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摘要：上市公司通常會以護盤為理由進行公司股份回購，但是部分股東會利用護盤式股份回購操縱市場，引發市場秩序混亂，損害中小投資者和債權人權益。新公司法通過完善股份回購制度，加強對護盤式股份回購的風險防控，維持市場秩序穩定，保護相關人員權益，推動資本市場穩定發展。

關鍵詞：護盤式股份回購;風險防控;公司法;機制

自《中華人民共和國公司法》經1993年的全國人民代表大會常務委員會正式表決通過后，為適應市場經濟環境變化，2018年9月6日人大常委會通過了公司法修訂案（以下簡稱新公司法），修訂的主要內容是股份回購。股份回購是指上市公司出于某種目的針對已發行股份實行的收購措施，國際資本市場常利用股份回購達成穩定股價、優化公司結構和實現公司并購的目的。但是，部分上市公司以護盤為由多次進行股份回購，護盤式股份回購容易引發證券市場秩序混亂、導致小股東和債權人權益受損。新公司法通過完善股份回購制度為股票市場建立了法律制度。本文探討了公司法修訂的意義、護盤式股份回購存在的主要風險以及風險防控機制，以期為穩定經濟市場提供參考。

一、公司法中股份回購修訂的內容及意義

1.新公司法修訂的內容。新公司法的修訂內容主要包括：完善上市公司持股人員的股份回購規定，優化股份回購決策流程，擴大上市公司股份回購范圍，增加上市公司股份回購比例，延長上市公司回購股份的持股時間①。舊公司法中“將股份獎勵給本公司職工”被修訂為“將股份用于員工持股計劃或者股權激勵”，不僅僅明確了員工持股的明確內容，還確保新公司法與相關法律政策可以保持一致。與此同時，新公司法還允許上市公司回購股份用于發行公司債券和維持公司股價及權益，這項規定拓寬了履行可轉換債券轉換為公司股份的方式，既可以通過發行新股份的方式將債券轉換成股份，也可以通過回購的形式將已發行債券轉換成股份；而且，新公司法有關股份回購情形的改變，有利于上市公司更好地維護公司自身價值與利益，避免出現股價與公司實際價值不符的問題，從而有利于維護資本證券市場的平穩發展。在新公司法中，股份回購決策流程也更加簡單，舊公司法要求通過股東大會決議是否進行股份回購，而新公司法中將股份回購計劃的決策權力給予2/3以上董事出席的董事會會議，這項修訂可以讓股份回購計劃得以更快的實施，避免公司錯失最佳回購時機。在股份回購比例和持股時間方面，新公司法的限定也更加寬松，舊公司法規定，用于員工激勵的股份數不得超過5%且公司持股時間不得超過一年，新公司法將持股數量上限調整為10%且公司可以持股3年，既滿足了上市公司的發展需求，也有助于上市公司股權激勵方案的更好實施。同時，新公司法將用于股權激勵計劃的股份回購資金扣除時間從稅后調整為稅前，這對上市公司的人才激勵機制有良好的促進作用。當然，新公司法對于上市公司進行股份回購的具體流程有更加嚴格的規定，明確要求上市公司要按照《中華人民共和國證券法》相關規定進行信息公開與展示，并且要通過證券市場進行交易，避免部分上市公司操縱交易市場或者進行不平等的內幕交易。

2.新公司法修訂的意義。新公司法體現了其對上市公司股份回購態度的轉變，期望上市公司可以提升競爭活力，快速適應市場經濟的變化。新公司法通過完善股份回購制度，加強護盤式股份回購的風險防控，避免上市公司進行操縱證券市場、實行內幕交易等操作，影響證券市場的穩定性和證券交易的公平性。舊公司法禁止公司為了保障股東權益和穩定公司股票價格進行護盤式股票回購。在新公司法實行之前，當上市公司面臨股價大幅度波動且股價不能反映上市公司價值的情形時，上市公司只能通過施行員工股份激勵計劃對已發行股份進行回購，從而維護上市公司權益。同時，舊公司法對公司注冊資本有嚴格規定，上市公司在需要維持股票價值穩定時，難以通過股份回購的方式減少公司注冊資本，提升每股股份收益，保障上市公司投資者利益。鑒于此，新公司法通過修訂法律內容的方式，對上市公司整體利益進行法律保護。而且，新公司法更加適應現階段的市場經濟環境，有利于上市公司及時做出有效的股份回購決策，保護投資者利益，維持經濟市場穩定。

二、護盤式股份回購中的風險

1.小股東和債權人權益受損。護盤式股份回購可以通過影響股票價格損害小股東和債權人的權益，進而引發公司管理問題，造成公司財產損失。大股東具有護盤式股份回購計劃的決策權，因此回購計劃不會按照股東持有股份比例進行回購，最終導致未出售股份的小股東不能共享股份利益，卻要承擔相同的企業運營風險，破壞公平性原則。而且護盤式股份回購被操縱時，回購價格和實際價值之間會存在差異，極易造成部分股東股價的人為降低或者提高。此時小股東因為不具備高價轉讓股票的機會，所以其利益會遭受嚴重損害。上市公司護盤式股份回購的實質是股東撤離部分投資資金，減少公司資本，因此護盤式股份回購不僅和資本維持原則相違背，還會損害債權人權益。即使上市公司想再次出售已經回購的股份，也會因為股票市場的波動，導致再度出售時的股票價格低于回購時的股票價格，從而造成上市公司經濟損失。尤其是當股票以高于上市公司實際股票價值的價格被回購，但以低于上市公司實際股票價值的價格再次出售時，上市公司會遭受嚴重的經濟損失。

2.證券市場秩序混亂。因為通過股份回購可以減少證券市場正常流通股票的數量，從而提高每股股份的價值，所以，部分股東會為了獲取利益，通過啟動護盤式股份回購操縱證券市場，影響股票價格，造成證券市場秩序混亂。上市公司可以通過護盤式股份回購實行安定操作，借助安定操作向證券市場傳遞虛假股票信息，然后利用虛假信息對投資者的判斷產生影響，完成對投資者的欺詐，引發證券市場秩序混亂②。同時，因為上市公司大股東等決策人員可以更快獲取股票信息，所以大股東可以在股票價格較低時購入，在股票價格較高時賣出，從中獲取利益，影響證券市場交易公平性。而且，因為上市公司進行股份回購的時間具有不確定性，所以證券市場投機行為會加重，影響證券市場秩序。

3.公司利益受損。護盤式股份回購可以讓上市公司的表決控制權發生改變，實現部分大股東對上市公司的操縱，造成其他人員利益損失。護盤式股份回購會因為流通股數量減少而導致股價上漲，但是因為上市公司的實際價值并沒有提升，所以上市公司投資者、上市公司員工等群體的利益會受到損失。上市公司護盤式股份回購會導致公司資金減少，影響上市公司員工收入和員工福利的持續性增長；而且，公司資金減少也會造成投資受限，打破上市公司的良性資金運行循環，影響公司正常發展和部分股東以及相關者的利益。投資受限還會造成長期投資機會丟失，損害長期持股股東的利益，降低投資者繼續投資的欲望，損害公司利益。

三、新公司法對護盤式股份回購風險的防控機制

1.對上市公司競爭力喪失風險的防控。在新公司法修訂實施之后，護盤式股份回購的《回購細則》在2019年1月頒布實施?！痘刭徏殑t》中對公司回購資金做出明確規定，回購資金可以是銀行借款、債券募資和自持資金等③。拓寬護盤式股份回購的資金渠道，有利于提升上市公司競爭活力，避免上市公司失去競爭力。拓寬股盤式股份回購資金渠道，會增加上市公司債務風險。如果上市公司通過借款進行資金募集和股份回購，上市公司就要承擔因為市場利率增加產生的公司債務負擔，而投資環境變化或者政策變化都會引起市場利率的提升。因此，即使新公司法對資金來源有了明確的法律規定，也還要加強對上市公司債務履行能力和長期經營狀況的評估，保證上市公司具有良好競爭力的同時降低上市公司的債務風險。

2.對操縱證券市場的防控。雖然法律法規明確規定上市公司持股時不能行使表決權，不能參與分紅，但是護盤回購可以通過減少證券市場中上市公司流通股票數量影響股票價格。因此，如果不對護盤式股份回購做出明確規定，就會有人利用護盤式股份回購操縱證券市場，損害中小股東和投資者利益?！痘刭徏殑t》對每日回購數量、申報價格、交易時間和回購賬戶進行限制，通過規范護盤式股份回購的具體行為，保護中小股東和投資者以及相關人員的利益?！蹲C券法》也要加快修訂，保證《證券法》規定和新公司法規定具有一致性，建立公平公正的證券市場。

3.對股份內幕交易的防控。上市公司股東或董事以及相關人員可以利用自己掌握的信息，通過提前買入或者賣出股份獲取額外利益④。護盤回購對股票價格必然會產生影響，股東或者相關人員可以在上市公司決定但還未護盤式股份回購信息時，增加自身股份持有量或者建議相關人員購買股份，然后在公司開始進行護盤式股份回購時賣出持有股份獲取經濟收益。這種投機行為會損害投資者權益，造成證券市場交易的不公平。《回購細則》對可能接觸到內幕信息的人員做出限制，并且要求相關人員對股份信息進行披露和公示?！痘刭徏殑t》還對上市公司的護盤式股份回購價格、護盤式股份回購規模等做出詳細規定。通過公開上市公司回購信息、監管相關人員股份動態的方式，可以保證上市公司護盤式股份回購過程中的公平性，保護投資者、債權人和相關人員的利益。

四、結語

新公司法的實施對護盤式股份回購提供了法律保障。新公司法對股份回購相關法律內容進行完善，以此加強護盤式股份回購的風險防控機制。新公司法通過明確回購資金渠道、規范回購行為和監控上市公司相關人員股份信息等方式，防止上市公司喪失競爭力活力，對操縱市場和內幕交易等不法行為進行防控，維護上市公司和中小股東以及相關人員的利益。因此，新公司法對維護證券市場穩定、提高證券交易公平有著標志性意義。

作者:譚雅馨 單位:中國石油化工股份有限公司東北石油分公司