前言：本站為你精心整理了上市公司股票回購分析論文范文，希望能為你的創作提供參考價值，我們的客服老師可以幫助你提供個性化的參考范文，歡迎咨詢。

摘要:股票回購是西方發達國家上市公司一種常見的股利分配政策和資本運作方式,在回顧與總結國內外相關理論的基礎上,從實證角度分析了股票回購對于我國上市公司價值的影響。研究結果表明,股票回購對于我國上市公司具有特殊的積極意義,有利于公司價值的提升。

1引言

股票回購作為西方發達國家上市公司一種常見的股利分配政策和資本運作方式,越來越受到上市公司的青睞。近幾年來,中國也有一些上市公司相繼發生過股票回購行為,股票回購逐漸在國內成為一個熱門話題,越來越受到國內上市公司和廣大投資者的關注。本文將從理論和實證上分析股票回購對于公司價值最大化的影響。

2股票回購

2•1股票回購

概念股票回購(ShareRepurchase)是指上市公司利用債務或留存收益融資,并以一定的價格購回公司已發行在外的普通股的行為。公司在股票回購完成后,或將所回購的股票注銷,或將其作為“庫藏股”(Trea-suryStock)保留,仍屬于發行在外的股份,但不參與每股收益的計算和收益分配,是公司股本縮減的主要方式[1]。

2•2股票回購的動機股票回購作為公司一種常見的理財行為,通常出于不同的動機[2~3]。(1)作為股利政策的一部分。當公司有多余的現金,卻沒有合適的有利可圖的投資機會,公司可把這筆資金分配給股東,分配方式可以是股票回購。此時的股票回購稱為資本收益型的現金股利。特別當存在個人所得稅的情況下,公司通過股票回購向投資者支付現金,而投資者無須就此納稅。(2)改善資本結構。公司通過股票回購,減少公司資本,從而使得公司的資本得到充分利用,每股收益和凈資產收益率可能因此而提高。此外,股票回購還有降低融資成本的作用。(3)傳遞公司信息[4]。在信息不對稱的情況下,股票回購可能產生一種有利于公司的信號傳遞作用。當經理認為本公司普通股價值被低估時,他們往往會采用股票回購方式來向市場表達股票價值被低估的信息。一些實證研究也發現了支持股票回購的正面信號傳遞作用的證據。(4)反收購措施。股票回購在國外經常被作為一種重要的反收購措施。股票回購將提高本公司股價,減少流通在外的股份,增加收購成本,從而造成更大的收購難度。而且在反收購戰中,目標公司通常實行“焦土戰術”,使公司財務狀況惡化,從而目標公司對于進攻企業來說吸引力大減。

2•3我國股票回購的法律規定我國《公司法》第149條規定:“公司不得收購本公司的股票,但為減少公司資本或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。公司按規定收購本公司股票后,必須在10日內注銷該部分股票,依照法律、行政法規辦理變更登記并公告”。在《股份公司規范意見》第32條中也規定,公司非因減少資本等特殊情況,不得收購本公司股票,亦不得庫存本公司已發行股票。特殊情況需收購、庫存本公司已發行股票者,須報請體改部門,人民銀行專門審批后方可進行。由此可見,我國法律對股票回購的規定比較嚴格,原則上不允許股票回購。

3相關理論回顧股票回購作為上市公司縮減股本調整資本結構和進行股利分配的一種方式,是提升公司價值的有效途徑之一

(1)股票回購減少了上市公司發行在外的股份數量,在公司盈利不變的情況下,因為回購的股份不參與每股收益的計算和收益分配,因此會提高凈資產收益率和每股收益,從而提升了公司價值。當然這樣只是權宜之計,減輕公司盈利壓力的根本途徑還是上市公司應加強技術創新,開發新產品,開拓新市場,并且要改善公司治理結構。

(2)股票回購使得公司流通在外的股本減少,而在公司負債總額保持不變的情況下,公司的資產負債率提高了。如果股票回購明確由發行債券或其他債務融資方式來籌資,那么更有利于公司資產負債率和負債股東權益比這兩個指標的提高。根據傳統資本結構理論,在一定范圍內,隨債務比重的上升,公司的綜合資本成本會逐步下降,公司的市場價值則因成本的下降而上升。修正后的現代公司資本結構理論(MM定理)認為,公司市場價值隨債務的增加而增加,最佳資本結構應為資產負債率達到100%。公司債務的增加(或資產負債率的提高)有利于公司更充分有效地發揮“財務杠桿”的作用,而且通過舉債來回購融資也可以獲得抵減所得稅的好處,從而增強公司的盈利能力,增加公司的市場價值。

(3)在信息不對稱的市場中,股票回購能夠傳遞公司信息的假設源自股票回購能直接影響公司價值。當公司管理層認為本公司現行股票價值被市場低估時,可以通過股票回購來提升公司股票價格,從而增加公司價值。當公司股票在不同的、被分割的市場中進行交易時,如果存在較大的價差,那么公司回購本公司股票可以實現不同市場間的套利,從而增加公司的價值。股票價格過低,投資者對公司的信心驟減,此時進行股票回購不僅可以提升股價,維護公司形象,而且又節約了回購資金。此外,過低的股票價格,還將影響公司的融資決策,使公司難以從市場進一步融資,從而影響公司的發展,不利于公司價值最大化的目標。

(4)20世紀下半葉,歐美各國為了實現管理層持股制度,紛紛修改公司法,放寬對公司股票回購的限制,讓管理人員持有一部分本公司股票,或者給予管理人員以某一價格購買一定數量股票的權利(即股票期權)。而管理人員持股比例的上升又可以降低成本(部分所有制下企業的價值會小于完全所有制下企業的價值,這兩種價值差額稱為外部股權的“成本”,它是管理層持股比例的減函數),從而提升公司價值。盧瑟孚(MichaelRozeff)1982年實證研究發現,在其他條件相同的情況下,隨著管理層持股比例的上升,成本便會降低。由此可見,股票回購還可以起到降低成本的作用。

(5)對公司管理者的監管本來是股東的責任,但是在股權相當分散的情況下,任何一個股東也不愿意單獨采取監管措施。因此,投資者非常希望有一個類似債權契約托管人的人為了投資者的利益監管管理者的行為。通過舉債籌資來實施股票回購,把債權人引入,讓其對管理者進行一定程度上的監管,從而規范了管理者對公司的經營管理行為,增強了投資者的信心,有利于公司價值最大化目標的順利實現。國外關于股票回購對公司市場價值效應的實證研究文獻較多。TomasE.Coeland和J.FredWeston在他們出版的著作《財務理論與公司政策》一書中實證研究股價在收購要約發出前后的變化,其結果顯示,宣布回購計劃引起股價上升的幅度通常高于宣布股利增加引起的股價升幅,其中又以標購為最顯著。弗蘭林(Vermaelen)在《股票回購和市場顯示:一個實證研究》論文中,從理論和實證上分析了股票回購對股東財富的效應,其實證分析結果顯示股票回購使股東財富平均增長15.7%。并且弗蘭林在他的實證研究中發現,實施股票回購的公司,每股收益普遍高于用宣布回購前數據和時間序列模型預測的水平;同時,招標溢價的規模、股票回購的比率和內部持股的比率均有利于股東財富效應。馬薩利斯(R.Masulis)在論文《通過招標回購股份:股價變動原因的一種解釋》中得出,債務融資比率越大,公司平均回購收益率越大,這一結論與杠桿效應相符。

4我國上市公司實施股票回購的必然性

4•1我國上市公司股權結構的特殊性我國股票市場存在具有中國特色的二元股權結構論,是上市公司普遍存在公司治理結構不合理、經營績效較差的一個重要原因,也是制約我國資本市場健康發展的瓶頸。因此,十五屆四中全會通過的《中共中央關于國有企業改革和發展重大問題的決定》中明確指出,選擇一些信譽好、發展潛力大的國有控股上市公司,在不影響國家控股的前提下,適當減持部分國有股,所得資金由國家用于國有企業改革和發展。這說明了國家已意識到國有股問題的嚴重性,并已確定減持國有股為國有企業改革的方案之一。隨后實施的國有股減持措施使得股市持續低迷,許多股票股價出現跌停板。如果采取股票回購的方式減持國有股,上市公司從國有股股東手中購回國有股并注銷,就可以實現“雙贏”。一方面,國家增加了現金流量,從而實現國有資產的保值增值;另一方面,上市公司總股本減少,每股收益和凈資產收益率明顯提高。國有股的回購,為解決“一股獨大”問題提供了一個新思路。通過回購讓國有股逐步退出市場,有利于上市公司股權結構和治理結構的完善,消除內部人控制制度,有利于投資者對公司價值的真實了解和評價,有利于實現公司的市場價值最大化。

4•2我國上市公司融資的特殊性根據理論分析和發達資本主義國家證券市場的成功經驗,上市公司的最佳融資順序是:內部融資、債務融資、股權融資。而我國上市公司卻偏愛股權融資,債務融資較少,所以上市公司總體表現出低負債的資本結構比例,并且這一差距還呈現出擴大趨勢。自1994年以來,滬市上市公司的資產負債率一直在40%左右徘徊,其比例相對較低,而且資本結構比例(長期負債/股東權益)一直保持在15%左右,遠低于現在普遍認為的最佳資本結構范圍;深市的情況同滬市基本相似。可見,我國上市公司的資本結構并沒有按最優化原則來設計,在較低的資本結構比例的情況下,公司綜合資本成本沒有達到最小化,而且公司的“財務杠桿”程度較低,這些都不利于提升公司的市場價值。

5我國上市公司股票回購實證分析

5•1我國股票回購的實踐我國股票回購的最早嘗試可以追溯到1992年小豫園并入大豫園。大豫園采用協議回購方式把小豫園的所有股票悉數購回并注銷,這被認為是我國股市為了合并而實施股票回購的第一例成功案例。隨后,1994年6月陸家嘴以公司股權結構不合理為由進行減資,以協議回購方式購回國家股2億股,從而使總股本減至5.33億元;1996年4月,廈門國貿為了使股本結構達到《公司法》的要求,以每股2元的價格購回全體股東持有的本公司股份的60%,并予以注銷;1999年4月,云天化公司董事會宣布以協議方式出資4.02億元回購2億股國有法人股,占總股本的35.2%;同年10月,為貫徹十五屆四中全會關于推進國有企業改革和發展的決策,申能股份以每股凈資產2.51元作價回購國有法人股10億股,并于同年12月完成全部回購;1999年11月28日,冰箱壓縮董事會通過決議,公司擬以自有資金向大股東上海輕工控股(集團)公司回購國家股4206.2753萬股并注銷,占總股本的9.95%,公司于2000年完成回購;2000年12月23日,長春高新公告,以每股凈資產3.44元人民幣的價格回購7000萬股國有股并注銷,同年完成回購后,國家股占總股本的34.63%。從以上我國股票回購的案例來看,我國上市公司回購的主要是國有股,其主要動機是調整公司的財務結構,完善資本結構,促進公司治理結構的有效運轉,而且采用的方式主要是協議回購。對于流通股的回購則極少涉及(只有大豫園與小豫園的合并回購中有涉及)。

5•2我國股票回購的實證分析股票回購這一金融創新工具在我國的應用尚處于起步階段,實施股票回購的上市公司為數很少,雖然一些公司曾宣布擬實施股票回購,但由于種種原因一直沒有實際行動。本文選取了2001年以前實施股票回購的陸家嘴、申能股份、云天化、冰箱壓縮和長春高新等五家上市公司作為樣本,來研究股票回購對我國上市公司市場價值的影響(受我國實施股票回購的上市公司家數很少和數據收集的限制,本文只能選取這五家)。首先,分析股票回購對上市公司資本結構的影響。我們主要選取資產負債率和資本結構比例兩個指標,分回購前一年、回購當年、回購后第一年三個時間段來分析。

其次,分析股票回購對上市公司盈利能力的影響。本文選取了資本市場考察和衡量上市公司盈利水平的兩個主要指標———每股收益和凈資產收益率,也是分三個時間段來分析(三個時間段同上)。最后,我們利用回購公告日和實施日的股票超常收益來分析股票回購的市場反應。股價的高低代表了投資大眾對公司價值的客觀評價,每股的價格反映了資本和獲利之間的關系,我們用股價來代表股東財富,即公司價值,

6結論與啟示

從以上的分析中我們可以得出以下結論。

(1)股票回購使得上市公司的資產負債率和資本結構比例都有所提高,從而完善了公司的資本結構,有利于促進上市公司治理結構的有效運轉;同時負債比率的上升也有利于公司充分發揮“財務杠桿”的作用。這些都有利于提升公司的市場價值。

(2)可見,上市公司在實施股票回購后盈利能力有明顯提高,這一點與弗蘭林的實證研究結論一致。因為股票回購后上市公司總股本及凈資產減少,公司治理結構大有改觀,公司盈利水平便有較大幅度的提高。盈利能力的提高有助于增加公司的市場價值。

(3)表4中回購公告日和實施日的超常收益都為正,說明股票回購有利于股價的上升,市場對股票回購的反應是積極的,認為股票回購行為能夠增加公司股權的市場價值。這一點與TomasE.Coeland和J.FredWeston的實證結論相符。同時,我們應注意到,股票回購就像一把“雙刃劍”,操作得好就會提升公司的市場價值,操作不好則會產生嚴重后果,導致公司的市場價值下降。因此上市公司在實施股票回購過程中應特別注意幾個方面的問題。(1)若企業大量采取現金回購方式,可能造成回購后公司資金短缺,財務風險加大,從而阻礙了公司的發展。像陸家嘴、云天化、申能股份分別以2億元、4.02億元和25.1億元的巨資回購股份,其對公司的影響是不言而喻的(見表5)。因此,上市公司實施股票回購時,應當綜合考慮公司的具體情況,選擇最佳的回購方式與資金來源。(2)只有當一家上市公司資產收益率大于債務融資成本時,舉債回購時才會提高每股收益和凈資產收益率,否則由于資產負債率的提高,企業凈資產益率和每股收益反而會下降。因此,上市公司在舉債籌資回購股票時,一定要注意控制債務融資成本,使其低于凈資產收益率。(3)股票回購應該保護和兼顧市場各方利益,尤其是廣大中小股東的合法權益。但是我國上市公司普遍存在二元股權結構,國有股東持股比例相對較大,為了順利實現回購,便不惜犧牲處于劣勢地位的中小股東(流通股股東)利益,從而不利于公司價值最大化目標的實現。例如,云天化1999年的股票回購,不得不讓人懷疑其是否屬于云天化集團通過上市公司套取現金收入、改善自身資產質量的行為。筆者認為,上市公司在股票回購的協商過程中應本著公平、公開、公正的原則,在保證國有資產保值增值的同時要保護中小股東的合法權益。上市公司也可借鑒國外有關做法并結合我國的實際情況,采用代位訴訟、團體訴訟、設立獨立董事等方式來切實保護中小股東的利益。超級秘書網

(4)股票回購能夠提升上市公司的股票價格,這給某些上市公司以穩定股價為名炒作本公司股票提供了可乘之機。有的上市公司的大股東為了提高公司股價任意實施股票回購,而不考慮公司的實際情況;更有甚者,在股票回購中進行內幕交易,從而使股價猛漲。因此,證券監管部門應加強法律、法規建設,嚴格規范股票回購行為,防止出現操縱股價的情形發生。

參考文獻:

[1]王化成.試論上司公司的股份回購問題[J].財務與會計,2000,(8):27-29.

[2]魏斌,黃英.股票回購:一種可行的制度安排[J].投資研究,1999,(8):35-38.

[3]魏剛.中國上司公司股利分配問寫作論文題研究[M].大連:東北財經大學出版社,2001.68-71.

[4]藍發欽.中國上司公司股利政策論[M].上海:華東師范大學出版社,2001.15-20.

[5]孫一秀.股份回購:提升公司內在價值的新思路[J].中央財經大學學報,2002,(5):16-19