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但西方學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)操縱行為很難在成熟資本市場(chǎng)發(fā)生，而新興市場(chǎng)國(guó)家資本市場(chǎng)卻提供了這個(gè)條件，郎咸平（2004）分析發(fā)現(xiàn)，2001年香港炒家以股票估值信息配合沽空中移動(dòng)和聯(lián)通等股票壓低恒生指數(shù)，并從中做空恒指期貨牟取暴利，這需要對(duì)大眾的交易行為進(jìn)行引導(dǎo)。黃佐銘(2005)研究表明，當(dāng)摩根臺(tái)指處于到期日，股票市場(chǎng)尾盤可能受到外資的操縱，也屬于典型的交易型操縱。當(dāng)然現(xiàn)實(shí)操縱行為要比理論描述復(fù)雜得多，需要結(jié)合當(dāng)時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、大盤走勢(shì)以及投資者心理綜合作出考慮，特別是需要一定交易契機(jī)的配合，主要是權(quán)重板塊及個(gè)股大幅上漲或下跌的強(qiáng)烈預(yù)期。因此，信息優(yōu)勢(shì)以及政策變化等因素均為市場(chǎng)操縱行為提供了可能，特別是當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)不夠完善，非理性投機(jī)氛圍下的“羊群行為”會(huì)加劇市場(chǎng)“追漲殺跌”，使得操縱難度與風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)減少。下面將結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分析交易型操縱的理論路徑，并根據(jù)市場(chǎng)真實(shí)運(yùn)行篩選案例展開實(shí)證分析。

一、中國(guó)股指期貨市場(chǎng)交易型操縱的理論路徑與案例選擇

中國(guó)股指期貨市場(chǎng)交易型操縱模式必須從中國(guó)市場(chǎng)特殊的結(jié)構(gòu)出發(fā)，無(wú)論是從股指期貨構(gòu)成結(jié)構(gòu)，還是投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，銀行股成為我國(guó)股指期貨上市后撬動(dòng)現(xiàn)貨市場(chǎng)的一根強(qiáng)有力的杠桿，如下圖1所示，以銀行股為例來(lái)說(shuō)明三種最可行的操縱路徑：（1）風(fēng)向標(biāo)效應(yīng)：A股市場(chǎng)公認(rèn)的為風(fēng)向標(biāo)上證指數(shù)，是市場(chǎng)的晴雨表，通過(guò)操縱上證指數(shù)權(quán)重股，利用上證指數(shù)在A股市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)效應(yīng)帶動(dòng)滬深300指數(shù)同方向變動(dòng)。截至2012年12月31日，工商銀行為銀行板塊上證指數(shù)第一大權(quán)重股，上證指數(shù)按照全部股票加權(quán)計(jì)算，具有一定杠桿效應(yīng)。（2）權(quán)重股效應(yīng)：通過(guò)操縱滬深300指數(shù)權(quán)重股，直接帶動(dòng)滬深300指數(shù)變動(dòng)。截至2012年12月31日，招商銀行是銀行板塊滬深300指數(shù)第一大權(quán)重股。（3）漲停板效應(yīng)：A股市場(chǎng)一直存在“漲停敢死隊(duì)”的操作手法，漲停板股票所處的行業(yè)股票以及其他相關(guān)聯(lián)股票容易受到大量游資追捧，這種“羊群行為”在A股市場(chǎng)非常明顯。從游資的操作思路上來(lái)看，中信銀行在滬深300股本結(jié)構(gòu)中所占比例偏低，單價(jià)也不高，特別是其流動(dòng)性低于工商銀行、招商銀行這樣的大型藍(lán)籌股，理論上而言，推動(dòng)該類股票上漲的成本并不高。由于交易型市場(chǎng)操縱行為本身的復(fù)雜性，需要采用定性與定量相結(jié)合來(lái)分析期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)股指期貨可行路徑的模擬案例。從定性的角度看，我國(guó)股指期貨2010年4月16日上市以來(lái)，現(xiàn)貨市場(chǎng)大挫，證券界很多聲音把罪魁禍?zhǔn)字赶蚬芍钙谪洷旧恚芍钙谪洷旧碇皇菧?00現(xiàn)貨的鏡像，只具有短時(shí)間內(nèi)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和引導(dǎo)的作用[4]。因此，市場(chǎng)套利機(jī)制使得股指期貨無(wú)法在長(zhǎng)期甚至幾分鐘時(shí)間后左右現(xiàn)貨價(jià)格，但現(xiàn)貨價(jià)格本身的大起大落會(huì)刺激股指期貨的過(guò)度波動(dòng)，給操縱者有可乘之機(jī)。

二、實(shí)證分析

（一）案例的數(shù)據(jù)和方法

基于定性分析的思路，交易型操縱行為往往在很短時(shí)間內(nèi)發(fā)生，定量分析要求采用高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行個(gè)案分析。下面選取2010年4月16日股指期貨上市至2012年12月31日這一大樣本區(qū)間進(jìn)行篩選，條件是工商銀行、招商銀行和中信銀行這三支股票在當(dāng)日內(nèi)半小時(shí)，最大漲跌幅超過(guò)3%，以此作為交易型操縱可能存在的理論證據(jù)，其中符合這一標(biāo)準(zhǔn)的案例，工商銀行有1個(gè)，招商銀行有5個(gè)，中信銀行有8個(gè)。從樣本漲跌幅來(lái)看，中信銀行存在操縱可能性最大，招商銀行次之，工商銀行最小。從觀測(cè)結(jié)果出現(xiàn)的頻率來(lái)看，中信銀行主導(dǎo)的操縱發(fā)生可能性最大，而工商銀行最小。然而在同一天能夠滿足這一操縱標(biāo)準(zhǔn)的僅有一天，即2010年6月9日，從技術(shù)面上來(lái)看，上證指數(shù)近8天總體上呈下降趨勢(shì)，最近3天則以小十字星收陽(yáng)，市場(chǎng)一方面在下降通道中動(dòng)力不足，另一方面又給一些投資者躍躍欲試的“抄底心態(tài)”，市場(chǎng)行情一觸即發(fā)。當(dāng)日上證指數(shù)漲幅2.78%，滬深300指數(shù)漲幅3.07%，整個(gè)銀行板塊帶動(dòng)大盤大幅上漲，中信銀行漲停。根據(jù)以上案例篩選的結(jié)果，下文實(shí)證分析定義2010年6月9日日內(nèi)半小時(shí)漲幅最大的時(shí)段為操縱區(qū)間，綜合工商銀行（GS）、招商銀行（ZS）、中信銀行（ZX）當(dāng)日市場(chǎng)走勢(shì)，界定13：36———14：05為操縱期，并選取之前額半小時(shí)13：06———13：35為對(duì)比期。在次操縱期間中信銀行上升幅度達(dá)9.54%，招商銀行上升幅度3.88%，工商銀行上升幅度2.44%。具體指標(biāo)是選用股指期貨交易最為活躍的當(dāng)月合約指數(shù)（IF）、上證指數(shù)（SZZS）、滬深300指數(shù)（HS300）以及這三支銀行股的分鐘收盤價(jià)格數(shù)據(jù)，本文一分鐘高頻數(shù)據(jù)來(lái)自于過(guò)泰安CSMAR高頻數(shù)據(jù)庫(kù)（2012），數(shù)據(jù)計(jì)算通過(guò)數(shù)據(jù)分析軟件SAS與Excel完成。為了識(shí)別交易型市場(chǎng)操縱的實(shí)現(xiàn)路徑，實(shí)證分析主要采用下面兩種方法：（1）相關(guān)性檢驗(yàn)：通過(guò)分析事件發(fā)生前后Pearson相關(guān)系數(shù)變化來(lái)判定股指期貨與現(xiàn)貨相關(guān)指數(shù)的影響，以判斷交易行為是否發(fā)生異動(dòng)。（2）成本收益分析，通過(guò)股票交易數(shù)據(jù)來(lái)測(cè)算短期內(nèi)創(chuàng)造人為價(jià)格的成本，并測(cè)算在虛擬期貨持倉(cāng)上收益，操縱者最優(yōu)動(dòng)機(jī)去完成凈利潤(rùn)最高的路徑。

（二）交易型操縱行為的相關(guān)性對(duì)比分析

下面通過(guò)分析操縱事件發(fā)生前后的相關(guān)系數(shù)變化來(lái)判定股票價(jià)格與指數(shù)之間聯(lián)系的緊密程度。在定義操縱期的前半個(gè)小時(shí)對(duì)比期，上證指數(shù)、滬深300指數(shù)與股指期貨合約指數(shù)呈中度相關(guān)性，達(dá)0.7，三者聯(lián)動(dòng)關(guān)系比較緊密。三支銀行股中招商銀行與大盤指數(shù)聯(lián)系比較緊密，達(dá)0.8以上，而工商銀行、中信銀行與大盤指數(shù)相關(guān)性不強(qiáng)，特別是與股指期貨指數(shù)走勢(shì)并無(wú)明顯相關(guān)關(guān)系，不足0.1。在午盤半小時(shí)后，大盤突然啟動(dòng)，以銀行股帶動(dòng)地產(chǎn)股和其他相關(guān)板塊帶動(dòng)大盤迅速崛起，三大指數(shù)快速上漲在定義的操縱期間，各指數(shù)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系也緊密起來(lái)。

（三）交易型操縱行為的成本收益分析

下面將根據(jù)我國(guó)股指期貨交易規(guī)則以及當(dāng)時(shí)時(shí)間點(diǎn)的指數(shù)與股票價(jià)格測(cè)算這次模擬操縱行為的成本收益：2010年6月9日大盤拉升的13：36———14：05這一期間，中信銀行股價(jià)從開始5.03元，股價(jià)在13：56達(dá)到最大值5.51，并一直保持到收盤，上升幅度達(dá)9.54%，在模擬操縱期成交額3.83億元。在此期間，招商銀行從12.89元上漲到12.94元，上升幅度3.88%，期間成交金額7.15億元。工商銀行從4.09元上升到4.19元，上升幅度2.44%，期間成交金額2.46億元。而上證指數(shù)從2503.93點(diǎn)上升到2565.35點(diǎn)，升幅達(dá)2.45%，滬深300指數(shù)從2689.28點(diǎn)上升到2758.94點(diǎn)，升幅達(dá)2.59%，股指期貨IF1006合約從2710.2上升到2769.6，升幅達(dá)2.19%。根據(jù)操縱期的成交金額上來(lái)看，在銀行股拉升過(guò)程中有50%左右是中小投資者跟風(fēng)盤的假設(shè)，假設(shè)操縱者之前在股指期貨近月合約上建立了2000張多頭倉(cāng)位。2010年6月9日股指期貨IF1006合約全天平均值為2735.068點(diǎn)，按照合約規(guī)則每點(diǎn)價(jià)值300元，那么平均每張期貨合約價(jià)值約為8.205萬(wàn)元，2000張多頭倉(cāng)位總價(jià)值16.41億元，按照合約規(guī)則保證金水平按15%計(jì)算，持有這2000張合約合計(jì)需要保證金2.46億元。假定操縱者利用多個(gè)賬戶，在操縱發(fā)生前十五分鐘以股指期貨平均價(jià)格2708.307點(diǎn)位開多頭2000張，然后以當(dāng)日收盤前十五分鐘股指期貨平均價(jià)格2790.827點(diǎn)多頭合約平倉(cāng)，那么當(dāng)日多頭股指期貨盈利總計(jì)2803.8萬(wàn)元。如果當(dāng)日最后十五分鐘同時(shí)反手開空頭合約2000張，等次日開盤后是前十五分鐘價(jià)格2708.307點(diǎn)賣出，那么次日股指期貨收益總計(jì)4951.2萬(wàn)元，總計(jì)盈利7755萬(wàn)元。若假定在中信銀行拉升過(guò)程中有50%的交易金額來(lái)自于中小投資者跟風(fēng)盤，那么完成股價(jià)快速拉升需要?jiǎng)佑觅Y金1.915億元，再加上合約保證金2.46億元，總計(jì)動(dòng)用資金4.375億元，當(dāng)日收益率6.4%，累計(jì)收益率17.7%，收益巨大。根據(jù)上文的操縱成本收益估算結(jié)果來(lái)看，以2000張多頭合約計(jì)算的當(dāng)日獲利達(dá)2803.8千萬(wàn)元，而在6月10日股指期貨合約低開15.7點(diǎn)，全天窄幅波動(dòng)，上個(gè)交易日在尾盤平倉(cāng)并反向開倉(cāng)的股指期貨空頭合約也能成功獲利達(dá)4951.2千萬(wàn)元，收益巨大。假定單純進(jìn)行股票市場(chǎng)交易型操縱，由于我國(guó)股票市場(chǎng)“T+0”的交易制度限制，當(dāng)日即使完成大盤的拉升也無(wú)法獲利了解，而次日投資者也趨于冷靜，爭(zhēng)相出貨，莊家往往不能全身而退，導(dǎo)致操縱失敗。因此，對(duì)交易型操縱成本收益分析的測(cè)算表明，單純股票市場(chǎng)操縱很難成功，而配合一定條件，期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)交易型操縱凈收益巨大。

三、結(jié)論與建議

基于高頻數(shù)據(jù)的實(shí)證分析結(jié)果表明，以銀行股為例的股指期貨交易型操縱是選擇“漲停板效應(yīng)”路徑完成，案例顯示中信銀行能夠通過(guò)漲停板效應(yīng)，吸引游資爭(zhēng)相介入占滬深300主要權(quán)重的銀行板塊，與滬深300相關(guān)性顯著增強(qiáng)。相反，本身與大盤指數(shù)、滬深300指數(shù)相關(guān)性密切工商銀行、招商銀行，在操縱期間并沒(méi)有明顯異動(dòng)。另外，針對(duì)本案例的成本收益分析結(jié)果表明，單純的股票市場(chǎng)操縱很難成功，而配合一定條件，期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)交易型操縱的潛在凈收益巨大。建議監(jiān)管部門一方面要完善制度，協(xié)調(diào)A股市場(chǎng)“T+1”交易制度與股指期貨市場(chǎng)“T+0”交易制度，盡量減少制度上的漏洞，抑制操縱動(dòng)機(jī)，另一方面，還要加強(qiáng)對(duì)某些敏感股票實(shí)時(shí)監(jiān)察，特別是對(duì)短期內(nèi)急速拉升敏感股的行為，監(jiān)管部門應(yīng)及時(shí)警示，并提示交易風(fēng)險(xiǎn)，以降低我國(guó)股指期貨市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn)。

作者：周伍陽(yáng)李攀藝單位：重慶理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院