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編者按：本論文主要從謹慎投資義務的基本內涵；謹慎投資規則的法律地位；謹慎投資規則的核心要求；謹慎義務履行的判斷依據；受托人的損害賠償責任等進行講述，包括了謹慎投資義務是關于信托受托人行為的一種法律義務規范、謹慎投資義務應當是一種客觀的法律評價標準、謹慎投資義務是：對現資組合理論的推崇和遵從、對受托人在進行投資時是否履行了謹慎義務等，具體資料請見：

關鍵詞:謹慎投資義務；法律地位；核心要求；判斷依據；損害賠償責任

內容提要:受托人的謹慎投資義務乃是現代信托法制的核心。對謹慎投資義務的內涵宜從法律屬性、根本特點、核心內容和理論背景等方面進行詮釋。在美國，謹慎投資義務屬于默示條款，并引入資產組合投資理論來指導受托人投資時應考慮的相關因素，要求受托人對可能招致信托財產價值變化的信息盡嚴格審查義務。而對受托人在進行投資時是否履行了謹慎義務，應當根據受托人作出決定或者采取行動當時的情況和環境來判斷，并采用一種“總體回報”標準來衡量受益人對與信托投資戰略所帶來的損失和收益的合理預期。參考美國等信托發達國家的成功經驗，并結合我國具體國情，將謹慎投資者規則引入我國的信托基本立法是非常必要的。

受托人的謹慎投資義務乃是現代信托法制的核心。而我國對于此問題的立法空白將會長期制約我國相關信托產品的發展。從1830年至今，美國信托下受托人謹慎投資義務的研究和規制經歷了從誕生到逐步完善的歷程。美國1994年的《統一謹慎投資人法》（UniformPrudentInvestorAct，以下簡稱UPIA）堪稱200多年來美國謹慎投資人規則的集大成者。在此前統一州法委員會擬訂的9個關于信托以及與之有關的成文法草案，以及美國國會頒布的4個成文信托法特別法中，UPIA是它所在領域的佼佼者。以它為藍本，至今在美國已經有38個州制定并通過了相似的法案或條例，可以預見的是，在未來的日子里，所有的其他州也會制定相似的立法。

一、謹慎投資義務的基本內涵

關于謹慎投資義務的定義，國內有的學者認對“受托人的謹慎義務是指受托人在信托管理中負有運用通常的人在處理自己的財產時所應有的謹慎和技巧”。這一概括似乎不能完整表述出謹慎投資義務的全部內涵。筆者在此嘗試分析有關該規則的基本內涵。

首先，謹慎投資義務是關于信托受托人行為的一種法律義務規范。這包含兩層含義：其一，謹慎投資義務是關于信托受托人行為的法律規范。之所以強調此點的目的在于長期以來國內很多學者認為，信托投資主要就是基金投資。從我國基金立法發展的現狀和動向來看，這一趨勢還在加強。相比較而言，對于基金管理公司的行為規制我們國家還是高度重視的，但基金畢竟不等于信托投資，二者在諸多方面大相徑庭。其二，謹慎投資乃是一種法律義務，而非法律權利，更不是一種純經濟的操守。謹慎投資義務是一種默示性的法律義務，也正是這點，使信托具有了較強的靈活性，使受益人權益得到了最好的保護。

其次，謹慎投資義務應當是一種客觀的法律評價標準。謹慎投資規則一個根本性的特征就是將經濟學的理論糅合到了法律之中，通過法的強制效力和經濟理論的科學客觀性相結合對信托行為予以規制。這一做法亦使信托行為法更具可操作性。

再次，謹慎投資義務乃過程導向型（processoriented），而非結果導向型，但其又非純粹的程序法。這一點是謹慎投資規則最核心的內容。投資關注的是回報，但這一提法在UPIA中面臨著挑戰，謹慎是針對程序而言的，而回報在UPIA的視角中似乎僅是謹慎程序一個或有或無的理念，一個積極（positive）的回報并不能一定使受托人免責。此外，UPIA中的大部分投資要求都同現資組合理論所要求的實質性任務（SubstantiveTasks）緊密結合，具有客觀性。

最后，謹慎投資義務是：對現資組合理論的推崇和遵從。雖然目前沒有一個己被廣泛認同的用以指導受托人和法院的金融財經理論，但這并不意味信托法中的謹慎的法律標準沒有一個能對受托人行為作出裁量和評價的原則。理論之間的沖突也許會產生許多相互矛盾的觀點，但同時也帶來一些共同的認可。UPIA就是采用了現資組合理論這么一利“認同”，并且大部分承繼了它的觀點。在現代美國，合格的信托投資人都要求必須掌握這一理論。

二、謹慎投資規則的法律地位

UPIA第一條（b）款明確將謹慎投資規則的法律地位定位于一個默示條款，因此可以被擴張、限制、取消或者被信托文件的另行規定所取代。

默示條款是英美法的一個法律概念，它是指未經當事人寫入合同，卻含有法律意義的合同條款。合同的默示條款具有兩個明顯特征：一是沒有直接寫入合同；二是沒有經過當事人合意。一般認為，默示條款具有功能的補充性和適用的法定性兩大特點。只有在合同的明示條款不能說明當事人的真實意圖，或者其本身與法律規定相矛盾時，才引入相關的法律的規定。

默示條款不同于當事人陳述，也不同于尚未確定的條款。當事人陳述和尚未確定的條款不具有法律上的效力，不與一定的司法救濟手段相對應。而默示條款是合同內容本身不可或缺的組成部分，對默示條款的違反，無過錯當事人可以提起對合同的訴訟，能夠獲得司法上的救濟。我國民法因繼受了大陸法系傳統，沒有默示條款這一說法，而代之以主要條款和普通條款。合同的主要條款是合同必須具備的條款，是確定當事人雙方權利義務的基本依據，欠缺主要條款，往往直接影響合同的成立和生效。合同的主要條款因合同類型和性質的不同而各異，但一般而言，合同的標的、標的的質量和數量、合同的價款或酬金、合同履行的期限、履行的地點和方式以及違約責任等條款均是合同的主要條款。合同的普通條款是合同主要條款以外的條款，它又可以分為兩種類型：一是當事人并未寫入合同中，甚至從未協商過，但基于當事人的行為，或基于合同的明示條款，或基于法律的規定，理應存在的合同條款；二是留待以后協商或根據具體情況加以確定的條款。故這里我們可以將默示條款劃入普通條款的范疇。

在信托法之中，幾乎所有的法定規則都是默示條款，這也體現了信托的初衷、法律對契約自由的尊重以及法律對弱勢群體的保護。在現在信托投資中，由于信息和技能水平的不對稱，受益人在訴訟中往往處于不利的局面，謹慎投資者行為規則無疑為投資從業人員從法律上設立了較嚴格的從業門檻，從而保護了真正的投資者利益。

三、謹慎投資規則的核心要求

UPIA的第二條是整個謹慎投資規則的核心。其中（1）、（2）和（3）款規定取自第三次信托法重述以及199]伊利諾伊州條例。第（6）款則取自統一繼承法典（UniformProbateCode）。

早期的謹慎人原則規則中經常碰到的一個難題是：很難清楚區分受托人為他人投資與為自己投資。而UPIA第二條第（1）款將受托人的責任同信托目的、條款、資產分配要求以及其他信托環境聯系起來，從而很好地解決了這一問題。

UPIA第二條第（2）款則再次強調了已經深入人心的資產組合投資理論。第（2）款的規定還符合現資操作中的風險與回報敏感曲線，風險的承受能力主要受經濟因素以及投資者因素的影響，在信托中表現為受信托目的和受益人因素的影響。例如，以養年老寡婦為目的設立的信托與為撫養幼子而設立的信托在信托目的、對經濟的回應敏感性、投資策略以及風險的承受性等方面就大相徑庭。

在UPIA第二條第（3）款中，列舉了八項信托投資中受托人應當考慮的經濟、社會和個人因素，并且這八項因素都是相關聯、非排他性的。以“稅收預期”為例：一個高級納稅人（high—brackettaxpayer）如果購買低收益的免稅債券絕對是非常謹慎的，但同樣的做法用在一個收入免稅的慈善信托受托人身上卻就不謹慎了。該第（3）款反映了現代管理和經濟學理論對法律的滲透，在實際的信托資產管理中，受托人要考慮的經濟因素遠不止上述幾點，UPIA所倡導的僅是一般意義上的關鍵因素，它把更大的空間留給各州根據自身情況去考慮。另外，UPIA還要求受托人應當考慮到信托財產對于受益人所具有的“特殊意義或特別價值”。這一標準不但要求受托人對其投資從經濟上進行考慮，還要求受托人考慮某些財產對于受益人身份、人格上的特殊關系。

UPIA第二條第（4）款是關于經濟信息真實性的要求。其要求受托人對可能招致信托財產價值變化的信息盡嚴格審查義務，例如審計報告、年度財務報表等。在1977年EstateofCollins一案中，受托人因為接受了沒有經過評估的低級房產抵押而被法院判決承擔隨后的信托財產損失責任。而1978年的StarkVSUnitedStatesTrustCompanyofNewYork一案首開以投資管理的程序判斷受托人是否滿足謹慎人標準之先河。

UPIA第二條第（5）款想要說明的是沒有任何一個投資者天生是不謹慎的。長期以來，信托投資的類型都受到立法的制約，例如前面所提到的“法律列舉”原則。但在實踐中信托投資的范圍經歷了空前的變化。曾經被認為是極具風險的投資產品今天被廣泛地加以運用，例如證券。而以前被認為是最好的投資領域（例如遠期債券）卻因為一些諸如通貨膨脹等難以預見的因素而成為高風險產品。UPIA認為，對于風險和收益的監控遠比去花費大量精力考慮哪一項投資是否謹慎更能使受益人的權益受到更好的保護。這一觀點也是符合現代資產組合理論的：一個再謹慎和專業的市場投資人員哪怕再能有效的防范和化解市場的非系統性風險，他也沒有辦法應付無法預見且隨時可能發生的系統性風險。UPIA規則含蓄地否定了以往信托法中要求受托人規避“投機”類或是“有風險”類投資的這一規定。

UPIA第二條第（6）款是對具有特殊技能或專長的特殊受托人的一般例外規定。技能原則是基于專業人士所應該具有的技能，而不是他們實際顯示出來的技能。易言之，專業人士所應該具有的技能是以一個擁有同樣技能的合理謹慎的專業人士在相同的情況下將如何行事來衡量的。技能原則認為像公司受托人這樣有特殊技能的受托人有絕對的義務施展其技能，如果該受托人只做了一個普通人應該做的事情是不夠的。信托法重述建議委員會認為“如果一個受托人比一個普通人有更高程度的技能，那么他應該對沒能使用這種技能所受到的損失負責”。許多法院都使用了這個標準對公司受托人科以注意義務。在stainerVsHawaiianTrustco．一案中夏威夷最高法院使用了技能原則來解釋一個信托公司的投資。基于技能原則，美國加利福尼亞州還出現了一個對公司信托人施加更高標準的著名案例，即EstateofBeachv．Carter案。

四、謹慎義務履行的判斷依據

UPIA第八條規定，對受托人在進行投資時是否履行了謹慎義務，“應當根據受托人作出決定或者采取行動當時的情況和環境來判斷”。此條是UPIA對判例法發展的具體體現，也是一項具有開創性的規定。它將受托人在進行信托投資時所處的客觀情況確定為判斷受托人是否履行了謹慎義務的依據，從而為受益人和法院進行這一判斷指明了方向。依美國信托法的一般規定，如果受托人未履行謹慎義務并由此致使信托財產滅失或毀損，其應當承擔賠償責任。這一規定也適用于信托投資中的受托人，正是此點，致使對該受托人是否履行了謹慎義務的判斷在實踐中極具意義。而對受托人是否履行了謹慎義務只有著眼于其在執行信托之當時所處的客觀情況來進行判斷，才能使這一判斷標準避免主觀臆斷，具備較強的可操作性和公信力。由此可見，關于進行這一判斷的依據的規定是一項公平合理的立法安排。在1996年的華盛頓EstateofCooper一案中，上訴法院一致認為，受托人義務并不僅依靠最后總的收益回報來加以分析，而應當結合當時的信托投資環境綜合加以分析。在本案中，亡者以其丈夫作為受益人將她一半的財產設立了信托，并約定在其夫死后將剩余的資產平均分給他們的孩子。但是丈夫在信托開始后并沒有認真對待信托約定。相反，他將信托項下的財產作為自有財產來加以管理。在這當中一個重要的資產是存在于一個松散型股份公司的股票，丈夫賣掉了所有的股票并獲得了一筆豐厚的收益。就從收益角度而言，這筆收益已經遠遠超過了如果這筆資產交由另外一個受托人進行管理所可能帶來的回報。在訴訟中，丈夫辯稱，他的行為應當被視為謹慎的投資行為。但是法院卻認為被告在進行該股票交易時并不能預先料到其可能獲得的收益。所以丈夫的信托行為是不謹慎的。當然，法院還查到，在那以后，Cooper先生將所有的資產都投資了股票，并且都指定了一個唯一的受益人——他自己。

五、受托人的損害賠償責任

關于受托人損害賠償責任問題，在1992第三次信托法重述第205條和第208—211條作出了明確規定，即采用一種“總體回報”（TotalReturn）標準來衡量受益人對與信托投資戰略所帶來的損失和收益的合理預期。UPIA對這一問題雖沒有涉及，但幾乎大多數的州在適用UPIA時都采用了這一原則。因為很明顯，這個問題對UPIA是非常重要的。

談“總體回報”標準就必須首先了解美國的總體回報信托。在美國，許多的信托都規定，將信托投資的收益歸于當前（current）受益人，而將本金等信托財產的剩余價值歸于剩余（remainder）受益人。例如，委托人約定將信托財產收益歸于其配偶，而在其配偶死后將剩余財產都歸于其子女。這種做法流行的原因是多方面的，其中一個最主要的原因在于它符合了信托財產的經營乃是為下一代所謀，而僅是多余的財富才被拿出來分配。有學者認為這種做法“也許還是根植于早期的耕地法”。當然，這種做法今天來看是倍受非議的。所以謹慎投資者規則援用了現資理論所倡導的總體回報信托，即受益人獲得的收益不再是信托投資產生的多余利潤，而是每年從總的信托財產中獲得的包括本金和利潤在內的收益。“總體回報”標準是一個大的原則。在這個原則之下具體地對收益損失進行分析時，所采取的方法又具有很強的自由裁量性。例如，在前面的EstateofJanes案中，法院在對損害進行定性時就采用了一個名為“消失的利潤”的評價方法。在這個案件里法院以截止審判前Koark公司股票可能產生的收益來確定具體的損害賠償數額，以如果受托人在委托人死后就將其股票賣掉所能減少的損失為限，這個收益可能為正也可能為負。

在另一個發生在緬因州的Estateofwilde案也比較具有典型性。本案中，丈夫沒有在其妻逝世后合理地設置信托，他保留了部分信托財產，賣掉了另一部分，并且將賣得的款項和剩余的財產與個人所有財產混在了一起。在他死后，房產的人在會計報告中發現他的所有財產所有權應當屬于他的繼承受托人，因為他根本沒有將信托財產歸于信托項下。繼承受托人也宣稱，損害賠償的數額應當以這筆信托資產如果全部投資于標準普爾500指數基金（S＆P500IndexFund）所可能獲得收益來計算。陪審團認為，對于損害賠償數額的確定應當參照“在波特蘭和緬因州一個謹慎職業投資者對于相類似財產的處理所可能產生的結果”來加以考慮。因此，法院認為“一個謹慎投資者是不可能將所有的資產投資于單一的標準普爾500指數基金中，并且不可能原封不動的保留信托資產而不做任何改變”。法庭最后認為，對于損害賠償數額的確定還是應當按照信托投資戰略來加以權衡。很明顯，在沒有一個既定的評判標準下，法庭最后還是會選擇采用“消失的利潤”原則來最終確定損失。

六、結語

謹慎投資者規則是關于受托人信托行為的基本原則。美國的謹慎投資者規則一個最主要的貢獻就是開創了將經濟的評價標準與法律相結合的模式。其體現了現今受托人立法的發展趨勢。筆者認為，參考信托發達國家的成功經驗，并結合我國具體國情，將謹慎投資者規則引入我國的信托基本立法是非常必要的。