前言：本站為你精心整理了上市公司融資偏好管理范文，希望能為你的創作提供參考價值，我們的客服老師可以幫助你提供個性化的參考范文，歡迎咨詢。

在現代金融環境下，企業的融資方式有多種，大體上根據資金是來自企業外部還是內部，分為內源融資和外源融資兩類，前者來自保留盈余和折舊，后者來自金融市場，主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業直接在證券市場上通過發行企業證券（包括股票和債券）取得資金；間接融資是指企業資金來自于銀行、非銀行金融機構的貸款等融資活動。各種融資方式的數量比例關系及所反映的權利義務狀態，叫做企業的資本結構（CapitalStructure）。根據M－M定理，可以證明，在完全的市場上，企業在這不同的融資方式之間的選擇不影響企業價值。但是，由于市場是不完全的，主要由于信息不對稱的存在，企業在為新的投資機會籌集資金時，融資方式的選擇就非常重要。因為不同的融資方式，不僅在現金流權方面不同，而且反映在對企業資產的狀態控制權上有很大的不同，對于那些有證券（股票或債券）在證券交易所上市交易的企業，融資方式的選擇還含有豐富的與企業經營和治理密切相關的信息內容。因此，在實踐中，企業融資方式的選擇實際上存在著順序關系，此種企業在不同融資方式選擇的順序關系就是所謂的融資偏好。

在改革之初，我國企業融資方式非常單一：無非是企業內源融資（自有資金的積累）和來自銀行的貸款融資。由于在傳統體制下，財政、銀行和國有企業之間基本上屬于“三位一體”的關系，企業融資基本上依賴于財政撥款和銀行的指令性、政策性貸款，融資成本很低甚至是負利率，形成了國有企業長期以來比較單一的資本結構和信貸軟約束。改革20多年來，隨著我國經濟金融體制改革的逐步進行，企業的融資方式也發生了很大的變化，特別是20世紀90年代初深圳證券交易所和上海證券交易所建立以來，在證券市場發行（首次公開發行和再次公開發行）證券（主要是股票）成為上市公司融資的重要選擇。不過作為一個整體，國有企業（包括國有獨資企業和國有控股企業）在融資偏好上仍然偏好于債權融資，不妨稱之為國有企業的債權融資偏好。例如，1999年底，國有和國有控股企業的資產負債率仍然達到61.5％，流動比率為97.5％。

但另一方面，如果我們考查我國上市公司的資本結構，其融資偏好則有根本的不同。我國上市公司資本結構從整體上表現為資產負債率低，有的上市公司的資產負債率甚至接近于零，股權融資比例高，此種融資偏好可稱之為股權融資偏好。無論從理論預言看，還是從國際比較看，或是從我國資本供給實際分析，我國上市公司的此種融資偏好都顯示出其特殊性，并對我國的資源配置產生不利的影響。因此，分析此種融資偏好產生的原因和影響，對于優化我國上市公司的資本結構，提高資源配置效率無疑具有重要的意義。

二、資本結構與融資偏好：理論的簡要回顧

當企業為新項目籌集資金時，它面臨多種融資方式的選擇（即資本結構的選擇）。此種選擇是否與企業價值相關是公司金融的古典研究問題。此問題的主要內涵是指列在企業資產負債表負債與權益一方所有項目的組合和構成關系。在過去的數十年，在資本結構領域，以M－M定理為基礎，積累了非常豐富的材料，內容十分龐雜。根據這些文獻討論的重點、應用的方法，可以把資本結構理論劃分為三個大的發展階段：古典的資本結構理論（或稱之為傳統的資本結構理論）、新古典資本結構理論和現代資本結構理論。

企業資本結構問題是企業財務管理中的一個古老話題，但引起主流經濟學家的關注是20世紀50年代的事。1958年以前的資本結構理論，我稱之為古典資本結構理論，1952年大衛杜蘭特（DavidDurand）對古典的資本結構理論進行了總結，他把古典資本結構理論分為凈收益理論、凈經營收益理論和傳統理論。前兩者認為企業的負債越高越好，后者認為負債率的高低對企業價值沒有影響，因此融資方式的選擇可以是任意的。這些理論沒有一個統一的分析框架和理論基礎。

1958年以后到20世紀70年代的資本結構理論，我稱之為新古典資本結構理論。1958年美國經濟學家莫迪利安尼和米勒在著名論文《資本成本，公司金融和投資理論》中提出的M－M定理，“MM定理因此成為公司金融理論和經驗分析的自然基礎，或比較標準”。莫迪利亞尼和米勒（1958，1961，1963）及米勒（1977）在討論公司融資決策對公司價值影響中，導出了兩項不相關命題，即MM定理。第一項不相關命題說，(i)股權融資和借款之間的選擇不影響一個企業的市場價值和資本的平均成本，以及(ii)企業股份的預期收益(即股權資本的成本)隨企業的負債和股權之間的比率線性地增加，即著名的杠桿效應。第二項不相關命題說，在同樣假設下，一個企業的紅利政策不影響它的市場價值。這些命題奠定了企業資本結構理論的基石，它為后來的經濟學家指明了道路，米勒因對公司金融理論的獨一無二的貢獻而獲得1990年度諾貝爾經濟學獎，莫迪利亞尼1985年獲得的諾貝爾獎也與他對公司金融理論的開拓性貢獻有關。在M－M的分析中提出的“無套利(No-Arbitrage)”分析方法對后來的微觀金融理論的發展和金融工程的產生產生了巨大影響。MM是建立在一系列假設基礎上的，在MM之后，許多經濟學家從公司財務角度討論了企業資本結構與企業價值之間的關系，對MM定理作出了各種修正，提出了所謂的“平衡理論”、米勒模型和新綜合理論。

1976年簡森和麥克林在其論文《企業理論：管理行為、成本和所有權結構》中，把企業的資本結構與企業的所有權結構相關聯，從成本角度研究了企業的資本結構，使資本結構研究與企業理論、信息經濟學相聯系，從而開創了資本結構研究的新方向，之后，資本結構研究進入了一個新的發展階段，我稱之為現代資本結構理論。現代資本結構理論對資本結構的研究不局限于企業的財務，而是與企業理論、博弈論、信息經濟學等相結合，從多角度研究企業的最優資本結構的選擇，尤其是把資本結構與企業的治理結構、產權結構和契約理論相結合，提出了資本結構的不對稱信息模型、信號模型和不完全合約模型，從縱深的角度討論資本結構的決定，使資本結構研究更加深入。

與本文密切相關的是企業在不同融資方式之間的選擇是否存在著偏好關系。引入公司所得稅后的MM理論認為，負債杠桿對企業價值和資本成本確有影響，如果企業負債率達到100％，則企業價值最大，資本成本最小，因此企業應偏好于債權融資。如果考慮到負債上升導致的破產概率和破產成本的增加，引發企業財務危機，那么企業融資應當是在負債價值最大化和債務上升帶來的財務危機成本之間的權衡。這意味著企業的融資偏好應是債權融資優先，然后是股權融資。設企業的新投資機會需要資金為I，假設全部通過外源融資獲得，Dmax是企業的最優負債量（假設小于I），那么股權融資就為I－Dmax。

上面的討論假設投資融資雙方信息是對稱的。實際上企業的內部人和外部投資者之間信息是不對稱的。合理的假設是與外部投資者相比，企業的內部人對于投資項目未來的現金流、風險、盈利性等有更多的信息，此種信息不對稱可能產生逆向選擇問題，基于此種信息不對稱，Myers和Majluf（1984）提出了融資優序假說（Pecking-Orderhypothesis）。根據Myers（1995）的解釋，“優序融資”理論是闡明當內部資金不足時，企業會偏好發行債券而不是股票的一種理論，這個理論的要點是：①企業偏好內部融資，因為籌集這些資金不會傳送可能降低股票價格的逆向信號；②要是需要外部資金，企業首先發行債券，股票發行只是放在最后關頭。這個優先次序的產生是因為債券的發行更不可能被投資者理解為是一種壞預兆。因此，企業對新投資項目融資的先后順序是，先是內部資金，然后是低風險的債券，最后是發行新股。

Myers和Majluf的理論假說被發達國家的融資實踐所證實（見表1）。從中可以看出，發達國家的資本結構中，在內部融資和外部融資的關系上，內部融資的比重占絕對優勢；外部融資中，包括銀行貸款、企業債券等債權融資比重大，而股權融資比重很低。

表11970—1985年發達國家融資結構（%）

加拿大

法國

德國

意大利

日本

英國

美國

留存收益

54.2

44.1

55.2

38.5

33.7

72.0

66.9

資本轉讓

0.0

1.4

6.7

5.7

0.0

2.9

0.0

短期證券

1.4

0.0

0.0

0.1

NA

2.3

1.4

銀行貸款

12.8

41.5

21.1

38.6

10.7

21.4

23.1

商業信貸

8.6

4.7

2.2

0.0

18.3

2.8

8.4

公司債券

6.1

2.3

0.7

2.4

3.1

0.8

9.7

股票

11.9

10.6

2.1

10.8

3.5

4.9

0.8

其他

4.1

0.0

11.9

1.6

0.7

2.2

-6.1

統計誤差

0.8

-4.7

0.0

2.3

NA

-9.4

-4.1

總計

99.9

99.9

99.9

99.9

100.0

99.9

100.1

資料來源：Mayer,1989,“MythsofWest”,Wps301.WorldBank,PolicyResearchDeparment.

三、我國上市公司股權融資偏好的描述

與發達國家慣常的“內部融資優先，債務融資次之，股權融資最后”的融資順序不同，我國上市公司的融資偏好是強股權偏好。近十年來我國股票市場發展很迅速，市價總值由1991年的109.19億元增加到2000年的4.8萬億元，股票融資解決了企業自有資金不足，降低了企業的資產負債率，為企業轉化經營機制提供了條件。但是應該看到我國資本市場的發展很不協調，表現為股權市場迅速崛起和債務市場發展相對滯后。在融資偏好上表現為單一的股權融資。

首先，從內源融資和外源融資關系看，表2給出了我國上市公司內源融資和外源融資結構的演變，由此可見，我國上市公司具有強烈的外源融資偏好，1995年－2000年，對于未分配利潤大于0的上市公司，內源融資平均只有不到15％，85％以上是外源融資，而未分配利潤小于0的上市公司，外源融資更是在100％以上，內源融資為負。

表2上市公司的內源融資與外源融資結構（%）

年份

未分配利潤大于0的上市公司

未分配利潤小于0的上市公司

內源融資

外源融資

內源融資

外源融資

股權

債務

股權

債務

1995

12.40

51.48

36.13

9.50

48.78

41.73

1996

14.75

49.40

35.85

3.23

39.38

57.40

1997

15.43

52.23

32.35

-3.28

47.05

56.23

1998

13.73

46.18

40.10

-10.55

50.63

59.93

1999

14.23

51.15

34.63

-15.83

55.33

60.50

2000

19.19

53.23

27.59

-

-

-

資料來源：全景網絡。

其次，在外源融資結構中，股權融資又占優勢（表3）。平均而言，我國上市公司外源融資中，股權融資在50％以上。我國上市公司的股權融資包括首次公開發行（IPO）、配股和增發新股等，它們的基本情況見表4。

表3上市公司外源融資中的股權融資和債務融資結構（%）

年份

未分配利潤大于0的上市公司

未分配利潤小于0的上市公司

股權融資

債務融資

股權融資

債務融資

1995

58.76

41.24

53.89

46.11

1996

57.95

42.05

40.69

59.31

1997

61.75

38.25

45.56

54.44

1998

53.52

46.48

45.79

54.21

1999

59.63

40.37

47.77

52.23

2000

65.86

34.14

-

-

資料來源：全景網絡。

表4我國上市公司的股權融資（A股）年份

發行籌資總額

（億元）

首次公開發行籌資（億元）

再發行籌資

（億元）

配股籌資

（億元）

增發籌資

（億元）

1991

5

5

1992

50.00

50.00

1993

276.41

194.83

81.58

81.58

1994

99.78

49.62

50.16

50.16

1995

85.51

22.68

62.83

62.83

1996

294.34

224.45

69.89

69.89

1997

853.06

655.06

198.00

198.00

1998

778.02

412.59

365.43

334.97

30.46

1999

893.60

512.88

380.72

320.97

59.75

2000

1526.86

1007.40

519.46

資料來源：《中國證券期貨統計年鑒2000》，2000年數據來自：

我國上市公司的股權融資偏好的另一個表現就是資產負債率偏低（表5）。除1992年外，以后各年的資產負債率總體上呈下降趨勢，平均穩定于50％左右。從負債結構看，歷年來上市公司的短期流動負債比例都比較高，平均40％左右，表明了我國上市公司高流動負債比例特征。

以上數據明顯看出，同發達國家的資本結構相比，我國上市公司在融資偏好上典型地表現為外源融資和股權融資偏好，而內源融資比例很低，且外源融資中相對忽略債權融資。融資的順序一般表現為：股權融資、短期負債融資、長期負債融資。

中國上市公司股權融資偏好的具體行為主要體現在擬上市公司上市之前有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上,往往不顧一切地選擇配股或增發等股權融資方式,以致形成所謂的上市公司集中性的"配股熱"或"增發熱"。但上市公司這種輕視債務融資而偏好股權融資的選擇,并沒有換來公司經營業績的持續增長和資源配置效率的有效改善,上市公司無論是通過在一級市場首次公開發行A股還是通過配股或增發再融資的效率都是不能令人樂觀的。

表5中國上市公司資本結構的變化趨勢（1992－2001）年份

公司數量

資產總額（億元）

負債總額（億元）

資產負債率（％）

流動負債比率（％）

1992

53

481.00

312.73

65.02

50.1

1993

183

1821.00

888.00

48.76

37.1

1994

291

3309.00

1681.00

50.80

38.8

1995

323

4295.00

2337.00

54.41

42.0

1996

530

6352.00

3412.00

53.72

40.6

1997

745

9660.58

4835.81

50.06

38.8

1998

851

12407.52

6140.76

49.49

38.1

1999

949

16107.36

8468.01

52.57

39.0

2000

1088

21673.88

11594.11

53.49

40.2

資料來源：

四、我國上市公司融資偏好的形成因素

我國上市公司股權融資偏好的形成，其直接的原因是在我國現階段股權融資成本低于債權融資成本。目前，我國債權融資成本為3.78%－4.03%，銀行三年期貸款利率為5％以上，五年期貸款利率為6.03%。而我國股權融資的成本為4％左右。遠比債權融資成本低。

為什么在我國股權融資成本反而低于債權融資成本，與標準的財務學教科書所講的相反？其根本的原因在于我國股票市場發展的功能定位扭曲和制度缺陷，造成了股權融資成本的軟約束。

首先，資本市場的基本功能是在一個不確定的環境中使資源得到高效配置。從這一基本功能出發，可以進一步區分出資本市場的六項核心功能（RobertC.Mertonetc,1995），它們是：①清算和支付結算――資本市場提供清算和結算支付的途徑，促進了商品、勞務和資產的交易；②聚合資源和細分股份――資本市場提供了一種機制，把大量的小額資金聚合成大額資金，以滿足企業不可分項目對資金的需求，同時又可以細分企業的股份，促進了投資者投資的多元化；③通過時間和空間轉移資源――資本市場提供了資源在不同的時間、地理空間及產業之間轉移的途徑，使經濟資源得到合理有效率的配置；④管理風險――資本市場提供了管理不確定性和控制風險的方法。一個發展良好的資本市場促進了風險分擔的有效率配置；⑤提供信息――低成本、高效率、快速提供價格信息，是資本市場的一個最主要功能之一，它幫助協調不同經濟部門進行的分散決策；⑥處理激勵問題――當金融交易的一方擁有另一方沒有的信息時，或者當一方是另一方的人時，在這種信息不對稱的情況下，就有逆向選擇和道德風險問題，這是全世界更有效率地轉移資本資源的主要障礙，功能完善的資本市場提供了處理這類激勵問題的方法。

我國資本市場的發展最初主要是解決國有企業的資金問題。國有企業的資金來源在改革開放以來，經歷了從財政撥款到銀行貸款，再到發行股票和債券的變革。強調股票市場的融資功能，希望通過股票市場的發展來解決國有企業的資金問題，一直是政府對發展我國股票市場的功能定位。對股票市場融資功能的過分強調，導致了對其他比融資功能更重要的功能的忽視。

其次，我們知道，股票融資是有成本的，而且是各種融資方式中成本最高的。然而在中國的證券市場上，利用股票融資的成本反而較低。目前我國新股發行的平均市盈率大約為37倍左右（2000年統計數據），換言之，就是上市公司將其當年盈利的全部都作為股利發放，其新股發行的融資成本也不過是2.7%左右，低于2000年底的1年期銀行貸款的稅后成本（5.58%(1-15%)=4.74%）。實際上，我國上市公司的股利發放水平很低，甚至不發放股利，從而使企業通過股票融資的成本更低了。之所以形成此種狀態，是與長期以來我國工商企業和一部分學術界的人員把股票市場看成是免費的午餐的認識分不開的，認為股票融資是沒有成本的，一方面導致了公司對通過發行股票取得的資金的無效率利用，具體表現在很多上市公司的股票融資的資金的實際使用與其在招股說明書中承諾的用途大相徑庭，另一方面導致了許多上市公司為了取得配股和增資擴股的權利，而從事違規或非法的行為，再有就是許多公司的不分配。實際上，任何一本公司財務的教科書中都講到股票融資成本是最高的。而在我國的實際中，之所以出現上面的認識，也與資本市場發展的功能定位密切相關的。

第三，與上面的相聯系，就是我國股票市場發展中存在的制度缺陷。這些制度缺陷表現在股權制度上國有股這種廉價投票權的股票比重大，導致股權的治理功能弱化；許多上市公司的信息披露不完整、不充分、不及時、不誠信；交易制度方面的缺陷表現在做市商制度缺位、交易機會成本高、投機盛行等；上市制度方面我國特有的上市審批和配額制度，上市資格與額度更多地是做一種稀缺資源分配給有困難的國有企業，作為扶貧解困、平衡各方面利益的行政手段，而不是被視做一種按市場經濟規則運行的制度安排，以優勝劣汰的方式選拔優質企業上市；監管制度有待改進等等。

第四，我國資本市場發展是不平衡的。股票市場與債券市場不協調，債券市場發展緩慢，使得企業債券流通性差，發行受到嚴格的限制以及存在的利率風險等多方面因素，這些因素使得在債券市場進行大規模的融資很難為廣大投資者所接受。而廣大投資者對股票投資的偏好使得股權融資很容易，這也是大多數上市公司選擇股權融資的重要原因。

第五，我國金融體制的改革，特別是銀行的商業化改革，在一定程度上使得債權融資硬化，況且債權融資會增加債務人對企業的監督作用，迫使管理者致力于提高企業的贏利能力的壓力。

這些因素的綜合，使得在我國：①股權融資是軟約束，不須還本只付股利，風險由股東承擔。而債務融資是硬約束，存在到期還本付息的壓力，反映出經理人員對這種硬約束的厭惡和對風險的逃避。②我國上市公司普遍奉行的是“圈錢積極，分紅消極”的方針，大部分公司不分配股利，即使分配也和銀行利率不相上下。③我國上市企業經理人員的收益與企業績效無關，只要企業不破產，經理人員就能獲得穩定的貨幣性和非貨幣性收入（個人在職消費），股權融資也就成為了經理們的最佳選擇。

關鍵字：偏好資本結構選擇上市公司融資股權方式企業理論