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資產(chǎn)的證券化范文第1篇

考察資產(chǎn)證券化短短30多年的發(fā)展史，美國(guó)不僅是這一金融創(chuàng)新的發(fā)源地，更始終占據(jù)著市場(chǎng)的龍頭地位。截止2000年，美國(guó)資產(chǎn)擔(dān)保證券(ABS)的發(fā)行總額已達(dá)到2600多億美元，約占全球份額的75%（注：/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的證券信用，在美國(guó)國(guó)內(nèi)ABS頗得投資者青睞，被譽(yù)為僅次于政府“金邊債券”的“銀邊證券”，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)也因此成為僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場(chǎng)。（注：汪利娜：《美國(guó)住宅金融體制研究》，中國(guó)金融出版社1999年版，第269頁(yè)。）對(duì)于資產(chǎn)證券化在美國(guó)的興旺發(fā)達(dá)，除了諸多有利因素的配合外，證券法律制度所提供的廣闊發(fā)展空間貢獻(xiàn)不小。因此，本文試圖分析美國(guó)證券法對(duì)資產(chǎn)證券化的規(guī)范，展示其在保護(hù)投資者利益、實(shí)行有效監(jiān)管的前提下如何為資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新提供有利的發(fā)展環(huán)境，以為我國(guó)正在進(jìn)行的資產(chǎn)證券化操作探索提供有益的借鑒。

美國(guó)證券法（注：美國(guó)的證券活動(dòng)受到聯(lián)邦立法和所屬各州“藍(lán)天法”(blueskylaws)的監(jiān)管，由于各州立法的不一，本文主要探討聯(lián)邦立法層面的問題。美國(guó)聯(lián)邦證券法體系主要由7項(xiàng)立法組成，包括《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業(yè)控股公司法》、《1939年信托契約法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問法》和《1970年證券投資者保護(hù)法》。）對(duì)資產(chǎn)證券化的規(guī)范

1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)過后，美國(guó)政府一改對(duì)證券市場(chǎng)自由放任的態(tài)度而實(shí)行國(guó)家積極干預(yù)的政策，貫徹保護(hù)投資者的核心準(zhǔn)則，建立起內(nèi)容豐富、規(guī)范完整的證券法體系，并借助證券市場(chǎng)最高監(jiān)管機(jī)構(gòu)證券交易委員會(huì)(SEC)充分的執(zhí)法權(quán)力和具有造法功能的法院務(wù)實(shí)的司法操作，確保證券法體系的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

美國(guó)沒有專門規(guī)范資產(chǎn)證券化的立法，而是通過現(xiàn)存的證券法律制度對(duì)它進(jìn)行證券法層面的調(diào)整，其主要問題集中于：ABS是否屬于證券法中所定義的“證券”；發(fā)行ABS的SPV其性質(zhì)如何，應(yīng)具備怎樣的條件和如何進(jìn)行監(jiān)管；對(duì)ABS的發(fā)行與交易，應(yīng)如何進(jìn)行規(guī)范。限于篇幅，本文主要選取《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和《1940年投資公司法》為討論對(duì)象。筆者認(rèn)為，至少在以下幾個(gè)方面，美國(guó)證券法實(shí)現(xiàn)了對(duì)資產(chǎn)證券化的有效調(diào)整：

一、確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法監(jiān)管范疇

資產(chǎn)證券化主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)(pass-throughstructure)和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)(pay-throughstructure)兩種基本結(jié)構(gòu)。（注：在轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人（發(fā)起人）以委托人身份將資產(chǎn)信托給受托人，取得相應(yīng)的受益權(quán)證銷售給投資者，投資者由此獲得對(duì)信托資產(chǎn)的所有者權(quán)益，按月收取資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，受益權(quán)證利益的實(shí)現(xiàn)取決于資產(chǎn)的表現(xiàn)而與發(fā)起人和受托人無(wú)涉；在轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由其發(fā)行以資產(chǎn)收益為限償債的債券銷售給投資者，投資者按照證券標(biāo)明的條件收取資產(chǎn)產(chǎn)生的收益，對(duì)發(fā)起人和SPV沒有債務(wù)追索權(quán)。）通常轉(zhuǎn)遞證券主要以受益權(quán)證(certificatesofbeneficialinterest)的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種受益權(quán)證代表持券人對(duì)證券化資產(chǎn)不可分割的所有者權(quán)益而歸屬于股權(quán)類證券；而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種債券代表持券人對(duì)證券化資產(chǎn)的一項(xiàng)債權(quán)而歸屬于債權(quán)類證券。此外，資產(chǎn)證券化運(yùn)用的證券工具還包括優(yōu)先股（屬于股權(quán)類證券）和商業(yè)票據(jù)。

資產(chǎn)證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)也給投資者帶來(lái)判斷ABS價(jià)值、評(píng)估相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)防可能損害方面的困難，因此有必要將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法的監(jiān)管范疇。但ABS與發(fā)行人信用脫鉤，完全倚重資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付證券權(quán)益的特性，又使它顯著地區(qū)別于通常意義上的證券。在美國(guó)，并不因?yàn)橐豁?xiàng)投資工具使用了證券一詞，就當(dāng)然認(rèn)為屬于證券法中的“證券”，其性質(zhì)的判斷，取決于相關(guān)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的分析。

美國(guó)法關(guān)于“證券”的定義體現(xiàn)于多部證券立法當(dāng)中，尤以《1933年證券法》的規(guī)定（第2章a款第1項(xiàng)）最為典型。按照這個(gè)寬泛的證券定義（注：有關(guān)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見卞耀武主編、王宏譯：《美國(guó)證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權(quán)類ABS歸入“證券”范疇，但股權(quán)類和票據(jù)類ABS卻難以對(duì)號(hào)入座。這是因?yàn)槊绹?guó)聯(lián)邦最高法院在1975年的Forman案中確認(rèn)股票應(yīng)具有按一定比例分享紅利和享有投票權(quán)并承擔(dān)責(zé)任的傳統(tǒng)特征（ABS與發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)管理無(wú)關(guān)）；而法院長(zhǎng)期以來(lái)認(rèn)為由住房抵押貸款、應(yīng)收款以及其他商業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保的票據(jù)不應(yīng)被認(rèn)為是“證券”，而各個(gè)巡回法院適用不同的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷哪種票據(jù)不屬于“證券”。對(duì)此，美國(guó)法院運(yùn)用了聯(lián)邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗(yàn)”規(guī)則(Howeytestrule)，不直接將股權(quán)類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據(jù)類ABS，由于1990年美國(guó)聯(lián)邦最高法院采用了一項(xiàng)規(guī)則，認(rèn)為只有與司法認(rèn)可的例外種類的票據(jù)有著“強(qiáng)有力的家族聯(lián)系”(strongfamilyresemblance)的票據(jù)才不應(yīng)當(dāng)被認(rèn)為是“證券”，因此減少了在性質(zhì)認(rèn)定上的不統(tǒng)一和不確定。事實(shí)上，越來(lái)越多的司法實(shí)踐已趨于將ABS認(rèn)定屬于證券法所規(guī)范的“證券”以保護(hù)投資者的利益，這奠定了監(jiān)管ABS的法律基礎(chǔ)。

二、修改SPV的“投資公司”定性，簡(jiǎn)化相應(yīng)的監(jiān)管要求

SPV是資產(chǎn)證券化中創(chuàng)設(shè)的專門用于購(gòu)買、持有、管理證券化資產(chǎn)并發(fā)行ABS的載體。按照美國(guó)《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項(xiàng)關(guān)于“投資公司”范疇的規(guī)定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發(fā)行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業(yè)務(wù)，或已從事這樣的業(yè)務(wù)并持有這樣未受清償?shù)淖C券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業(yè)務(wù)，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價(jià)值超過其總資產(chǎn)（不包括政府證券和現(xiàn)金項(xiàng)目）40%的發(fā)行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴(yán)格的監(jiān)管。以此為標(biāo)準(zhǔn)，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來(lái)得寬泛，SPV所購(gòu)買的資產(chǎn)大多被認(rèn)定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規(guī)定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發(fā)起人購(gòu)入并為自己所持有的資產(chǎn)往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其自有資產(chǎn)的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。

《1940年投資公司法》是為保護(hù)投資者利益，防止投資公司濫用經(jīng)營(yíng)管理權(quán)限而制定的，它對(duì)投資公司的監(jiān)管極其復(fù)雜與嚴(yán)格。被定性為投資公司的SPV，不僅要向SEC提交一份包含發(fā)行人詳細(xì)信息、投資目標(biāo)和投資政策等內(nèi)容的注冊(cè)報(bào)告書(registrationstatement)和承擔(dān)后續(xù)的持續(xù)報(bào)告與披露義務(wù)，還要接受對(duì)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和資本充足率、會(huì)計(jì)實(shí)踐和財(cái)務(wù)報(bào)告的正確合法性、廣告和銷售活動(dòng)等諸多方面的監(jiān)管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）與傳統(tǒng)發(fā)行證券的公司不同，SPV只不過是專門用于證券化操作的載體。由于以所購(gòu)入的資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行ABS并僅限于該項(xiàng)業(yè)務(wù)，SPV一般僅有很少的自有資本，沒有專門的董事會(huì)成員，股東結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，較少甚至沒有自己的雇員，常被稱為“空殼公司”。因此，要SPV遵從《1940年投資公司法》的監(jiān)管要求，則必然會(huì)大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規(guī)定，但并非專為資產(chǎn)證券化量身訂做的立法背景，只能帶來(lái)適用上的極度有限性；而向SEC尋求個(gè)案的豁免，由于需耗時(shí)數(shù)月，并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時(shí)施與其他限制，而只能作為下策之選。總體看來(lái)，對(duì)SPV監(jiān)管的適度松綁，只能倚重于立法的變革。

注意到立法滯后給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的障礙后，SEC在1990年公告，尋求對(duì)投資公司監(jiān)管的改革意見，其要點(diǎn)之一就是，《1940年投資公司法》是否以及應(yīng)在多大程度上對(duì)“資產(chǎn)擔(dān)保安排”(asset-backedarrangements)進(jìn)行監(jiān)管。公告以后，不少組織機(jī)構(gòu)反饋了意見，其中包括紐約結(jié)算中心(theNewYorkClearingHouse)和美國(guó)律師協(xié)會(huì)(ABA)，它們都主張對(duì)資產(chǎn)證券化予以特殊的考慮。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上調(diào)查，SEC在1992年11月頒布了專門針對(duì)結(jié)構(gòu)融資（資產(chǎn)證券化屬于其中的一種）的規(guī)則3a-7。按此規(guī)則，如果符合特定的條件，SPV將不再被界定為投資公司，而不管其資產(chǎn)的類型如何。這些特定的條件包括：(1)所發(fā)行的是固定收入證券或者是權(quán)益償付主要來(lái)自于金融資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的其他證券；(2)固定收入證券在其銷售時(shí)獲得了至少一家全國(guó)公認(rèn)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的四個(gè)最高評(píng)級(jí)中的一個(gè)（即投資級(jí)以上）；(3)除少數(shù)例外，發(fā)行人持有金融資產(chǎn)直至到期；(4)將那些融資運(yùn)營(yíng)中暫時(shí)不需要的資產(chǎn)、現(xiàn)金流和其他財(cái)產(chǎn)都存入一個(gè)獨(dú)立的賬戶，而該賬戶由一個(gè)獨(dú)立的受托人管理。這一規(guī)則的出臺(tái)，解決了SPV的后顧之憂，大大地繁榮了資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)，事實(shí)上這也印證了SEC當(dāng)初設(shè)定規(guī)則3a-7的意圖：承認(rèn)已登記的投資公司與結(jié)構(gòu)融資在結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)上的區(qū)別，并理順當(dāng)前市場(chǎng)自身的要求出臺(tái)相關(guān)規(guī)定，為投資者提供保護(hù)。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）

三、充分利用證券立法中的豁免規(guī)定，為ABS的發(fā)行與交易提供便利

被定性為“證券”的ABS，其發(fā)行和交易，就要受到以規(guī)范證券初次發(fā)行為主的《1933年證券法》和以規(guī)范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監(jiān)管。

考察《1933年證券法》的立法哲學(xué)，是以“完全信息披露”為指導(dǎo)，向投資者提供一切與證券公開發(fā)行相關(guān)的重大信息，而將有關(guān)證券的價(jià)值判斷和投資決策交由投資者自身來(lái)進(jìn)行，由此形成“注冊(cè)登記制”的證券發(fā)行監(jiān)管制度，并最終影響到《1934年證券交易法》關(guān)于證券交易的信息披露監(jiān)管?？梢娺@種監(jiān)管體制并不存在證券市場(chǎng)準(zhǔn)入的實(shí)質(zhì)性法律障礙，這正是有別于傳統(tǒng)融資方式的資產(chǎn)證券化何以在美國(guó)最先萌發(fā)的一個(gè)主要原因；但不可否認(rèn)，為保證提供給投資者信息的有效性，立法上注冊(cè)登記和信息披露規(guī)定的環(huán)環(huán)相扣、紛繁復(fù)雜，也是可見一斑的。從經(jīng)濟(jì)效益最大化的角度出發(fā)，ABS的發(fā)行與交易首當(dāng)其沖的是尋求相應(yīng)的豁免規(guī)定。

《1933年證券法》中的豁免，主要有針對(duì)特定類別證券的豁免（可稱為豁免證券，有些豁免是永久性的）和針對(duì)特定交易的豁免（可稱為豁免交易，只針對(duì)該次發(fā)行豁免）。雖然豁免證券的條款不少，但與ABS有關(guān)的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項(xiàng)的規(guī)定，而運(yùn)用頻率最高的當(dāng)屬第2項(xiàng)的規(guī)定。按這項(xiàng)要求，任何由美國(guó)政府或其分支機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的證券和任何由銀行發(fā)行或擔(dān)保的證券，均可豁免于《1933年證券法》的注冊(cè)登記要求。如此，也就不難理解，為何美國(guó)最早的ABS是由具有政府機(jī)構(gòu)性質(zhì)的政府抵押貸款協(xié)會(huì)(GNMA)發(fā)行的，而目前在美國(guó)證券化資本市場(chǎng)上占重大比例的仍是由GNMA、聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)(FNMA)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質(zhì)的機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的ABS，以及銀行信貸資產(chǎn)證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項(xiàng)的“私募發(fā)行”的豁免，因下文將論及，在此從略。另外，為發(fā)展抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，美國(guó)國(guó)會(huì)在1975年修改了《1933年證券法》的規(guī)定，為以抵押貸款進(jìn)行的證券化提供了交易豁免，這大大促進(jìn)了住房抵押貸款證券化的操作。

與《1933年證券法》的豁免運(yùn)用不同，《1934年證券交易法》中的豁免，最顯著地體現(xiàn)于授權(quán)SEC自由裁量豁免的規(guī)定上。按照該法第12章(h)項(xiàng)的規(guī)定，SEC可以在不與維護(hù)公共利益和保護(hù)投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務(wù)。通常，SEC在決定豁免時(shí)會(huì)考慮公眾投資者的人數(shù)、證券發(fā)行金額、發(fā)行人活動(dòng)的性質(zhì)和范圍、發(fā)行人的收入或者資產(chǎn)等因素。據(jù)此，已有一些進(jìn)行證券化操作的SPV獲得免除披露義務(wù)的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對(duì)股權(quán)類證券適用，而資產(chǎn)證券化中，雖然轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)的受益權(quán)證具有股權(quán)的屬性，但實(shí)踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來(lái)計(jì)算它的價(jià)值，實(shí)際上又是被當(dāng)作債券來(lái)交易。對(duì)此，SEC采取了將這類ABS認(rèn)定為股權(quán)證券，但豁免其適用針對(duì)股權(quán)證券的諸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）簡(jiǎn)化了ABS的操作。

如此，借助證券立法中的豁免規(guī)定、適時(shí)的立法修改和SEC高度自由的執(zhí)法權(quán)限，美國(guó)在證券化進(jìn)程中培育了一個(gè)成熟穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)型ABS市場(chǎng)，并通過簡(jiǎn)化手續(xù)提高了證券化的運(yùn)作效率。

四、契合資產(chǎn)證券化的運(yùn)作特點(diǎn)，適度調(diào)整監(jiān)管要求，提高公募發(fā)行的效率

按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規(guī)定，不能獲得豁免，采用公募發(fā)行進(jìn)行公開交易的ABS，就要接受相應(yīng)的注冊(cè)登記和持續(xù)信息披露的監(jiān)管。

首先確定證券的注冊(cè)登記人。一般而言，注冊(cè)登記人就是證券的發(fā)行人。資產(chǎn)證券化中用做ABS發(fā)行載體的SPV，可以采用多種形式，常見的主要是公司和信托兩種。對(duì)于公司型的SPV，顯然SPV本身就是注冊(cè)登記人；而對(duì)于信托型的SPV，由于并不存在一個(gè)類似公司的治理機(jī)構(gòu)，因此作為認(rèn)定上的一個(gè)例外，美國(guó)證券法將這種情形下的發(fā)行人，界定為按照信托協(xié)議或證券得以發(fā)行的其他協(xié)議，進(jìn)行證券發(fā)行活動(dòng)并承擔(dān)委托人或經(jīng)理人責(zé)任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，將資產(chǎn)進(jìn)行信托并常提供資產(chǎn)管理服務(wù)的資產(chǎn)出售人（一般是發(fā)起人），就成為所謂的“注冊(cè)登記人”。

其次確定進(jìn)行注冊(cè)登記申請(qǐng)應(yīng)使用的表格。按照《1933年證券法》的要求，證券發(fā)行之前，須向SEC提交注冊(cè)登記申請(qǐng)文件（通過填寫特定的申請(qǐng)表格實(shí)現(xiàn)），除非另有規(guī)定，注冊(cè)報(bào)告書和附帶文件應(yīng)包含法律所列舉的內(nèi)容。經(jīng)過1982年的統(tǒng)一信息披露制度改革，SEC確立了三種基本的證券發(fā)行登記格式：S-1、S-2和S-3，此外還有各種特殊的專用表格。資產(chǎn)證券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產(chǎn)信用融資的證券，其本身的表現(xiàn)，與發(fā)行人自身的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并無(wú)多大聯(lián)系，因此在信息披露上不應(yīng)過多涉及發(fā)行人的自身狀況，但這三種表格形式是以傳統(tǒng)的融資方式為服務(wù)對(duì)象，其所要求的披露范圍并不完全契合資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)。為此，實(shí)踐中，注冊(cè)登記人或者經(jīng)過SEC的同意或者取得SEC的非正式批準(zhǔn)，剔除表格中與證券化無(wú)關(guān)的項(xiàng)目，而將披露的要點(diǎn)放在了關(guān)系A(chǔ)BS權(quán)益償付的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、質(zhì)量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級(jí)、資產(chǎn)服務(wù)上。

最后，確定如何進(jìn)行持續(xù)性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求，納入監(jiān)管范疇的ABS發(fā)行人，要依第13章的規(guī)定向SEC提交年度報(bào)告（使用10-K表格做成）、季度報(bào)告（使用10-Q表格做成）和臨時(shí)報(bào)告（使用8-K表格做成，針對(duì)未曾報(bào)告過的重大事件）。由于SPV只是作為資產(chǎn)證券化運(yùn)作的載體，其活動(dòng)僅限于資產(chǎn)的購(gòu)買、持有、證券發(fā)行等與資產(chǎn)證券化相關(guān)的事項(xiàng)，而投資者關(guān)注的是資產(chǎn)池的資產(chǎn)質(zhì)量，并非發(fā)行人的活動(dòng)，因此這些報(bào)告的規(guī)定并不適用于證券化操作。為此，自1978年美洲銀行首次發(fā)行抵押貸款轉(zhuǎn)遞受益權(quán)證(mortgagepass-throughcertificates)以來(lái)，許多發(fā)行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項(xiàng)的規(guī)定，向SEC請(qǐng)求豁免。從豁免的實(shí)踐情況看，年度報(bào)告和季度報(bào)告的豁免申請(qǐng)已為SEC所接受，不過SEC通常令發(fā)行人提供交易文件中所要求的逐月資產(chǎn)服務(wù)報(bào)告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）

通常，按照《1933年證券法》的要求，每進(jìn)行一次證券發(fā)行，就要準(zhǔn)備一次注冊(cè)登記申請(qǐng)資料，交納一筆注冊(cè)登記費(fèi)用并等待注冊(cè)登記的生效，這不僅給發(fā)行人帶來(lái)許多不必要的重復(fù)文書工作和費(fèi)用負(fù)擔(dān)，而且也可能使發(fā)行人在申請(qǐng)——等待——生效的注冊(cè)循環(huán)中錯(cuò)失證券發(fā)行的最佳市場(chǎng)時(shí)機(jī)。為此，SEC在1983年推出了一項(xiàng)注冊(cè)登記的便利措施，這就是體現(xiàn)于規(guī)則415中的“櫥柜登記”(shelfregistration)制度，即符合特定條件的主體，可以為今后兩年擬發(fā)行的證券，預(yù)先向SEC辦理注冊(cè)登記，提供與證券發(fā)行相關(guān)的基本財(cái)務(wù)信息，待到市場(chǎng)時(shí)機(jī)成熟時(shí)就能以最佳價(jià)格發(fā)行證券而不必重新進(jìn)行注冊(cè)登記；同時(shí)，發(fā)行人通過提供新的信息資料更新以往登記的內(nèi)容。使用表格S-3進(jìn)行注冊(cè)登記的發(fā)行人享有運(yùn)用這一便利的資格，這是因?yàn)檫@類表格通常僅限于投資級(jí)的債券或不可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股的發(fā)行使用，如此，也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風(fēng)險(xiǎn)。

2001年1月，美國(guó)通過了《投資者和資本市場(chǎng)費(fèi)用減免法》，將證券注冊(cè)登記費(fèi)從每百萬(wàn)元交納239美元降到92美元，而且SEC每年還會(huì)做出有利于發(fā)行人的調(diào)整。在美國(guó)，出于成本費(fèi)用的考慮，ABS采用公募發(fā)行，通常運(yùn)用于數(shù)額在1億或1億美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）無(wú)疑，注冊(cè)登記費(fèi)的降低，將大大地降低發(fā)行人的成本，增加公募發(fā)行的吸引力。

五、逐步完善私募發(fā)行法律規(guī)則，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者投資ABS，繁榮私募發(fā)行市場(chǎng)

ABS采用私募發(fā)行，可以豁免美國(guó)證券法中的注冊(cè)登記和持續(xù)信息披露要求，減化操作程序，節(jié)約發(fā)行費(fèi)用；而且，機(jī)構(gòu)投資者是私募發(fā)行市場(chǎng)的主要參與者，由于他們富有投資經(jīng)驗(yàn)而又財(cái)力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上機(jī)構(gòu)投資者追求穩(wěn)定投資回報(bào)的趨向，更能給新生的ABS提供良好的發(fā)展環(huán)境和維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定。

美國(guó)私募發(fā)行市場(chǎng)的繁榮，是通過一系列立法的改進(jìn)來(lái)完成的。私募發(fā)行的規(guī)定，首見于《1933年證券法》，其第4章第2項(xiàng)簡(jiǎn)單地將私募發(fā)行界定為不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易。由于欠缺明確的規(guī)范，在以后很長(zhǎng)一段時(shí)間里，司法領(lǐng)域標(biāo)準(zhǔn)不一，投資者人數(shù)的多寡是否影響交易的性質(zhì)，成為困擾律師們的難題。

為此，SEC在1982年頒布D條例，規(guī)定了適用私募發(fā)行的條件。D條例中，可為資產(chǎn)證券化所采用的是規(guī)則506。按此要求，發(fā)行人可向人數(shù)不受限制的“可資信賴的投資者”(accreditedinvestor)和人數(shù)少于35人的其他購(gòu)買者銷售無(wú)限額的證券，當(dāng)然銷售不得利用任何廣告或招攬的形式進(jìn)行。規(guī)則501界定了“可資信賴的投資者”的范圍，包括大多數(shù)作為機(jī)構(gòu)投資者的組織（一般指銀行、保險(xiǎn)公司和其他金融機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)超過500萬(wàn)美元的公司或信托）和富有的個(gè)人（其年收入超過20萬(wàn)美元）。因?yàn)檫@些“可資信賴的投資者”富有投資經(jīng)驗(yàn)，所以，如果證券只向他們發(fā)行，規(guī)則502就對(duì)發(fā)行人提供信息無(wú)特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不屬于“可資信賴的投資者”的其他購(gòu)買者，就不僅要求發(fā)行人要確信他們（或其人）具有金融或商業(yè)方面的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，得以評(píng)估投資的價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)，而且還要求發(fā)行人要向他們提供特定的發(fā)行信息?？梢?，雖然SEC擴(kuò)大了注冊(cè)登記的豁免范圍，但并非毫無(wú)原則地網(wǎng)開一面。其成功之處在于：一方面，將豁免的對(duì)象向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，在為他們提供投資渠道的同時(shí)，也通過法律手段建立了較為穩(wěn)定的證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)證券化與機(jī)構(gòu)投資者之間的良性互動(dòng)；另一方面，根據(jù)交易對(duì)象的性質(zhì)區(qū)分發(fā)行人的信息披露義務(wù)，使通過信息披露保護(hù)投資者的運(yùn)作更具靈活性的同時(shí)，也合理地減輕了發(fā)行人的負(fù)擔(dān)。

值得注意的是，無(wú)論是第4章第2項(xiàng)還是D條例的豁免，都要求在證券發(fā)行時(shí)，發(fā)行人要確保投資者在購(gòu)買時(shí)沒有轉(zhuǎn)讓證券的目的，也即發(fā)行人所發(fā)行的證券是一種“限制性證券”(restrictedsecurities)。這種證券的再次轉(zhuǎn)讓，需要持有一定的年限才能進(jìn)行，或者要重新進(jìn)行注冊(cè)登記，這嚴(yán)重妨礙了私募發(fā)行的ABS的交易。為解決私募證券的市場(chǎng)流通性問題，SEC在1990年通過了規(guī)則144A。相較于前兩個(gè)規(guī)定，這一規(guī)則的益處體現(xiàn)在：(1)允許不受持有證券時(shí)間等條件制約，轉(zhuǎn)讓“限制性證券”給“合格的機(jī)構(gòu)購(gòu)買者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影響已取得的注冊(cè)登記豁免，并通過PORTAL（注：其全稱是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在頒布144A規(guī)則的同時(shí)，SEC頒布了PORTAL規(guī)則。PORTAL是服務(wù)于規(guī)則144A項(xiàng)下的證券私募發(fā)行、再售和交易自動(dòng)聯(lián)接系統(tǒng)，允許進(jìn)入PORTAL的投資者都是“合格的機(jī)構(gòu)購(gòu)買者”。參見吳志攀主編：《國(guó)際金融法》，法律出版社1998年版，第110頁(yè)。）配套交易設(shè)施，建立了該類證券的二級(jí)流通市場(chǎng)。這在一定程度上使私募發(fā)行的證券具有易于發(fā)行的優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，也具有了類似于公募證券易于流通的特點(diǎn)，從而加強(qiáng)了私募市場(chǎng)與公募市場(chǎng)的聯(lián)系。(2)不再要求發(fā)行人盡合理的注意義務(wù)來(lái)保證購(gòu)買者只有投資而沒有轉(zhuǎn)售證券的意圖，從而減輕了發(fā)行人在D條例規(guī)則502(d)項(xiàng)下的負(fù)擔(dān)。這項(xiàng)被稱為美國(guó)私募發(fā)行市場(chǎng)自由化表現(xiàn)的規(guī)則144A，給資產(chǎn)證券化充分運(yùn)用私募發(fā)行法律豁免提供了更多的便利。

私募發(fā)行規(guī)則的改進(jìn)，促成了機(jī)構(gòu)投資者群體的日漸形成，不過，對(duì)于ABS來(lái)說(shuō)，美國(guó)1984年《加強(qiáng)二級(jí)抵押貸款市場(chǎng)法》規(guī)定所有已評(píng)級(jí)的抵押貸款擔(dān)保證券都可成為機(jī)構(gòu)投資者的合法投資對(duì)象，也是通常可獲得高信用評(píng)級(jí)的ABS得以吸引機(jī)構(gòu)投資者的一個(gè)不可忽視的因素。

總結(jié)與借鑒

綜上所述，資產(chǎn)證券化得以首先在美國(guó)萌發(fā)并獲得蓬勃發(fā)展，最主要的應(yīng)歸功于其“管得寬”又“管得嚴(yán)”（注：吳志攀：《從“證券”的定義看監(jiān)管制度設(shè)計(jì)》，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場(chǎng)與法律》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2000年版，第11頁(yè)。）的開放型證券法律制度。這一制度對(duì)資產(chǎn)證券化的成功調(diào)整，可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)，供我國(guó)實(shí)踐操作借鑒：

一、以寬泛的證券定義適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，從有利于投資者保護(hù)的角度，將不斷推陳出新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍。

二、以非實(shí)質(zhì)性審查的注冊(cè)登記制度為證券發(fā)行提供沒有法律障礙的市場(chǎng)準(zhǔn)入，為金融創(chuàng)新提供良好的生存環(huán)境。

三、以完全信息披露保護(hù)投資者的利益，借助規(guī)范的證券信用評(píng)級(jí)，引導(dǎo)投資者自由決策并培養(yǎng)其成熟的投資理念，不斷地為金融創(chuàng)新產(chǎn)品提供良好的投資群體來(lái)源。

四、以眾多的但明顯偏重于機(jī)構(gòu)投資者的立法豁免，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者投資群體，形成穩(wěn)定的資本市場(chǎng)。

資產(chǎn)的證券化范文第2篇

關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行 信用風(fēng)險(xiǎn)管理 資產(chǎn)證券化 風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

中圖分類號(hào)：F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1006-1770(2007)11-054-03

一、特殊目的機(jī)構(gòu)破產(chǎn)對(duì)證券化的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

（一）特殊目的機(jī)構(gòu)破產(chǎn)對(duì)證券化的風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于資產(chǎn)證券化而言,將特殊目的機(jī)構(gòu)（以下簡(jiǎn)稱SPV）構(gòu)筑成破產(chǎn)隔離實(shí)體是非常重要的，只有SPV做到破產(chǎn)隔離，才能保證資產(chǎn)支撐證券ABS的發(fā)行、運(yùn)作，才能使資產(chǎn)支撐證券ABS區(qū)別于一般公司債券而顯現(xiàn)出其特征。SPV破產(chǎn)可能導(dǎo)致的后果是:對(duì)那些無(wú)擔(dān)保債權(quán)人包括持有SPV發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的債權(quán)人在內(nèi)而言，將是一個(gè)毀滅性的打擊。

資產(chǎn)證券化運(yùn)作載體的滅失意味著證券化的失敗，意味著投資者購(gòu)買的資產(chǎn)支撐證券難以得到償付，證券化將不再具有吸引力。因此，SPV的破產(chǎn)將徹底摧毀資產(chǎn)證券化。可以說(shuō)，SPV遠(yuǎn)離破產(chǎn)是任何資產(chǎn)證券化交易的基石。

（二）特殊目的機(jī)構(gòu)破產(chǎn)可能性識(shí)別

1、SPV自己提出破產(chǎn)

如果SPV由于種種原因成為債務(wù)人，其完全可能自動(dòng)提起針對(duì)自己的破產(chǎn)申請(qǐng)，這在破產(chǎn)法制比較完備的國(guó)家司空見慣。在美國(guó)，95%以上的破產(chǎn)申請(qǐng)是由債務(wù)人主動(dòng)提出的，這種申請(qǐng)被稱為“自愿破產(chǎn)”，而且如果SPV歸發(fā)起人所有或者受其控制，發(fā)起人在破產(chǎn)時(shí)也會(huì)希望SPV提出自愿破產(chǎn)申請(qǐng)。

2、債權(quán)人請(qǐng)求SPV強(qiáng)制破產(chǎn)

處于證券化核心地位的SPV不可避免地會(huì)與其他許多證券化主體和非證券化主體發(fā)生法律關(guān)系。若SPV在設(shè)立和運(yùn)作過程中，盲目擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍，導(dǎo)致對(duì)第三人的債務(wù)增大，或用證券化資產(chǎn)為他人設(shè)立擔(dān)保，從而使SPV出現(xiàn)一般性地不能支付到期債務(wù)，此時(shí)，債權(quán)人就可能對(duì)SPV提出強(qiáng)制破產(chǎn)申請(qǐng)。

二、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時(shí)發(fā)起人破產(chǎn)對(duì)證券化的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

（一）資產(chǎn)轉(zhuǎn)移被重新定性的風(fēng)險(xiǎn)

重新定性(recharacterization)是指發(fā)起人與SPV間的交易由于不符合“真實(shí)銷售”的要求而被確認(rèn)為是一種貸款融資擔(dān)保交易或是其他屬性的交易。若出現(xiàn)此種風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于發(fā)起人將無(wú)法實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表的目標(biāo)；對(duì)于SPV就無(wú)法獲得“風(fēng)險(xiǎn)隔離”的資產(chǎn)，這會(huì)連帶地給投資者帶來(lái)巨大的災(zāi)難：投資者被當(dāng)成無(wú)擔(dān)保的貸款人；或者將被認(rèn)為是創(chuàng)設(shè)了以投資者為受益人的擔(dān)保權(quán)益，投資者成為有擔(dān)保的貸款人；或者最糟糕的是，因?yàn)榻灰讻]有相關(guān)的貸款文件佐證，投資者可能不會(huì)被認(rèn)為等同于貸款人，意即，他們可能僅僅享有衡平法上的權(quán)利去追討錢款，卻不是作為無(wú)擔(dān)保的貸款人。

重新定性一般有三種模式：第一種是認(rèn)為形式重于實(shí)質(zhì)。在這些國(guó)家，交易所采用的形式是最重要的，即使該交易的商業(yè)效果與擔(dān)保融資一樣，法律也僅僅考慮交易所采取的形式。這種情況下，合同中采用的文字是認(rèn)定交易性質(zhì)的關(guān)鍵。在這些國(guó)家一般不會(huì)對(duì)當(dāng)事人的交易進(jìn)行重新定性；第二種認(rèn)為實(shí)質(zhì)比形式重要，但在這些國(guó)家里，名為買賣實(shí)為擔(dān)保的交易只要被公示，就不被禁止。這類國(guó)家的代表是美國(guó)。美國(guó)統(tǒng)一商法典中規(guī)定的完善（perfection）規(guī)則，既適用于擔(dān)保交易也適用于某些應(yīng)收賬款的買賣。這種模式存在的問題是缺乏可預(yù)見性；第三種是個(gè)極端，這些國(guó)家也是采取實(shí)質(zhì)重于形式的原則，但因?yàn)槿狈∪墓_登記體系，這種形式為買賣實(shí)質(zhì)為擔(dān)保的交易沒有辦法完成，不被法院所認(rèn)可。

（二）可撤銷交易的風(fēng)險(xiǎn)

除了資產(chǎn)轉(zhuǎn)移可能被重新定性外，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移還可能面臨被撤銷。各國(guó)破產(chǎn)法中規(guī)定的可撤銷的交易類型并不一樣，歸納起來(lái)，常見的有：（1）贈(zèng)與和低價(jià)交易行為；（2）某些不公平的支付行為；（3）可撤銷的優(yōu)惠行為；（4）欺詐易；（5）其他的可撤銷交易。如果證券化過程中,發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)發(fā)生在發(fā)起人破產(chǎn)前一段期間內(nèi)，并存在上述行為，那么資產(chǎn)轉(zhuǎn)移就可能被認(rèn)定為無(wú)效并予以撤銷，這樣就會(huì)導(dǎo)致整個(gè)證券化的運(yùn)作歸于失敗，下面重點(diǎn)識(shí)別兩種可撤銷交易。

1、優(yōu)惠性轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)

破產(chǎn)法的基本目的之一就是使所有的債權(quán)人能夠在清算程序中獲得公平的分配，沒有特殊理由，所有的普通無(wú)擔(dān)保債權(quán)人都應(yīng)該獲得平等的對(duì)待，如果債務(wù)人在破產(chǎn)前夕對(duì)個(gè)別債權(quán)人作出優(yōu)惠性的償付，則意味著其他債權(quán)人的債權(quán)得不到公平的償付。

因此，美國(guó)破產(chǎn)法第 547（b）條規(guī)定就規(guī)定，如果在破產(chǎn)申請(qǐng)前 90 天內(nèi)或者內(nèi)部人在破產(chǎn)申請(qǐng)前一年內(nèi)，債務(wù)人對(duì)某個(gè)債權(quán)人進(jìn)行優(yōu)惠性清償，使該債權(quán)人獲得的清償數(shù)額大于在破產(chǎn)程序中獲得的清償數(shù)額的，托管人有權(quán)撤消此清償。

那么在資產(chǎn)證券化的過程中，就可能發(fā)生下列情況：發(fā)起人向 SPV 轉(zhuǎn)移資產(chǎn)一般有對(duì)價(jià)支撐，但在有些情況下，發(fā)起人有義務(wù)為 SPV 提供后續(xù)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，如果這種轉(zhuǎn)移發(fā)生在發(fā)起人破產(chǎn)臨界時(shí)間，這將可能導(dǎo)致該項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移被撤銷。所以，在設(shè)計(jì)這種資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的時(shí)候，可以考慮 SPV 在使用籌集的資金向發(fā)起人購(gòu)買資產(chǎn)時(shí)，不必第一次支付所有的價(jià)款，而是按照每次轉(zhuǎn)移的價(jià)值分批支付。

2、欺詐性轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)

認(rèn)定欺詐性轉(zhuǎn)移主要涉及兩個(gè)方面的問題：一是轉(zhuǎn)移人的財(cái)務(wù)狀況如何，是否即將陷入破產(chǎn)的境地；二是轉(zhuǎn)移人主觀的意圖是否在于“逃避、拖延和欺騙”債權(quán)人。

另外，法律還認(rèn)為，即使轉(zhuǎn)移人雖然沒有破產(chǎn)，但卻只保留少到不合理程度的資本，也同樣構(gòu)成欺詐性轉(zhuǎn)移中的不合理財(cái)務(wù)狀況。轉(zhuǎn)移人的主觀意圖是否在于“逃避、拖延和欺騙”，是一個(gè)很難舉證的問題，實(shí)踐中普通法的法官們往往通過“推定的欺詐性轉(zhuǎn)移行為”（constructively fraudulent conveyance）來(lái)進(jìn)行判斷，只要債務(wù)人具有這些行為，就可以推定欺詐意圖的存在。這些行為最主要的特點(diǎn)是轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)沒有得到公平的對(duì)價(jià)或者未以合理的同等價(jià)值作為交換。

在資產(chǎn)證券化中，如果發(fā)起人向 SPV 轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的行為構(gòu)成欺詐性轉(zhuǎn)移，那么該項(xiàng)轉(zhuǎn)移也將被認(rèn)定為無(wú)效。不過，資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移一般會(huì)得到公平或合理的對(duì)價(jià)，因此存在欺詐性轉(zhuǎn)移的可能性比較小，但在內(nèi)部信用增強(qiáng)的情形下，比如發(fā)起人向 SPV 提供超額擔(dān)保，或者發(fā)起人向 SPV 轉(zhuǎn)移資產(chǎn)作為資本出資，就存在被認(rèn)定為欺詐性轉(zhuǎn)移的可能性。這種情況下，一般要求負(fù)責(zé)證券承銷的投資銀行或者資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具證明，證明轉(zhuǎn)移人已經(jīng)獲得了公平的對(duì)價(jià)。此外，還要求有關(guān)機(jī)構(gòu)證明發(fā)起人在轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的時(shí)候資信狀況良好，沒有破產(chǎn)，也沒有處于破產(chǎn)的邊緣。

三 、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后發(fā)起人破產(chǎn)對(duì)證券化的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

如前而言，在前期的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移完成后（達(dá)到法律規(guī)定要求），證券化資產(chǎn)與發(fā)起人實(shí)現(xiàn)了隔離，此時(shí)發(fā)起人破產(chǎn)一般不會(huì)再危及證券化的運(yùn)作。但是，如果此間發(fā)起人與SPV間由于某種特殊情形的存在，發(fā)起人的破產(chǎn)仍可能會(huì)危及證券化的進(jìn)行。

（一）“實(shí)質(zhì)合并”所致的發(fā)起人破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)

實(shí)質(zhì)合并（substantive consolidation）指將“不同實(shí)體的財(cái)產(chǎn)和責(zé)任合并到一起，并被像一個(gè)單一實(shí)體的財(cái)產(chǎn)和責(zé)任那樣對(duì)待”， 以求得債權(quán)人之間更為公平的分配，它是衡平法上的一條原則。在證券化中，是指在符合某種條件時(shí)，SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)[2 ]，其資產(chǎn)和責(zé)任在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸并到發(fā)起人的資產(chǎn)和責(zé)任當(dāng)中，視同為一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)和責(zé)任。一旦發(fā)生“實(shí)體合并”， 發(fā)起人破產(chǎn)最終將要求SPV以其所擁有的證券化資產(chǎn)承擔(dān)責(zé)任，之前通過“真實(shí)銷售”建立起來(lái)的資產(chǎn)隔離將意義盡喪，證券化實(shí)現(xiàn)仍將會(huì)功虧一簣。

（二）終止待履行合同所致的發(fā)起人破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)

在實(shí)踐中，由于發(fā)起人對(duì)資產(chǎn)情況較為熟悉，而且發(fā)起人一般不愿放棄與其客戶的業(yè)務(wù)聯(lián)系，因此盡管他們將應(yīng)收賬款賣給了SPV，但還會(huì)以服務(wù)人、資產(chǎn)管理人等身份存在于證券化中。這時(shí)，如果發(fā)起人破產(chǎn)，在它提出破產(chǎn)申請(qǐng)之后，破產(chǎn)托管人有權(quán)決定終止履行發(fā)起人作為服務(wù)人的合同以及拒絕履行其他合同義務(wù)。根據(jù)《美國(guó)破產(chǎn)法》的規(guī)定，破產(chǎn)托管人經(jīng)過法院的批準(zhǔn)有權(quán)終止那些待履行的合同，例如發(fā)起人與SPV之間的承擔(dān)應(yīng)收款收取、償付的合同。在合同終止后，合同相對(duì)方（即SPV）有權(quán)根據(jù)合同法的規(guī)定向債務(wù)人尋求損害賠償，但這種請(qǐng)求權(quán)是無(wú)擔(dān)保債權(quán)，只能按比例獲得清償，這將危及證券化的整體運(yùn)作。

資產(chǎn)的證券化范文第3篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 美式期權(quán) 鞅方法 風(fēng)險(xiǎn)中性

1、研究背景

目前，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)日新月異，證券市場(chǎng)機(jī)制日益完善，而文化產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展卻相對(duì)滯后，我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展迫切需要與各類資本對(duì)接。文化產(chǎn)業(yè)只有依賴市場(chǎng)這個(gè)載體，才會(huì)有充分的發(fā)展空間?；谖覈?guó)藝術(shù)品交易市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，如何很好的借鑒金融市場(chǎng)、證券市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，開辟我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步發(fā)展繁榮的創(chuàng)新之路，成為文化資產(chǎn)的證券化成為一個(gè)很重要的突破口。

本文結(jié)合證券市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，考慮到期權(quán)定價(jià)理論常用連續(xù)時(shí)間連續(xù)樣本軌道的隨機(jī)過程描述標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)，本文以此為鑒。在文化資產(chǎn)價(jià)格變化上，本文參考諸如Fischer Black和Myron Scholes（1973），Merton（1976），Smith（1976），Rubinstein（1983）。在文化資產(chǎn)類期權(quán)的構(gòu)造與定價(jià)方面，本文參考Cox and Ross（1976），Hull（1977） ，Jarrow and Rudd（1983）等文獻(xiàn)在股票期權(quán)研究上的成功經(jīng)驗(yàn)，給出文化資產(chǎn)證券化一種渠道，把份額化以后的文化資產(chǎn)以期權(quán)票的形式發(fā)行，進(jìn)而可以在市場(chǎng)上流通交易。

1.1研究思路

第一節(jié)闡述我國(guó)文化資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)背景和研究文化資產(chǎn)證券化思路及理論基礎(chǔ)，借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者在金融、證券市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，給出文化資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)創(chuàng)新模型。該標(biāo)的資產(chǎn)具有專業(yè)、權(quán)威的價(jià)值評(píng)估機(jī)構(gòu)，在文化資產(chǎn)交易所這樣交易平臺(tái)上，會(huì)有一個(gè)近乎理性、權(quán)威、合乎市場(chǎng)需求的價(jià)值波動(dòng)過程；然后在第二、三節(jié)分別展開對(duì)文化藝術(shù)品資產(chǎn)證券化的研究：第二節(jié)給出文化資產(chǎn)歐式期權(quán)型證券化的構(gòu)造，并在特定的數(shù)理模型的基礎(chǔ)上，利用鞅方法給出風(fēng)險(xiǎn)中性條件下的理性定價(jià)，從而為文化藝術(shù)品資產(chǎn)的上市交易打下了理論基礎(chǔ)；在筆者參閱大量美式期權(quán)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，第三節(jié)闡述了文化資產(chǎn)美式期權(quán)證券化的基礎(chǔ)理論知識(shí)，給出文化資產(chǎn)美式未定權(quán)益的復(fù)制和定價(jià)過程；最后對(duì)比兩種類型證券化的優(yōu)缺點(diǎn)，并審視本文的不足，展望發(fā)展前景。

1.2 文化資產(chǎn)證券化和價(jià)值評(píng)估

文化資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化的一種，是指企業(yè)機(jī)構(gòu)把自己持有的流動(dòng)性較差，具有較為穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金收入的藝術(shù)品資產(chǎn)匯集重組為抵押貸款池，由金融機(jī)構(gòu)或其他特定機(jī)構(gòu)以現(xiàn)金方式購(gòu)入，經(jīng)過信用升級(jí)后，以證券形式出售給投資者的融資過程。

對(duì)于文化資產(chǎn)本身而言，其自身的價(jià)值來(lái)自于其歷史科研定位、藝術(shù)美學(xué)觀賞等多個(gè)方面，另外文化資產(chǎn)還有其一定的時(shí)間價(jià)值，一般來(lái)說(shuō)時(shí)間越久遠(yuǎn)的文化資產(chǎn)價(jià)值就越高。這些價(jià)值都可以由專家評(píng)估得以量化，承銷商通過向多個(gè)機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)的方式來(lái)確定投資者購(gòu)買意向與購(gòu)買價(jià)格預(yù)期，進(jìn)而合理確定證券發(fā)行價(jià)格。

相反文化資產(chǎn)的保存也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。就其本身的價(jià)值而言，同時(shí)也受到市場(chǎng)需求，市場(chǎng)炒作的影響，這些因素會(huì)時(shí)刻文化資產(chǎn)價(jià)值在市場(chǎng)上的波動(dòng)。

1.3 文化資產(chǎn)的價(jià)值變化模型

本文考慮文化資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)采用隨機(jī)過程進(jìn)行描述，可以把隨機(jī)過程視為連續(xù)隨機(jī)過程過程，即擴(kuò)散過程。形如Merton（1990）對(duì)連續(xù)隨機(jī)過程的分析，連續(xù)時(shí)間連續(xù)樣本軌道過程，即擴(kuò)散過程，一般設(shè)定文化資產(chǎn)價(jià)格變量S變化過程如下：

2、文化類資產(chǎn)歐式期權(quán)型證券化的研究

2.1文化類類資產(chǎn)歐式期權(quán)型證券化知識(shí)預(yù)備

2.1.1定義

2.1.2命題

2.1.3定理

2.2文化資產(chǎn)歐式期權(quán)型證券化模型與定價(jià)

本節(jié)首先對(duì)文化資產(chǎn)歐式期權(quán)證券化必備的知識(shí)進(jìn)行總結(jié)，特別是文化資產(chǎn)期權(quán)的構(gòu)造方法、經(jīng)典B-S期權(quán)求解等知識(shí)進(jìn)行了歸納整理。從連續(xù)市場(chǎng)情形對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行闡述，利用文化資產(chǎn)創(chuàng)新價(jià)格模型，給出文化資產(chǎn)歐式期權(quán)的創(chuàng)新模型，初步建立了文化資產(chǎn)證券化的研究框架，為進(jìn)一步深入研究文化資產(chǎn)美式期權(quán)定價(jià)問題打下鋪墊，文化產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)融資提供了理論基礎(chǔ)。

3、文化資產(chǎn)美式期權(quán)型證券化的研究

對(duì)美式未定權(quán)益的出售方來(lái)說(shuō)，出售相同類型的美式未定權(quán)益要比歐式未定權(quán)益有更大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。然而無(wú)紅利支付的美式買權(quán)已被證明提前執(zhí)行時(shí)是不明智的，而在有一定數(shù)額紅利發(fā)放的情況下，則不能肯定美式買權(quán)提前執(zhí)行而達(dá)到收益最大，這是因?yàn)榘l(fā)放紅利將使股票跳躍的下降，使期權(quán)的吸引力下降，提前執(zhí)行美式期權(quán)可以避免價(jià)值下降所造成的損失。

目前，在金融市場(chǎng)上交易的期權(quán)大部分是美式期權(quán)，美式期權(quán)的定價(jià)問題要比歐式定價(jià)復(fù)雜的多。由于美式期權(quán)可以在到期前的任何時(shí)刻執(zhí)行，這就涉及到期權(quán)的最佳執(zhí)行時(shí)間問題，而最佳執(zhí)行時(shí)間是一個(gè)十分復(fù)雜的問題。令人遺憾的是，美式期權(quán)與歐式期權(quán)不同，它不可能得到價(jià)格顯示的表達(dá)式，所以研究其數(shù)值解、近似解析解及自由邊界等問題尤為重要。

3.1 文化資產(chǎn)美式期權(quán)型證券化知識(shí)預(yù)備

3.2 文化資產(chǎn)美式期權(quán)型證券化的復(fù)制和定價(jià)

在理想假設(shè)的條件下，文化類資產(chǎn)美式期權(quán)是一個(gè)可以復(fù)制的未定權(quán)益，本文指出文化類資產(chǎn)美式期權(quán)的價(jià)格實(shí)際上就是一個(gè)差分方程的自由邊界的問題，進(jìn)而給出理性定價(jià)。

4、主要研究成果及展望

本文借鑒金融證券市場(chǎng)的發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)，以數(shù)理金融為研究工具，把文化資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)過程視為連續(xù)的隨機(jī)過程，把金融衍生產(chǎn)品的發(fā)行和定價(jià)機(jī)理成功應(yīng)用到文化資產(chǎn)的證券化過程中。文化類資產(chǎn)期權(quán)型證券化的上述兩種產(chǎn)品，是對(duì)文化類資產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)品的創(chuàng)新，可以形成完善的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，也是我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)足發(fā)展的重大舉措，同時(shí)會(huì)文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生巨大的推動(dòng)作用。對(duì)文化資產(chǎn)所有者而言，文化類資產(chǎn)的證券化無(wú)疑也是一種融資渠道，從而達(dá)到固定資產(chǎn)流通化、活躍金融證券市場(chǎng)的作用。

本文研究展望未來(lái)發(fā)展方向如下：一是文化資產(chǎn)價(jià)格的變化過程，考慮更好描述市場(chǎng)波動(dòng)的隨機(jī)過程，如跳擴(kuò)散過程；二是文化類資產(chǎn)美式期權(quán)的模型可以進(jìn)一步研究有定期現(xiàn)金支付的情景，進(jìn)而完善美式定價(jià)模型上的不足；三是從證券化的整體角度來(lái)講，文化藝術(shù)品資產(chǎn)證券化的方式很多，可以進(jìn)一步研究發(fā)行質(zhì)押債券或者可以轉(zhuǎn)股債券等多種證券化融資方式。鑒于金融證券市場(chǎng)的快速發(fā)展取得的卓越成果，文化藝術(shù)品資產(chǎn)的證券化必然會(huì)引導(dǎo)文化產(chǎn)業(yè)突破傳統(tǒng)封閉的經(jīng)營(yíng)理念，走向時(shí)尚，便捷的發(fā)展道路。

參考文獻(xiàn)：

[1]美式期權(quán)定價(jià)近似方法的研究[D]： 武漢：武漢理工大學(xué)，2005.10

[2]鄧國(guó)和，楊向群. 隨機(jī)波動(dòng)率與雙指數(shù)跳擴(kuò)散組合模型的美式期權(quán)定價(jià)[J]：應(yīng)用數(shù)學(xué)學(xué)報(bào)，2009. 32（2）：236-255

資產(chǎn)的證券化范文第4篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 離岸操作階段 準(zhǔn)資產(chǎn)證券化階段 資產(chǎn)證券化試點(diǎn)階段 動(dòng)因變遷

引言

自20世紀(jì)60年代誕生以來(lái)，資產(chǎn)證券化得到了迅速的發(fā)展。在資產(chǎn)證券化最為發(fā)達(dá)的美國(guó)，證券化產(chǎn)品已經(jīng)成為資本市場(chǎng)不可或缺的組成部分，資產(chǎn)證券化的發(fā)展推動(dòng)了美國(guó)資本市場(chǎng)的繁榮與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。盡管在2008年美國(guó)次級(jí)貸款市場(chǎng)危機(jī)所引發(fā)的全球性金融危機(jī)當(dāng)中，資產(chǎn)證券化被認(rèn)作危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火線，隨后證券化產(chǎn)品的發(fā)行量與市場(chǎng)存量大幅下降，但資產(chǎn)證券化的巨大優(yōu)勢(shì)與多年來(lái)對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的推動(dòng)作用還是得到了大部分專家學(xué)者的認(rèn)同。

我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作于2005年正式啟動(dòng)，但我國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐早于20世紀(jì)90年代就已開始。1992年海南省三亞市開發(fā)建設(shè)總公司以三亞丹洲小區(qū)800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者的收益來(lái)源，發(fā)行了2億元地產(chǎn)投資券。盡管該案例并未采用標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)證券化模式，且具有較多債券發(fā)行特征，但仍可被視為我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的首次嘗試。隨后根據(jù)操作環(huán)境與操作模式的不同，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的發(fā)展可以被劃分為三個(gè)階段：一是離岸操作階段；二是準(zhǔn)資產(chǎn)證券化階段；三是資產(chǎn)證券化試點(diǎn)階段（何小峰，2007）。鑒于我國(guó)在金融危機(jī)之后出于市場(chǎng)安全的考慮，放緩了資產(chǎn)證券化推進(jìn)進(jìn)程，因此本文并未將我國(guó)在金融危機(jī)后的資產(chǎn)證券化納入研究范圍。

在不同的時(shí)期，國(guó)際與國(guó)內(nèi)環(huán)境不同，資產(chǎn)證券化的參與主體不同，反映出各個(gè)時(shí)期資產(chǎn)證券化操作的動(dòng)因也就不同。本文結(jié)合我國(guó)1996-2008年所進(jìn)行的標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化或類資產(chǎn)證券化案例，對(duì)各個(gè)時(shí)期的資產(chǎn)證券化動(dòng)因進(jìn)行分析，從而得出我國(guó)資產(chǎn)證券化動(dòng)因的變遷歷程，為我國(guó)未來(lái)的資產(chǎn)證券化發(fā)展提供借鑒。

研究假設(shè)

針對(duì)資產(chǎn)證券化動(dòng)因的研究主要是從資產(chǎn)證券化所帶給發(fā)起人、投資者以及整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)角度入手的。吳許均（2002）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化帶給發(fā)起人的好處（如多樣化資金來(lái)源、降低融資成本等）可被看作是資產(chǎn)證券化的內(nèi)因，而資產(chǎn)證券化帶給整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的好處可被看作是資產(chǎn)證券化的外因。丁琳（2004）將資產(chǎn)證券化的動(dòng)因分為微觀動(dòng)因和宏觀動(dòng)因，并認(rèn)為資產(chǎn)證券化帶給發(fā)起人和投資者的優(yōu)勢(shì)構(gòu)成了微觀動(dòng)因。劉志強(qiáng)（2006）、李瑋（2007）、王曉博（2007）在分析不同行業(yè)的資產(chǎn)證券化動(dòng)因時(shí)也是從資產(chǎn)證券化為該行業(yè)發(fā)行主體帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)角度進(jìn)行分析，基于以上文獻(xiàn)，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：依據(jù)受益主體的不同，在文獻(xiàn)總結(jié)的基礎(chǔ)上，將資產(chǎn)證券化的動(dòng)因分為發(fā)起人動(dòng)因、投資者動(dòng)因和宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)因三類。三類動(dòng)因的具體內(nèi)容如表1所示。

假設(shè)2：各分項(xiàng)動(dòng)因（如發(fā)起人動(dòng)因中的分項(xiàng)動(dòng)因“優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)”）對(duì)資產(chǎn)證券化發(fā)起決策的影響程度難以相互比較，因此假設(shè)各分項(xiàng)動(dòng)因?qū)Y產(chǎn)證券化發(fā)起決策的影響程度相同。

假設(shè)3：只將引致資產(chǎn)證券化操作實(shí)際發(fā)生的動(dòng)因列入研究范圍，而不考慮潛在動(dòng)因。

離岸操作階段的動(dòng)因分析

離岸操作階段是指20世紀(jì)前后我國(guó)部分企業(yè)利用國(guó)外的特殊目的載體（SPV），在國(guó)際資本市場(chǎng)上發(fā)行債券以籌集資金的時(shí)期。該階段典型的案例包括珠海公路交通收費(fèi)資產(chǎn)證券化、中遠(yuǎn)集團(tuán)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化、中集集團(tuán)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化和信達(dá)不良資產(chǎn)證券化。上述四個(gè)典型案例的部分交易細(xì)節(jié)如表2所示。

以上案例中，除了發(fā)起人之外，其他交易參與主體以及交易所在市場(chǎng)均在海外，而當(dāng)時(shí)我國(guó)有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律制度、稅收制度、會(huì)計(jì)制度和監(jiān)管制度都尚未開始建立，國(guó)內(nèi)也沒有從事資產(chǎn)證券化的相應(yīng)中介機(jī)構(gòu)，同時(shí)國(guó)內(nèi)投資者還基本沒有接觸到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，因此該時(shí)期的資產(chǎn)證券化操作沒有宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)因和投資者動(dòng)因存在。

從發(fā)起人動(dòng)因角度來(lái)看，其中兩家大型集團(tuán)企業(yè)中遠(yuǎn)集團(tuán)和中集集團(tuán)均已在資產(chǎn)支持證券發(fā)行前分別上市，擁有在證券市場(chǎng)發(fā)行股票的直接融資渠道；而珠海高速公路收益證券化的最初發(fā)起人實(shí)際是珠海市政府，作為地方政府其具有發(fā)行地方債券的直接融資渠道；而信達(dá)資產(chǎn)管理公司當(dāng)時(shí)是處理不良資產(chǎn)的國(guó)有獨(dú)資金融企業(yè)，同樣擁有很強(qiáng)的信用保障，這些主體之所以采用資產(chǎn)證券化手段融資，并非是為了降低融資門檻（O5），而主要是為了在亞洲金融危機(jī)的大背景下拓展資金來(lái)源（O6）、增加流動(dòng)性（O4）和降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（以信達(dá)不良資產(chǎn)證券化最為突出）。

準(zhǔn)資產(chǎn)證券化階段的動(dòng)因分析

準(zhǔn)資產(chǎn)證券化階段是指20世紀(jì)初因?yàn)楦鞣矫嬷贫认拗?，只能部分?shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化特征的交易階段，該階段資產(chǎn)證券化屬于類資產(chǎn)證券化操作，基礎(chǔ)資產(chǎn)基本為不良貸款。典型案例包括華融不良資產(chǎn)證券化和工商銀行寧波分行不良資產(chǎn)證券化。上述兩個(gè)典型案例的部分交易細(xì)節(jié)如表3所示。

從投資者角度出發(fā)，以上兩個(gè)案例的投資主體均為國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)，因而首次在資產(chǎn)證券化操作中引入投資者動(dòng)因，但交易產(chǎn)品的交易形式與其他信托交易憑證并無(wú)區(qū)別，所以資產(chǎn)證券化產(chǎn)品僅僅多樣化了投資者的投資組合（I2）。有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律、稅收等制度仍然沒有開始建立，因此該時(shí)期的資產(chǎn)證券化操作沒有宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)因存在。

資產(chǎn)的證券化范文第5篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 金融監(jiān)管 問題 措施

資產(chǎn)證券化源于美國(guó)60年代末的住房抵押證券，發(fā)展至今日，已經(jīng)成為近三十幾年來(lái)世界金融領(lǐng)域發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新工具。資產(chǎn)證券化以其獨(dú)特的融資形式，吸引了廣大投資者，極大地豐富了金融服務(wù)與產(chǎn)品。

一、資產(chǎn)證券化及其現(xiàn)狀

1、資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。通過資產(chǎn)證券化，可以將流動(dòng)性較低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有較高流動(dòng)性的可交易證券，改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動(dòng)性。

2、中國(guó)市場(chǎng)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

中國(guó)的資產(chǎn)證券化起步于20世紀(jì)90年代，發(fā)展緩慢，對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的影響也比較小。目前，我國(guó)的資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

(1)發(fā)行規(guī)模增大，種類增多，機(jī)構(gòu)投資者范圍增加。資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及不動(dòng)產(chǎn)，應(yīng)收賬款，信貸資產(chǎn)，收費(fèi)項(xiàng)目等，種類繁多。其發(fā)行規(guī)模2005年為81.96億元，截止2008年末已經(jīng)達(dá)到302億。

(2)二級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)證券化交易不活躍。中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者以大宗交易為主，一般會(huì)將證券產(chǎn)品持有至到期，從而導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性不足。

(3)基礎(chǔ)資產(chǎn)供需矛盾，市場(chǎng)運(yùn)作與目標(biāo)不符。證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)是預(yù)期未來(lái)帶來(lái)穩(wěn)定收益的正常資產(chǎn)，然而，就目前的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，基礎(chǔ)資產(chǎn)中不良資產(chǎn)比重偏大，投資者必然失去信心，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化交易受困。

二、對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管現(xiàn)況及問題

中國(guó)的資產(chǎn)證券化起步比較晚，至今也未形成一個(gè)成熟的市場(chǎng)，在探索發(fā)展的道路上，不可避免地出現(xiàn)了許多問題。

1、法律法規(guī)體系不完整。目前沒有一部專門針對(duì)資產(chǎn)證券化的法律。法律法規(guī)體系的不完善使監(jiān)管存在很多漏洞，主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：一是法律法規(guī)體系內(nèi)容不完整，調(diào)整范圍有限，監(jiān)管效率低；二是不同的法律文件中對(duì)資產(chǎn)證券化的規(guī)定出現(xiàn)重復(fù)與真空現(xiàn)象。

2、監(jiān)管出現(xiàn)分裂現(xiàn)象。目前我國(guó)的監(jiān)管體制是“分業(yè)經(jīng)營(yíng)，分業(yè)監(jiān)管”，因此對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管出現(xiàn)了分裂現(xiàn)象，一部分是銀行信貸資產(chǎn)證券化，另一部分是企業(yè)資產(chǎn)證券化。銀行信貸資產(chǎn)證券化由央行和銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，只在銀行間市場(chǎng)上交易；而企業(yè)資產(chǎn)證券化則在證券市場(chǎng)上流通，受證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管。

3、資產(chǎn)證券化信息披露制度不完善。資產(chǎn)證券化信息披露制度不完善，監(jiān)管當(dāng)局缺少足夠的信息，監(jiān)管失效。資產(chǎn)證券化信息披露制度的不完善主要表現(xiàn)為兩點(diǎn)：一是資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)信息披露立法不足，相關(guān)規(guī)定較少。二是信息披露的內(nèi)容不全面，缺少很多信息，尤其是表外業(yè)務(wù)方面的信息。

4、監(jiān)管機(jī)構(gòu)間交流過少，人員素質(zhì)有待提高?！胺謽I(yè)監(jiān)管”體制使各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間缺乏交流，導(dǎo)致監(jiān)管混亂。監(jiān)管人員的素質(zhì)偏低，缺乏該有的職業(yè)道德素養(yǎng)，甚至出現(xiàn)道德問題。監(jiān)管人員利用資產(chǎn)證券化相關(guān)法律漏洞及職務(wù)便利，鉆營(yíng)謀利，破壞監(jiān)管環(huán)境。

三、資產(chǎn)證券化監(jiān)管措施

面對(duì)上述問題，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)積極尋求解決措施，維護(hù)市場(chǎng)秩序，保證資產(chǎn)證券化的良好運(yùn)行。

1、建立完整的法律法規(guī)體系。為了更好地發(fā)揮監(jiān)管職能，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)聯(lián)合立法機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行統(tǒng)一立法，建立專門的法律，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市、交易規(guī)則等，完善資產(chǎn)證券化法律法規(guī)體系，規(guī)范資產(chǎn)證券化的運(yùn)行。

2、建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管體制。分業(yè)監(jiān)管體制導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的監(jiān)管分裂，因此建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管體制勢(shì)在必行。資產(chǎn)證券化在金融領(lǐng)域的分量加重，若沒有專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，必然導(dǎo)致金融市場(chǎng)混亂。為了明確分離各種金融業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)有序運(yùn)行，應(yīng)設(shè)立專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，或?qū)嵭袑ｉT的監(jiān)管體制。

3、堅(jiān)持審慎監(jiān)管原則，堅(jiān)持外部擔(dān)保制度。遵循審慎原則監(jiān)管資產(chǎn)證券化交易，其中對(duì)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的創(chuàng)立監(jiān)管尤為重要。項(xiàng)目創(chuàng)立時(shí)，應(yīng)謹(jǐn)慎態(tài)度，可以避免惡性“鏈條效應(yīng)”，最大限度的防范和控制風(fēng)險(xiǎn)。堅(jiān)持外部擔(dān)保制度，是指監(jiān)管機(jī)構(gòu)在對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管時(shí)應(yīng)著重注意其外部擔(dān)保，確定其真實(shí)性、合法性、可靠性，以保證交易的完成。

4、完善對(duì)資產(chǎn)證券化的信息披露制度。信息披露是非常有效的一種監(jiān)管措施，完善對(duì)資產(chǎn)證券化信息披露的制度可以從以下幾方面出發(fā)：一是信息披露的內(nèi)容。對(duì)資產(chǎn)證券化的信息披露應(yīng)增加表內(nèi)金融資產(chǎn)、金融負(fù)債以及公允價(jià)值變動(dòng)損益項(xiàng)目，并對(duì)眾多的表外業(yè)務(wù)信息進(jìn)行披露。二是信息披露的質(zhì)量。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)對(duì)信息披露質(zhì)量作出明確規(guī)定，如及時(shí)性、相關(guān)性、可理解性等。

5、加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，提高監(jiān)管當(dāng)局人員素質(zhì)，建立監(jiān)管人員激勵(lì)約束機(jī)制。各監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以定期舉行見面會(huì)，加強(qiáng)交流溝通。另外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)監(jiān)管人員進(jìn)行分批定期培訓(xùn)，提高監(jiān)管人員素質(zhì)，加強(qiáng)職業(yè)道德。監(jiān)管機(jī)構(gòu)還可以建立適當(dāng)?shù)募?lì)約束機(jī)制，以此規(guī)范監(jiān)管人員行為，提高監(jiān)管效率。

資產(chǎn)證券化的發(fā)展?jié)摿薮?，中?guó)市場(chǎng)亟待完善，加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，將有效促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。對(duì)資產(chǎn)款證券化的監(jiān)管既需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)審慎，又需要金融機(jī)構(gòu)對(duì)自身行為的約束與規(guī)范，只有如此，資產(chǎn)證券化才能全面發(fā)展

參考文獻(xiàn):

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[2]宮芳.《企業(yè)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管建議》.《華北金融》,2007;第11期