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編者按：本論文主要從公司治理與理論；現(xiàn)金股利與理論；現(xiàn)金股利與公司治理的契合：理論等進行講述，包括了問題的表現(xiàn)：兩類問題、公司治理：理論的解釋、現(xiàn)金股利、我國現(xiàn)金股利、股利政策屬于分配的范疇，而在純分配過程中是不會增加現(xiàn)有財富的、股利政策在實質(zhì)上既是財務(wù)問題．又是公司治理問題，同時也是一項多邊決策等，具體資料請見：

[論文摘要】本文基于理論，研究上市公司現(xiàn)金股利政策與公司治理之間的關(guān)系。公司治理在根本上是時問題的治理，是對人機會主義行為的治理。現(xiàn)金股利能夠緩解股東與經(jīng)營者、大股東與小股東沖突，發(fā)揮公司治理效應(yīng)。

[論文關(guān)鍵詞]現(xiàn)金股利；公司治理：理論

公司治理水平與股利政策之間存在緊密的聯(lián)系：公司治理水平會對股利政策產(chǎn)生影響，同時．恰當(dāng)?shù)墓衫咭矊?yōu)化公司治理；從解決的問題來看，兩者都能降低成本。因此本文基于理論，將現(xiàn)金股利與公司治理納入一個共同的分析框架，分析其契合關(guān)系。

一、公司治理與理論

l976年，詹森(Jensen)和麥克林(Meckling)提出了理論，其將關(guān)系定義為一種契約。一個人或更多的人(即委托人)聘用另一人(即人)代表他們來履行某些服務(wù)。當(dāng)雙方都是效用最大化者時，由于利益的不一致就會產(chǎn)生問題。根據(jù)已有研究成果．因股權(quán)融資而產(chǎn)生的問題主要有兩類。

(一)問題的表現(xiàn)：兩類問題

1．股東一經(jīng)理人之間的問題自從美國法學(xué)家Berle和經(jīng)濟學(xué)家Means(1932)提出隨著股權(quán)的分散，現(xiàn)代公司已經(jīng)發(fā)生了“所有權(quán)與控制權(quán)的分離”命題以來，人們逐漸相信，由于掌握公司實際控制權(quán)的經(jīng)營者與所有者之間目標函數(shù)的差異，經(jīng)營者極有可能為了追求個人利益最大化，而采取背離公司利益最大化的機會主義行為，損害所有者的利益。也就是說，當(dāng)一位管理者擁有一家企業(yè)1o0％的股權(quán)時，他所做出的使其自身效用最大化的決策同時也是使股權(quán)所有者效用最大化的決策，并且企業(yè)的績效也達到了在該管理者控制條件下的最大化。但當(dāng)管理者擁有的股權(quán)小于100％時，即使他努力工作，增加了企業(yè)的績效，但由于其要求權(quán)小于1oO％．因此他也不可能得到全部的由于努力工作增加的收益．卻要承擔(dān)這種行為(努力工作)的全部成本。假設(shè)管理者是追求個人收益最大化的，那么這時他們就會減少在管理公司資產(chǎn)方面投入的精力，同時通過增加額外津貼，如裝修豪華的辦公室、公款購人豪華的轎車或者建立企業(yè)帝國(進行無效的企業(yè)擴張)、拒絕交出企業(yè)控制權(quán)等方式來增加自己的非現(xiàn)金收益。在這種情況下，由于管理者投入精力的減少和用于非現(xiàn)金收益的企業(yè)資產(chǎn)的增加．企業(yè)績效無疑將有所下降，因而，較低股權(quán)所對應(yīng)的企業(yè)價值或者說其收益將低于管理者自己擁有100％的股權(quán)時所應(yīng)有的水平。這兩種收益水平之差就構(gòu)成了第一種外部股權(quán)的成本。

2．控股股東一小股東之間的問題

在Berle和Means看來，股權(quán)高度分散是導(dǎo)致現(xiàn)代公司出現(xiàn)“兩權(quán)分離”的根本原因，然而，目前許多學(xué)者的國別比較成果己經(jīng)表明。對大部分國家的公司而言。股權(quán)集中度遠遠超過了原來的預(yù)期。并且許多公司都存在著控制性的股東。在新興市場，所有權(quán)集中度比成熟市場更高。Sh1eifer和Vishny(1997)認為，股權(quán)集中在少數(shù)控股股東手中，導(dǎo)致控股股東掠奪小股東問題的發(fā)生。正如LaPona等(1999)所言，在世界大多數(shù)大企業(yè)中，主要的問題是控股股東掠奪小股東。而不是管理者侵害外部股東利益。控股股東可能采取多種手段掠奪小股東。如控股股東通過上市公司擔(dān)保而取得貸款、股權(quán)稀釋、關(guān)聯(lián)交易、竊取公司的投資機會或者迫使公司投資于低收益但卻有利于控股股東的投資項目，支付給由控股股東派出的公司高級管理者過高的報酬等。J0hnson等(200O)使用“掏空”(tunneling)一詞來描述控股股東轉(zhuǎn)移公司資源的行為。在新興市場上，因為保護小股東的治理機制非常不健全。這類問題尤其嚴重。

(二)公司治理：理論的解釋

在企業(yè)以股權(quán)契約對外融資的條件下，股票持有者就是企業(yè)的所有者，擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)，股權(quán)融資的公司治理效應(yīng)通過股東對企業(yè)的控制來實現(xiàn)。股東對公司進行治理的機制無外乎內(nèi)部控制機制和外部市場機制。

1.內(nèi)部控制機制

股東并不能直接觀察和判斷經(jīng)理人的努力程度和真實水平，這時所導(dǎo)致的雙方信息差距就嚴重影響了契約均衡點的形成，解決這一問題的思路：一是讓經(jīng)理人自發(fā)地傳遞信息；二是通過內(nèi)部控制機制的監(jiān)督，股東通過觀察來獲取經(jīng)理人的信息。讓經(jīng)理人有動力自發(fā)地披露自己的信息一般是通過激勵相容合同人手。在現(xiàn)代公司中，解決經(jīng)理人在事后偷懶、內(nèi)部交易等道德風(fēng)險的重要機制設(shè)計時，在事前與經(jīng)理人簽訂一份建立在可觀測變量上的激勵合約。激勵相容合同解決問題的思路是給予經(jīng)理人員一個更高份額和長期的契約，以使經(jīng)理人員和投資者的利益能夠盡可能的一致。

股東所依賴的另一種內(nèi)部控制機制是公司董事會與外部董事。由于在分散股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東僅作為出資人不可能經(jīng)常參與公司的經(jīng)營活動和對經(jīng)理人進行監(jiān)督．所以股東將自身的權(quán)利賦予一個公司常設(shè)機構(gòu)——董事會來他們對經(jīng)理的經(jīng)營活動進行監(jiān)督，從而降低股東與經(jīng)理人之間的信息不對稱。近年來，外部董事的增加，對中小股東利益的保護起到很大的作用。

2．外部市場機制

外部市場機制主要包括經(jīng)理市場上的人之爭和資本市場上的敵意接管，即通過市場競爭傳遞信號，從而能夠?qū)?jīng)理人員的效率和信息進行甄別。發(fā)育完善的經(jīng)理市場等外部市場機制對在職管理者施加壓力．可以迫使他們做出有利于企業(yè)價值的決策。從而緩和外部股權(quán)所有者和管理人員之間的沖突。控制權(quán)市場是股東可以依賴的另一個外部信號傳遞機制。控制權(quán)市場對經(jīng)理人行為的約束在于。它使經(jīng)理人的合約補償建立在私人可觀察的真實世界狀態(tài)。當(dāng)經(jīng)理人與股東之間存在信息非對稱時，股東無法對企業(yè)價值低是由于經(jīng)理人偷懶．還是由于外部環(huán)境造成的加以判斷。信息知情者從外部可以作出合理的判斷，從而提高了股東為經(jīng)理人制訂激勵合約時的效率。

二、現(xiàn)金股利與理論

(一)現(xiàn)金股利：理論的解釋理論是直到最近才引起廣泛關(guān)注的解釋股利之謎的一種思想，該理論認為，股利的支付能有效地降低成本。股利理論是與Berle和Means提出的所有權(quán)與控制權(quán)相分割問題研究一脈相承的．其首先關(guān)注的是股東與經(jīng)理人員的問題．而當(dāng)前更多轉(zhuǎn)向?qū)Υ蠊蓶|與中小股東之間問題的抑制。

1．現(xiàn)金股利對股東一經(jīng)理人之間問題的作用首先將成本理論應(yīng)用于股利政策研究的是約瑟夫(R0ze伍l982)，他認為，股利的支付一方面能降低成本，另一方面會增加交易成本：公司股利發(fā)放率的確定是現(xiàn)代股利政策理論的演變及其評價在這兩種成本之間進行權(quán)衡，以使總成本最小。MaJ1moud等(1995)對1972．1989年341家公司的實證研究結(jié)果也同樣支持的Roze理論。成本假說的另一位不可不提的重要人物是伊斯特布魯克(Easterbm0k)，他在l984年發(fā)表的‘0Agencv—C0stEIxplanati仰sofDividends”一文中指出，對股東來說，設(shè)計一套機制使得管理層按照他們的利益來管理公司是非常有益的。然而，按照LI5V(20o0)的觀點，目前仍沒有源于股利政策作為投資者與公司內(nèi)部人最優(yōu)契約一部分，且考慮了籌資方式的可能范圍的完全令人滿意的問題的理論模型。Jensen(1986)從投資角度提出了現(xiàn)金股利的自由現(xiàn)金流量假說，并認為股利變動公告與股價波動間存在正相關(guān)的經(jīng)驗關(guān)系是支持自由現(xiàn)金流量假說的證據(jù)。根據(jù)Jensen的觀點，Lang和Litzenberger(1989)提出了過度投資假說。AgraWal和Jayaraman(1994)采用另外的方法對股利的發(fā)放是否能夠抑制管理層濫用自由現(xiàn)金流量的行為進行了檢驗，認為管理層持股比例高，管理層更有可能與股東的利益一致，股東與管理層間的沖突較弱，那么這一類公司應(yīng)該支付較少的股利。該結(jié)論證明，股利能夠降低股東與管理層之間沖突。

2．現(xiàn)金股利對控股股東一小股東之間問題的抑制如前述主要的問題是控股股東掠奪小股東，由此，學(xué)者們將股利的約束機制轉(zhuǎn)向控股股東與小股東的關(guān)系。Shleifelr和Vishnv是較早對這一問題進行研究的學(xué)者，他們從小股東角度出發(fā)，提出股利是一種小股東為了使大股東繼續(xù)持有股份從而對管理層進行監(jiān)督、發(fā)現(xiàn)公司價值改進機會的補償機制。G0mes(2000)建立了法律體系不能有效保護少數(shù)股東利益時，控股股東與小股東之間的不完全信息動態(tài)博弈模型，并證明即使沒有明確的保護少數(shù)股東利益的公司治理機制，由于聲譽效應(yīng)，控股股東能夠隱含地承諾不會侵害少數(shù)股東的利益。

LLSV(2000)認為解決問題的一個有效途徑是健全股東保護的法制。在LLSV研究成果的基礎(chǔ)上，F(xiàn)accio、Iang和Young(2001)采用所有權(quán)與控制權(quán)比率作為公司內(nèi)部人利益侵占程度的量度指標。對現(xiàn)金股利與問題的關(guān)系進行了研究。他們的研究發(fā)現(xiàn)，控制鏈中每一環(huán)節(jié)控制權(quán)比率在20％以上，緊密附屬于集團的公司，如果所有權(quán)與控制權(quán)比率較低派發(fā)的現(xiàn)金股利較多。對于不緊密附屬于集團的公司．較低所有權(quán)與控制權(quán)比率伴隨著顯著較低的現(xiàn)金股利。

(二)我國現(xiàn)金股利：理論的研究從理論角度，研究現(xiàn)金股利政策與公司治理的關(guān)系己經(jīng)成為當(dāng)前股利政策研究的熱點，我國的學(xué)者近年來也在此方面有積極的探索，主要成果有：Su(2000)的研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例越高，股權(quán)集中度越高，國有股比例越小，福利支出越小，則中國上市公司越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。對此的解釋為：管理層持股比例越高和福利支出越小，則意味著成本較低，而股權(quán)集中度越高。意味著股東監(jiān)督力度加大，這都會驅(qū)使管理層不會私吞自由現(xiàn)金流：而國有股比例越高，則會導(dǎo)致政治成本上升，即政府要求上市公司承擔(dān)一些社會職能，導(dǎo)致公司可發(fā)放的現(xiàn)金股利減少。魏剛(2001)基于對上市公司1995—1999年的股利支付情況的研究．發(fā)現(xiàn)國家股和法人股的比例越高，上市公司分配股利的概率越大．其根本原因是我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)的不完善．股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理。

王信(2002)通過比較A股與H股上市公司在派現(xiàn)比例上的差異，認為股利的理論能夠較好地解釋A股上市公司的低派現(xiàn)行為。楊熠、沈藝峰(2004)研究了l994_2001年的962次現(xiàn)金股利公告，對比了信號傳遞理論和自由現(xiàn)金流量假說在上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放行為中的解釋力。結(jié)果表明自由現(xiàn)金流量假說較信號傳遞理論更能解釋現(xiàn)金股利公告的市場行為。并由此認為現(xiàn)金股利約束自由現(xiàn)金流量成本的監(jiān)督治理作用不可忽視。呂長江和周縣華(2005)的一項研究發(fā)現(xiàn)，就現(xiàn)金股利政策而言。在中國資本市場，降低成本假說和利益侵占假說都在不同程度地發(fā)揮作用．集團控股公司適合降低成本假說，而對于政府控制公司．利益侵占假說解釋其股利分配動機更為恰當(dāng)。由此認為，我國上市公司的小股東恐怕是這個世界上命運最為悲慘的投資者，如果公司發(fā)放現(xiàn)金股利，則其會不自覺地被利益侵占：如果不發(fā)放現(xiàn)金股利，則會增加成本。

三、現(xiàn)金股利與公司治理的契合：理論

在傳統(tǒng)研究中，股利政策和公司治理結(jié)構(gòu)是兩個不同的研究課題，研究分開進行。但近30年來，現(xiàn)代企業(yè)理論的研究和發(fā)展把委托人和人之間的契約不完全和信息不對稱作為其基本假設(shè)之一。事前的契約不完全以及事后雙方的信息不對稱使得問題普遍存在。為了進一步緩解這種問題，作為一種機制安排，公司治理結(jié)構(gòu)被設(shè)計出來。基于非對稱信息假設(shè)條件下的股利政策的理論與現(xiàn)代公司治理問題有著條件和目的上的一致性。因此．將二者結(jié)合起來，研究二者之間的內(nèi)在關(guān)系是對理論進行融合的一種嘗試。

股利政策屬于分配的范疇，而在純分配過程中是不會增加現(xiàn)有財富的．上述股利政策的理論揭示了股利政策中隱含的沖突。因而股利政策必然會在有利于企業(yè)中某類契約主體的同時損害到另一類契約主體的利益，而公司治理問題的實質(zhì)就表現(xiàn)為．人利用雙方的信息不對稱與契約不完全損害委托人的利益從而滿足自己的利益要求。因此。可以說股利政策在一定程度上完全可以視為公司治理問題。為緩解治理問題或問題，需要形成一定的公司治理結(jié)構(gòu)與運作模式，公司治理結(jié)構(gòu)及其運作模式的有效性直接決定了問題的嚴重程度，因而也就決定了股利政策的最終表現(xiàn)形式。總之．股利政策在實質(zhì)上既是財務(wù)問題．又是公司治理問題，同時也是一項多邊決策：它是管理者、股東、債權(quán)人、其他非投資利益相關(guān)者相互博弈的結(jié)果。在各利益相關(guān)者的博弈過程中。特定的公司治理結(jié)構(gòu)決定了各博弈方在談判中的地位。從而直接影響到博弈的結(jié)果即股利政策，因此股利政策的現(xiàn)實選擇是各利益相關(guān)者在特定博弈框架——特定公司治理結(jié)構(gòu)下的一個均衡。