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編者按：本論文主要從股權結構對股利政策的影響；股權結構對上市公司股利政策的影響分析；對我國上市公司股權結構改革的政策建議等進行講述，包括了股權結構是指股份公司總股本中，不同性質的股份所占的比例及其相互關系、積極穩妥地推進股權結構改革，逐步實現股票全流通、大力培育合格的機構持股者等，具體資料請見：

我國上市公司對現金股利的派發表現出與西方成熟股票市場截然相反的反應，股權集中度與現金股利支付呈正相關關系，流通股與非流通股有不同的股利政策偏好。針對我國上市公司股利政策特點，作者認為上市公司的股權結構對上市公司的股利政策有著系統性的影響，只有積極穩妥推進股權結構改革，才能使我國上市公司的股利政策回歸自然。

一、股權結構對股利政策的影響

股利政策是指公司對其收益進行分配或留存以用于再投資的策略，通常用股利支付率(每股股利，每股收益)表示。股利支付率的高低會影響公司留存收益和內部籌資數額，股利支付率越低，公司的留存收益就越多，通過外部籌資的數額就越少，反之亦然。股利政策提出的是這樣一個問題：公司在當年的凈利潤中，應拿出多少用于支付現金股利，多少應保留下來用于再投資。對于上市公司而言，股利政策是利潤分配的核心，是公司理財活動的三大核心內容之一。它是公司籌資、投資活動的邏輯延續，同時，合理而穩定的股利政策既能幫助企業樹立良好的形象，又能激發投資者對公司進行持續投資的熱情。

股權結構是指股份公司總股本中，不同性質的股份所占的比例及其相互關系。股權結構是公司治理結構的基礎，公司治理結構則是股權結構的具體運行形式。不同的股權結構決定了不同的企業組織結構，從而決定了不同的企業治理結構，最終決定了企業的行為和績效。股權結構按照股權主體不同，可分為國家股、法人股、社會公眾股等；按照流動性，可分為非流通股和流通股。在現代市場經濟中，股權結構既是形成股票市場的基本前提，又是公司治理的邏輯起點。在此意義上，公司股利政策既受到股權結構的制約，又對股權結構產生影響。考察公司股利政策的制定，不可避免要涉及到股權結構這一根本性問題。與國外大多數國家上市公司的股權結構相比，我國上市公司的股權結構復雜，集中性強，流動性差。通過作者近些年對我國上市公司股利政策的關注和研究，發現我國特殊的股權結構在很大程度上形成了我國上市公司獨特的股利政策，即股票股利多、轉增股本多、不分配多、現金股利少的“三多一少”股利分配特點。這一特點具體表現為股權集中度與現金股利支付成正相關關系，即股權集中度越高，采用現金股利的股利政策越多，且股利支付率越高，否則相反。股權結構按照流通性分類，是我國股權結構的又一個“特色”，在這一股權結構特色下，作者發現流通股股東似乎更偏好股票股利，而非流通股股東更偏好現金股利。

我國上市公司的這些股利政策特點，在一定程度上助長了我國資本市場的投機氣氛，且影響了我國股票市場的健康發展。由此引發了作者的思考：我國上市公司的股利政策特點，是由于我國上市公司獨特的股權結構產生的，只有改革我國上市公司股權結構，才能使我國上市公司改變股利政策，制定出有利于上市公司更好發展的股利政策。

二、股權結構對上市公司股利政策的影響分析

(一)股權集中度與現金股利支付成正相關關系

股權集中度與現金股利的關系可以反映出股權結構對股利政策的影響，這一影響是可以用股權理論來解釋的。我國上市公司呈“一股獨大”的現狀，通過對近些年我國上市公司實行的股利政策的分析，不難發現上市公司股權集中度越高，現金股利就發放得越多，即股權集中度與現金股利支付成正相關關系。

大股東控股的存在是股權集中度與現金股利支付成正相關關系的首要原因。我國上市公司股權的集中度非常高，大股東控制現象明顯，而且廣泛地存在于國有控股的上市公司和家族控制的上市公司中。根據現代金融理論，控股股東單獨享有控制權，即產生控制權溢價。此外，控股股東還擁有與小股東一起享有現金流所有權。小股東的現金流所有權會影響到控股股東未來的控制權轉移，而未來現金流在很大程度上又取決于控股股東的管理能力，因此小股東的現金流所有權無疑會受到來自控股股東的影響和控制。一般來說，當控股股東的控制權和現金流所有權相等時，控股股東的決策行為會更為謹慎，因為其利益與公司的利益非常密切；當享有的控制權大于現金流所有權時，控股股東就會在自身效用最大化的驅使下侵占小股東的利益，最明顯的表現是轉移公司的資產和利潤。我國的上市公司由于法律和公司治理對投資者保護不力，控股股東的這種對小股東的利益侵占更是有恃無恐。如國有控股股東從其利益關聯方之間的關聯交易中獲益。關聯方通過與上市公司進行資產置換、產品差價購銷、占用上市公司資金等方式隱蔽地將利潤轉移到母公司或大股東，損害公司和中小股東的利益。《證券時報》統計數據表明，近些年我國平均每家上市公司的資金被占用近億元，整個上市公司有近1000億元資產被控股股東與關聯方占用。但是，通過非規范關聯交易獲得收益也是有成本的，如產品的購銷會增加銷售稅；減少了公司凈利潤率，會直接影響公司再融資的資格。而隨著我國證監會對大股東侵占上市公司和中小股東的資金越來越嚴格的限制，現金股利的派發就成為了上市公司大股東“套現”的一種新手段。大股東通過現金股利分配，從而“合法”地從上市公司轉移資金。因此，上市公司現金股利的發放也隨之增加。

另外，規模小、民資為主的分散型控股公司的存在，也是股權集中度與現金股利支付成正相關關系的重要原因。我國分散控股的上市公司通常是規模小、民資為主的成長型企業。當股權結構足夠分散時，公司的決策權不再被單一股東控制，因此也就不會出現上述論及的“大股東控股”現象，現金股利發放與否將在更大程度上體現著大多數股東的利益。股利政策將逐步受到來自當期利潤、增長前景、股利對公眾的財富效應的影響。由于規模小、民資為主的分散型控股公司具有較高的資金需求，而且在權益融資難度和成本較大的情況下，分散型控股公司更多地是將利潤以轉增股本的形式留存在企業，那么此時公司的現金股利支付水平也隨之降低。當然，分散控股公司的低現金股利支付水平也在很大程度上揭示了經營者保留現金控制資源，構建“獨立王國”的動機。股權的分散化使得股東與經營者之間的成本增加，經營者因為掌握了控制權，成為股利政策制定的主體。在我國上市公司外部監督機制不完善以及對股東利益保護的法律力度不夠的情況下，經營者保留現金用于過度投資的動機愈演愈烈。由于缺乏股東對經營者的監督，對上市公司資源的使用效率低下，從而使分散控股公司的現金股利的發放水平降低。

(二)非流通股股東和流通股股東

對股利存在不同的偏好股權結構按照流通性分類(即分為流通股和非流通股)，是我國股權結構的又一個“特色”。兩類股東由于投資成本、股東權利和投資目標等方面的差異，使他們有不同的股利政策偏好。流通股股東似乎更偏好股票股利，而非流通股股東更偏好現金股利。造成非流通股股東和流通股股東對股利政策不同偏好的原因，在于以下幾個方面：

首先，非流通股股東與流通股股東存在利益沖突。非流通股股東的資產增值主要取決于凈資產的增值，而不是上市公司的利潤。非流通股股東的資產投資收益與流通股的市場價格沒有關系，公司的利潤增長雖然能夠帶來股票價格的增長，但是非流通股股東卻得不到股價上漲的好處，因此占主導地位的非流通股股東沒有動力提高公司的業績水平，更愿意通過股權融資來提高公司的凈資產，甚至不惜一切代價進行股權融資，忽視了對流通股股東的股利回報。

其次，非流通股股東和流通股股東獲取股權的成本存在顯著的差異。第一，兩者在一級市場的股權初始成本存在差異：我國上市公司非流通股一般以不高于1．54元，股的出資折股，大多情況下以非現金出資，且還以溢價評估，而流通股則要按10倍甚至更高的市盈率獲取原始股。第二，非流通股股東與流通股股東在股票的交易過程中獲取股權的成本不同：非流通股股權按照規定只能以協議方式進行轉讓，股權轉讓價格往往以公司每股凈資產為參照，而流通股股權的交易則以高于每股凈資產的流通股價進行。第三，非流通股股東和流通股股東持股成本不同：非流通股股東實際持股成本隨著上市公司業績增長、股利發放和增發新股而不斷下降，而流通股股東的持有成本總是隨著股市的波動而波動，并因其進入股票市場的時機不同而有差異。這種成本上的不平等也同樣使得上市公司忽視股東的利益。

最后，非流通股股東和流通股股東在股利分配中不平等，表現在兩個方面：

一是流通權的不平等，流通股股東因為擁有流通權可以享受一種非流通股股東所不具備的市場升值機會，而占據主導地位的非流通股東卻沒有這種市場機會，所以擁有控制權的非流通股股東會選擇派發更多的現金股利來“彌補”由于沒有流通權而帶來的“遺憾”。二是股利收益率不平等。由上可知，非流通股東的出資成本是遠遠低于流通股的，但是他卻擁有和流通股一樣的權力分享股利。加上非流通股占上市公司總股本的比例大，從而能夠分到更多的現金股利。而出資成本高的流通股股東卻因其擁有股權的比例小，只能獲得較少的現金股利。所以，非流通股股東總是偏好現金股利，而流通股卻恰恰相反。

三、對我國上市公司股權結構改革的政策建議

(一)積極穩妥地推進股權結構改革，逐步實現股票全流通

我國上市公司獨特的股權結構是我國經濟體制改革不配套和股票市場制度設計不合理所留下的制度性缺陷。這種股權結構極不合理，使公司治理缺乏共同的利益基礎，造成了同股不同權、同股不同利和同股不同價的怪異現象。這種股權結構損害了上市公司的利益機制，使上市公司非流通股股東(大股東)與流通股股東(中小股東)之間的利益關系處于完全不協調甚至對立的狀態，導致上市公司控股股東的管理行為嚴重扭曲，甚至成為上市公司瘋狂追求高溢價股權融資的制度基礎。對整個股票市場而言，這種股權結構往往會引發市場信息失真，影響股票市場預期的穩定和價格發現功能，不利于股票市場創新和股票市場整體的規范發展。

我國實行股權分置的股權結構改革是為非流通股可上市交易做出制度安排，并不以通過資本市場減持國有股為目的，但股權結構改革必然體現出國有股減持的實際效果。股權結構改革應該在保障流通股股東利益的同時，保證國有資產不能過度流失。股權結構改革的一個重要目標就是借助解決股權分置的契機，逐步實現股票全流通，使我國資本市場走上健康發展的軌道。

(二)大力培育合格的機構持股者

從成熟的股市看，機構投資者特別是投資基金是市場的主力。在紐約股市中，基金投資占全部股票市值的55％，法人機構和證券自營占25％，兩者之和達到80％，個人投資僅占20％。在香港股市，機構投資者也占到55％。分散的公眾持股者增加了市場的交易活動和價格的不穩定，易造成市場資源配置的偏移，影響證券市場的運作效率。而投資基金具有專家管理、理性投資、追求長期回報的特點，因此，世界范圍內的社會公眾持股有逐漸被機構持股者所代替的趨勢。我國上市公司的大股東控制與西方國家的大股東控制不同，我國大股東控制的公司治理之所以存在較高的成本，其原因在于作為大股東的國家并不是一個以利潤最大化為目標的獨立經濟實體。

我國目前證券市場的市場化程度很低，股市仍是一個“政策市”。在個人投資者占主體的市場上，政府監管部門的政策調控也有被動的一面：“莊家”的操縱和散戶的非理性投機，人為造成了我國股市異常波動，使中小股東的利益受損。為了保護中小股東的利益，政府部門應該積極推進各類基金組織的發展，培育機構持股者的力量，以解決目前投機過度的問題，但要注意建立有效的配套機制以引導機構投資者的行為。機構投資者應該按照市場化的模式運作，隨著我國社會保障體制改革的不斷深入，將會形成一些諸如養老基金、住房基金等一些規模較大的基金組織。可以將這些基金與“國有”成分進行適度的剝離，這樣可以減輕國家的社會負擔，引導這些基金對上市公司持股，有效改善上市公司股權結構。

(三)加強對中小投資者的保護

我國當前的證券民事責任制度十分薄弱，有必要增加《證券法》中有關民事責任的條款，以適應證券市場的快速發展。此外，制定相關的法律，規定共同的侵權行為及損失規則時，可以突出規定證券市場中的侵權行為。在上述對中小投資者加強立法保護的同時，也應提高有關法律的可操作性。多數國家和地區，如德國、荷蘭等已經建立了保護中小股東權益的專門機構，這類機構在保護中小投資者利益上可以發揮如下作用：第一，代表中小股東參加股東大會，行使表決權、提案權、質詢權等權利；第二，代表和組織中小股東行使訴訟權和其他救濟權，在中小股東利益受損時，為他們尋求救濟，提供援助；第三，向中小股東提供有關參與公司管理、依法行使和維護自身權益的咨詢，向立法機關和有關部門提供中小股東權益保護的意見和建議。我國可以考慮設立此類旨在保護中小投資者權益的專門機構，其正常運行所需的經費來源可以考慮從證券交易印花稅中提取。強化中小股東的程序性權利。第一，在特殊情況下，明確賦予中小股東的股東大會召集權，以維護中小股東的利益。第二，中小股東知情權的范圍應該擴大。一般情況下，中小股東的知情權至少應該包括財務會計報告查閱權、賬簿查閱權和檢查人選任請求權。第三，設立股東派生訴訟制度，以完善中小股東的訴訟請求權力。

(四)規范上市公司的股利分配行為

1．規范上市公司股利分配方案的制定和信息。針對目前我國上市公司股利分配的現狀，通過制定符合經濟運行規律的政策法規，加強對上市公司的監督和對投資者的引導。

(1)對于大量送股、轉增和配股的股本擴張傾向應因勢利導。支付股票股利將擴大股本，在上市公司現金股利支付穩定的前提下，下一年的現金股利支付必將增加，要求上市公司有一定的利潤做后盾。公司決定送股而留存收益用于未來發展，一方面證明了經營者對以后盈利的信心，另一方面說明公司確實擁有投資價值。但是，我國目前現金股利支付極不穩定，公司由于內部人控制有將留存收益用以擴大供經營者支配的資源和資金浪費的現象。因此，可以把送紅股視同新股發行，要求公司在年報中公布資金用途、投資方向和收益預測，這樣可以減少信息不對稱，有利于投資者對公司進行評價。

(2)完善分紅與再融資的“掛鉤”政策，避免非良性分紅。為了遏制上市公司忽視對股東的回報以及不斷通過再融資進行“圈錢”的現象，2000年以來，政府監管部門制定了分紅與再融資的“掛鉤政策”，取得了較好的效果。與此同時，上市公司為了配合再融資計劃，迎合政府監管部門，由原先的現金分紅“不足”走到現金分紅“過度”。也就是出現了超能力分配的現象，這在一定程度上影響了上市公司的可持續發展。因此，應進一步細化和完善再融資監管政策的相關指標，尤其是容易被上市公司人為調節賬面價值的凈資產收益率指標，可以考慮有關監管指標的引進。

(3)對于習慣性不分配的上市公司，可以借鑒國外的做法。公司的多年不分配不僅會使投資者的投資動機出現改變，而且會使廣大中小投資者的利益受到損害。在國外，有禁止機構投資者投資于長期不支付股利公司的規定。還有的對每股未分配利潤達到一定金額而不分配現金股利的公司課以一定稅負。證券監督部門可以借鑒國外這些做法。

2．改變會計處理方法，引導公司正確的股利分配觀念。股票股利的會計處理是借記“未分配利潤”，貸記“股本”，它既不影響資產、負債，也不影響股東權益總額，僅僅是股東權益內部構成的一個調整。股票股利會計處理的關鍵問題是應當將多少數額的“未分配利潤”轉作“股本”。美國的會計制度規定，當股票股利的發放率低于25％時，股票股利的每股價應按公允價值來計算，通常以市價作為其公允價值。可見，按股票市價實施送股的方式對上市公司提出了較高的要求，只有上市公司的盈利很高的時候才能進行高比例的送股。而這樣高的盈利往往是很難達到的，所以美國上市公司較少采用送股這一形式，更不用說高比例送股了。但是，按照我國會計制度對股利分配會計處理方法的規定，我國上市公司高比例送股是很容易實現的。為了遏制上市公司高比例送股這一現象，真正讓投資者得到投資回報，可以考慮調整會計處理方法，如將股票股利的每股價格按照當期的股票市價進行計算，這種處理方法也適用于轉增股本的情形。

(五)加強信息披露，完善信息披露的監管體系

有效的股票市場是建立在充分的信息披露基礎之上的，健全和完善信息披露制度是確保證券市場公開、公平、公正的前提條件。上市公司信息披露的數量和質量，直接影響到投資者的判斷和決策，關系到他們的合法權益能否得到保證，也關系到股票市場能否正常運行。《證券法》等相關法律法規中對公司上市后應定期和臨時披露的各種信息做了列舉，使得信息披露成為上市公司的法律義務，這對保護投資者的合法權益起到了重大作用。但這還不夠，還應盡快制定《證券交易法》以及有關信息披露的具體準則，進一步規范上市公司信息披露的內容和形式，規范和完善預測性信息、分部信息和社會責任信息的披露。此外，要加強執法力度，對上市公司違法的披露信息，故意隱瞞或歪曲重要信息的行為嚴加懲處；對公司領導人授意或強迫會計人員偽造會計數據的行為要追究法律責任；對中介機構為虛假信息流入社會大開方便之門的要從嚴從重處理。