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【摘要】本文以國航與東航對航油套期保值的浮虧為例，說明什么是期貨、期貨交易以及期貨市場的作用和存在的經濟意義，闡述了套期保值的概念和原理以及企業應當如何采用套期保值策略。

【關鍵詞】期貨；期權；期貨交易；套期保值；多頭；空頭

一、問題的提出

據《財經》雜志2008年第23期報道，“中國國際航空股份有限公司（上海交易所代碼：60111，香港交易所代碼：00753，下稱國航）和中國東方航空股份有限公司（上海交易所代碼：600115，香港交易所代碼：00670，下稱東航）同時公布了三季報，兩家均稱在燃油套期保值業務上出現了巨額虧損……到2008年9月30日，國航燃油衍生工具的公允價值已經為－9.61億元（即虧損9.61億元，作者注），東航的半年報業顯示……僅僅7月到9月三個月，航油期權就虧損了2.71億元。”

《財經》雜志2008年第25期繼續報道，“截止到2008年10月31日，中國國際航空股份有限公司套期保值合約損失由9月30日時的9.61億元擴大為31億元。中國東方航空股份有限公司的航油套期保值合約損失預估為18.3億元。”

從《財經》雜志的連續報道中可以看出，僅僅一個月時間，國航與東航對燃油套期保值的虧損分別劇增21.39億元和15.59億元。在此，有必要理解什么是套期保值？以什么金融工具進行套期保值？《財經》雜志所談到的國航與東航是利用期權進行套期保值，還有其他的套期保值工具嗎？

二、期貨與期貨市場

談到套期保值，一個繞不開的基本概念就是期貨與期貨市場。事實上，期貨是現貨的衍生工具，而期權又是期貨的衍生工具。雖然期貨與期權具有不同的概念與內涵，但是在套期保值的基本原理上雙方基本是一致的，要理解期權首先要理解期貨。

期貨與期貨交易是相對于現貨交易而言的，它是一種非現金與非現貨的契約交易。期貨交易是集中在期貨交易所中進行的。通過期貨交易所，買賣雙方以期貨合同的形式約定在將來的某個特定時間內對某一商品以特定的數量和特定的價格交割清算。在買賣成交的當時，購貨方無須付款，銷貨方也無須交貨。作為交易的買賣當事人，在期貨合同成交當時只須按期貨合同總價值一定的比例交納一筆保證金就行了。與上述概念相適應，進行現貨交易的市場被稱之為現貨市場；進行期貨交易的市場被稱之為期貨市場。

是什么促使了期貨交易的產生和發展呢？答案是：商品價格波動風險。眾所周知，商品價格受各種因素的影響經常處于頻繁的變動過程之中，尤其是一些初級產品，如糧食、大豆、石油、礦產品和各種金屬材料，受其生產和消費特性的影響，變動幅度更大、頻率更快。劇烈的價格波動給生產經營者帶來極大的風險，為他們的均衡生產、成本計算、利潤預測帶來了極大的困難，增加了企業經營的不穩定性。

現代化的市場經濟中，高度發達的保險業可以為一切人力不可抗拒的自然災害、意外事故提供保險，但對于諸如價格波動等生產經營活動中的風險，保險業卻無法受理投保業務。毫無疑問，如果價格波動風險無法避免，對于市場的健康有序發展是極其不利的。因此，市場需要一種能把商品生產經營者無時無刻面臨的價格波動風險降低到最低限度的機制或途徑。期貨交易和期貨市場的出現正是適應了這種要求。下面通過一個簡單的例子，說明期貨交易的原理。

假設有一位銅管制造商于某年的2月份中標一項為一座大型供暖設施提供銅管的項目，根據交貨的時間要求，這位制造商在6月份才進行銅管的加工工作。但他在2月份參加投標時必須呈交作業報價。決定作業報價的基礎是這個項目的原材料——銅材的價格，但銅材的價格天天在變動，2月份銅材的價格不可能成為報價的基礎，除非這位制造商在2月份就購入銅材，并把它作為庫存保持到6月份銅管加工工作的開始，但這樣會占壓資金。

如果制造商能找到一位銅材供應商向他出售遠期交割的銅材，即銅材的供應商在2月份就答應以某一確定的數量和價格（假定每噸銅材8000元）在6月份向他提供加工銅管所需要的銅材，并且將這種承諾以合同或契約的形式固定下來，這位銅管制造商就可以解決他的麻煩了。在此，銅管制造商和銅材供應商進行的是遠期交易。銅管制造商通過遠期合約將加工銅管的原材料成本鎖定在每噸8000元，這一銅材價格可以作為他在2月份競標時的報價基礎。

到了6月份，如果現貨市場上的銅材價格超過遠期交易合同中規定的銅材價格（假定現貨銅材每噸8500元），為了履約，銅材供應商仍按遠期交易合同中規定的銅材價格（每噸8000元）向銅管制造商供應銅材。銅管加工的材料成本鎖定在8000元。

如果銅材價格下跌（假定每噸7600元），銅管制造商可在現貨市場上買進低價銅材，但他不能撕毀原先與供應商訂立的合約，為了履約，銅管制造商可以按現貨與遠期合約的差價向銅管供應商支付每噸400元，銅管制造商的材料成本還是鎖定在每噸8000元。

從這一實例可以看出，對銅管制造商而言，他在2月份以遠期交易的形式預先購進了6月份交割的銅材以后，面臨二種可能性。第一種可能性：6月份銅價上漲，但他有了遠期交易合同的保證，因此不會因為銅材價格上漲使他的加工利潤蒙受損失；第二種結果，銅材價格下跌，那他在現貨市場以較低的價格購入銅材可使他賺取更多的利潤，按遠期合約購入銅材將使他無法享有銅材價格下跌的利益，但是這也沒有使他在2月份預定的加工利潤受到影響。換言之，盡管他面臨銅材價格上漲和價格下跌二種可能性，但其結果卻只有一個：保證他在2月份確定的加工利潤目標能實現。

必須指出，以上所舉的例子并不是嚴格意義上的、現代化的期貨交易，這一例子有二個關鍵特征。第一個特征：買賣雙方是一對一的關系，銅管制造商與銅材供應商一對一發生銅材的買賣關系，這種遠期交易不受時間地點的限制，他們可以在任何時間、任何地點進行交易。而且，買賣雙方完全憑借各自的財務狀況和信譽狀況實現交易并保證嚴格履行交易中商定的各項責任和義務。第二個特征：買賣雙方是以遠期合同到期時進行實物交割清算為前提的，為了避免在交割時發生不必要的糾紛，買賣雙方必須在簽約時對合同交易中所涉及到的商品品種、質量、規格、數量、包裝、價格、交貨責任、交貨地點、運輸條件、保險費支付、結算方式等等各項具體細節進行仔細的磋商。這勢必造成買賣雙方耗費大量的時間和精力于合同具體細節的談判上。正因為如此，上述銅材供應商與銅管制造商的交易方式被稱為遠期合約交易，而不能被稱為期貨合同交易。

確切的說，現代化的期貨合同是指一種標準化的契約，這些標準包括：商品等級、計量單位、標準交易量、到期日、交貨地點、交割條件、付款條件，等等。現代化的期貨合同交易只能在商品交易所內進行。實行集中交易，公開競價，交納保證金和統一結算的制度。改變了遠期合約交易中買賣雙方一對一的交易關系，也改變了買賣雙方完全靠自己的財務及信譽狀況來擔保合同履行的責任和義務的狀況，由商品交易所監督和擔保期貨合同買賣雙方確實履行合同義務。所以期貨合同交易與遠期合約交易相比，其交易手續大大簡化，科學性也大大提升。

應該指出的是，現代化期貨交易中的實物交割極少發生。據對美國期貨合同交易的統計，在美國期貨合同的交易總數中，到期要求實物交割的僅占1%左右。換言之，無論是期貨合同的買方，還是期貨合同的賣方，他們中的絕大部分人僅把期貨交易作為避免價格波動風險的工具，至于到期是否要交割實物，則不太注重。買賣雙方只需在期貨合同到期前分別按持有合同的相反方向賣出或買進相同的合同對沖結清就行了。買賣各方為了結清現有的合同而按相反的方向賣出或買入相同的期貨合同進行對沖的行為被定義為“平倉”。

三、套期保值的操作策略

套期保值是如何操作的呢？所謂套期保值是指生產經營者在商品的交易過程中，通過在期貨市場上設立與現貨市場上相反立場的方法，來轉移現貨市場價格波動風險的交易行為。商品交易者的市場立場有兩種情況，當一位商品交易者在市場上買入并持有商品時，那他就為自己設立了“多頭”立場；反之，當他在市場上賣出商品時，那他就為自己設立了“空頭”立場。上述套期保值概念“在期貨市場上設立與現貨市場上相反的立場”是指：如果某位商品交易者將要“買入”某種商品，那他就在期貨市場上“賣出”與之相同或相關商品的期貨。也就是說，他在現貨市場持“多頭”立場，在期貨市場持“空頭”立場。反之，如果他在現貨市場將要“賣出”某種商品，那他就在期貨市場“買入”期貨，也就是說，他在現貨市場持“空頭”立場，在期貨市場持“多頭”立場。

以上述銅管制造商為例，該制造商在2月份中標后，在6月份需要交割一批銅管實物，換言之，這家銅管制造商在現貨市場上將要“賣出”銅管，因此是現貨市場的“空頭”。為了避免6月份銅材價格上漲風險，保證正常生產利潤，這位加工商在2月份中標銅管加工項目時，即“買入”與加工這批銅管所需銅材數量等量的期貨合同，他在期貨市場是“買入”銅材，因而是期貨市場是“多頭”。

為什么利用這種方法能避免價格波動的風險呢？它的奧秘何在呢?答案是：同一種商品的現貨市場價格和期貨市場價格往往是受同一組因素影響的，所以，現貨市場上的現貨價格和期貨市場上的期貨價格一般情況下是呈同方向變化的。現貨價格上升，期貨價格也上升，現貨價格下跌，期貨價格也下跌。正是這種現象，使得人們可以利用在期貨市場上設立與現貨市場相反的立場來避免價格波動風險。

上述銅管制造商在6月份購入銅材加工銅管時，如果現貨市場上銅材價格下跌，這當然有利于降低銅管的加工成本，增加銅管出售的凈收益。但是當它把期貨市場上以較高價格（相對于目前的價格）購入的銅材期貨合同以目前較低價格售出平倉沖抵銅材期貨“多頭”立場時，會遭受損失。銅材期貨的這部分損失可以由銅材現貨價格下跌而增加的收益予以彌補。反之，如果6月份銅材現貨價格上升，從現貨市場采購銅材生產銅管，必將導致生產成本上升，從而使加工利潤受到損失。但是，當他把期貨市場上較低價格（相對于目前的價格）購入的銅材期貨合同以目前較高價格出售平倉沖抵銅材期貨“多頭”立場時，卻可以獲利，這一部分獲利，可以彌補銅材現貨價格上升而導致的加工利潤損失。無論市場上出現哪一種情況，一方的損失都可以由另一方的利潤相抵和彌補，或者是期貨市場上期貨合同利潤彌補現貨市場上現貨交易損失；或者是現貨市場上的利潤彌補期貨市場上的損失，從而使生產經營者的預期成本及預期利潤保持相對穩定。換言之，生產經營者通過合理地利用期貨市場避免了價格漲落的風險。

根據套期保值者所持有的立場，可以把套期保值劃分為兩種基本形式。一種是“空頭”套期保值或稱出售型套期保值。“空頭”套期保值在現貨市場上持有現貨，是“多頭”立場，在期貨市場上出售期貨，是“空頭”立場。以期貨市場上“空頭”立場保護他在現貨市場上的“多頭”立場。另一種是“多頭”套期保值，也稱購入型套期保值。“多頭”套期保值在現貨市場上持有“空頭”立場，在期貨市場上購入期貨，持有“多頭”立場，以期貨市場的“多頭”立場保護現貨市場上的“空頭”立場。

從事不同種類生產經營活動的人使用的套期保值策略是不同的。對于持有現貨的人而言，他們主要的擔心是將來的現貨市場價格下跌，所以往往利用“空頭”套期保值的策略保護即將生產出來和正在儲存中商品的出售價格。對于商品的使用者來說，他們所擔心的則往往是將來采購商品時，現貨市場價格上漲。因而采用“多頭”套期保值的形式來保障尚未獲得的商品購買價格。至于一些制造商的套期保值策略，則視風險情況和他們對價格發展趨勢的預測而定。如果他們預測將來原材料價格上漲，就采用“多頭”套期保值，購入將來組織生產所需各種主要原材料的期貨，以避免將來原材料價格上漲的風險。反之，如果預測將來他們產品的價格將下跌，則采取“空頭”套期保值的方法，出售產品的期貨合同，以避免價格下跌的風險。

本文開始談到的國航與東航采取的策略是“多頭”套期保值，他們擔心今后的航油價格上漲，因此通過買入看漲期權建立“多頭”立場，以避免將來燃油價格上漲導致的經營風險。據報道國航在2008年6月份以120美元一桶的中間價位在新加坡成品油市場建倉（多頭倉位），6月份新加坡市場航油的價格平均達到160美元一桶，由于合約價格遠低于現貨價格，因此合約平倉產生的利潤幫助公司在上半年抵銷燃油成本3.13億元。據董秘介紹該期貨合約已經平倉結算。隨后又以新的看漲期權對航油進行套期保值，但是，9月30日航油套期保值出現浮虧，彼時新加坡期貨市場航油價格在110美元至120美元之間，進入10月份，國際航油價格下降幅度更大，據市場人士保守估計，假設國航的航油套期保值中間價位為90美元一桶，以目前市場70美元一桶的價格計算，96萬噸的期貨倉位公允價值損失約為1.4億美元，若套期保值中間價位以100美元一桶計，浮虧約為2.1億美元。

國航與東航的套期保值策略比上述期貨交易要復雜的多，表現在：第一，他們是以期權的方式進行套期保值，期權交易比期貨交易遠為復雜；第二，他們不是期貨交易所內的場內交易，而是從國際投行、銀行等對家處買入看漲期權，即所謂的場外交易，其交易風險遠大于場內交易；最后，期權合約中有封頂和兜底價格，封頂價為120美元一桶，現貨市場油價超過120美元一桶，國航可以按120美元一桶買入航油，兜底價位70美元一桶，油價跌至70美元一桶以下，對家有權利以70美元一桶的價格向國航出售航油，這是一種比期貨合約與簡單期權合約更復雜的期權合約。因此，風險的控制也更困難。（注：有關期權交易本文未涉及，但是套期保值的原理與期貨交易基本相同）。

四、期貨交易的意義

期貨交易的經濟意義可以歸納為以下幾個方面。

（一）穩定供求，保證均衡生產

期貨交易所的存在為大宗的商品交易提供了安全、簡便、快捷的交易場地，有利于穩定商品的供求關系，保證企業的均衡生產。

（二）減低價格波動的風險，保障生產經營者的利益

這是期貨交易的基本功能。企業經營者通過套期保值，或者鎖定了原材料的采購成本、或者鎖定了待出售商品的銷售價格，從而最大限度地消除了價格波動給企業生產經營活動造成的不穩定。

（三）有利于生產經營者改善財務狀況

按西方國家的商業慣例，假如一位生產經營者對他所持有的存貨完全地利用期貨合同進行了套期保值，減低了其存貨價值下跌的風險，銀行通常會給他以最優惠的貸款條件，他可以得到其存貨價值90%的貸款，利率也低得多。而同樣一位沒有利用期貨合同對存貨進行套期保值的生產經營者，只能從銀行得到其全部存貨價值75%的貸款，而且利率也比前者高30%以上。很顯然，前者的財務狀況要遠遠好于后者。

（四）有利于發現均衡價格

均衡價格指的是某一商品在供應與需求平衡點上的價格，期貨市場的建立為發現這一均衡價格創造了條件。在一個有組織的期貨市場上，某一商品的期貨價格是在交易所的交易大廳內，通過買賣雙方的博弈決定的。所有進場的交易者都有均等的機會在現有的供給與需求狀況下，以他認為最合適的價格買進或賣出期貨合同。因此，某一時點上的期貨價格可以說是公開、公正的權威價格，它綜合反映了絕大部分交易者對市場商品價格水平的判斷，是相對于當時市場供應與需求比較合理的價格。一旦供求關系隨時間的推移而有所變化，期貨交易所的報價也隨之發生變化，所以，期貨交易所中某一期貨品種的交易價格是按時間序列持續公開的。這一期貨價格不僅銜接了商品供求關系的季節時間差，而且能起到平抑物價波動幅度的作用。因此，期貨市場上的價格信息對生產經營者全面規劃生產經營活動，提高生產經營效率，促進經濟資源有效合理地配置和運用，降低產品成本是極為有用，也有利于國家利用這一價格信息對經濟運行的宏觀狀態進行積極而有效地調控。

（五）期貨交易所是溝通買賣雙方的橋梁，是連結全國市場的紐帶

期貨交易所的建立，可以把某一商品的分散市場、產地與銷地連結成一個有機的整體，這就使得買賣雙方的溝通十分容易。此外，由于理論上所有的人都可以進入期貨市場參加交易活動（實踐中，進入期貨交易所進行交易的交易者需要進行一定的資格審查。不同國家、不同期貨交易所對期貨交易者資格審查的條件是不同的），而且期貨交易所的期貨價格信息是買賣雙方博弈的結果，因此，期貨市場的存在有利于打破壟斷、充分發揮市場公平競爭的作用，促進社會經濟資源的有效利用。

（六）穩定收益

根據國際上相當多有關期貨市場運用的研究報告，利用期貨市場進行套期保值的生產經營者比不利用期貨市場進行套期保值的生產經營者其收益更穩定。當然，受套期保值特性的決定，這些人也不太容易獲取高利，從而暴富。但是，他們不會因價格波動風險而損失慘重，他們所得到的利益從總體上看是比較穩定的。

五、結論

生產經營者為了鎖定成本和利潤，就需要避免相關原材料、商品等的價格波動風險，期貨合同、期貨交易、期權、期權交易是價格波動的避險工具，如果企業利用這些金融工具從事價格避險的業務，這一類業務就是套期保值業務。所謂的套期保值就是在現貨市場與期貨市場分別建立相反的立場，以期貨市場的盈利沖抵現貨市場的虧損；或者以現貨市場的盈利沖抵期貨市場的虧損，從而達到鎖定成本或利潤的目的。需要注意的是，并不是所有的商品都可以利用這些金融工具達到套期保值目的的，可用于期貨交易的商品須符合一定的生產特性和物理特性等要求。此外，利用金融工具進行套期保值業務時，必須注意控制交易風險，需要警惕的是，決不能以套期保值的名義從事期貨、期權等金融衍生工具的投機業務。

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