可轉換優先股、可贖回優先股、可轉換債券及可贖回債券等有較好彈性的融資工具，保持彈性的資本結構。

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