加快金融結構調整是當前的主要任務
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一、我國經濟尚未走出通貨緊縮陰影
盡管今年頭6個月的物價水平延續了2002年最后一個季度的走勢，略有向上，但是，總體來說，我國經濟尚未走出通貨緊縮的陰影。支持這一觀點的論據主要有如下四個方面。
1、價格水平還沒有出現普遍上漲趨勢
今年頭6個月，物價總水平上升的主要原因是由“非典”引發的食品價格上升和由伊拉克戰爭導致的國際原油價格的上漲。這兩項因素均屬外部沖擊，并不具有可持續性。
而且，IMF最新的研究報告指出：由于存在統計誤差，CPI物價指數增長低于1%，可能表明真實的物價水平已經在下跌。中國的居民消費價格指數盡管從今年1月份以來就開始上漲，但是漲幅一直低于1%。根據IMF的看法，我們不傾向于得出物價已經上漲的結論。
從居民消費價格分類指數來看，帶動CPI上漲的主要是蔬菜價格，1至4月份，蔬菜價格比上年同期增長36.8%，而糧食、肉類、蛋類、水產及水果等其它主要食品的價格一直在下跌。其中蛋類食品價格下降幅度最大，1至4月份比上年同期下降6.1%；其次是水果類，下降幅度達3.9%。可見，蔬菜價格的過度上漲掩蓋了其它食品價格的下降趨勢。而且，從目前的市場情況來看，蔬菜價格也已經回落。除食品以外的其它七類消費品中也只有住房和娛樂教育文化用品及服務這兩類價格有輕微上漲，其漲幅分別為1.4%和1.3%。而煙酒、衣著、家庭設備用品、醫療保健及個人用品、交通和通信等五類消費品價格都有不同程度的下降。
另外，零售物價指數在3月和4月份的輕微上漲，也是因為蔬菜、金銀珠寶等少數商品價格的大幅度上漲帶來的，其它商品的價格也一直在下降。
可見，中國并沒有出現物價普遍上漲的趨勢，通貨緊縮還遠沒有結束。
2.從實體經濟領域來看，宏觀經濟供過于求的基本態勢未能有效改變
去年下半年以來，投資需求的迅猛增長是導致價格回升的主要因素。但是，目前的投資增長，有一些來自前幾年受到國家政策不當約束較多的部門，如汽車、房地產、電力、煤炭、鋼鐵、水泥領域等，其目前的較快增長有結構調整的性質；另一些則與地方政府的行為密切相關，如城市改造、路橋建設、環境治理、基礎設施開發等。我們認為，這些因素所導致的投資擴張同樣不具有可持續性。
再看進出口。今年的進口和出口增長速度都要高于去年。1～5月份，出口增加34.3%，進口增長45.5%。但是，順差卻從去年同期的105億美元迅速下降到了23.7億美元，下降幅度達77.4%。其中，1月份和3月份甚至還分別出現了12.4億和4.6億美元的逆差。雖然美元貶值在一定程度上會有利于貿易順差增加，但汽車零部件和石油進口的過快增長使全年貿易順差減少的趨勢大致已經形成。貿易順差減少，一方面會減弱進出口對經濟增長的貢獻度，另一方面，它要求國內需求有更大的擴張來彌補有效需求的降低，這顯然并不容易。
最令人擔憂的問題發生在就業領域。從上個世紀90年代中期以來，新增人口的就業以及下崗工人的再就業就已成為困擾我們的頭號問題。毋庸諱言，進入21世紀以來，這個問題更加嚴重了。根據89個城市勞動力市場供求狀況信息，今年1季度，勞動力供給的增長率快于勞動力需求的增長率，勞動力需求與供給之比為0.86，這意味著，有14%的求職勞動力沒有找到就業崗位。特別是，今年開始出現了大規模的大學畢業生就業難的新情況，使得我國就業形勢趨向復雜化了。
3.貨幣供應量和貸款的快速增長對經濟增長的刺激作用減弱，而市場利率的下降趨勢則反映出資金過剩的總體態勢
盡管主要的貨幣供應指標的增長率都比去年同期有較大增長，從而讓人感覺到通漲的壓力，但是，貨幣供應的流動性指標卻反映出相反的情況。通常，我們所說的貨幣流動性指標，指的是(M1／M2)的比率，它衡量的是貨幣供應總量中用于當期交易的貨幣比重。這個指標是一個結構性指標，它衡量的是貨幣供應對經濟的刺激程度。一般而言，對于定量貨幣供應而言，該比率較高，則貨幣供應對經濟的刺激程度較大，反之亦然。從我國的情況看，這一指標在2002年3月到2002年12月期間曾經出現短暫的增長，最高達到0.381，今年以來，又呈連續下降趨勢，2003年4月，M1／M2的數據已降低到0.37，同2002年3月的水平持平。這說明，貨幣供應對經濟增長的刺激作用有逐漸減弱的趨勢。
今年以來，貸款增長速度提高是一個引人注目的現象。分析起來，這種狀況一方面與當局對商業銀行的監管、考核重點有所轉變有關，同時也與商業銀行的行為方式轉變有關。
在監管考核重點方面，我們的監管當局過去比較強調防范風險，制定了諸如貸款終身制等等防范風險的制度。對此，銀行的本能反應是“惜貸”。這種情況，我們已經在前幾年看到的較多。
近年來，特別是最近兩年來，由于更多地強調了支持經濟增長，監管當局逐漸弱化了防范風險的內容，而更多強調了降低不良貸款率和增加利潤的重要性，同時，當局或明或暗地支持了各商業銀行在3～5年內通過股份化改造最終“整體上市”的改革設想。商業銀行逐漸意識到，不斷增加貸款，既可降低不良資產比例，又可增加當期利潤，還能夠大大改善銀行資產負債表，從而為上市創造條件，堪稱“一石三鳥”的良策。加之，全社會的貸款需求去年以來增加很多；兩相契合，貸款猛增是必然結果。
但是，商業銀行不審慎的放貸行為可能累積更大的金融風險，例如，前段時期部分地區的房地產市場出現一定泡沫的背后就有銀行過度放貸給開發商的因素。然而，在激烈競爭的環境中，如果綜合考慮安全性、流動性和盈利性的經營原則，商業銀行不久就會回到謹慎經營的道路上來。監管當局會在進一步強調降低不良貸款率和增加利潤率的同時，兼顧對風險的防范。
利率的走勢也不支持經濟過熱的判斷。去年末以來，我國最具市場化的利率指標——銀行間同業拆借利率和債券回購利率都在波動中趨降。其中，債券回購市場的總加權利率從2002年底的2.31%下降到了2003年5月的2.04%；銀行間同業拆借市場各種期限的利率從2002年底到2003年5月也都有不同程度的下降。這表明，資金供應過多的局面依然持續。
4、從外部環境來看，全球經濟存在通貨緊縮壓力
亞洲金融危機以后，通貨緊縮作為一個古典資本主義經濟的典型現象，重新回到我們的經濟生活之中。從那以來，國際社會對通貨緊縮的研究經歷了兩次小高潮。一次在亞洲金融危機之后，主要研究對象是日本、中國和亞洲其他一些國家。第二次是去年下半年以來，起因是，先是歐洲，繼而是美國，都出現了明顯的通貨緊縮現象。目前，通貨緊縮問題已經成為全球關注的最重要問題之一。
IMF在2003年4月份公布的一份關于通貨緊縮的研究報告中指出，如果用35個最大的工業國家和包括中國大陸、中國香港和中國臺灣在內的新興市場經濟體的CPI落在負增長區間的月份的幾率來衡量，1997年以來，該幾率呈現大幅度上升趨勢，從而顯示了日趨嚴重的全球通貨緊縮趨勢。從全球來看，1991年～1996年，該幾率為1.2%；而1997年～2002年，則達到11.4%；2000年～2002年，更高達13.1%。在新興市場經濟體，這一幾率更是從1991年～1996年的0.3%上升到了1997年～2002年的14.1%和2000年～2002年的16.3%。
同時，全球物價指數統計顯示，20世紀80年代以來，全球包含石油價格和不包含石油價格在內的物價水平，一直圍繞著零水平在波動，近兩年更一直在負位運行。這種趨勢，短期內料難改變。
中國是一個對外依賴度相當高的國家，在全球通貨緊縮的條件下，中國的物價即便有上漲趨勢，也是不可能持久的。
上文的分析表明，中國經濟中雖然出現了促進價格水平回升的一些有利因素，但是通貨緊縮仍然沒有結束，尤其是，非典的長期不利影響的逐漸顯現，凈出口對國民經濟運行的促進作用的下降，全球通貨緊縮局面的逐漸形成和加深，以美元降息肇始的全球利率水平的進一步走低，等等，都可能使我國經濟形勢在下半年重新面對相對緊縮的壓力。我們認為，從宏觀上看，中國經濟的主要風險仍然來自通貨緊縮，因此，繼續堅持擴大內需，依然是我們的基本國策。
然而，鑒于諸如貨幣供應、銀行信貸等主要的金融指標在上半年均已有了較大的增長，我們認為，下半年的貨幣政策可以保持較為中性的操作格局，即，對于貸款和貨幣供應均不作特別的提倡，也無須對它們施以嚴格的約束。
重要的是在宏觀經濟形勢比較穩定的時候加快金融結構的調整。我們認為，從緊迫性上說，如下六個方面的問題應當引起我們高度關注。
1、繼續發展和完善貨幣市場
完善的貨幣市場是資本市場乃至金融體系穩健發展的前提條件，這是因為：第一，貨幣市場是基準利率形成的場所；第二，貨幣市場是資本市場參與者、尤其是機構投資者調整流動性的場所；第三，貨幣市場為宏觀政策當局提供了實施市場化貨幣政策和財政政策的手段和傳導渠道，從而使宏觀經濟和金融系統更容易經受住外部的沖擊。在通貨緊縮時期、特別是經濟、金融結構調整時期，這一點尤為重要。
從目前的市場發展狀況看，除了繼續完善同業拆借市場、債券回購市場和票據貼現市場之外，完善國債市場依然是主要任務。在這里，如下兩個問題急待解決：第一，改善國債的發行結構，加快短期國庫券的發行，同時適當增加10年期以上國債品種的發行；第二，統一銀行間債券市場和交易所債券市場。
2、大力發展公司債券和資產證券市場
經過國債市場在實施貨幣政策、財政政策以及金融市場發展過程中的基礎地位已毋庸置疑，而公司債券和資產證券的關鍵作用依然沒有得到充分的強調。實際上，公司債券和資產證券的發展對于中國金融結構的調整非常關鍵：第一，可以將金融風險、尤其是信用風險從銀行體系逐步轉移、分散到金融市場中眾多的參與者身上，從而有助于保證結構變遷過程中銀行體系的健全；第二，為金融市場提供具有適當收益、風險較低的金融產品，從而為巨額的居民儲蓄尋找出路；第三，從國外的經驗看，債券是穩健經營的機構投資者(如社保基金)持倉的核心品種，而機構投資者的健康發展又是金融市場穩健、快速發展的催化劑。
我們認為，對于中國公司債券市場的發展，目前須著力解決好如下四個問題：第一，加快債券發行的法律制度和資信評級制度建設；第二，將目前的企業債改變為公司債券，并將發債主體從國有大型企業逐步向非國有企業擴展；第三，銀行貸款資產的證券化，比如抵押貸款證券，對于轉移信用風險和金融結構的調整具有尤其重要的作用，應大力發展；第四，允準國有商業銀行以及資信良好的股份制銀行發行次級債券，用以充實銀行的資本金，同時增加社會的債券供應。
3、股票市場應當有一個較大的發展
目前，我國股票市場依然處于低迷狀態，這對于我們的整體經濟改革和金融改革，均已帶來越來越大的不利影響。因此，設法讓股票市場較快地調整到位并進入正常運行的軌道，已經成為當前最重要的任務。
目前，各界都把股市復蘇的希望寄托在增加股市資金上，我們認為，這似乎有些隔靴搔癢。更令人啼笑皆非的是，諸如QFII、QDII制度等等主要涉及資本項目自由化的改革措施，竟也被一些人認為可以為股票市場帶來資金，因而當成利好消息來傳播。結果自然是事與愿違。其實，QFII、QDII等等并不必然影響股市運行，這是因為：第一，所涉資金規模很小，不會對市場產生實質性的影響；第二，就QFII而言，國外資金是否進入，關鍵還是看這個市場有無投資價值。說到這里，我們還想指出的是，對于社保資金入市問題，我們同樣也應持客觀冷靜的態度。這是因為，作為追求利潤的機構投資者，在有利可圖的時機進入，投資于有利可圖的股票上，是一個基本的要求。認識及此，我們絕不應抱有讓這些機構和資金來“救市”的不切實際的想法。
總之，目前，中國資本市場缺少的并不是資金，而是信心。造成信心缺失的主要原因，因而也是改革的焦點是：第一，國有股減持問題久議不決；第二，上市公司的治理結構未得有效改善；第三，規范證券公司、投資基金等機構投資者的法律法規制度不完善以及相應造成的上述機構自身治理結構的缺陷；第四，監管機構在如何依法對市場進行管理和打擊違法犯罪活動方面，仍然沒有成熟的經驗。
4、加速銀行改革
今年以來的情況顯示，貨幣供應量的過快增長，主要歸因于銀行信貸的過快增長。在銀行融資占全社會融資總量的比重逐漸上升的條件下，這是一個必然結果。具體的表現是：一方面基礎貨幣增長率下降，其增幅處于近年來的較低水平，另一方面則是銀行備付金率下降和銀行貸款的增長。這說明，舉凡貸款增長和貨幣供應增長均主要歸因于銀行的貸款行為。所以，如果需要對貸款增長速度和貨幣供應增長速度有所約束，關鍵還在于促使銀行有良好的行為方式。現在看起來，要求銀行特別是國有商業銀行在3～5年內就在財務上有重大改善，特別是要求國有商業銀行在3～5年內就達到整體上市的水平，是勉為其難。今后，在繼續要求銀行降低不良率、增加利潤、加快公司化改造的同時，依然應當強調防范風險和增加透明度的極端重要性。
5、準備金制度的完善
在市場化的金融體系中，中央銀行的幾乎所有貨幣政策操作都是圍繞增減銀行的準備金而展開的。但從目前情況看，人民銀行幾乎難以通過改變商業銀行準備金、進而對利率和貨幣供應量產生影響，其癥結就在于目前準備金制度的兩大弊端：其一，目前，我國商業銀行的法定準備金率為6%，而近年來銀行的超額準備金率竟也經常保持在與其相當的水平之上。如此之高的超額準備金率，客觀上發揮了緩沖貨幣政策“沖擊”的作用，致使劑量相當大的貨幣政策操作都只能對商業銀行發生些微影響，甚至不發生影響。其二，自從建立存款準備金制度以來，我國中央銀行就一直對商業銀行的準備金存款支付利息，目前為年息1.89%。這在世界上是比較少見的。對準備金存款支付利息，一方面抬高了我國利率水平的底線，大大縮小了中央銀行利率政策操作的空間，另一方面則扭曲了商業銀行的行為，給中央銀行利率政策的實施添加了一重干擾因素。
有鑒于此，我們必須著手對我國的存款準備金制度進行改革。我們認為，改革的方向既非提高準備金率，亦非實行差別準備金率，我們急切需要的是要對目前的準備金制度進行改造，使之真正成為央行手中的貨幣政策工具。為達此目的，我們可以循序漸進，通過如下三個步驟來改革目前的準備金制度：第一，完善中央銀行的支付清算系統，改革商業銀行總分行制，減少商業銀行分支行因支付清算需要而保有超額準備金的動力，在此基礎上，最終合并目前的法定準備金制度和備付金制度；第二，逐步調低直至取消準備金利率，以促使商業銀行減少超額準備金，增加其利用貨幣市場調節頭寸的動力。第三，在各方面條件成熟的情況下，特別是在公開市場操作體系、全社會的支付清算體系比較完備的條件下，我們應通過縝密的安排，逐步取消法定準備金制度，跟上國際潮流。
6、積極推動人民幣匯率形成機制的轉變
今年以來，國際社會要求人民幣升值的呼聲一浪高過一浪；中外媒體的推波助瀾，更使得這一問題趨于復雜化。總體而言，我們不認為人民幣匯率制度改革問題已經緊迫到非采取措施不可的程度，因而應當對之有所行動，但是，我們同時也認為，人民幣匯率制度改革的問題確實也應進入我們的研究視野了。
從大概念上說，關于人民幣匯率制度，主要涉及兩個問題：第一，目前的匯率水平是否適當；第二，目前的匯率形成制度是否適當。就第一個問題而言，全球經濟大國的匯率水平始終是以本國經濟運行和發展的狀況為基礎的。如果在目前的匯率水平下，國內的經濟增長率、就業情況、物價水平以及國際收支比較適當，就不能輕言貶值或升值。雖然目前有諸多理論模型在推測人民幣的均衡匯率，但是，匯率水平是否適當，歸根到底是由國際收支中的自主交易決定的。從這個意義上看，關鍵的問題還在于人民幣匯率的形成機制是否適當，即：人民幣是應該繼續采取釘住美元的匯率制度，還是改變為釘住一籃子貨幣，或干脆實施浮動匯率制。從全球匯率制度看，主要經濟大國的貨幣都是浮動的，如：美元、歐元和日元，其他國家貨幣基本上附屬于這三種貨幣。隨著中國逐漸崛起為全球性的經濟大國，人民幣匯率必然要擺脫對其他貨幣的依賴，實施真正的能夠自主管理的浮動匯率制度。
不過，在匯率制度的改革過程中，有兩個問題需要注意：第一，按照目前普遍的看法，人民幣應該升值，同樣，人們或明或暗地認為，升值似乎對中國經濟不利。這種看法是有誤的。事實上，正如貶值對一國利弊共存一樣，升值對中國經濟的影響也是利弊皆有的。比如：升值一方面會導致出口商品的外幣價格上升，但另一方面也會降低進口商品和原材料的人民幣價格；在中國貿易條件改善的同時，中國居民以美元計價的財富水平當有較大提高。另外，人民幣升值將使得以人民幣計值的外債價值削減，等等，都不能說不是升值的好處。第二，匯率形成制度改變后究竟對一國經濟產生好的影響還是壞的影響，關鍵還是看經濟當事人應對匯率風險的微觀機制完善，以及宏觀政策當局調控匯率水平和國際收支的手段和機制是否有效。從這兩方面看，匯率形成機制的改革還以國內金融市場的發展改革以及企業、特別是金融機構的發展改革為前提。
總而言之，我們認為，在匯率形成機制改變之前，討論匯率水平應該提高還是降低，是不適當的。這是因為，在這種條件下做出的決策以及施行該決策的手段，都還是非市場化的。顯然，當前我們應當著手去做的事情，應當是創造條件改變人民幣的匯率形成機制。而改革匯率形成機制，無非是從推動外匯供應的市場化(從強制結售匯制逐步過渡到意愿結售匯)、逐步放開外匯需求(逐步放松資本項目管制)、以及改變央行對市場的調控方式、幅度和頻度等三個方面著手。顯然，這些改革并不容易在短期內完成，因此，我們主張，人民幣匯率在短期內應當保持穩定。
當前，真正需要認真研究的問題是：在目前匯率水平上，在市場上不時流播人民幣即將升值之預期，從而引致外匯儲備超出國際收支正常交易差額而過快增長，進而導致外匯占款劇增，人民幣供應增長過快的情況下，采取何種手段來“對沖”其不利的影響。我們認為，總的方向是要設法增加央行可以用來進行“對沖”的工具。為達此目的，如下五條途徑都是可以考慮的：①財政部發行債券，②財政部現有在央行的債務證券化，③外匯儲備資產證券化，④中央銀行對存款貨幣銀行的債權證券化，⑤中央銀行發行以自己為債務人的央行票據。在上述五條途徑中，第一條途徑雖能治本，但遠水解不了近渴，當徐徐圖之；第二、三、四條途徑很有希望，但須有一定的準備時間；而第五種方法則是比較現實，雖然是應急的選擇。
