論文關鍵詞：場外交易OTC總體思路

論文摘要：場外交易市場是資本市場不可缺少的一個組成部分，也是資本市場向低端拓展的一個重要方向。在我國建立成熟的場外交易市場是至關重要的。文章認為發展場外交易市場的總體思路就是建立統一互聯、分散做市,建立集中的電子場外交易市場。

場外交易市場是場內交易市場或者證券交易所市場的對稱，在美國被稱“Over-The-CounterMarket”(簡稱“OTCMarket”)，其原意是指場外交易市場或店頭市場，即證券商之間或證券商與客戶之間在證券商柜臺完成證券買賣，以區別于證券交易所從委托、公開集中競價直至結算交割的系列過程。

中國場外交易市場可由兩部分組成：一個是類似于NASDAQ全國市場的自動報價系統，可稱之為高級場外交易市場，它主要為具有成長潛力的中小企業提供融資服務，同時它也是兼容的市場，允許在證券交易所上市的公司在該市場掛牌交易；另一個是類似于美國OTCBB的場外交易市場，可稱之為次級場外交易市場，它主要作為證券交易所和高級場外交易市場的預備市場，同時為在前者上市的公司提供退市渠道，并為證券提供流通服務，實現資源的優化配置。鑒于中國的場外交易市場發展還不夠成熟，市場風險較大，監管不太健全，目前還不適合設立類似美國粉紅單市場的場外交易市場。

場外交易市場與主板市場的類型不同,有著不同的投資者群體和融資企業群體,在融資、掛牌上市和交易、監管方式等諸多方面都有著很大的不同。發展場外交易市場的總體思路就是統一互聯、分散做市,建立集中的電子場外交易市場。

一、明確功能定位，把深圳創業板和地方性產權市場建設成為主要幫助中小企業融資的場外交易市場

摘要資本市場作為企業籌資和投資者交易的載體，其層次性是由社會經濟發展水平決定的。和國際資本市場對比，中國資本市場體系的顯著特點是市場結構不完善。中國多層次資本市場體系的建立主要是指證券資本市場上的多層次化，包括規范以深滬交易所為核心的主板市場，推出以中小企業為核心的二板市場（創業板市場），發展三板市場（場外交易市場）。

關鍵詞多層次資本市場體系主板市場二板市場三板市場

1多層次資本市場體系的內涵

多層次資本市場體系是指針對質量、規模、風險程度不同的企業，為滿足多樣化市場主體的資本要求而建立起來的分層次的市場體系，具體說來包括以下幾個方面：①主板市場，即證券交易所市場，是指在有組織交易所進行集中競價交易的市場，主要是為大型、成熟企業的融資和轉讓提供服務；②二板市場，又稱為創業板市場，指與主板市場相對應，在主板之外專為處于幼稚階段中后期和產業化階段初期的中小企業及高科技企業提供資金融通的股票市場，此市場還可解決這些企業的資產價值（包括知識產權）評價，風險分散和創業投資的股權交易問題；③三板市場(場外市場)，包括柜臺市場和場外交易市場，主要解決企業發展過程中處于初創階段中后期和幼稚階段初期的中小企業在籌集資本性資金方面的問題，以及這些企業的資產價值（包括知識產權）評價、風險分散和風險投資的股權交易問題。

2國外資本市場體系的結構特點

2.1美國資本市場體系的結構特點

一、我國證券場外交易市場立法的現狀

場外交易市場一詞來源于美國早期的股票和債券交易，因其主要在銀行柜臺交易而得名，又稱店頭交易市場。本文的場外交易市場謂指我國內地除上海、深圳證券交易所以外的各種證券市場的總稱。

1．在摸索中前行的我國證券場外交易市場建設

自1999年上半年，曾經在我國證券市場起步中扮演了重要角色的柜臺交易市場（典型的場外交易市場——筆者注）退出歷史舞臺后。2003年10月14日，中共中央十六屆三中全會通過的《完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》（以下簡稱《決定》）明確提出建立多層次資本市場體系的目標，這為我國重啟、建設場外交易市場奠定了政策基礎。在股票市場，其實，早在2001年6月29日，中國證券業協會經證監會批準《證券公司代辦股份轉讓服務業務試點辦法》，就為解決原STAQ、NET系統掛牌公司和交易所退市公司的股份轉讓問題，開辦了證券公司代辦股份轉讓試點。2004年5月，作為分步推進創業板市場建設的第一步，深圳證券交易所在主板市場內設立了中小企業板塊，為我國多層次資本市場的建設作出了有益的探索。2005年，中國人民銀行副行長吳曉靈在“中國經濟50人論壇——中國經濟政策研討會”上表示，今后要大力發展直接融資，允許場外交易和柜臺交易市場的存在，發展多層次資本市場。2006年1月16日，經國務院批準，中關村科技園區非上市股份有限公司股份進入證券公司代辦股份轉讓系統進行股份轉讓試點，其同樣為我國建設多層次資本市場進行了積極的探索。2007年5月25日，證監會副主席范福春在“第十屆科博會金融高峰會”上表示：管理層正著重研究以代辦股份轉讓系統為基礎構建場外交易市場，而且，中國證券業協會的“金融創新委員會”也已更名為“場外市場委員會”，具體負責場外市場監管。在債券市場，中國人民銀行于2000年4月30日頒布《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》，根據該《辦法》，銀行間債券市場的參與者包括具有獨立法人資格的商業銀行、非銀行金融機構和非金融機構。2002年4月，中國人民銀行頒布《商業銀行柜臺記賬式國債交易管理辦法》，允許取得柜臺交易承辦銀行資格的商業銀行通過其營業網點與投資者進行現券交易。在產權交易市場，自1988年5月武漢成立全國第一家企業產權轉讓機構至今，全國各類產權交易市場超過200家；2004年2月，國資委指定上海聯合產權交易所、天津產權交易中心和北京產權所三家產權交易市場為中央企業國有資產轉讓的試點單位，等等。因此，在建設證券場外交易市場，構建我國多層次資本市場方面，自1999年中國證監會關閉場外交易市場后，基于我國經濟發展的現實需要，來自官方的、業界的努力不曾間斷過，并為場外交易市場的立法積累了一定的經驗。

2．2005《證券法》在構建多層次資本市場上的遺憾與希望

1998年底，當新中國第一部調整證券關系的大法——《中華人民共和國證券法》（以下簡稱98《證券法》）千呼萬喚始出來之時，證券業界和法學界為此而歡欣鼓舞。但98《證券法》沒有將證券場外交易納入證券法的調整范圍，把場外交易拒之于證券法的大門之外。98《證券法》頒布之時也正是亞洲金融危機發生之際，這一特定的歷史背景使得構建多層次資本市場的愿望只能讓位于證券市場的穩定。期間，至05《證券法》頒布之前，證券業界關于改變單一交易市場、單一交易方式、單一交易品種的呼聲以及證券法學界關于加快證券場外交易市場立法的呼聲一浪高過一浪，他們對05《證券法》寄予厚望。可05《證券法》第39條“或國務院批準的其他證券交易場所轉讓”的規定，也僅僅是為“場外交易市場的合法存在預留了法律空間”、“為多層次資本市場的建設掃除法律障礙”。證券法學界有的學者為此甚至認為，在我國經濟發展已對建設多層次資本市場提出現實需求且證券業界已進行有益探索并積累了一定經驗的情況下，立法者的遲鈍、木納，未免使人感到有點失望。筆者認為，我國資本市場的建設和完善，需要相應的法律制度的保駕護航。我國法律制度應該著眼于世界范圍內，實現與世界資本市場的法律制度的接軌。從世界各國的做法來看，證券交易所和場外交易市場都是證券市場必不可少的組成部分，《證券法》將場內、場外交易市場納入其調整范圍是順理成章的事，即便我國證券市場“由政府催生”且“發育不良”，《證券法》把場內交易市場（證券交易所）作為重點調整內容無可厚非，可對場外交易，尤其是現代場外交易市場的發展，至少應作框架性規定。這對于把證券發行關系、證券交易關系和證券監管關系作為其調整對象的《證券法》而言，對我國資本市場的穩步推進而言，都是非常必要的。很難想象占金融市場總交易量80％左右（包括外匯市場）的場外交易市場會游離于證券法監管之外。[2]當然，客觀地講，05《證券法》在建設證券場外交易市場方面的作用也是不容抹殺的：首先，05《證券法》明確了公開發行的概念、公開發行的條件和上市條件，而公開發行的條件和上市條件的分離使公開發行非上市公司股份有限公司的存在成為可能，也因此使得公開發行非上市股份有限公司和非公開發行的股份有限公司的股份轉讓問題順理成章地浮出水面。其次，05《證券法》確立了場外交易市場存在的合法性，這就為交易所市場和場外交易市場不同的市場定位和發展，甚至最終確立兩者之間相互補充、相互連通的良性互動機制奠定了法理基礎；再次，05《證券法》關于證券交易所可以規定高于《證券法》規定的上市條件的規定，為交易所內不同板塊、不同層次市場的建立并最終為監管部門針對包括場外交易市場在內的不同的市場實施差別性的監管和風險防范制度積累經驗。

長期以來，美國股票市場交易量一直位居世界第一。從1981年至1990年美國股票交易量保持很鬲的增長率。在美國，其證券發行和交易主要是通過兩個場所進行的，一是各個有組織的交易市場即證券交易所，二是交易所以外的市場即場外交易市場。一般而言，證券交易所是證券市場的核心，也就是證券市場的代名詞，美國還有一個著名的場外交易市場——納斯達克市場。美國證券交易所先后有過100多家，經過歷史變遷。若干交易所先后停止和合并。目前向聯邦證券交易委員會正式注冊登記的證券交易所有10余家，其中華爾街的紐約國際金融中心存在兩個最大的。也是最著名的證券交易所：紐約證券交易所（NewYorkStockEx-cnange簡稱NYSE）和美國證券交易所（AmericanStockExchange簡稱AMEX）。隨著高科技和網絡技術對社會經濟生活產生越來越大的影響，美國證券市場也在逐步擺脫傳統的約束。確立新的發展趨勢，其中最引人矚目的就是全球化發展和通訊技術引發的革命性的變化。

紐約證券交易所

紐約證券交易所(NYSE)是美國乃至世界最大的證券交易所。其富有意大利文藝復興時代建筑氣息的交易所大樓建造于1903年，是華爾街的標志之一。根據《亞洲金融》的數據，1999年紐約證券交易所市值為12.3萬億美元，成交市值占全美國的6成以上，1999年有3025家上市公司，其中外國上市公司約400家。在紐約證券交易所有一套完整的交易制度，主要包括：經紀人制度、交易指令制度和交割清算制度。

美國證券交易所

美國證券交易所(AMEX)是紐約華爾街上僅次于紐約證券交易所的另一家全球著名的證券交易所。它的歷史可以追溯到19世紀60年代美國南北戰爭時期，其前身是1929年被稱作“紐約路邊交易所”的NYCE(NewYorkCurbExchange)，于1921年才由室外遷入室內，1953年起改用現名。由于其上市費用要比紐約證券交易所少，上市條件也低一些，所以能吸引一批中小型公司或條件相對不太夠的公司。像美孚石油公司、通用汽車公司、杜邦公司等一些赫赫有名的大公司，當初就是在美國證券交易所起步，然后才到紐約證券交易所上市的。隨著納斯達克市場的迅速發展。1998年3月，AMEX與納斯達克市場合并。

美國納斯達克市場

[摘要]從長期來看，加入WTO將有助于改善中國經濟基本面，從而支撐中國證券市場的長期發展；有助于推動中國證券市場的市場化改革并最終推動其深化發展；有助于推動中國證券市場監管體系的改革、監管和立法行為將更加透明、規范、國際化，為市場的長遠發展創造良好的體制環境；大量外資金融機構進入中國，將為中國本土券商和中介機構學習國際先進管理和技術提供渠道，中資機構競爭實力將在同外資機構的合作與競爭中得到明顯增強。

機遇與挑戰并存

國際化進程提速所帶來的劇烈競爭將對尚不成熟、有待規范的中國證券市場帶來巨大的沖擊與挑戰。中國證券業不僅會受到成熟、規范的外資機構的擠壓，而且還要面臨國內其他金融企業如商業銀行、保險公司、信托公司以及網上證券交易快速發展帶來的挑戰。第二，加入WTO將加劇中國證券業組織結構的凋整。未來5年內，合資證券公司與臺資基金管理公司將大量涌現，國內證券公司也將引發大規模兼并、重組，組建實力強大的大型證券集團（或金融控股公司）以應對挑戰。第三，加入WTO將對中國證券業監管水平提出更高的要求。加入WTO后，具有混業經營背景的外資機構通過QFll（境外合格機構投資者），組建中外合資證券公司、基金管理公司、保險公司，外資并購國有股權等管道紛紛進入中國市場，創新金融產品將明顯增加，證券市場將更趨復雜，監管難度加大。

但從長期來看，加入WTO將有助于改善中國經濟基本面，從而支撐中國證券市場的長期發展；有助于推動中國證券市場的市場化改革并最終推動其深化發展；有助于推動中國證券市場監管體系的改革、監管和立法行為將更加透明、規范、國際化，為市場的長遠發展創造良好的體制環境；大量外資金融機構進入中國，將為中國本土券商和中介機構學習國際先進管理和技術提供渠道，中資機構競爭實力將在同外資機構的合作與競爭中得到明顯增強。

應戰國際化：對策與建議

發展證券交易市場體系