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摘要：文章回顧了金融危機(jī)的發(fā)展歷程，分析了房地產(chǎn)市場與金融危機(jī)的關(guān)系，并提出了針對兩者密切關(guān)系，防范房地產(chǎn)市場泡沫與金融危機(jī)的對策建議。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；金融危機(jī)

美國次貸危機(jī)已經(jīng)演變成席卷幾乎所有發(fā)達(dá)國家的金融危機(jī)，使人們再度關(guān)注房地產(chǎn)市場與金融危機(jī)的關(guān)系。根據(jù)金德爾伯格的研究，從17世紀(jì)至20世紀(jì)90年代初期，在全球范圍內(nèi)共爆發(fā)了42次比較重要的金融危機(jī)。其中有21次都與對不動(dòng)產(chǎn)的投機(jī)有關(guān)（這里所指不動(dòng)產(chǎn)范圍較廣，主要是包括城市房地產(chǎn)，但也包括農(nóng)場、運(yùn)河和鐵路）。本文試以此次金融危機(jī)為例，分析房地產(chǎn)市場與金融危機(jī)的關(guān)系，并提出一定對策建議。

一、房地產(chǎn)泡沫與金融危機(jī)發(fā)展歷程

（一）危機(jī)醞釀期：美國經(jīng)濟(jì)面臨衰退威脅，聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行寬松的貨幣政策，房地產(chǎn)市場活躍

21世紀(jì)初美國網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅，2001年又發(fā)生了“9.11”事件，經(jīng)濟(jì)增長明顯放緩。為了應(yīng)對這種局面，美聯(lián)儲(chǔ)采取了寬松的貨幣政策。在不到3年的時(shí)間里，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率降至1%的歷史低位。金融市場利率的降低直接后果是住房抵押貸款利率下降，加之自20世紀(jì)90年代末以來，為鼓勵(lì)住房消費(fèi)、擴(kuò)大住房自有率，美國房產(chǎn)交易的稅收政策方面也較寬松，房地產(chǎn)市場進(jìn)入新的繁榮周期。

（二）危機(jī)發(fā)展期：房地產(chǎn)市場過度升溫，房地產(chǎn)信貸衍生產(chǎn)品瘋狂發(fā)展

在金融、財(cái)政等各方面的大力支持下，房地產(chǎn)市場熱度不斷提高，呈現(xiàn)價(jià)升量增的景象。2005年，美國房價(jià)升至27年來的新高，2006年1季度，全美又有53個(gè)都市區(qū)的房價(jià)漲幅超過了20%。

與房地產(chǎn)相關(guān)的金融產(chǎn)品規(guī)模迅速擴(kuò)大，尤其是衍生產(chǎn)品瘋狂發(fā)展。與我國不同，美國的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品大大脫離了房地產(chǎn)信貸產(chǎn)品的范疇。金融產(chǎn)品房屋貸款機(jī)構(gòu)在發(fā)放了房屋貸款后，又將這些貸款出售給投資銀行，或者打包處理成為住房抵押貸款支持債券（MBS）和資產(chǎn)支持債券（ABS）后再出售給投資銀行。而投資銀行以從抵押貸款公司收購的住房抵押貸款或者M(jìn)BS和ABS作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過資產(chǎn)分層與重新組合、信用增強(qiáng)等一系列復(fù)雜的技術(shù)手段，包裝制造出新的不同風(fēng)險(xiǎn)等級的MBS、ABS和債務(wù)擔(dān)保證券（CDO）以及包括信用違約互換（CDS）在內(nèi)的其他結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品，然后再將上述產(chǎn)品出售給包括對沖基金、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司，甚至養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者。據(jù)湯姆森路透統(tǒng)計(jì)，2006年全球債務(wù)擔(dān)保證券（CDO）共發(fā)行4788億美元，是2000年發(fā)行687億美元的近7倍。至此，房地產(chǎn)貸款已經(jīng)被轉(zhuǎn)化成巨額的金融資產(chǎn)，而且與其本身日益脫離。

抵押貸款中貸款客戶信譽(yù)度較差的貸款被稱為次級貸款，這類貸款的風(fēng)險(xiǎn)明顯較高。在房地產(chǎn)市場趨熱時(shí)，此部分貸款及其衍生產(chǎn)品空前發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)也日益增加。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)，截至2006年末美國住房抵押貸款支持證券（MBS）余額為6.5萬億美元，比2000年末增長97.2%；同期次貸支持債券余額為7320億美元，比2000年末增長了近8倍，增長速度遠(yuǎn)高于一般的住房抵押貸款支持證券。而次貸衍生產(chǎn)品的反復(fù)包裝、銷售，掩蓋了次貸中可能的風(fēng)險(xiǎn)，并將這一風(fēng)險(xiǎn)傳遞到全球金融領(lǐng)域的各個(gè)角落。

（三）危機(jī)爆發(fā)期：加息導(dǎo)致房地產(chǎn)市場破裂，次貸危機(jī)發(fā)生

自2004年6月起，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次加息。將短期利率由1%提升至5.25%，有效抑制了房地產(chǎn)信貸消費(fèi)，加重了購房者的還貸壓力，擠壓了房地產(chǎn)開發(fā)商的利潤空間。根據(jù)美國商務(wù)部的數(shù)據(jù)顯示，美國2006年第3季度的新房開工持續(xù)下降，9月新建格與2005年同期相比，也下降了9.7%，是1970年以來的最大降幅。房價(jià)下降引起了人們對市場進(jìn)入衰退周期的普遍擔(dān)憂。此時(shí)，原來通過次級抵押貸款購買房屋的消費(fèi)者，在房價(jià)下跌而利率又不斷升高的雙重夾擊下，已無力償還貸款，違約率逐漸上升。

次貸違約率的上升，直接導(dǎo)致相關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)生巨額虧損。以2007年4月2日美國第二大次級抵押貸款公司——新世紀(jì)金融宣布申請破產(chǎn)保護(hù)、裁減54%的員工為標(biāo)志，次貸危機(jī)全面爆發(fā)。

（四）危機(jī)全面爆發(fā)期：房地產(chǎn)市場進(jìn)入低谷，金融危機(jī)發(fā)生

由于房地產(chǎn)衍生金融產(chǎn)品鏈條長，涉及機(jī)構(gòu)多，規(guī)模大，危機(jī)逐漸向相關(guān)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)散。以2008年9月15日美國第4大投資銀行雷曼兄弟公司陷入嚴(yán)重財(cái)務(wù)危機(jī)并宣布申請破產(chǎn)保護(hù)為標(biāo)志，次貸危機(jī)逐漸擴(kuò)散成為金融危機(jī)乃至金融海嘯。

此次危機(jī)中受影響最大的是美國的獨(dú)立投行，華爾街5大獨(dú)立投行中兩個(gè)破產(chǎn)，一個(gè)被收購，僅存的高盛和摩根史丹利由投資銀行轉(zhuǎn)型為銀行控股公司。獨(dú)立投行受影響最大的原因在于與其從事的規(guī)模巨大的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)相比，它們的自有資本規(guī)模往往偏低，因此通常依賴于從其他金融機(jī)構(gòu)融資，從而導(dǎo)致其經(jīng)營的杠桿倍數(shù)提高；另外，由于次貸相關(guān)證券及其衍生產(chǎn)品的設(shè)計(jì)復(fù)雜、且透明度較低，為增強(qiáng)購買其產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)投資者的信心，投資銀行自身往往也需要持有部分次貸相關(guān)證券及其衍生產(chǎn)品，而一旦市場環(huán)境惡化，投行將被迫提高持有上述產(chǎn)品的比例，從而承受更大損失。金融危機(jī)并不局限于美國，而是向全球蔓延，德國、法國、日本乃至我國等都有機(jī)構(gòu)宣布因?yàn)橥顿Y次貸相關(guān)產(chǎn)品而發(fā)生巨額虧損。金融危機(jī)日益嚴(yán)重的情況下，各國高調(diào)救市，大量流動(dòng)性被注入，在來自機(jī)構(gòu)、市場的壞消息與來自政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)利好消息的影響下，金融市場持續(xù)動(dòng)蕩。

在房地產(chǎn)市場方面，由于金融危機(jī)對對消費(fèi)、投資都產(chǎn)生負(fù)面影響，房地產(chǎn)市場復(fù)蘇難見曙光。以標(biāo)準(zhǔn)普爾/凱斯-席勒20大城市房價(jià)指數(shù)衡量，截至2008年7月底，全美房價(jià)水平同比下跌17%，創(chuàng)二戰(zhàn)以來同比跌幅之最。雖然房價(jià)持續(xù)下跌，空置房數(shù)量卻在繼續(xù)增加，已超過11個(gè)月供應(yīng)量。

二、房地產(chǎn)市場與金融危機(jī)關(guān)系分析

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，金融的力量滲透到各個(gè)方面，房地產(chǎn)尤其嚴(yán)重依賴金融。而房地產(chǎn)既是實(shí)體資產(chǎn)，在被炒作時(shí)又帶有一定的虛擬經(jīng)濟(jì)的成分，容易成為金融危機(jī)的催生劑。

（一）金融是造成房地產(chǎn)泡沫的主要因素之一

這輪美國房地產(chǎn)泡沫的推動(dòng)因素有很多，但是，利率、金融產(chǎn)品創(chuàng)新等金融因素是主要原因之一。

第一，利率水平下降時(shí)房地產(chǎn)市場繁榮，利率水平上升時(shí)房地產(chǎn)市場出現(xiàn)拐點(diǎn)。21世紀(jì)初美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次降低利率，到2003年6月聯(lián)邦基金利率降低到為1%，聯(lián)邦基金利率達(dá)到了46年以來的最低水平。由此帶動(dòng)房地產(chǎn)抵押貸款利率也持續(xù)下降。30年固定按揭貸款利率從2000年底的8.1%下調(diào)到2003年的5.8%；1年可調(diào)息按揭貸款利率也從2001年底的7.0%下調(diào)到2003年的3.8%。正是如此之低的利率水平吸引了大量的購房者進(jìn)入市場，抬高了房價(jià)。

第二，以抵押貸款證券化為特征的房地產(chǎn)金融衍生產(chǎn)品推波助瀾。在房地產(chǎn)市場趨熱時(shí)，一方面抵押貸款證券化產(chǎn)品能使投資者獲得相對較高的收益，就吸引了大量的投資者不斷購進(jìn)按揭貸款證券化的產(chǎn)品，為房地產(chǎn)信貸部門提供了充足的資金；另一方面由于住房抵押貸款機(jī)構(gòu)的貸款資產(chǎn)證券化后，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，相應(yīng)的信貸標(biāo)準(zhǔn)降低，首付比率逐漸降低，甚至出現(xiàn)了零首付。這兩方面因素都促使房地產(chǎn)信貸部門大量地放貸，使房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升或保持在較高的水平上。

（二）房地產(chǎn)泡沫是金融危機(jī)的誘因之一

綜上所述，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫在金融危機(jī)的形成中發(fā)揮了一定的作用。傳導(dǎo)渠道一是房地產(chǎn)價(jià)格上漲，市場成交活躍，相關(guān)的房地產(chǎn)信貸等金融產(chǎn)品迅速增加。除了金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款時(shí)不謹(jǐn)慎形成風(fēng)險(xiǎn)外，房價(jià)高企時(shí)發(fā)放的住房信貸在房價(jià)下跌時(shí)風(fēng)險(xiǎn)自然暴露。二是房地產(chǎn)價(jià)格上升，財(cái)富效應(yīng)引致房產(chǎn)所有人在消費(fèi)、投資時(shí)都會(huì)沒有節(jié)制，甚至?xí)⒎慨a(chǎn)抵押去消費(fèi)或投資，而市場形勢轉(zhuǎn)變時(shí)，抵押物價(jià)值下降，風(fēng)險(xiǎn)暴露。

但房地產(chǎn)價(jià)格的上漲并不是金融危機(jī)最根本的原因。從某種意義上來說，房地產(chǎn)市場是被金融所挾持，并反過來危害金融安全的。金融危機(jī)的原因可以從多個(gè)角度來探詢。從宏觀層面方面看，近些年國際經(jīng)濟(jì)金融失衡，美國產(chǎn)業(yè)發(fā)展缺乏新的支撐點(diǎn)迫使資金流入地產(chǎn)領(lǐng)域。從政策層面看，聯(lián)儲(chǔ)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長中，貨幣政策過于寬松，導(dǎo)致流動(dòng)性過剩，為日后的危機(jī)埋下伏筆；從技術(shù)層面來看，金融機(jī)構(gòu)違背審慎原則發(fā)放貸款，發(fā)行金融衍生產(chǎn)品時(shí)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，人為制造了風(fēng)險(xiǎn)。

三、對策建議

目前由次貸危機(jī)演變而來的金融危機(jī)已經(jīng)在全球造成了巨額損失，而美國房地產(chǎn)泡沫后房地產(chǎn)市場也一蹶不振。因此必須針對房地產(chǎn)市場與金融的密切關(guān)系，從源頭上采取措施，打破兩者互相影響、互相促進(jìn)的關(guān)系鏈，防止再次造成危害。

（一）中央銀行必須關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，并適時(shí)有所作為

關(guān)于中央銀行是否關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，近些年被廣泛討論。比較流行的觀點(diǎn)是資產(chǎn)價(jià)格何時(shí)形成泡沫比較難判斷，因此央行難以對資產(chǎn)價(jià)格泡沫實(shí)施相關(guān)政策。但從21世紀(jì)以來美國的兩次資產(chǎn)泡沫演變來看，美聯(lián)儲(chǔ)都先是采取了放任的態(tài)度，但接下來在泡沫已經(jīng)演變得比較嚴(yán)重的情況下采取加息等措施，造成金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的危機(jī)，網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅時(shí)表現(xiàn)是股票市場大幅下跌，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長放緩；此次危機(jī)中的表現(xiàn)是房地產(chǎn)市場進(jìn)入低谷，金融市場大幅動(dòng)蕩，大型金融機(jī)構(gòu)倒閉。美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)發(fā)生前期加息上過于謹(jǐn)慎，應(yīng)變遲緩，對于全球流動(dòng)性過剩難辭其咎；后期又加息過度，造成市場劇烈動(dòng)蕩。因此，貨幣當(dāng)局必須正確判斷形勢并果斷采取措施。

我國證券市場與房地產(chǎn)市場都處在發(fā)展階段，對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響日益加深，由資產(chǎn)價(jià)格泡沫影響形成的金融危機(jī)也有發(fā)生的可能。中央銀行必須持續(xù)關(guān)注房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價(jià)格，探索其對金融市場、消費(fèi)、投資的影響途徑，判斷影響程度，在泡沫形成前進(jìn)行積極預(yù)調(diào)。

（二）審慎監(jiān)管、發(fā)展房地產(chǎn)金融

房地產(chǎn)市場與其他行業(yè)不同，是一個(gè)周期性很長的行業(yè)，與其相關(guān)的金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)也表現(xiàn)為一個(gè)較長的周期性與滯后性。只有在房地產(chǎn)市場發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)才能表現(xiàn)出來。我國還沒有經(jīng)歷過全局性的房地產(chǎn)危機(jī)，無論是金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)還是商業(yè)銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)都必須對此有足夠的警惕，審慎監(jiān)管、開展房地產(chǎn)金融產(chǎn)品，具體有3層含義：

一是房地產(chǎn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新必須謹(jǐn)慎。美國次貸危機(jī)的教訓(xùn)就在于房地產(chǎn)信貸產(chǎn)品證券化鏈條過長，風(fēng)險(xiǎn)在層層包裝后被忽略。雖然發(fā)生了金融危機(jī)，但未來金融創(chuàng)新的步伐不能停止，關(guān)鍵是在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下開展創(chuàng)新，防止類似次貸危機(jī)的發(fā)生。

二是房地產(chǎn)信貸的管理必須嚴(yán)格。房地產(chǎn)信貸是我國房地產(chǎn)金融的主要組成部分，而房地產(chǎn)信貸已成為當(dāng)前銀行信貸的主要部分。特別是在上海等城市，房地產(chǎn)信貸余額占銀行信貸總額的比例十分高。上海銀監(jiān)局的《2007年度上海市房地產(chǎn)信貸運(yùn)行報(bào)告》公布2007年，中資商業(yè)銀行增量貸款中有27.5%投向了房地產(chǎn)業(yè)，至年末，中資商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款占各項(xiàng)貸款的比重為32.2%。一旦房地產(chǎn)市場發(fā)生逆轉(zhuǎn)，將直接威脅商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。因此商業(yè)銀行必須嚴(yán)格執(zhí)行人民銀行、銀監(jiān)會(huì)關(guān)于房地產(chǎn)信貸的相關(guān)政策規(guī)定，嚴(yán)格放貸條件，切實(shí)防范房地產(chǎn)信貸中的風(fēng)險(xiǎn)，

三是嚴(yán)格管理以房產(chǎn)作為抵押的貸款。房地產(chǎn)作為不動(dòng)產(chǎn)，是比較成熟的抵押產(chǎn)品，在銀行信貸中廣泛使用。而房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)勢必將影響到銀行信貸資產(chǎn)安全。如果一旦房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)波動(dòng)，勢必加大銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此在銀行接受房地產(chǎn)作為抵押物時(shí)，應(yīng)合理研判形勢，正確估算抵押房地產(chǎn)價(jià)值。

（三）防止新的泡沫生成

對目前國際社會(huì)來說，更現(xiàn)實(shí)的教訓(xùn)是在網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅后，美聯(lián)儲(chǔ)通過超低利率拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，造成了全球性的流動(dòng)性泛濫，吹大了房地產(chǎn)泡沫，為日后的金融危機(jī)埋下禍根。在當(dāng)前金融危機(jī)的形勢下，各國政府紛紛推出巨額救市方案，必須防止形成新的流動(dòng)性過剩導(dǎo)致新的危機(jī)。最關(guān)鍵的是引導(dǎo)救市資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，投入到擴(kuò)大再生產(chǎn)中，防止其再次流入資本市場、房地產(chǎn)市場形成新的泡沫。

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