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股票市場制度建設(shè)范文第1篇

    記者剛剛獲悉，近日，中國保監(jiān)會聯(lián)合中國銀監(jiān)會、中國證監(jiān)會下發(fā)了關(guān)于保險資金直接投資股票市場政策的實施配套文件。這是三個金融監(jiān)管部門密切合作、 共同推進保險資金直接投資股票市場的重要步驟，標志著保險資金直接投資股票市場的操作技術(shù)問題已得到解決，保險資金直接投資股票市場將進入實質(zhì)性操作階段。

    2004年10月，經(jīng)國務(wù)院批準，中國保監(jiān)會聯(lián)合中國證監(jiān)會下發(fā)了《保險機構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》。該辦法以來，中國保監(jiān)會按照“積極穩(wěn)妥推進，做好制度安排，有效防范風(fēng)險”的原則，以建立健全風(fēng)險控制體制機制為重點，本著支持資本市場發(fā)展的精神，推動保險資金直接投資股票市場政策的貫徹實施。在制度建設(shè)上，會同中國銀監(jiān)會、中國證監(jiān)會制定了《關(guān)于保險機構(gòu)投資者股票投資交易有關(guān)問題的通知》《保險機構(gòu)投資者股票投資登記結(jié)算業(yè)務(wù)指南》《保險公司股票資產(chǎn)托管指引》和《關(guān)于保險資金股票投資有關(guān)問題的通知》等配套文件，明確了保險資金直接投資股票市場涉及的證券賬戶、交易席位、資金結(jié)算、資產(chǎn)托管、投資比例、風(fēng)險監(jiān)控等問題，確保操作流程環(huán)節(jié)清晰，責(zé)任明確，銜接順暢。在風(fēng)險管控機制上，借鑒國際通行做法和國內(nèi)成功經(jīng)驗，引入了專業(yè)的第三方托管，確定了托管銀行的外部監(jiān)督職責(zé)，建立了分工明確和相互制衡的體制機制，并充分發(fā)揮托管銀行的信息優(yōu)勢，解決監(jiān)管部門實時監(jiān)管的數(shù)據(jù)來源問題，提高監(jiān)管效能。在操作技術(shù)上，與中國銀監(jiān)會、中國證監(jiān)會共同研究改進了保險資金直接投資股票市場的清算方式和交易模式，從制度上保障了保險機構(gòu)投資者股票資產(chǎn)的獨立性和安全性，為有效控制風(fēng)險，維護保險機構(gòu)投資者的股票資產(chǎn)安全設(shè)置了重要屏障。在市場監(jiān)管上，三個監(jiān)管部門經(jīng)協(xié)商，決定建立對保險資金直接投資股票市場的協(xié)同監(jiān)管機制，加強對有關(guān)金融機構(gòu)從事保險資金運用相關(guān)業(yè)務(wù)的監(jiān)管協(xié)調(diào)，共同防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

    保險資金直接投資股票市場是保險機構(gòu)投資者有效分散資金運用風(fēng)險，增加市場投資機會，促進保險盈利模式改革的重要途徑之一，對加強保險市場與資本市場互動發(fā)展具有重要而深遠的意義。目前，各保險公司、保險資產(chǎn)管理公司正按照中國保監(jiān)會有關(guān)文件的要求，統(tǒng)籌安排，積極準備，認真落實，將在有效防范風(fēng)險的前提下，從長期投資、價值投資和穩(wěn)健投資的理念出發(fā)，以機構(gòu)投資者的身份參與股票市場交易，充分發(fā)揮促進股票市場穩(wěn)定、健康、規(guī)范發(fā)展的作用。

    新華網(wǎng)·毛曉梅 張旭東

股票市場制度建設(shè)范文第2篇

[關(guān)鍵詞]股市；宏觀經(jīng)濟；相關(guān)性；ADF單位根檢驗；協(xié)整檢驗；Granger檢驗

[中圖分類號]F832．5　[文獻標識碼]A　[文章編號]1008―2670(2007)02―0045-04

一、引 言

近年來，我國股市在制度性建設(shè)方面取得了重要進展。以股權(quán)分置改革的全面啟動為重點，困擾我國股市15年之久的根本性制度缺陷已經(jīng)破題，我國股市開始進入全流通時代。2006年1月1日新證券法的正式實施是我國股市進入新時代的又一重要標志。新修訂的證券法在許多方面取得了重大突破。同時，新證券法還在制度建設(shè)上增加了若干新制度，包括保薦制度、信息披露制度、交易結(jié)算第三方獨立存管制度、投資者保護基金制度、發(fā)行失敗制度、發(fā)行上市分離制度等，這些全新的舉措必將促進我國股市的長期健康發(fā)展。同時，我國股市在證券公司綜合治理、提高上市公司質(zhì)量、發(fā)展機構(gòu)投資者等方面也取得了較大的進展。這些進展成為我國股市進入轉(zhuǎn)折期的制度基礎(chǔ)。

另外，經(jīng)過幾年的努力，我國股市的外部環(huán)境發(fā)生了巨大變化。我國經(jīng)濟的發(fā)展和市場經(jīng)濟體制的不斷深化越來越需要與之相適應(yīng)的股票市場。2001年以來，我國經(jīng)濟進入新一輪上升期，2003年以來中國年均經(jīng)濟增長率在10％左右，國民經(jīng)濟保持平穩(wěn)較快發(fā)展。中國正處在工業(yè)化發(fā)展的中期階段，未來在交通運輸、能源、城市和農(nóng)村基礎(chǔ)建設(shè)等方面的投資仍將保持較大規(guī)模，對教育和衛(wèi)生的投資將明顯增加，消費環(huán)境將明顯改善，居民住行方面的需求將保持較長時期的增長。同時，中國目前處于國際分工中的地位在短期內(nèi)也不會改變，這意味著外部市場對中國產(chǎn)品存在著較大的需求。這些因素既是拉動中國經(jīng)濟增長的動力，也是企業(yè)規(guī)模擴大和盈利能力提高的重要前提。然而，企業(yè)規(guī)模的擴大和治理結(jié)構(gòu)的改善，僅僅依靠間接融資難以滿足，客觀上需要一個迅速發(fā)展的股市。而股市發(fā)展遲緩，必然會抑制資源配置效率的提高。商業(yè)銀行存貸差和存貸款利率長期保持高位，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)民間拆借行為和地下金融的盛行就是資金配置低效率的反映。

迄今為止，經(jīng)濟學(xué)家們對股市與宏觀經(jīng)濟發(fā)展之間的關(guān)系在理論和實證上還存在著一定的分歧，Owoye(1994)研究認為，具有比較規(guī)范化股票市場的國家，股票價格充當(dāng)了將貨幣政策傳導(dǎo)給整個經(jīng)濟的渠道作用，比財政政策更重要。LilieNom和Stenius(1997)用滯后12階的移動平均法和GARCH模型對芬蘭股票市場的波動和經(jīng)濟變量波動進行研究以后發(fā)現(xiàn)，證券市場波動中的1／6～2／3部分與宏觀經(jīng)濟波動有關(guān)；Shinobu Nakagawa和Naoto Osawa(2000)對日本、美國和英國的金融市場和宏觀經(jīng)濟數(shù)值分析后認為，金融市場波動可以解釋宏觀經(jīng)濟的波動；日本股票市場波動能夠預(yù)測工業(yè)生產(chǎn)總值的波動；相反，談儒勇(1999)用普通最小二乘法對金融中介體與經(jīng)濟增長、股票市場的發(fā)展與經(jīng)濟增長以及金融中介體和股票市場之間的關(guān)系分別進行了相關(guān)性研究，認為在中國金融中介體的發(fā)展和經(jīng)濟增長有顯著的、很強的正相關(guān)關(guān)系，股票市場發(fā)展和經(jīng)濟增長有不顯著的負相關(guān)關(guān)系，股票市場的發(fā)展和金融中介體的發(fā)展之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系。李廣眾(2002)通過對股票市場和GDP之間的回歸分析得出我國的股票市場發(fā)展傾向于不利于經(jīng)濟增長的結(jié)果；梁琪、騰建州(2005)運用多元VAR模型對股票市場和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)股市發(fā)展和我國經(jīng)濟增長之間沒有任何雙向因果關(guān)系，意味著股市發(fā)展沒有促進和引起經(jīng)濟增長。 本文針對我國股市截取2000～2006年的相關(guān)季度時間序列數(shù)據(jù)通過采用Granger檢驗進行實證分析，實證分析表明我國股市對我國宏觀經(jīng)濟發(fā)展既有促進的一面，又有抑制的一面，并提出相關(guān)政策建議。

二、實證檢驗方法

1．ADF檢驗

單位根檢驗是針對宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)序列、貨幣金融數(shù)據(jù)序列中是否具有某種統(tǒng)計特性而提出的一種平穩(wěn)性檢驗的特殊方法，簡稱DF檢驗。而當(dāng)單位根檢驗估計式的DW值很低，即被檢驗序列不是一個AR(1)序列時，應(yīng)采用ADF檢驗，即擴展Dickey―Fuller檢驗(augmented Dickey―Fuller test)。當(dāng)隨機擾動項存在自相關(guān)時，進行單位根檢驗就是由ADF檢驗來實現(xiàn)的。

2．協(xié)整檢驗

協(xié)整性定義：對于隨機變量x1=(x1t，x2t…xnt)1，如果已知：(1)xt~I(d)(即xt中每一個分量都是d階非平穩(wěn)的)；(2)存在一個Ⅳ×l階列向量β(β≠0)，使得β′xt～I(d一6)，則稱變量X1t，x2t…，xnt，存在階數(shù)為(d，b)的協(xié)整關(guān)系，用Ut~CI(d，b)表示。β的元素稱為協(xié)整參數(shù)。

協(xié)整性是對非平穩(wěn)經(jīng)濟變量長期均衡關(guān)系的統(tǒng)計描述。協(xié)整揭示了變量之間的一種長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，是均衡關(guān)系在統(tǒng)計上的表述，因此在實證檢驗中用來判斷變量間存在均衡關(guān)系的證據(jù)。

三、變量的定義和數(shù)據(jù)來源

為了檢驗我國股市對宏觀經(jīng)濟發(fā)展的影響，我們首先需要確定以下兩個方面的指標。

1．股市發(fā)展的指標

用下述三個指標可以反映我國股市的發(fā)展水平：

第一個指標是資本化率，用P表示，等于每一季度深圳證券交易所股票流通市值與名義季度GDP的比率，我們用它來反映股市的發(fā)展?fàn)顩r。股票每月流通市值數(shù)據(jù)來源于深圳證券交易所市場統(tǒng)計月報。

第二個指標是交易率，用V表示，等于股票每季總成交金額與季度名義GDP的比值。反映出以經(jīng)濟總量為基礎(chǔ)的股市流動性。股票每月總成交金額來源于深圳證券交易所市場統(tǒng)計月報。

第三個指標是換手率，用T表示，等于股票季度成交金額除以股票季度流通市值。高換手率意味著相對較低的交易費用。第二和第三個指標均反映了股票市場的流動性。

2．宏觀經(jīng)濟指標

國內(nèi)生產(chǎn)總值是在一定時期(一般按年統(tǒng)計)，在一國領(lǐng)土范圍內(nèi)生產(chǎn)的產(chǎn)品和勞務(wù)的總值，在本文中用G來表示。GDP指標在宏觀經(jīng)濟分析中占有

重要地位。當(dāng)國內(nèi)生產(chǎn)總值持續(xù)、穩(wěn)定的增長，社會總需求與總供給協(xié)調(diào)增長，則經(jīng)濟發(fā)展勢頭良好，企業(yè)盈利水平持續(xù)上升，人們生活水平改善，股票的內(nèi)在含金量以及投資者對股票的需求增加，促使股票價格上漲，股市走牛。而經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理，高通脹下呈現(xiàn)的GDP高速增長是泡沫經(jīng)濟的表現(xiàn)，經(jīng)濟形勢在矛盾激化中有惡化的可能，企業(yè)成本上升，重復(fù)建設(shè)最終導(dǎo)致供大于求，居民實際收入下降，各種因素引發(fā)股票價格的大跌。每季國內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)來自于中華人民共和國國家統(tǒng)計局進度數(shù)據(jù)。

四、實證結(jié)果

1．相關(guān)性檢驗

在進行正式的實證統(tǒng)計檢驗之前，我們必須搞清楚當(dāng)期的宏觀經(jīng)濟變量和股票市場變量之間是否存在相關(guān)性關(guān)系，表1便是我國宏觀經(jīng)濟與股票市場之間各個變量指標的配對相關(guān)系數(shù)矩陣。

從表1可以看出，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值與股票市場的資本化率、交易率呈負相關(guān)關(guān)系，與換手率呈較弱的正相關(guān)關(guān)系；資本化率與換手率呈較弱的負相關(guān)關(guān)系，與交易率呈適當(dāng)?shù)恼嚓P(guān)關(guān)系；換手率與交易率呈適當(dāng)?shù)恼嚓P(guān)關(guān)系。

2．對股票市場及宏觀經(jīng)濟各變量指標平穩(wěn)特性的ADF檢驗

本文用EVIEWS5．0計量軟件對各變量進行分析，先對指標變量P、v、T、G分別進行滯后差分項階數(shù)為0的ADF檢驗。

首先，對資本化率進行滯后差分項階數(shù)為0的ADF檢驗，可以得到ADF的t統(tǒng)計量為-1．408756，大于(1％，5％，10％)顯著性水平下臨界值，不能拒絕原假設(shè)，表明序列非平穩(wěn)，且至少為I(1)過程。然后，對變量P進行滯后差分項階數(shù)為1的ADF單位根檢驗，可以得到ADF的t統(tǒng)計量為-6．448115，小于(1％，5％，10％)顯著性水平下臨界值，因此拒絕原假設(shè)，表明序列DPt為平穩(wěn)序列，進而則說明指數(shù)序列PI為一階單整I(1)序列。

其次，對交易率進行滯后差分項階數(shù)為0的ADF檢驗，可以得到ADF的t統(tǒng)計量為-3．712008，小于(5％，10％)顯著性水平下臨界值，大于l％顯著性水平下臨界值，但是R2為0．407916，參考F檢驗的P值為0．001378，故不能拒絕原假設(shè)，因此Vt為非平穩(wěn)過程；同理再對變量V進行滯后差分項階數(shù)為1的ADF單位根檢驗，可以得到ADF的t統(tǒng)計量為-5．767921，小于(1％，5％，10％)顯著性水平下臨界值，因此拒絕原假設(shè)表明DVt為平穩(wěn)序列，進而說明指數(shù)序列Vt為一階單整I(1)序列。

然后，對換手率進行滯后差分項階數(shù)為0的ADF檢驗，可以得到ADF的t統(tǒng)計量為-2．613119，大于(1％，5％，10％)顯著性水平下臨界值，故不能拒絕原假設(shè)，因此為非平穩(wěn)過程；同理再對變量T進行滯后差分項階數(shù)為1的ADF單位根檢驗，可以得到ADF的t統(tǒng)計量為-5．971140，小于(1％，5％，10％)顯著性水平下臨界值，因此拒絕原假設(shè)表明DT,為平穩(wěn)序列，進而說明指數(shù)序列Tt為一階單整I(1)序列。

最后，再對經(jīng)濟指標變量國內(nèi)生產(chǎn)總值進行滯后差分項階數(shù)為0的ADF檢驗，可以得到ADF的t統(tǒng)計量為-2．520290，大于(1％，5％，10％)顯著性水平下臨界值，故不能拒絕原假設(shè)，因此為非平穩(wěn)過程；同理再對變量G進行滯后差分項階數(shù)為1的ADF單位根檢驗，可以得到ADF的t統(tǒng)計量為-7．775762，小于(1％，5％，10％)顯著性水平下臨界值，因此拒絕原假設(shè)表明DV。為平穩(wěn)序列，進而說明指數(shù)序列Gl為一階單整I(1)序列。

綜上所述，我國宏觀經(jīng)濟和股市的各變量序列都屬于一階單整I(1)序列，由此，我們可以對其進行后續(xù)的協(xié)整檢驗。

3．協(xié)整檢驗

為了檢驗我國宏觀經(jīng)濟變量與我國股票市場的指標變量之間的長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，在此我們用協(xié)整檢驗進行分析，從ADF檢驗可知，序列G、P、V、1均為一階差分平穩(wěn)變量，即同為I(1)過程，因此可以進行協(xié)整檢驗。

從表2我們可以得到含常數(shù)項的協(xié)整回歸模型：

G=6．809875―4．876541P-1．7860974T+5．186438V

(4．268551)(-2．433251)(-0．289687)(0．639453)

R2=0．747872

4．我們再求出它的殘差序列，并對其進行ADF檢驗，可得：

從表3可知，其殘差序列是平穩(wěn)的，這意味著國內(nèi)生產(chǎn)總值G與股票市場上的資本化率P、季度交易率V、季度換手率T序列之間存在協(xié)整關(guān)系，也就是說我國經(jīng)濟增長指標變量與我國股票市場的指標變量在樣本區(qū)間內(nèi)存在長期均衡關(guān)系。

綜合表2和表3可知，從長期來看，我國股票市場的季度交易率的提高能明顯地促進我國經(jīng)濟增長速度的提高。我國股票市場的資本化率和換手率的提高則會對我國經(jīng)濟增長速度起抑制作用，尤其是資本化率擴大所產(chǎn)生的這種抑制作用更為明顯。另外，方程的常數(shù)項為正，表明存在一個外生不變的因素對我國經(jīng)濟增長的速度產(chǎn)生積極的促進影響。

五、結(jié)論與政策建議

首先，資本化率對我國宏觀經(jīng)濟抑制作用的原因在于，股票市場的一個重要作用是籌集資金，企業(yè)通過發(fā)行股票，能夠把社會上的閑散資金集中進來，形成巨額的、可供長期使用的資本。目前，即使流通股額度較小的公司，籌資也在2～3億。而我國股票市場籌資的使用效率太低。僅有30％的企業(yè)按照初始的投資方向進行投資，并最終取得經(jīng)濟效益，也就是股票市場中有70％左右的企業(yè)可能會濫用募集得的資金。這不僅會造成整體國民經(jīng)濟的損失，更會無形中增大股票市場的風(fēng)險，引起現(xiàn)實社會中的一個重要問題，即信用問題。資本化率的盲目擴大將會加大我國股票市場的信用風(fēng)險，從而影響我國股票市場的健康發(fā)展，進而影響我國宏觀經(jīng)濟的發(fā)展。因此，我們應(yīng)對流入股票市場的資金進行合理的次序安排，同時還應(yīng)建立相應(yīng)的法律、制度對其進行約束，使資金以合理化的步伐與次序進入股市，促使股票市場持續(xù)、穩(wěn)步發(fā)展。

其次，股票市場交易率的提高能促進我國經(jīng)濟增長的原因在于，一是股票市場成交總額的增加促進了資本的集中；另一方面，股票市場中的資金和信息的流動，為經(jīng)濟運行提供了一種獨特的經(jīng)營機制、融資機制、資源配置機制、調(diào)控機制、反映和導(dǎo)向機制，直接形成了經(jīng)濟增長的源泉。同時，股票價格的不斷上升、成交金額的不斷放大還會給國家提供日益增加的印花稅，對改善財政收支結(jié)構(gòu)起到重要的作用。

股票市場制度建設(shè)范文第3篇

(一)我國的金融市場發(fā)育不良，結(jié)構(gòu)不合理

1.金融結(jié)構(gòu)與養(yǎng)老保險基金投資。金融結(jié)構(gòu)與養(yǎng)老保險基金投資相互影響。一方面金融結(jié)構(gòu)決定了養(yǎng)老保險基金在金融市場可選擇的投資工具和投資比例；另一方面養(yǎng)老基金作為金融市場的機構(gòu)投資者，其投資行為影響國家的金融結(jié)構(gòu)。基金管理人根據(jù)情況調(diào)整資產(chǎn)組合，會引起金融資產(chǎn)價格的變動，價格的變動會影響金融資產(chǎn)的供給，進而影響金融結(jié)構(gòu)。為了保證在長期內(nèi)能夠支付養(yǎng)老金的需要，養(yǎng)老保險基金還要求投資具有相當(dāng)大的安全性，這就使它對金融市場中的各種金融工具的風(fēng)險分布以及收益分布產(chǎn)生了重新歸整的內(nèi)在要求，從而推動了金融工具創(chuàng)新，相應(yīng)地也會影響國家的金融結(jié)構(gòu)。

2.我國的金融結(jié)構(gòu)不合理阻礙了養(yǎng)老保險基金多元化投資。近幾年來，有價證券在金融總資產(chǎn)中的比重持續(xù)下降。與之相反，貨幣性金融資產(chǎn)在金融總資產(chǎn)中的比重持續(xù)上升。貨幣性金融資產(chǎn)比重上升，主要表現(xiàn)為各項對公存款和居民儲蓄存款在金融總資產(chǎn)中比重的上升，而與之對應(yīng)的是我國連續(xù)8次降低銀行存款利率。

存款利率的降低并沒有使得存款數(shù)量降低，反而增加。這說明了我國目前資金投資渠道的匾乏，資本市場還不是資金理想的投資場所。資本市場發(fā)展的滯后，影響了我國金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，也阻礙了我國養(yǎng)老保險基金投資資本市場的步伐。目前，將養(yǎng)老保險基金存入銀行和購買國債也是無奈之舉。

(二)我國資本市場制度缺陷，發(fā)展滯后

我國資本市場經(jīng)過十幾年的改革探索，資本市場從無到有，從小到大，從不完善到逐步完善。但資本市場近幾年的發(fā)展明顯滯后于整個國民經(jīng)濟的發(fā)展，原因主要應(yīng)歸結(jié)于資本市場存在的制度缺陷，制度缺陷破壞了資本市場的基本功能，也制約了資本市場的進一步發(fā)展。制度缺陷主要體現(xiàn)在：

1.體制缺陷。體制缺陷是我國資本市場主要的制度缺陷。我國資本市場按理說它應(yīng)全力貫徹市場經(jīng)濟的規(guī)則，但行政權(quán)力和行政機制的大規(guī)模介入，我國資本市場被一定程度地行政化，己經(jīng)成為可隨意調(diào)控的資本市場。

2.結(jié)構(gòu)缺陷。我國資本市場內(nèi)在結(jié)構(gòu)存在著明顯的制度缺陷：一是在總體設(shè)計上，我國的資本市場只有現(xiàn)貨市場，即股票、債券等的現(xiàn)貨交易，缺乏期貨期權(quán)及其他金融衍生品市場。這種單方向的結(jié)構(gòu)設(shè)計在現(xiàn)實中最明顯的弊端是我國資本市場上只有做多機制，而不具備做空機制，沒有期貨期權(quán)市場有的價格發(fā)現(xiàn)功能，套期保值功能和風(fēng)險規(guī)避功能，這就大大抵消了資本市場本身所固有的優(yōu)點和優(yōu)勢。二是股票市場和債券市場結(jié)構(gòu)不合理。在我國資本市場的發(fā)展過程中，一直呈現(xiàn)“強股市弱債市”特征，債券市場相對于股票市場一直處于弱勢。

3.機制缺陷。由于資本市場的發(fā)行主體缺乏明確的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，導(dǎo)致我國資本市場競爭機制、約束機制和激勵機制的三重缺失，資本市場在很大程度上失去了發(fā)展和進取的動力源泉。

4.功能缺陷。在市場經(jīng)濟條件下，資本市場最主要和最核心的功能是資源的配置和再配置。通過具有獨立意志和利益的經(jīng)濟主體之間競爭來形成市場價格，并通過市場價格來引導(dǎo)社會資金的流量、流向、流速和流程，從而完成資源優(yōu)化和合理組合的配置過程。我國資本市場上價格形成的市場機制還不具備，價格的起落并不是供求關(guān)系的真實反映，資本市場的功能也就無從實現(xiàn)。另外，融資投資機制不健全，也制約了資本市場功能的實現(xiàn)。

5.規(guī)則缺陷。資本市場正常運行和有效運行的一個重要前提，是必須有一套反映市場經(jīng)濟本質(zhì)要求和資本市場內(nèi)在規(guī)律的完善法律制度和健全的法律體系。但是，我國許多應(yīng)有的法律和規(guī)則不具備，而且己有的一些法律也偏離了市場經(jīng)濟的基本原則。

(三)我國股票市場投資環(huán)境不佳，投資風(fēng)險偏大

股權(quán)分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暫不上市流通。

股權(quán)分置是我國在由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時國有企業(yè)股份制改造的一個獨特現(xiàn)象，即上市公司的股票被分為不可流通的國有股和法人股以及可上市流通的社會公眾股。股權(quán)分置問題是造成我國股票市場投資環(huán)境不佳、投資風(fēng)險偏大的重要因素。

1.股票市場投機盛行。股權(quán)分置使股票市場“價值發(fā)現(xiàn)”功能基本喪失，股價難以反映上市公司的內(nèi)在價值，價格圍繞價值波動的客觀規(guī)律被人為割裂，股價扭曲發(fā)出錯誤的信號。市場上的機構(gòu)投資者和廣大散戶投資者的投資行為都是短期化的，不可能長期持股和實行價值投資，整個市場投機盛行。養(yǎng)老保險基金作為一類機構(gòu)投資者注重價值投資，追求長期穩(wěn)定的投資回報率，顯然，目前的股票市場并不適合養(yǎng)老保險基金投資。

2.一些上市公司質(zhì)量低劣，投資價值低。上市公司的質(zhì)量是穩(wěn)定中國證券市場的基石，而決定上市公司質(zhì)量的關(guān)鍵，在于是否擁有良好的公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置導(dǎo)致公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)。非流通股股東的利益關(guān)注點在于資產(chǎn)凈值的增減，流通股股東的利益關(guān)注點在于二級市場的股價波動，客觀上形成了非流通股東和流通股東間內(nèi)在的利益沖突，突出表現(xiàn)在：上市公司受到明顯的行政干預(yù)，作為流通股股東的中小投資者通常在公司治理方面沒有足夠的發(fā)言權(quán)，合法權(quán)益很難得到保障。由此可見，股權(quán)分置下公司治理基礎(chǔ)的缺失，損害了流通股股東的利益，擾亂了資本市場的正常交易，最終影響了資本市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。

3.股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險大。股權(quán)分置使我國股票市場的發(fā)展缺乏健全的制度基礎(chǔ)，不健全的制度基礎(chǔ)使得市場參與主體的行為扭曲：上市公司重融資、輕回報，以圈錢為目的；投資者短期炒作，盲目跟風(fēng)；各種題材、概念的炒作層出不窮；坐莊、操縱股價的行為頻發(fā)。股票價格的波動幅度大，整個市場的系統(tǒng)性風(fēng)險也大。而且股權(quán)分置與全流通問題，一直以來是國內(nèi)股市最大的利空因素。當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)這些好的預(yù)期一個個落空時，股指又陷入了綿綿陰跌之中，而且不斷創(chuàng)出前期新低，二級市場投資者損失慘重，股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險暴露無遺。

養(yǎng)老保險基金作為參加者的“養(yǎng)命錢”，資金的安全至關(guān)重要，有強烈的風(fēng)險規(guī)避傾向，我國股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險高，缺乏有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險的手段，使得當(dāng)前養(yǎng)老保險基金不可能大比例投資入市。

(四)債券市場分割，品種單一，市場化程度低

從世界范圍看，債券是養(yǎng)老保險基金的主要投資工具。債券的性質(zhì)比較符合養(yǎng)老保險基金的投資需求。然而，我國債券市場存在的問題抑制了養(yǎng)老保險基金對債券的投資。

1.債券市場不統(tǒng)一，處于分割狀態(tài)。目前，我國債券市場包括銀行間債券市場、交易所債券市場和商業(yè)銀行柜臺市場。各債券市場所發(fā)行的債券品種不同：銀行間市場發(fā)行記賬式國債和政策性金融債券；交易所市場發(fā)行企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換公司債券和部分記賬式國債；柜臺市場發(fā)行憑證式國債和不上市的企業(yè)債券。在債券發(fā)行之后，由于轉(zhuǎn)托管的限制，大多數(shù)債種在各市場之間不能自由流通，因此，二級市場上各市場交易的債券品種必然呈現(xiàn)很大的差異性。各個債券市場分割的狀態(tài)造成了我國債券市場深入發(fā)展的諸多問題：如難以形成統(tǒng)一的市場基準利率；銀行間債券市場流動性不足；交易所市場和銀行間市場信號傳導(dǎo)機制不暢，兩市場間債券的交易價格存在差異等。2.債券市場的品種單一、結(jié)構(gòu)不均衡。我國從開始發(fā)行國債以來，國債期限以中期為主，短期國債的品種仍然十分匾乏。企業(yè)債券也存在著品種單一問題。企業(yè)債券都為擔(dān)保債券，缺少信用債券和抵押債券。企業(yè)債券大多為固定利率債券，浮動利率債券少。

3.利率市場化程度低。首先，國債利率缺乏獨立性。國債利率是比照銀行儲蓄存款利率設(shè)計的，而銀行存貸款利率是中央銀行制定，故從利率決定方式看，屬于行政方式確定，這樣必然不能準確反映市場情況。其次，國債利率缺乏彈性。我國的國債發(fā)行利率屬固定利率，國債發(fā)行利率確定后，若在發(fā)行期內(nèi)銀行儲蓄存款利率調(diào)整，國債的票面利率也隨之調(diào)整，但發(fā)行以后，不管銀行儲蓄存款利率如何變化，國債票面利率均不作調(diào)整。這就存在國債利率既不能反映社會資金的供求狀況，也不能運用國債利率政策，靈活地調(diào)節(jié)貨幣流通和經(jīng)濟運行。

二、提高我國養(yǎng)老保險基金投資績效的政策建議

(一)強化資本市場的制度建設(shè)，完善資本市場體系

資本市場的制度建設(shè)和規(guī)范發(fā)展對提高我國養(yǎng)老保險基金的投資績效至關(guān)重要，因為資本市場今后將是我國養(yǎng)老保險基金投資的主要場所，資本市場未來發(fā)展的廣度和深度直接決定了養(yǎng)老保險基金的投資范圍和投資比例。可以說，資本市場今后發(fā)展的好壞將直接決定我國目前養(yǎng)老保險制度的未來前景。

1.強化資本市場的制度建設(shè)，堅持市場化的發(fā)展目標

近年來，我國政府愈加重視資本市場的制度建設(shè)，啟動股權(quán)分置改革，不僅為治理中國證券市場存在的歷史積弊開辟了道路，同時也為未來市場的發(fā)展提供了制度創(chuàng)新空間。股權(quán)分置改革不僅在宏觀層面上有利于完善價格形成機制，穩(wěn)定預(yù)期，為資本市場的深化改革和市場創(chuàng)新創(chuàng)造條件，而且在微觀層面上也有助于建立健全上市公司治理結(jié)構(gòu)、制約機制及估值體系，形成成熟的股權(quán)文化和股東意識，從而有效地保護中小股東的合法權(quán)益。上市公司管理層真正轉(zhuǎn)變?yōu)楣緝r值管理者，有利于公司可持續(xù)發(fā)展。而公司大股東更加關(guān)心股價的長期增長，將成為上市公司價值管理的重要參與者。

2.著力推進股權(quán)分置改革與養(yǎng)老保險基金投資股票市場的互動

目前，正在進行的股權(quán)分置改革為減持國有股籌集養(yǎng)老保險基金提供了一個良好的機會和平臺。股權(quán)分置改革以對價的方式使國有股、法人股獲得上市流通的權(quán)利。今后，國家可以通過在二級市場出售國有股獲得的資金劃入養(yǎng)老保險基金，直接用以彌補養(yǎng)老保險的歷史欠賬和做實個人賬戶，然后，既將這部分資金以委托投資方式投資于股票市場獲取較高的收益率，也可以將國有股劃撥給養(yǎng)老保險基金管理機構(gòu)持有，每年的分紅收益用于彌補養(yǎng)老金的收支缺口和做實個人賬戶。這樣做，不僅有助于完善我國的養(yǎng)老保險制度，而且有助于我國股票市場從以散戶為主的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向以機構(gòu)投資者為主的結(jié)構(gòu)，從短期投機為主轉(zhuǎn)向長期投資為主，從不成熟逐步走向成熟。因此，應(yīng)著力推進股權(quán)分置改革與養(yǎng)老保險基金投資股票市場的良性互動。

3.大力發(fā)展債券市場，完善資本市場體系

(1)建議發(fā)行特種國債，為養(yǎng)老金收支缺口融資。鑒于目前養(yǎng)老保險基金缺口比較大，國家應(yīng)多方面籌措資金，除了財政轉(zhuǎn)移支付、出售國有資產(chǎn)外，還可考慮發(fā)行特種國債籌集資金來彌補我國養(yǎng)老金的收支缺口，做實個人賬戶。

(2)發(fā)展市政債券。發(fā)展市政債券可以為城市建設(shè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供融資便利。同時，市政債券是機構(gòu)投資者控制投資風(fēng)險、增強資產(chǎn)流動性和資金使用效率、實現(xiàn)有效的資產(chǎn)負債管理的重要工具，比較適合養(yǎng)老保險基金投資。而目前我國市政債券尚屬空白，市政建設(shè)所需的資金通過發(fā)行企業(yè)債券、資金信托、政府補貼、中央政府代地方政府發(fā)債等準市政債券形式籌集。

(3)建立和發(fā)展真正意義上的公司債券市場。公司債券的理想投資主體是養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者。而目前我國真正意義上的公司債券市場還未形成。公司債券市場的形成和發(fā)展，首要的是盡快制定和出臺相關(guān)法規(guī)，明確公司債券的發(fā)行、交易、信息披露和監(jiān)管。在公司債券市場的形成和發(fā)展中，要運用市場機制，避免走股票市場的彎路。

(二)以市場化、私營化為目標，建立新的養(yǎng)老保險基金投資管理模式

養(yǎng)老保險基金通過多元化投資來提高投資收益率，必須以市場化、私營化為目標，建立新的養(yǎng)老保險基金投資管理模式，利用市場機制和競爭機制來促使基金保值增值。

1.管理模式市場化、私營化

我國的基本養(yǎng)老保險統(tǒng)籌賬戶基金可采取集中管理模式，統(tǒng)籌賬戶結(jié)余的基金由政府社會保障部門存入銀行和購買國債，不進行市場化、多元化投資。同時，還應(yīng)提高基本養(yǎng)老保險統(tǒng)籌賬戶基金的統(tǒng)籌層次，由目前的市、縣級統(tǒng)籌提升為省級統(tǒng)籌，最終實現(xiàn)全國統(tǒng)籌。

對做實后的個人賬戶基金，我國可采用相對集中管理模式。將個人賬戶基金的經(jīng)營權(quán)從政府職能中分離出來，降低由政府直接投資運營所帶來的效率損失，而行政管理權(quán)由政府集中行使，可有效降低管理成本。

2.投資運營市場化、多元化

養(yǎng)老保險基金的投資績效與基金的資產(chǎn)配置密切相關(guān)。目前，我國資本市場的不發(fā)達，抑制了養(yǎng)老保險基金投資的多元化。養(yǎng)老保險基金多元化投資除股票和債券外，還可考慮以BOT的方式進入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，或投資于開放式基金、信托產(chǎn)品、抵押貸款等。在投資比例上，社會統(tǒng)籌賬戶結(jié)余基金應(yīng)全部投資于風(fēng)險較小、收益率較低的固定收益類資產(chǎn)。企業(yè)年金基金因?qū)ν顿Y收益率的要求較高、風(fēng)險承受能力強于基本養(yǎng)老保險基金，可考慮將一半左右的資金投入風(fēng)險和收益較高的權(quán)益類資產(chǎn)。個人賬戶基金則應(yīng)將小部分資金投入權(quán)益類資產(chǎn)，大部分資金投入固定收益類資產(chǎn)。

[摘要]本文認為在我國金融市場存在發(fā)育不良、結(jié)構(gòu)不合理，資本市場制度缺陷、發(fā)展滯后，股票市場投資環(huán)境不佳、投資風(fēng)險偏大，債券市場分割、品種單一、市場化程度低等問題，在分析我國養(yǎng)老保險基金投資資本市場面臨著很大的困難和風(fēng)險基礎(chǔ)上，提出解決我國養(yǎng)老保險基金多元化投資問題的建議。

[關(guān)鍵詞]養(yǎng)老保險基金；資本市場；多元化投資；政策建議

參考文獻：

[1]王國剛.中國資本市場的深層次問題研究[M].北京：社會科學(xué)文獻出版社，2004.

[2]林義.養(yǎng)老基金與資本市場互動發(fā)展的制度分析[J].財經(jīng)科學(xué)，2005，(4).

[3]馬勇，張陽.養(yǎng)老基金與資本市場互動關(guān)系研究：實證及基于中國的具體分析[J].重慶社會科學(xué)，2004，(1).

[4]馬君潞，牛凱龍.中國資本市場結(jié)構(gòu)矛盾和系統(tǒng)風(fēng)險[J].南開經(jīng)濟研究，2004，(1).

股票市場制度建設(shè)范文第4篇

[關(guān)鍵詞]“T+0”制度 股票市場 投資者行為

[中圖分類號]F713.50 [文獻標識碼]A [文章編號]1672-5158（2013）05-0044-01

“T+0”制度是指在證券成交當(dāng)天辦理好證券和價款清算交割手續(xù)的交易制度。而“T+1”制度是指投資者當(dāng)天買入的股票或基金不能在當(dāng)天賣出，需待第二天進行交割過戶后方可賣出；投資者當(dāng)天賣出的股票或基金，其資金需等到第二天才能提出。其實，“T+0”對于我國的A股市場來說并非陌生，因為早在上世紀90年代初，A股市場曾經(jīng)使用過該交易制度。由于市場震蕩、投機氣氛濃厚，在短暫的實施之后，1995年“T+1”重回市場并延續(xù)至今。

一、我國股票市場投資者的投資現(xiàn)狀分析

（一）股票市場投資者的分類及其特點

股票市場上大體可分為兩類參與者，即機構(gòu)投資者和個人投資者。機構(gòu)投資者廣義上是指用自有資金或者從分散的公眾手中等集資金專門從事有價證券投資活動的投資者，一般具有法人資格。個人投資者是指以自然人身份進入股票市場從事各種有價證券買賣的投資者。從數(shù)量上講，個人投資者在股票市場上占有舉足輕重的地位，但在持有的金融資產(chǎn)總量方面，個人投資者遠遠小于機構(gòu)投資者。

（二）股票市場投資者的投資現(xiàn)狀

在當(dāng)前的“T+1”交易制度下，投資者在買進股票后，資金被凍結(jié)無法立即變現(xiàn)，利空時難以及時止損，交易活躍度及交易積極性必然下降，交易傾向性也逐步降低。在這種交易制度下，機構(gòu)投資者依靠其雄厚的財力和專業(yè)的證券分析團隊，具有更強的抗擊風(fēng)險和分散風(fēng)險的能力。中小投資者對于股票市場的認知度差別很大，在市場中處于弱勢地位，容易盲目跟風(fēng)。在中國股市短短幾十年的發(fā)展歷程中，跟風(fēng)行為從未停止過。早在2009年，袁梁采用CSAD方法對我國證券市場進行檢驗，證實我國證券市場存在明顯的過度羊群效應(yīng)。無論是理性的還是非理性的羊群效應(yīng)，都會對我國的股票市場產(chǎn)生影響。

二、股市中的羊群效應(yīng)

羊群行為通常指在不完全信息環(huán)境下，行為主體因受其他人行為的影響，進而忽視自己的私人信息而模仿他人行動的決策行為“。由于羊群行為具有傳染性，因此存在于多個行為主體之間的羊群行為現(xiàn)象就被稱為羊群效應(yīng)。關(guān)于羊群效應(yīng)主要有兩種觀點：一類是理性的羊群效應(yīng)；另一類是非理性的羊群效應(yīng)。

機構(gòu)投資者產(chǎn)生的羊群效應(yīng)有理性和非理性之分。理性的羊群效應(yīng)是機構(gòu)投資者為了不被激烈的市場競爭淘汰，其決策層會模仿其他機構(gòu)投資者的行為，而忽略自己已獲得信息。非理性的羊群效應(yīng)主要是行為主體盲目跟風(fēng)，忽視了理性分析的重要性。理性的羊群效應(yīng)可能會促使某種證券產(chǎn)生其市場均衡價格。如果某一證券的市場價格低于其公司基本情況和行業(yè)的均衡價格，此時眾多機構(gòu)投資者將買人該股票，機構(gòu)投資者的力量將會推動該股票價格迅速回到正常水平，將有助于減少市場的波動。非理性的羊群效應(yīng)會促使證券價格迅速變動。投資經(jīng)理如果對市場信息判斷失誤，做出錯誤的投資決策在更大范圍內(nèi)受到效仿，最終將會出現(xiàn)某種證券價格非正常地過度上升或過度下跌，降低市場的穩(wěn)定性。

由于個人投資者相對于機構(gòu)投資者在資金、信息等方面都存在著很大差距，其產(chǎn)生的羊群效應(yīng)便是基于機構(gòu)投資者產(chǎn)生的非理性羊群效應(yīng)。市場中的機構(gòu)投資者常常是羊群效應(yīng)的發(fā)動者，個人投資者往往成為羊群效應(yīng)的追隨者。非理性羊群行為在股市中推波助瀾，使股價原本正常的上調(diào)成為過度超漲，或者使股價原本正常的下調(diào)成為過度超跌。

三、“T+0”制度對投資者行為的影響

（一）“T+0”制度下投資者的行為

在“T+0”制度下，意味著投資者不必受持股期限的約束，完全可以在買人資產(chǎn)的當(dāng)天執(zhí)行平倉，有權(quán)避免隔夜持倉的風(fēng)險。機構(gòu)投資者便可憑借其雄厚的主力資金隨意進出，用少量資金撬動巨大的日成交量，提供股票交易通道服務(wù)的百余家券商可坐收漁翁之利。但在T+0交易中機構(gòu)投資者由于資金量大，通常很難進行成功的T+0操作。在“T+0”交易制度下，最為活躍的無疑是個人投資者，短線操作仍然是投資者特別是中小散戶的最愛。

（二）以羊群效應(yīng)視角分析“T+0”制度對投資者行為的影響

機構(gòu)投資者理性的羊群效應(yīng)可能會活躍藍等股交投，形成資金洼地，吸引市場中周轉(zhuǎn)要求陜的資金走出盲目熱炒題材股的怪圈，引導(dǎo)市場理性投資。而且機構(gòu)投資者憑借其領(lǐng)頭羊的作用，理性地引導(dǎo)資金流向，會使資金的使用效率達到最大。非理n生的羊群效應(yīng)可能會使機構(gòu)投資者更加注重短線投資，市場上可能會形成畸高的”日換手率”和”日成交額”泡沫，影響股票市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。個人投資者的羊群效應(yīng)可能是基于機構(gòu)投資者產(chǎn)生的非理性羊群效應(yīng)，實質(zhì)是從眾、盲從、非理。對于這些中小投資者，快進快出的操作模式使其獲利的難度增加了不少，伴隨而來的交易費用也會成為其沉重的包袱。在目前制度尚不完善的交易市場中實行“T+0”制度，羊群效應(yīng)中的非理性效應(yīng)可能會占主導(dǎo)地位，各類投資者會忽略理性分析，盲目跟風(fēng)，不利于我國股票市場的健康、有序發(fā)展。

四、結(jié)論建議

由于我國的股票市場的發(fā)展不過十余年，存在投資者容易被誘導(dǎo)的事實，因此我國實行“T+0”交易制度為時尚早。在今后的發(fā)展中，應(yīng)該有層次的開放“T+1”制度的交易限制，構(gòu)建一個健康、穩(wěn)定的交易環(huán)境。

參考文獻

[1]袁梁，中國證券市場羊群行為研究[J]陜西農(nóng)業(yè)科學(xué)，2009，55（03），140-142

股票市場制度建設(shè)范文第5篇

隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展和穩(wěn)定對世界經(jīng)濟的影響日益顯現(xiàn)，國外學(xué)術(shù)界對貨幣政策與資本市場的關(guān)系等相關(guān)問題表現(xiàn)出濃厚興趣（Fernald and Rogers，2002；馬躍，2001）。中央銀行干預(yù)貨幣流通過剩進而影響股市的問題一時成為討論的焦點。為此本文提出一個理論框架描述以穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟為目的的貨幣政策與股票市場的關(guān)系，并據(jù)此對中央銀行干預(yù)股票市場的必要性和有效性進行分析和闡述。可以用如下圖1（孫華妤、馬躍，2003）來表示：

其中，（a）表示貨幣數(shù)量、利率對股票市場價格的影響；（b）表示股票市場交易量對貨幣需求的影響（M.Friedman，1988）；（c）表示股票價格、市值通過“q”、財富效應(yīng)等影響消費和投資，進而影響宏觀經(jīng)濟；（d）表示宏觀經(jīng)濟景氣預(yù)期影響股票價格預(yù)期，進而影響股票價格；（e）表示國民收入、物價水平影響貨幣需求；（f）表示貨幣數(shù)量、利率影響物價水平和國民收入。

有關(guān)貨幣政策如何通過調(diào)整貨幣數(shù)量和（或）利率來影響國民收入和物價水平，以及國民收入和物價水平如何影響貨幣需求量的分析，本文不再贅述。由于宏觀經(jīng)濟景氣指標選擇困難，而股票市場對貨幣需求量的影響已有若干分析（石建民，2001；謝平、焦瑾璞等，2002），本文將集中于傳導(dǎo)機制（a），一般認為，政府影響股市可以表現(xiàn)在兩個方面：一是完善制度建設(shè)；二是實施貨幣政策。這里主要說明中央銀行是否能對股市產(chǎn)生影響。

二、貨幣政策兩種重要方式分別對股票市場的影響

貨幣政策對股票市場既有直接影響，也有間接影響。所謂直接影響，是指貨幣政策的變化如利率調(diào)整等，通過改變金融市場上各種金融工具的相對價格，進而影響資金流向，最終影響股票價格；所謂間接影響，是指貨幣政策的變化影響實質(zhì)經(jīng)濟增長，亦即影響股票市場的“基本面”，從而對股票價格形成影響。間接影響主要是通過貨幣政策信號改變投資者對經(jīng)濟的未來預(yù)期，進而反映在股票的即期價格中。在通常情況下，股票市場或股票價格本身并非是中央銀行實施貨幣政策直接調(diào)控的目標，但中央銀行幾乎每一次貨幣政策操作或每一項貨幣政策措施的出臺，都會對股票市場以及股票價格產(chǎn)生直接或間接的影響。

從理論上講，貨幣政策的兩項常用工具――貨幣供應(yīng)數(shù)量和利率調(diào)整――影響股市的方式不同：

其一，貨幣供應(yīng)數(shù)量調(diào)整對股票價格的影響。根據(jù)資產(chǎn)組合理論，投資者持有貨幣數(shù)量增加，使其安全資產(chǎn)比例過高，于是投資者將增加風(fēng)險資產(chǎn)投資，如果風(fēng)險資產(chǎn)供給數(shù)量不變，這將導(dǎo)致風(fēng)險資產(chǎn)價格上升。所以可以預(yù)期，貨幣供給量增加，股票價格將上升。易綱，王召（2000）指出，在短期、中短期和中長期，沒有預(yù)料到的貨幣供給增加，使股票價格上升；而在長期，沒有預(yù)料到的貨幣供給增加，不影響股票價格，貨幣中性。在經(jīng)驗分析上，錢小安（1998）發(fā)現(xiàn)滬指、深指與我國M0同向變化、與M1無關(guān)、與M2反向變化，相關(guān)性較弱，且不穩(wěn)定。他認為預(yù)期因素在股價形成中更重要，故貨幣政策影響不大。從貨幣供應(yīng)量指標看，2007年7月末，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）余額為38.39萬億元，同比增長18.48%，增幅比2006年末和6月末分別高1.54和1.42個百分點；狹義貨幣供應(yīng)量（M1）余額為13.62萬億元，同比增長20.94%，增幅比2006年末和6月末分別高3.46個百分點和0.02個百分點；市場貨幣流通量（M0）余額為2.73萬億元，同比增長15.05%。央行稱，貨幣供應(yīng)量增長適度，金融運行穩(wěn)定運行，與經(jīng)濟增長基本相適應(yīng)，盡管貨幣增長速度超過了央行預(yù)設(shè)目標1.5個百分點。

其二，利率調(diào)整變化對股票市場的影響：利率是股票市場的一個敏感指標，中央銀行的每一次利率調(diào)整，甚至投資者對利率走勢的預(yù)測或市場對利率變動的謠言都極易造成股票價格的波動。利率變動之所以影響股票市場有兩個方面的原因：一方面，利率變動影響存款收益率，進而影響資金流向和流量，最終必然會影響到股票市場的資金供求和股票價格。另一方面，利率變動會影響企業(yè)利息負擔(dān)，進而影響到企業(yè)的盈利情況，最終會影響股票價格。股票市場的存在和發(fā)展使儲蓄分流成為可能，而利率下調(diào)則使儲蓄分流由可能性轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實。當(dāng)利率的調(diào)整出乎公眾預(yù)期，根據(jù)凱恩斯的流動偏好理論，如果當(dāng)前利率下降，會有更多的人相信將來利率會上升，現(xiàn)在賣出股票持有貨幣以備將來再買入股票，于是股票價格下降；當(dāng)利率的調(diào)整是低于公眾預(yù)期，在利率下降時人們相信將來利率降得更低，則會在當(dāng)前買入股票，留待將來賣出，于是股票價格上升；而當(dāng)利率的調(diào)整合乎公眾的預(yù)期時，對股票需求不會變動，股價亦不變。

托賓等人的資產(chǎn)選擇理論給出了另外的利率對股價的影響渠道：一是替代效應(yīng)。利率下降，公眾更樂于持有相對收益較高的股票，股價上升。二是積累效應(yīng)。利率下降，安全資產(chǎn)收益下降，為了達到財富積累目標，投資者將更多購買高收益的風(fēng)險資產(chǎn)，股票價格上升。

我國居民儲蓄存款增長率在1994年達到創(chuàng)紀錄的45.8%，之后連年下滑，1999年下半年開始儲蓄分流明顯加快，到2000年分流達到頂點，儲戶紛紛將一部分儲蓄存款轉(zhuǎn)化為股票投資，或有新的余錢不存銀行而用來購買股票。同時，投資基金的發(fā)展，特別是開放式基金的推出，也加快了儲蓄分流的步伐。2001年儲蓄分流則明顯減緩，居民儲蓄傾向增強（見表1）。股市波動性加大，股價持續(xù)幾個月的大幅回調(diào)，是2001年儲蓄分流減緩、居民儲蓄存款大幅增加的主要原因之一。隨后的5年多時間里人民幣存款儲蓄不斷持續(xù)上漲，直到2006年下半年開始，不少儲蓄資金涌入股市，2006年10月份人民幣儲蓄存款就比上月減少76億元，此后，儲蓄存款增幅總體呈現(xiàn)放緩態(tài)勢。央行公布的2007年一季度全國城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查結(jié)果顯示，彼時股市財富效應(yīng)激發(fā)了居民投資熱情，居民購買股票或基金的意愿創(chuàng)歷史新高。2007年，我國股市大漲150%，但我國居民儲蓄存款卻仍以將近15%的速度快速增長。由此可見，“全民炒股”只是股市瘋狂的一種表象的夸張描述。2007年我國居民的儲蓄存款并未因為股市的暴漲而減少，反而大增2萬億元人民幣。自2006年8月份提高一次貸款利率以來，央行在2007年的時間內(nèi)已經(jīng)連續(xù)四次提高存貸款利率，并降低儲蓄存款利息所得個人所得稅的適用稅率。利率調(diào)整的頻率明顯提高，期望形成利率提高會對市場有實質(zhì)性影響的預(yù)期。

利率變動對股票市場有沒有影響，影響到底有多大，國內(nèi)外學(xué)者們的看法不盡一致。2001年美國聯(lián)邦儲備委員會連續(xù)11次降息，道?瓊斯股票價格指數(shù)反而下降了約10個百分點，有觀點據(jù)此認為股票市場對美聯(lián)儲的擴張性貨幣政策的反應(yīng)“模棱兩可”（曹和平，2002）。有學(xué)者在研究了我國利率調(diào)整當(dāng)天或利率調(diào)整消息公布后第一個交易日的股價指數(shù)的變動情況后認為，我國股市對利率的變動反映不敏感，提高或降低利率對股市不能起調(diào)節(jié)作用（趙新安、田翠香，2001）。但是筆者認為，利率變動對股票市場肯定是有影響的，值得研究的是這種影響到底有多大。首先，利率調(diào)整與股價變動之間通常有一個時滯，因為利率下調(diào)首先引起儲蓄分流，增加股市的資金供給，更多的資金追逐同樣多的股票，才能引起股價上漲，利率下調(diào)到股價上漲之間有一個過程，利率調(diào)整當(dāng)天或下一個交易日的股價波動不能完全反映利率調(diào)整對股市的影響。其次，利率調(diào)整是可以預(yù)測的，利率調(diào)整的信息也是可能被提前透露出去的，因此，利率下調(diào)消息正式公布之前的股價波動也值得注意。第三，引起股價波動的因素很多，利率只是引起股價波動的眾多因素中的一個，利率變動對股市的影響可能被其他因素抵消。

三、我國貨幣政策應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價格對股市的影響

傳統(tǒng)貨幣政策立足于保持幣值穩(wěn)定，關(guān)注的是商品和服務(wù)的價格變化，沒有考慮或者說很少考慮股票價格的變化。貨幣政策的最終目標是價格穩(wěn)定，但當(dāng)股價出現(xiàn)異動預(yù)示一般價格水平穩(wěn)定會遭到巨大沖擊時，中央銀行應(yīng)作出適當(dāng)反映。也就是將股票價格作為貨幣政策的參考指標和信息變量“關(guān)注”。近年來，經(jīng)濟學(xué)界爭論逐漸趨向于貨幣政策應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價格變化。與資產(chǎn)價格泡沫產(chǎn)生與破滅緊密相連的是真實經(jīng)濟的顯著膨脹與收縮。20世紀90年代前后日本股市和房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致經(jīng)濟陷入了長期衰退，墨西哥的貨幣貶值使其GDP增長率由4%降到了1.5%，亞洲金融危機使不少國家和地區(qū)的經(jīng)濟大幅度倒退以及2000年開始的美國高科技股票大幅下挫等，從資產(chǎn)價格波動期間的政策表現(xiàn)來看，雖然有美聯(lián)儲的成功經(jīng)驗，但更多的是諸如日本等國中央銀行的失敗教訓(xùn)。總的來說，目前各國貨幣政策當(dāng)局面對資產(chǎn)價格波動，仍然缺乏良策，并經(jīng)常處于兩難境地：一方面害怕政策行為刺穿泡沫，造成象日本那樣的經(jīng)濟衰退；另一方面又擔(dān)心政策行為會使泡沫激增，給經(jīng)濟造成更大隱患。

有效的貨幣傳導(dǎo)機制為：Ms（貨幣供給量）i （利率）Ps（股價）W（財富）C（消費）Y（總產(chǎn)出）。在我國擴張性貨幣政策下這種傳導(dǎo)效應(yīng)很微弱，有資料表明我國股市存在的財富效應(yīng)為0. 04 左右，即財富增加1元，消費大致增加4 分。加之股市投機性強，暴漲暴跌，投資者對股價上升所獲收益信心不足，消費傾向較低;同時居民出于對國有企業(yè)改革、醫(yī)療、住房、教育體制改革的預(yù)期， 出現(xiàn)較強的時間偏好， 即使在名義財富增加的情況下仍不會增加消費，而將絕大部分財富用于儲蓄和住房投資，這又造成房地產(chǎn)市場產(chǎn)生泡沫。

就我國而言，住房需求空間很大，加息會使民眾預(yù)期利率的進一步提高，從而加大住房投資。目前我國處于投資過熱的狀況，固定資產(chǎn)投資在GDP中占比是48. 6% ，速度還在上升。很多新增就業(yè)崗位和房產(chǎn)市場有關(guān)，如建筑、房屋租賃和房產(chǎn)經(jīng)紀等。如果房價下跌，大量人員面臨失業(yè)，不利于社會的穩(wěn)定。我國目前的利息水平仍然偏低，一旦地產(chǎn)泡沫破裂，再采取傳統(tǒng)的減息或者減稅手段的余地都很小。貨幣政策不應(yīng)直接干預(yù)資產(chǎn)價格泡沫并不意味任由資產(chǎn)泡沫無限擴大，相反應(yīng)給予關(guān)注。盡管資產(chǎn)價格還不宜作為我國貨幣政策的獨立調(diào)控目標， 但應(yīng)將其作為貨幣調(diào)控目標的輔助監(jiān)測指標，納入央行貨幣政策的視野。央行應(yīng)建立與金融資產(chǎn)價格監(jiān)測相關(guān)的指標體系，根據(jù)市場走向和金融資產(chǎn)價格變化對宏觀經(jīng)濟影響程度的估計做出相應(yīng)判斷，探討建立貨幣政策對資產(chǎn)過度波動的反應(yīng)機制，建立一套資產(chǎn)價格泡沫的預(yù)警指標。

四、結(jié)論

隨著資本市場的發(fā)展和規(guī)模日益擴大，資本市場在我國金融體系和經(jīng)濟發(fā)展中地位日益重要，貨幣政策決策不能忽視對股票市場的關(guān)注，應(yīng)當(dāng)適時監(jiān)控股價走勢。但這并非指貨幣政策一定要對金融資產(chǎn)價格直接調(diào)控，即中央銀行仍將長期價格穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標，當(dāng)資產(chǎn)價格異動，明顯偏離基本面時，央行作出政策反應(yīng)，以盡量減少股價異動對經(jīng)濟的負面影響。由于我國股票市場規(guī)模相對較小且處于政府嚴格管制之下，股票價格波動和未來物價和產(chǎn)出的相關(guān)性并不顯著，這使得股票價格的各種效應(yīng)都很弱。因此，當(dāng)前股價還不適宜作為貨幣政策的決定變量，以割斷銀行部門與股票市場間的風(fēng)險傳播。

發(fā)揮股票市場的貨幣政策傳導(dǎo)功能，必須要有高效率的股票市場為支撐。我國股票市場貨幣政策傳導(dǎo)渠道不通暢的重要原因是股票市場存在明顯的制度缺陷，因此應(yīng)繼續(xù)推進股票市場制度建設(shè)，為完善股票市場的貨幣政策傳導(dǎo)功能構(gòu)建制度基礎(chǔ)，如構(gòu)建科學(xué)合理的股票定價機制、調(diào)整股票市場的功能定位、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、規(guī)范信息披露等，特別是要注意防止和消除股市泡沫，弱化股票市場“圈錢”功能。

參考文獻：

［1］高晶、蘇寧：《中國證券市場秩序下證券投資高風(fēng)險特征分析》，《證券廣場》2006年第4期。

［2］張鳳新：《衡量證券投資風(fēng)險的方法與防范》，《商業(yè)會計》2006年第5期。