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內容提要：要約收購是上市公司收購法律體系中重要的組成部分，起源于上世紀50年代的英國，該制度為在上市公司收購過程中維護廣大中小投資者合法權益，以及現代企業制度下強化管理層的約束機制提供了有效的制度保障。研究并制定符合我國國情且具有一定前瞻性的上市公司要約收購制度就顯得尤為重要。

根據布萊克法律大辭典的解釋，要約收購（美國稱“tenderoffer”，英國稱“takeoverbid”）指一公司（要約人或發盤者）以取得另——公司（目標公司）的控制權為目的，根據自己需要購買的最少或最大的股份數量，通過報紙廣告或郵寄等形式，直接向目標公司股東做出的購買股份的公開要約。結合我國的實際情況，本文將要約收購定義為：要約人向目標公司同一類別股東或全體股東發出，約定一段時間后以一定的價格購買其所持有股份的意思表示行為。根據法律對要約收購過程中收購人收購義務的差異，要約收購分為全面強制要約收購和部分主動要約收購。

一、世界主要國家的要約收購制度分析

要約收購制度的實施，要求目標公司必須具備三個基本條件：一是公司的股份可自由轉讓，二是公司的股權比較分散；三是公司的信息披露比較充分。隨著第二次世界大戰的結束，英國和美國等主要發達國家上市公司股權的逐步分散，所有者與經營者的進一步分離，從而導致眾多股東僅關注股票資本利得，而不注重上市公司由誰經營和控制。在此情況下，收購人可通過要約收購的方式，以一定幅度的溢價，收購目標公司股票，從而實現對目標公司的控制。

1.英國要約收購制度

英國要約收購制度屬于強制性的要約收購制度，法律規定收購人一旦持有目標公司的股份超過一定比例（30％），則收購人應當以特定的價格，在限定的時間內向目標公司的所有股東發出要約，從而使得目標公司中小股東能有機會，將所持公司的股份按照與大股東相同的價格向收購人轉讓。英國要約收購制度一方面給予了中小股東自由退出的選擇權（轉讓或繼續持有股份），另一方面，也賦予了中小股東與大股東平等享有收購溢價（即控制權溢價）的權利。

規范英國要約收購制度的法規主要是由英格蘭銀行牽頭成立的“公司合并與收購委員會”于1968年制定的《倫敦城市收購與兼并準則》。為了彌補《倫敦城市收購與兼并準則》的不足，英國公司合并與收購委員會于1980年又頒布了《大宗股份買賣條例》，建立了上市公司收購的預警制度。

2.美國要約收購制度

美國的要約收購制度屬于自愿型的要約收購。收購人可自主發出要約，自行確定要約比例，但收購人在收購過程中要不斷的就收購人的背景、收購意圖、收購計劃等信息予以充分詳細的披露。美國的要約收購立法承認控制權股份轉讓的自由，因此未設定強制要約收購制度，而是通過制度強調收購有關當事人信息的公開義務和控股股東對其他小股東的信托義務來保護中小股東的利益。

美國的要約收購立法分為聯邦立法和州立法，前者立法主要是由美國國會于1968年制定的《威廉姆斯法案》，州立法主要體現在各州公司法和判例法中。《威廉姆斯法案》對要約收購保持一種中立的態度，不對一項公開收購要約的價值作出判斷，也不試圖對有關的公司收購活動進行鼓勵或限制，而是力圖貫徹信息公開和公平對待各方當事人的原則，為目標公司股東作出明智的決策創造一個良好的環境。在一定程度上，可認為《威廉姆斯法案》只為公司收購提供技術指導。

3.大陸法系國家的要約收購制度

德國、日本、法國等屬于大陸法系的國家，要約收購較少發生，一般是通過協議收購的方式實現上市公司控制權的轉移，對要約收購制度的建設比較忽略。導致這種狀況的出現主要是由于大陸法系國家的股權結構、融資方式、商業理念與英、美等海洋法系國家存在較大的差異。如德國，公司股份分散程度有限，據統計其最大的100家公司的投票權主要集中在德國3家私人銀行。又如日本，公司間交叉持股十分普遍，法人持股相當集中，據統計，1988年日本東京交易所上市的公司中，銀行屬于前五位股東的占72％。穩定的持股關系或控股股東的存在限制了要約收購的開展。

隨著經濟全球化和歐盟一體化進程的推進，德國、法國等大陸法系國家的要約收購案例逐漸增加，這些國家對上市公司收購涉及的要約收購逐漸予以規范，如德國制定了《公開自愿收購要約及換股要約或接受對受要約股份或在公開市場交易的股份的要約的方針》，荷蘭也制定了《有關兼并行為的規則》1989年，歐共體提出了“公司收購第13號指令規則”，并于1990年經修訂后了該規則，用于協調歐盟國家的上市公司收購，并規定一旦收購人持有目標公司的股份超過一定比例（33％），則收購人須履行全面要約收購義務。但由于要約收購制度對于以協議收購為主的大陸法系國家控股權轉讓影響較大，因此，歐盟內部各國對該規則應用及理解仍存在較大的歧異。

二、中國上市公司要約收購制度的法規體系

從1992年深圳市政府頒布的《深圳市上市公司監管暫行辦法》，到中國證監會2002年頒布的《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱“收購辦法”）以及2003年頒布的《關于要約收購涉及的被收購公司股票上市交易條件有關問題的通知》，我國已初步建立了較為完善的要約收購法律體系。這些法規主要有：

1.國家法律

主要是《公司法》、《證券法》，對要約收購的觸發點、要約收購報告書的主要條款、信息披露程序、要約期限、要約人的禁止行為、要約期滿后上市公司維持上市的條件等作出了原則性的規定。

2.國家法規

主要指《股票發行與交易管理暫行條例》等國務院頒布的行政性法規，對要約人的義務、要約收購的價格、要約收購時間、要約失敗后的禁止行為等情況作出了規定。

3.部門規章

主要指由中國證監會頒布的《收購辦法》及其配套的系列信息披露規則《上市公司股東持股變動報告書》、《要約收購報告書》、《豁免要約收購申請文件》，以及《關于要約收購涉及的被收購公司股票上市交易條件有關問題的通知》等規范性文件。其中，《收購辦法》采取了極具中國特色的要約收購制度設計，在保護廣大中小股東權益的前提下，根據我國股權分割的現實，創造性地制定了掛牌交易股票和未掛牌交易股票的兩種要約收購價格，以降低要約收購的成本。同時，《收購辦法》允許收購人采用自愿要約收購的方式增持——定比例（不超過30％）的上市公司股份。

4.行業自律

主要指《上市公司要約收購業務指南》、《關于對存在股票終止上市風險的公司加強風險警示等有關問題的通知》、《上市公司收購登記結算業務指南》等由上海，深圳證券交易所以及中國中央登記結算公司等機構的自律性文件。這些文件主要從操作層面對要約收購的工作流程進行了詳細規范。

三、中國上市公司要約收購的案例分析

隨著國有經濟戰略性重組的展開和國家“從一般競爭性領域退出”以及“抓大放小”政策的實施，上市公司控股權轉讓日益頻繁。據統計，從1994—2002年，共有531家（次）上市公司披露了控股權轉讓。其中，1994—2000年，在上市公司收購過程中，收購人持股比例超過30％，而被中國證監會豁免其履行強制要約收購義務的企業有121家。從2002年12月《收購辦法》生效至2003年10月底，滬深交易所共披露了104起上市公司收購案例。

2003年4月24日，南京鋼鐵聯合有限公司公告了《南京鋼鐵股份有限公司要約收購報告書摘要》，南京鋼鐵聯合有限公司要約收購南鋼股份（600282）拉開了我國證券市場第一例全面強制要約收購的序幕。緊接著，又發生了重慶東銀實業（集團）有限公司要約收購江淮動力（000816）、四川迪康產業控股集團股份公司要約收購成商股份（600828）兩例全面強制要約收購。但是，上述3例要約收購均是為了履行法定程序而不是以終止目標公司的上市地位為目的而開展的要約收購。在要約價格方面，皆采用分類要約、分類定價的形式，目標公司掛牌交易股票的要約價格低于要約期內市場平均交易價格：未掛牌交易股票的要約價高于目標公司上一會計年度每股凈資產，在要約期限方面，收購人均選擇最短要約期限（1個月）。

我國證券市場開展的三例強制要約收購，均在不同程度上獲得了市場的要約豁免。同時，要約收購的結果表明，上市公司流通股股東不認可掛牌交易股票的要約價格，而上市公司一般法人股東在一定程度上認同未掛牌交易股票的要約價格。

四、中國和國外要約收購制度的差異分析

1.要約收購目的差異

我國的強制要約收購主要是收購人依法履行程序，盡“義務”，而不以終止目標公司上市地位為目的。這主要是由于我國上市資格是一種稀缺資源，上市公司的上市資格有較高價值的原因所引起。因此，我國3例強制要約收購的收購人均表示，若目標公司因全面要約而不再具備繼續上市的資格，收購人將采取謀求其恢復上市的整合措施。而國外，要約收購主要針對兩類公司：一是目標公司價值被低估、市場交易不活躍，如嘉道理家族要約收購太平協和（0146，HK）、中糧香港要約收購控股子公司鵬利國際（0268，HK）：二是目標公司與收購人之間存在較強的產業關聯度，收購人收購目標公司，期冀通過資源的整合，創造出新的價值。如上實控股（0363，HK）要約收購上實醫藥科技（8018，HK），以及目前仍在進行的美國納斯達克上市公司甲骨文要約收購仁科公司。收購人通過要約收購，將終止目標公司的上市地位作為收購的重要目標。

2.要約收購價格差異

我國根據股權割裂的現實，《收購辦法》規定可按掛牌交易股票和未掛牌交易股票兩類分別設定要約價格，對于掛牌交易股票的要約價格以“不低于下列價格中較高者：（1）在提示性公告日前6個月內，收購人買入被收購公司掛牌交易的該種股票所支付的最高價格：（2）在提示性公告日前30個交易日內，被收購公司掛牌交易的該種股票的每日加權平均價格的算術平均值的百分之九十。”在我國已實施的3例強制性要約收購中，對掛牌交易股票的要約收購價格均較刊登要約公告前一交易日的價格低。在國外，由于要約收購的目的是為了終止目標公司的上市地位，一般要約價格均比公告時股票市場交易價格高20％～30％。如中糧香港要約收購鵬利國際（0268，HK），要約價格比鵬利國際停牌前的股價溢價72％；上實控股（0363，HK）要約收購上實醫藥科技（8018，HK），要約階格比上實醫藥科技停牌前股價溢價15％。另外，國外要約收購經常伴隨競爭性的要約收購出現，收購人的要約收購價格也因出現競爭而不斷提高。

3.要約收購支付方式差異

《收購辦法》規定“上市公司收購可以采用現金、依法可以轉讓的證券以及法律、行政法規規定的其他支付方式進行”，意味著在上市公司收購中，可運用換股、定向增發新股等方式支付收購價款。但中國證監會《上市公司新股發行管理辦法》卻規定“上市公司發行前條所述新股（配股和增發），應當以現金認購方式進行，同股同價”，該規定就限制了上市公司在要約收購中用換股、增發新股等方式實施收購。同一監管部門的規章相互不協調，制約了我國要約收購支付方式的創新。另外，中國人民銀行《貸款通則》規定“不得用貸款從事股本權益性投資”，這就更加限制收購人的資金來源，從而制約了我國上市公司的要約收購，增加了交易難度和成本。在我國已實施的3例強制性要約收購中，收購人在刊登要約公告的同時，均將全面要約所需現金足額凍結于銀行。而國外，上市公司收購中，運用股票、債券等有價證券支付日益增多，單純用現金支付逐漸減少。據統計，2000年美國上市公司收購中，以股票和股票加現金的方式進行支付的占并購總金額的72％。同樣，日本也占到67％。

五、完善我國要約收購制度的政策建議

我國3例強制要約收購的市場“豁免”，表明中小股東僅獲得了“程序性的保護”，并沒有獲得實質性的保護。同時，要約期內收購人將大量資金存放于銀行，增加了要約收購成本，降低了要約收購效率。這些情況表明，我國目前的強制性要約收購制度安排效率不高，存在改進的必要，具體改進建議如下：

1.擴大要約收購豁免范圍，增加原控股股東的忠誠義務和注意義務

我國《收購辦法》在保護廣大中小投資者利益的前提下，為了降低要約收購成本，鼓勵上市公司收購，規定了五項自動豁免和七項申請豁免。但我國由于歷史原因，上市公司“一股獨大”的現象比較嚴重，截至2002年底，滬深上市公司第一大股東平均持股比例為44.18％，因此，在我國上市公司收購中，收購人取得控股權一般會觸及全面強制要約收購，從而使得大量收購人用兩個或多個“非關聯公司”同時收購目標公司，以求規避全面強制要約收購，但這滋生了大量內幕交易，違背了“三公”原則。我國實施要約收購制度，尤其是全面強制要約收購制度主要是為了給中小股東對控股股東變動時自由退出的選擇權。但實際上對于目標公司來說，新控股股東與中小股東總體利益一致，沒有理由也無任何實證結果認為新控股股東會不利于目標公司，因此，在此狀況下，強制性要約收購就顯得沒有必要，建議對收購人通過協議收購的方式，而觸發的強制性要約收購原則上予以要約豁免，以利于提高并購效率，降低交易費用。另一方面，在協議轉讓目標公司控股權時，原控股股東應如實履行對中小股東的忠誠義務和注意義務，對收購人的資信、收購意圖、收購后的重整方案以及信息披露的詳實與否進行認真調查和分析，《收購辦法》沒規定目標公司原控股股東對目標公司中小股東的忠誠義務和注意義務。因此，建議若因原控股股東在股權轉讓過程中的過失而導致目標公司利益受到損害，則原控股股東應承擔民事責任，并追究相關人員的刑事責任。爭取從源頭杜絕“不良企圖”的收購人，切實保護中小股東利益。

2.調整掛牌交易股票要約收購價格的確定標準

在要約收購中，要約收購價格是最為關鍵的因素。對于《收購辦法》規定的未掛牌交易股票的要約收購價格確定標準，公眾較認同；但對于掛牌交易股票的要約收購價格的確定標準，則認為存在較大的缺陷。因為收購人在要約時處于主動地位，其根據要約股票價格波動狀況、證券市場的變動趨勢以及國家整體宏觀形勢，擇機確定刊登提示性公告的時間。在要約收購期間，對于掛牌交易股票，若要約收購價格低于市場交易價格，則持有人將不會出售股票：若市場交易價格低于要約收購價格，但由于存在市場交易價格和要約收購價格的套利空間，在要約收購價格以下必然有買盤，同時持股人也不會在要約收購價格以下出售股票，這就意味著持有人不會轉讓要約股票。我國對掛牌交易股票的要約收購價格確定標準的不合理，使得我國要約收購僅具有“程序性的公正”，不具備“實質性的公正”，中，卜股東實際上并不對新控股股東享有退出的選擇權。因此，建議將“刊登提示性公告前三十個交易日加權平均價格的算術平均值的百分之九十”的定價標準，改為“刊登提示性公告前三十個交易日加權平均價格的算術平均值”。

3.健全與要約收購制度相配套的反壟斷法規的建設

目前，我國內資企業收購上市公司尚未涉及由于要約收購導致過度集中，排除或限制競爭等反壟斷問題。在外資收購境內上市公司時，原國家經貿委頒布的《利用外資改組國有企業暫行規定》和原外經貿部頒布的《外資并購境內企業的暫行規定》中涉及了反壟斷，但對判斷依據、審核程序卻沒有作出具體規定，我國現有的《反不正當競爭法》已無法適應因要約收購而產生或導致的反壟斷問題。在英國，與要約收購和上市公司收購相配套的反壟斷法——《公平交易法》在1973年已制定，所有資產規模以及市場份額達到一定標準的收購，均受《公平交易法》規制。1980年，英國又制定了《競爭法》，對《公平交易法》的功能和總監的授權進行了補充。因此，制定與要約收購相配套的《反壟斷法》已迫在眉睫，通過制定與要約收購相關的《反壟斷法》，不僅能保護中小股東利益，而且也實現對目標公司的其他利益相關者（消費者）利益的保護。

4.增加要約收購的支付手段

我國上市公司的要約收購目前僅限于現金支付，手段單一不僅抑制了大規模要約收購發生，而且導致很多收購人為實現收購資金的回流和補償，采取很多損害目標公司持續經營的行為。因此，通過制度創新，增加要約收購的支付手段和方式，提高要約收購的效率、降低要約收購成本已刻不容緩。在要約收購中，可將青島啤酒（600600）向美國AB公司定向發行可轉換債券、上工股份（600843）向德國FAG定向增發B股，TCL集團以發行新股的方式吸收合并TCL通訊（000542）等新的并購支付用于要約收購中，實現要約收購支付手段和工具的創新。

參考文獻：

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