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論文關鍵詞：證券市場QFII現狀效率

論文內容摘要：本文通過對我國QFII制度的介紹和分析，結合中國證券市場的現狀分析發展QFII存在的問題。同時，對我國證券市場效率進行了深入分析，最后提出了積極發展QFII的意義。

我國QFII制度設計和監管框架特點

從基本框架和制度設計來看，我國QFII制度既借鑒了新興市場國家和地區的成功經驗，又充分考慮到我國證券市場開放的現實國情和特殊背景，我們稱之為“積極的漸進模式”。這種開放模式包含兩層含義：一是充分利用QFII制度的漸進式特點，對境外投資者實施嚴格的資格限制和資金管理，將開放資本流動的風險降至最低。二是充分考慮到資本管制的利弊影響，避免將“漸進”演變成“靜止”，兼顧“積極”成分。

比較審慎的QFII資格條件。對QFII資格條件包括對投資機構范圍以及投資機構的要求兩個方面。QFII資格條件比韓國、印度要審慎，包括基金管理機構、保險公司、銀行和證券公司四類機構投資者。

相對寬松的投資范圍和投資比例。投資范圍限制主要對機構所進入的市場類型以及行業進行限制；投資額度是指單個和全體合格機構的投資數額和投資于單個股票的最高比例。

相對較嚴的監控資金匯出入。監控外資一般有兩種不同的手段：強制方法，即規定資金匯出匯入的時間與額度；稅收方法，即對不同的資金匯入匯出時間與額度征收不同的稅。

相對直接和積極的路徑選擇。境外新興市場開放QFII之前，一般經歷以合資基金為主的間接投資，為實施QFII機制積累經驗。而我國的QFII制度沒有經過間接投資的形式，而是直接引入了合格境外機構投資者。這可能是因為我國目前的開放環境，包括入世開放承諾和B股市場的先行開放。

我國證券市場的效率

（一）市場有效性理論的形成和發展

市場有效性理論是理性預期學派理論的一個重要組成部分，它也是現代金融經濟學的理論基石之一。在20世紀60年代，市場有效性理論一經提出，就受到經濟學家的極大關注，它體現了競爭均衡。市場有效性理論實際上是亞當•斯密“看不見的手”在經濟市場的延伸。經過多年的發展與完善，市場有效性理論已被廣泛應用于西方資本市場，雖然目前對該理論還有某些質疑，在現實的資本市場中亦有一些不能被該理論所解釋的現象(這類現象被經濟學家稱為異象)，但經濟學家們較一致的認為，市場有效性理論是正確的，盡管它有需要完善的地方。證券市場有效性是衡量證券市場信息分布、信息傳遞速度、交易的透明度和規范程度的一個重要標志。證券市場的發展目標最終是造就一個規范化的、高效率的、充滿競爭的市場。只有市場有效，信息在價格中得到充分反映，才能實現資本的有效配置和最優化。

對金融市場價格行為的早期經驗研究表明，價格行為可以描述成一種隨機行走。只要價格變動是隨機的并且服從獨立分布，就可以說它遵循隨機行走規律（RandomWalk）。最早發現這一規律的是英國統計學家肯德爾（Kendall），經濟學家們很快產生了新的觀點，最后認為：隨機價格波動反映的正是一個功能良好、有效率的市場，這樣的市場是理想的競爭市場的結果，是理性的，而不是非理性的。

市場有效性理論的確立是以美國經濟學家法馬（Fama）在1970年發表的《有效資本市場：對理論和實證工作的評價》一文為標志的。在這篇文章中法馬提出了得到普遍接受的有效市場的定義，即有效市場是指這樣一個市場：投資者都利用可獲得的信息力圖獲得更高的報酬，證券價格對新市場信息的反應是迅速而準確的，證券價格能完全反應全部信息，市場競爭使證券價格從一個均衡水平過渡到另一個均衡水平，而與新信息相應的價格變動是相互獨立的，或稱隨機的。因此市場有效性理論又稱隨機行走理論。

（二）關于市場有效性理論的述評

市場有效性理論的核心思想就是認為證券的價格是自由靈活的，并反應所有可能獲得的信息。正如克拉克•弗蘭西斯（ClarkFrancis）所指出，因為資本市場上各種證券的價格能充分反映所有可能獲得的信息，且價格信號又是資本市場中資本有效配置的內在機制，所以“一個有效的資本市場會迅速準確地將資本導向收益最高的企業”。基于這個思想，對資本市場效率的研究主要集中在信息與價格之間的關系上，有關信息的獲取成為價格能否作為正確信號反應市場有效程度的關鍵。現實的資本市場也正是如此：一個有效的市場，必然是一個信息分布均勻的、透明度高的市場。

在有效的市場中，認為證券價格的波動為無規律可行的隨機運動。經濟學家們曾做出許多解釋，其中既有對市場有效性理論的肯定，也有否定之處。筆者認為，對市場有效性理論是持贊同觀點的。在一個有效市場中，價格必然能夠對信息作出迅速準確的反應。證券價格的無規律的隨機運動并不排斥專業人員的基礎分析和技術分析，從某種意義上說，專業人員的技術分析恰恰是使價格能夠充分反映信息的一種力量。

雖然市場有效性理論尚有一些不完善之處，并且對有些現象如“元月效應”、“小公司效應”、“黑色星期一”等還不能給出令人滿意的解釋，然而它畢竟揭示出資本市場運作實質，為評價現實的資本市場提供了方法，從而為促進現實的資本市場從無效到有效、從低效向高效的轉化提供了方向。在現實的資本市場中所反映出的很多問題，恰恰是市場尚未達到一定有效程度的表現。隨著對市場監管的法律、法規的完善及計算機通訊技術的發展，信息的分布會更均勻，透明度會更高，價格對信息的反應會更加靈敏、快捷，資本市場會更具有效率。

（三）我國市場的效率

我國的證券市場在我國的經濟生活中已發揮了重要的作用。然而我國證券市場的歷史畢竟較短，仍處在不斷改革和完善之中，與西方發達國家較成熟的證券市場相比，還存在一定的差距，還有許多問題需要解決，其中證券市場缺乏效率是一個較突出的問題，如何科學、及時、穩妥地提高證券市場的效率是保證我國證券市場長期健康、穩定、持續發展的必要條件。

目前對我國證券市場效率問題的研究，尤其是利用市場有效性理論對該問題的研究還剛剛開始，這主要是我國證券市場的歷史較短，可供分析的樣本不足，以及對市場有效性理論本身有待于深入理解的原因。就已進行的研究看，主要集中在對我國證券市場的弱型有效性的研究上，采用的實證模型均為隨機行走模型，得出的結論也有很大的差異。

同樣對于我國股票市場，有人認為已達到弱型有效性，而有人認為尚未達到。所以會出現這樣的現象，決非市場有效性理論自身的問題，而是由于中國證券市場可供分析的樣本時限太短的原因，即樣本太小不足以推斷出一般性的結論。從國外的經驗看，一般要選10～20年的樣本。從很短的樣本中很難通過股價是否符合隨機行走特征來判定市場是否達到弱型有效性。在這種情況下，對弱型有效性的判定還需要結合我國的實際情況綜合地進行研究。至于對我國的證券市場半強型有效性和強型有效性的研究，目前剛剛開始，因為我國的證券市場尚屬發展的初期，市場還很不規范，從對股票價格變化的簡單分析中即可發現，價格的變化沒有及時、充分地反映上市公司公開的信息，這就說明我國證券市場還不具備半強型有效性。至于強型有效性，實際上是一個很難實現的理想目標，即使是較成熟的西方發達國家的證券市場，也尚未達到強型有效性。在美國，少數有能力接觸內部信息的內幕者通過獲得信息而獲得一定超額利潤的現象也是存在的。在我國通過掌握內部信息而獲利的現象更是普遍存在，所以我國的證券市場目前根本不具備強型有效性。

（四）我國證券市場低效率的原因

造成我國證券市場效率低下的主要原因是證券市場缺乏相應的制度基礎。企業想通過在資本市場上的產權、股權交易達到企業資本結構優化和重組的目的，首要前提是上市公司資產產權的明晰化和可交易性。以此為基礎，廣大投資者以充分反映證券內在價的價格、紅利分配及其它會計信息來評判企業，通過“以腳股票”來約束和監督上市公司的經營行為，在市場的引導下合理配置社會資源，這時就還必須輔以有效的公司治理結構和證券市場上的退出接管制度安排。而在目前情形下，以企業經營利潤最大化為目標的有效的公司治理結構尚未真正建立，從而形成證券市場中極大的制度性市場風險。

我國發展QFII的積極意義

在當前人民幣資本項目下不可自由兌換的狀況下，QFII是我國證券市場直接利用外資的必然選擇。引入QFII后，可以為當前的證券市場注入新的動力。通過引進國外的資金和成熟的經營理念，對證券市場的主體——投資者，起到教育和引領作用，改變他們的投資理念和投資行為；另外，可以給證券市場的客體——上市公司，帶來先進的企業經營管理模式，促進企業法人治理結構的完善，為有中國特色的現代企業制度建立提供有益的借鑒。

通過分析，筆者認為我國的QFII制度相對比較嚴格，而目前的證券市場是一個不完善，效率低下的市場。實行QFII有利于我國證券市場的健康發展，有利于我國證券市場和國際接軌。如果說跟隨QFII進入的國外證券公司是航空母艦的話，那么我國的證券公司還只能算一般的戰艦，存在巨大差異。無論從實力、規模、經營方式還是其他方面都存在著巨大的差距。實行QFII后我國證券公司面臨著巨大的挑戰，但同時也提供了良好的機遇。