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證券市場走勢范文第1篇

一、2007上半年宏觀經濟運行情況

上半年，宏觀經濟運行表現出以下特點：一、貨幣供應量增長超出目標。2007年6月末，廣義貨幣供應量（M2）余額為37.78萬億元，同比增長17.06%。狹義貨幣供應量（M1）余額為13.58億元，同比增長20.92%。二、GDP增長率創歷史新高。2007年上半年，GDP同比增長了11.5%，增幅高于一季度的11.1%和2006年上半年的10.9%。二季度GDP同比增長率為11.9%，創下八年來的新高。三、外貿順差和熱錢流入推動外匯儲備大幅增長。2007年上半年貿易順差保持在1125.3億人民幣的高位，同比增長84.3%。2007年6月末，國家外匯儲備余額為13,326億美元，同比增長41.6%。2007年上半年國家外匯儲備增加2663億美元，同比多增1440億美元。四、固定資產投資出現反彈。2007年上半年，全社會固定資產投資和城鎮固定資產投資分別同比增長25.9%和26.7%，增幅高于一季度的23.7%和25.3%及2006年全年的24.0%和24.5%。五、通貨膨脹壓力明顯加大。2007年6月的居民消費價格指數（CPI）同比增長4.4%，是繼2004年10月以來的最高值。而2007年上半年CPI的同比增長率為3.2%。分析表明，2007年上半年CPI快速增長的主要原因是食品價格的上漲。

總體看，2007年上半年宏觀經濟保持高速增長，經濟擴張超出預期，通脹壓力明顯加大，金融市場利率顯著提高，人民幣有效匯率明顯升值。從2007年二季度開始，經濟結構性過熱的風險有進一步加大的趨勢。面對不斷升溫的宏觀經濟，上半年國家密集出臺了系列宏觀經濟調控措施，比如土地增值稅清算、提高存款準備金率、提高存貸款利息率、擴大匯率變動幅度、嚴查違規資金入市、提高印花稅稅率、取消部分產品的出口退稅、擴大QDII的范圍、發行特別國債等等。這些政策措施的出臺都在一定程度上，直接或間接影響我國證券市場的某些行業或整個資本市場，進而影響我國證券市場上的股票價格波動。

二、2007下半年宏觀經濟展望

（一）下半年宏觀緊縮政策依舊

盡管央行采取了一系列的做法，但依然沒有能夠抑制過快的經濟增長與CPI指數的上升。從最新的數據來看預計全年的GDP增速不低于10.8%，而CPI指數全年增速不低于3.2%，這將大大的高于國家的年初預定目標，因此下半年整體的宏觀調控措施不會放松。當然在經過持續的加息與存款準備金調整，以及對于農副產品價格的調控后，緊縮的政策可能會略作微調，我們判斷如果按央行目前制定的要盡量的使利率為正，考慮到減征或免除利息稅因素，央行在下半年可能還會有加息的過程，另外作為常態的準備金率可能還會作多次上調。

（二）多種措施控制流動性

為了降低過快的經濟增長與通脹的上行風險，國家將在未來采取多種措施來控制流動性，包括發行特別國債以組建國家外匯投資公司、上調存貸款利率、調整出口退稅、實行QDII政策以及多種貨幣工具等等，我們認為上述的措施將有效的降低市場的流動性，保障國民經濟又快又好的增長。

（三）匯率在升息預期與西方國家的貿易搏弈下繼續升值

我們知道,在貿易順差持續增長與國內多次加息的推動下，匯率的升值速度遠遠超過我們的預期，盡管如此，匯率在今年下半年仍有升值的空間，一方面央行下半年還有升息的可能，另一方面央行上半年對于匯率的浮動范圍作了調整，而西方國家在制定貿易政策時也把推動人民幣升值作為重要的一個方面，所以我們認為下半年匯率仍有持續升值的空間，估計全年升值5%應該不成問題。

（四）國際油價近期出現較大反彈

我們看到近期國際油價出現了大幅反彈，這對于全球經濟將會形成壓力，考慮到下半年取暖用油與生產的需求，油價可能還會有進一步的上升，另外國際形勢也可能會對油價形成一定的推動。

（五）美國房地產走軟可能會對全球經濟形成不利

近期我們看到，美國房地產行業有走軟的跡象，如果這一趨勢在短期不能扭轉，可能會對美國經濟甚至全球經濟形成拖累，對此我們應該保持重點的關注。

（六）日元加息預期可能會加速利差交易的平倉

我們看到，今年上半年日元有一次加息的過程，活躍于全球的利差交易者紛紛平倉，這也是造成今年上半年全球股票市場出現較大震蕩的重要原因，因此下半年我們應該密切關注日本央行的動作，以便采取更為有效的操作策略規避投資風險。

附錄2 專題分析：證券業開放

證券業的對外開放是資本市場對外開放的重要組成部分。資本市場的開放，是一國經濟在貿易自由化完成之后、與外匯自由化的推動和條件下進行的資本自由化，標志著開放型經濟體制進入高級階段。以狹義理解，證券業對外開放，指證券公司的設立、股權及其業務的對外開放。證券業的開放，由于其重要的資本市場中介作用和波及影響，各國都予以高度重視，采取了適合本國國情的對策。

一、中國證券業開放的必然性

（一）中國證券業開放現狀

目前，我國有中外合資證券公司七家。中金和中銀已經在股票債券承銷業務上初具優勢，其他合資證券公司也開始加入激烈的競爭。2006年，政策開始放寬國內證券公司赴海外設置分支機構。目前，除已有的中金公司、申銀萬國和國泰君安等公司在香港有法定分支機構外，2006年中信證券和招商證券等公司，也設立了香港分公司。

（二）中國證券業進一步開放的背景

目前我國證券業對外開放還處于初步階段。我國經濟發展和國際化的趨勢及新一輪世貿談判的壓力，使證券業的進一步開放成為必然的選擇。

首先，中國經濟發展結構和趨勢要求證券業進一步對外開放。從長遠看，中國經濟的強大需要有完善和發達的資本市場來推動。盡管2006年我國股票市場通過股權分置改革實現了歷史性的大發展，目前市值超過10萬億元，但市值與GDP比例目前只有50%左右，遠低于發達國家100%以上的水平；融資結構不合理，直接融資比重低；金融產品的創造遠遠不能滿足投資與籌資的需求，金融資產仍然集中在銀行儲蓄上。而改變上述資本市場落后局面的有效途徑是加快開放，從而對經濟增長起到積極的推動作用。目前宏觀經濟運行中矛盾比較集中的流動性過剩矛盾，也需要通過發展資本市場分流資金，通過直接融資的機制優化資源配置。世界許多國家的發展與資本市場開放的經驗表明，在政治環境寬松和開放調整適度的情況下，金融證券市場開放促進了經濟的長期增長。據美國NBER最新的研究報告指出，成熟有效的資本市場可以平滑GDP的波動，條件成熟的資本市場的開放能夠通過國際市場分散本國風險。

第二，全球業的開放趨勢，成為證券業加快開放的外在壓力。發達國家實現金融自由化后，一方面本國經濟逐漸成熟，盈利空間變窄，另一方面發展中國家的潛在高增長蘊含著更多的業務機會。在發展中國家貿易自由化達到一定程度以后，推動全球資本實現自由流動和服務業的進一步開放成為發達國家主要要求之一。中國經濟持續多年的快速增長，使中國資本市場成為最受全球機構矚目的市場之一。2006年包括香港市場在內的我國證券市場股票籌資額已經可以與英國、美國的規模相匹敵，吸引了全球投資銀行業的高度關注和濃厚的興趣。2006年以來，隨著股權分置改革和股票市場的持續上漲，對境外投資者的吸引力持續增強。幾年來QFII規模已經發展到100億美元的規模，還有大量的外資機構排隊申請新的資格及額度。進一步開放中國資本市場和證券業的要求，已經或即將成為發達國家對中國施加壓力的焦點之一。

第三，與銀行業、保險業相比，證券業的開放相對滯后。根據中國銀監會于2007年3月的《中國銀行業對外開放報告》，截至2006年12月底，在中國注冊的外資獨資和合資法人銀行業機構共14家；74家外資銀行在中國25個城市設立了200家分行和79家支行；186家外資銀行在中國24個城市設立了242家代表處。外資銀行經營的業務品種超過100種，115家外資銀行機構獲準經營人民幣業務。在華外資銀行本外幣資產總額1033億美元，占中國銀行業金融機構總資產的1.8%。同時，中國建設銀行、中國銀行、中國工商銀行等商業銀行通過吸引戰略投資者、境外上市等方式，向外資開放了股權投資。

截至2006年底，我國保險市場上共有41家外資保險公司，來自20個國家和地區的133家外資保險公司在華設立了195家代表處。保險業國際化程度逐步提高，國際合作不斷加強，形成了中外資保險公司優勢互補、和諧發展的局面，保險業改革開放向縱深推進。與銀行業、保險業的對外開放相比，證券業滯后許多。這種局面，對改善我國金融市場結構、優化金融資源配置、推動金融創新、提供更高質量的綜合金融服務都十分不利。因此，進一步擴大證券業的對外開放，成為完善和提升金融市場功能的重要課題。

二、證券業開放要采取漸進式開放策略

（一）漸進式開放，是中國證券業對外開放的必由之路

證券業全面開放的沖擊，可能有外資挾資金、技術、制度和綜合經營的優勢，爭奪優質客戶、高端業務和人才，壓縮本土證券業的經營空間；外資迅速確立在新型業務的優勢，建立競爭優勢壁壘，加大本土證券業務提升的時間成本，錯過本土證券業在中國證券市場大發展背景下培育國際競爭力的歷史機會；在證券業全面開放以后，可能會加大資本流動量及速度，如加速資產泡沫，加大市場及經濟波動，對金融安全形成負面影響，監管的難度會迅速增加。因此，短期全面對外資開放國內證券業是不現實的，應借鑒發展中國家的普遍經驗，結合我國實踐，采取漸進開放的步伐，避免短期內的行業格局的動蕩，使證券業的長期發展更加健康平穩。

（二）主動的、有計劃的開放，有利于證券業的健康發展

近幾年來，我國證券業通過綜合治理完成了優勝劣汰的結構性調整，提高了風險控制和經營能力，2006年行業整體的業績一改累計三年虧損的局面。同時，應該看到，我國證券業的業績仰仗“牛市”行情、靠天吃飯的基本格局沒有改變，結構調整與內部改革的任務依然非常繁重。如果再不加大對外開放的進度，這些任務由于各種利益牽制，很難徹底執行，貽誤時機。因此，通過擴大開放，引入外力推動刺激，利用倒逼機制，使調整和改革更快更有效成為現實選擇。關于開放時機的選擇，可以分為被動和主動的開放。許多國家的開放，是在內部出現嚴重的無法自己解決的問題之時，才被動地加快開放，引入外資，希望外資來幫助解決問題。如英國被迫實行的金融大爆炸、日本等國在1998年金融危機后全面引入外資等。被動的開放，具有容易形成共識等現實合理性，但容易導致開放成本高、本土證券業大傷元氣、計劃性欠缺等惡果。如果能夠在前景看好時，進行主動、有計劃的開放，則能夠因勢利導、掌握主動。

（三）擴大開放趨利避害，取決于做大增量和學習能力

擴大證券業開放，將對本土證券公司的業務格局產生重大影響。從對各業務品種的分析來看，經紀業務中外資的競爭焦點在于大宗交易、類似私人銀行的理財業務等；在投資銀行業務領域，外資擁有豐富的金融工具和跨國經驗，必將對產品創新、發行方式等方面產生重大影響；自營、資產管理，如果能適當監管，外資進入應該有利于市場成熟投資理念的形成；產業基金、直接投資等業務是國內新興買方業務，是中資證券公司的弱項；外資機構在創新業務和綜合經營方面具有優勢，在產品創新管制放松后，外資證券公司短期內會占上風。

理論及實踐證明，有序的資本市場開放能分散風險、增加業務量及收入，通過競爭提高效率。如何取舍擴大開放帶來的做大增量等正效果和沖擊本土證券業的負面效果，將取決與本土證券業的學習能力。只有充分利用與外資面對面地在境內市場的競爭機會，在競爭中學習提高，本土證券業才能迅速提高國際競爭能力。

（四）證券業的對外開放，首先要對內開放

對外開放應與放松內部管制統籌考慮，并堅持先內后外。國際經驗表明，放松內部管制和對外開放都同等重要。與所有的發展中國家一樣，我國證券業的內部改革固然需要引入外力促動，但制度環境的改善是根本。通過對內開放，使證券業具備適應市場競爭的機制，才能真正把握主動權，做大做強本土市場和本土證券業，從容應對行業的開放。

（五）在對外開放的進度上，要與中國經濟發展、市場化改革的漸進思路保持一致，借鑒世界各國證券業對外開放的經驗，采取循序漸進的政策

國際經驗表明，資本市場開放與經濟發展程度密切相關。普遍認為，中國目前的制造業成本優勢及重工業化城鎮化趨勢,將使中國經濟持續增長十至十五年左右。而實現經濟工業強國，及經濟的市場化程度較高之后，資本市場全面開放的時機才會真正成熟。因此，我們認為，應用至少十至十五年左右的時間安排,來考慮外資全面進入證券業的進度。

（六）在對外開放的同時，積極推動國內證券業走出去

證券市場走勢范文第2篇

地震不改變市場原有運行趨勢

地震對經濟影響限于季度

在經濟層面，根據對臺灣、日本等地震災害后的實證研究，比較明確結論是：地震等災害會造成短期內經濟活動和投資活動的減速；但從稍長的角度看，經濟增長和投資很快就會反彈到正常水平更高的位置，隨后逐步恢復到趨勢水平附近。預計此次汶川大地震總體上對我國經濟增長和通貨膨脹的影響應該十分有限。

震后市場表現的非必然相關性

在資本市場層面上，實證研究顯示：地震災害后證券市場走勢與地震所遭受損失及實體經濟短期變化并不必然相關，而是取決于當時所處估值及盈利的階段以及未來的變化方向。

以臺灣及日本市場為例，在宏觀經濟層面上，震后盡管固定資產投資及GDP等均出現明顯反彈。但資本市場上，臺灣證券市場只經歷了1個季度的窄幅震蕩后就很快恢復上漲走勢，而日本股市則在震后出現加速下跌。出現如此大的不同，我們認為主要與當時兩國證券市場所處的估值和盈利所處的階段不同有關。比較而言，雖然臺灣9.21大地震受災區域占GDP超過50％，損失占GDP達3.3％大幅高于日本。但由于1999年臺灣股市正處于估值推動的牛市階段，估值因素占據主導地位。另一方面由于當時臺灣經濟整體彈性較好，加上企業的盈利水平在震后很快改善，臺灣市場很快恢復上升趨勢。

而日本方面，自90年后泡沫崩潰后證券市場即步入熊市。95年地震發生時，日經225指數PE仍高達近90倍，而與此同時ROE僅有2.5%的水平。更為重要的是，當時日本經濟已整體陷入“流動性陷阱”，實體經濟反彈對企業盈利貢獻作用不大，相反證券市場對盈利變化較為敏感，后期ROE的下滑更促使日本股市加速下跌。

行業表現的共性

分行業看，地震之后的一段時間內，行業表現上呈現出一些明顯的共性特征。特別是受益于“重建”的板塊活躍跡象非常明顯。臺灣市場在地震過后的30個交易日內，水泥、建材、鋼鐵等板塊排名始終居前。同樣阪神大地震后，日本證券市場中建筑、金屬制品等行業表現也大幅跑贏指數。

進一步分析這些板塊季度盈利狀況，發現其短期活躍表現與盈利不存在密切關系。盈利通常需要滯后幾個季度才能體現，甚至短期由于工業增長的下降要經歷盈利先下滑后上升的過程。（注：臺灣水泥、亞洲水泥合計超過臺灣水泥指數權重80%）

能源定價與企業盈利

除了地震因素外，上周隨著原油價格首次突破每桶135美元，臺灣、馬來西亞以及印度尼西亞等新興經濟體國家紛紛宣布放開價格或即將展開削減補貼的緊急行動計劃。A股市場中，石油、石化行業也表現異常活躍也與上述背景下投資者的預期變化不無關系。

面對境內外能源價格的巨大價差，財政部于19日對磷礦石和黃磷出口加征100%的出口特別關稅。這次特別關稅出臺是繼4月14日財政部對化肥加征出口關稅的補充。黃磷作為高耗能行業，每噸耗電約14000度。從某種意義來說，出口黃磷其實就是出口能源和資源。也正是由于巨大的能源價差，過去的一年以來尿素及磷酸二銨等化工產品的出口迅速上升，占總產量的比重也不斷提高。

如果不及時采取措施，石油、石化、電力等行業所面臨的損失將越來越大，政府補貼負擔也會越來越重。根據目前中國情況而言，我們認為大趨勢上未來理順定價機制的發展方向應沒有太大疑問，但短期內能源價格政策上大幅變化可能性較小。因為中國財政補貼能力較強及當前宏觀經濟環境的特殊性，短期內能源價格并不一定需要馬上接軌，而更加可能采取給予石化企業補貼、增加關稅等措施。

未來不排除類似鋼鐵等受能源補貼因素導致出口激增的行業，遭受特別關稅政策的管理，而出口關稅的大幅提升后也將對上述行業盈利有著明確的負面影響。

板塊輪動與主題投資

證券市場走勢范文第3篇

論文摘要：證監會主席郭樹清在出席“《財經》年會2012：預測與戰略”時，批評我國證券公司的研究能力水平低。無論對宏觀經濟還是上市公司分析能力比較弱，市場影響較小，難以形成價值投資的引導作用。目前國內有一半以上的券商都擁有自己的研究機構，這些機構會針對一些個股和行業相關的研究報告。文章通過對券商研究機構的組織架構和運作方式以及具體的一些研究報告來分析證券機構的股票預測能力，來說明證券研究機構的股票預測能力，并認為券商研究機構在提高自身研究能力的同時更應該加強對投資者價值投資的引導。

論文關鍵詞：證券;研究機構;價值投資;運作方式;研究能力

一、概述

隨著我國證券市場規模的不斷擴大，市場業務機會不斷增加，在這種情形下，誰先抓住證券市場這種周期性業務擴張的機會，進行各項創新業務的研究工作，誰就可能在激烈的市場競爭中占得先機。目前研究工作已成為證券公司提升業務質量、業務水平和管理水平的重要手段，從而成為保證了其在市場研究方面的準確性和戰略目標實現的重要措施。

二、影響股票價格變動的因素

就目前市場來看，影響股票價格變動的因素很多，但基本上可分為以下三類：市場內部因素、基本面因素和政策因素。

市場內部因素主要是指市場的供給和需求，即流動資金量和流通股票量的相對比例;基本面因素包括宏觀經濟因素和公司內部因素，宏觀經濟因素主要是能影響市場中股票價格的因素，而公司內部因素主要指上市公司的估值和業績等方面;政策因素是指足以影響股票價格變動的國內外重大活動以及政府的政策、措施、法令等重大事件。

由于股票價格受以上多重因素的影響，因此證券研究機構在做研究報告時需要綜合考慮以上因素的影響程度，從而對股票價格波動進行預測。

三、證券研究機構的組織構架與運作方式

證券研究機構是證券機構以及整個證券市場的重要組成部分，到目前為止全國接近一半以上的證券機構都建立了自己的研究所，也占了整個國內合規的證券咨詢機構的一半以上的數量，這足以看出國內證券機構對于研究工作的重視程度。

由于研究的側重點是價值投資的方向，所以對一些做短線投資的投資者的指導意義并不是很大，因此在證券公司的研究工作中，還有一些人員是工作在第一線的和客戶直接面對面的投資顧問，這些人在股票研究方面主要是從技術分析和市場情緒以及再綜合基本面的角度去研究股票未來的走勢，相比研究所的投資報告更適用于價值投資不同，投資顧問對于股票的研究更依賴于技術形態，這些研究更加適合一些做短線投資的投資者。

四、研究機構研究案例分析

案例一：2010年7月2日，上漲指數盤中跌至2319.74點，從前期的高點3478.01開始短短不到一年的時間上證指數下跌了超過1100點，跌幅達33.3%。而這之前的2009年滬深股市持續上漲，盡管8月份出現一次暴跌，但隨后股市又開始回升，到年底的時候，上證指數又回到3200點。在這種背景下，市場普遍認為2010年股市將承接這種升勢繼續上漲，各大證券研究機構普遍認為2010年股市的高點應在4000點以上，同樣的，多數機構也把2010年上證指數的震蕩區間估計在3000點至4300點之間。國聯證券認為2010年A股市場的運行區間在3100點至4400點，興業證券研發中心認為，2010年A股將步入正常化進程中的震蕩牛市，上證綜指的波動區間預期在3200點至4300點，申萬研究所認為，2010年A股將呈現震蕩向上的格局，上證綜指的核心波動區間為2900點至4200點。

然而每家券商在2009年基于一些宏觀數據對2010年的市場判斷都出現了一定的錯誤，各家券商的研究機構在2009年對于市場的判斷主要是基于一些宏觀統計數據和2009年的市場表現得出的。

從研究機構的研究方式來說，主要是基于經濟基本面、政策面和市場估值等角度出發來預測市場未來的表現。基于上面的案例來說，2009年末到2010年整個經濟基本面和政策面都是利好，所以各家券商一致看好后市，但是在作出研究報告的時候卻忽略了一些問題，比如說，房價上漲過快會使得國家出臺相關政策抑制房價上漲，這對房地產板塊是直接利空;通貨膨脹率過高會使得國家出臺緊縮性的貨幣政策，而緊縮的貨幣政策會使得市場資金面趨緊;股指期貨的做空機制會讓很多專業投資者有了雙向受益的機會;新股上市增多和國際版的推出也會使市場資金面趨緊;同時外圍市場呈現二次探底也會對我國的出口造成一定的影響，進而會影響經濟基本面。但是眾多的研究機構在2009年做出研究報告時，并沒有將這些因素考慮在內，更多的卻是關注了2009年末的經濟基本面、政策面和市場走勢來對2010年的市場做出判斷，結果這些因素的綜合作用卻造成了2010年市場大跌。所以要想準確的預測未來市場走勢，就需要考慮所有的相關因素，在作研究報告的時候我們除了要考慮利好的因素外，更要考慮利空的因素，只有把這些綜合因素都結合起來才能做出更加貼合市場走勢的預測。

案例二：2011年年底很多券商預計2012年中國股票市場將好于2011年股票市場。就上證綜指波動區間而言，基本預期在2200點至3000點。其中，國金證券、渤海證券等最高看到3200點，廣發證券看到3100點，申銀萬國、國泰君安、平安證券等最高看到3000點。中金認為，2012年上半年沖至2900點，此后再行回落。

從2012年年初到2012年10月份，上證綜指的最高點為2478.38點，最低點為1999.48點，這與券商研究機構在2011年作出的預測是南轅北轍。

到目前為止，股市市場從2011年到現在波動下跌的主要原因可以歸結為以下幾點：當前我國經濟增速下滑，基本面的變化導致了市場的持續下跌;市場擴容太快造成市場信心不足和資金面緊張;投資者由于市場持續下跌對目前的股市缺乏信心。券商研究機構在作出研究預測時并沒有充分考慮以上這些因素，而這些因素卻是造成券商對2012年股市市場走勢預測出錯的主要原因。

以上兩個案例都是從券商對大盤的走勢預測來分析目前國內券商研究機構的研究預測能力，下面將從個股的角度來分析券商研究機構的研究預測能力。

案例三：對于個股預測方面，2012年8月份某金融網站的榜單顯示，上半年進入榜單的38家券商的周策略平均準確率僅有28%，相當于上半年26周中僅有7周的預測是準確的。

根據相關資料可以看出，位居第一名的天風證券在上半年26周中準確預測13次，準確率為50%;隨后為日信證券、浙商證券和廣州證券，準確率都為46%;山西證券、太平洋、東海證券預測的準確率也在40%以上，而準確率最差的是民生證券，準確預測的次數僅為2次，準確率為8%。

與之前的歷史數據比較發現，2012年上半年是券商研究機構預測表現最差的一次：2011年，券商研究機構平均準確率達到34%，在2011年上半年券商研究機構平均準確率為36%，2010年券商研究機構平均準確率為33%。

綜合各券商研究機構對股市的預測不難發現，其多數觀點往往不準確。同時，歷史數據也表明，股票市場最后的結果往往和券商研究機構之前作出的預測大不相同。

五、結語

從以上三個案例我們不難發現，很多券商研究機構在做出研究預測時，將一些因素的隱含影響并沒有考慮到，同時沒有將所有可能的因素綜合起來考慮，而是把更多的關注度集中到一些利好的因素上，從而缺乏對一些利空或者中性因素的探究，因此券商研究機構在研究能力上還需要進一步的提高，起碼就目前的研究能力來說，并不能被廣大的投資者所接受。正如證監會主席郭樹清在開會時講到的：“我國證券公司的研究能力水平低。無論對宏觀經濟還是上市公司分析能力比較弱，市場影響較小，難以形成價值投資的引導作用。”

證券市場走勢范文第4篇

[關鍵詞]上證綜指；中小板指；創業板指；實證分析

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.42.047

本文目的主要是針對我國股票市場近年來的發展狀況，通過實證分析的方法，研究宏觀經濟因素與我國股票市場指數的關系，以期進一步了解影響股票市場發展的深層次原因，并有針對性地提出相應的解決方案。

1我國主要證券指數的編制

1.1上證綜指簡介

上證綜指，即“上證綜合指數”（上海證券綜合指數，Shanghai Securities Composite Index.）。它是上海證券交易所編制的，以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為計算范圍，以發行量為權數綜合。上證綜指反映了上海證券交易市場的總體走勢。

上證綜合指數是最早的指數，這一指數自1991年7月15日起開始實時，基日定為1990年12月19日，基日指數定為100點。截至2014年10月17日，收盤點數為2341.18點。期間最高點數為6124.04點，發生于2007年10月16日。2007年以來，大部分時間運行于1800～2400點。

在世界比較成熟的股票市場中，股票市場的換手率相當低而且比較穩定，而我國股市的換手率比較高，且起伏比較大，但是隨著整個公司市值和體量的增大，換手率逐漸降低，目前月度換手率基本穩定在10%～20%。可見A股市場已經逐漸走向成熟。

從構成指數的公司的基本面情況來分析，上證綜指成分股估值主要集中在10～30倍區間，市值集中于20億～200億元人民幣，扣除非經常損益后的歸屬于母公司的凈利潤有70%左右的公司實現增長，充分體現了上市公司代表我國先進生產力的能力。

1.2中小板指

中小企業板指數；指數簡稱：中小板指；英文名稱：SSE SME COMPOSITE。2005年6月7日，確定為中小板指數的基日，基日指數定為1000點。

中小板指共包含100個公司，并且會進行每半年一次的調整。時間定于每年1月、7月的一個交易日進行，通常在前一年的12月和當年的6月的第二個完整交易周的第一個交易日公布調整方案。

成分股樣本定期調整方法是先對入圍股票按選樣方法中的加權比值進行綜合排名，再按下列原則選股：一是排名在樣本數70%范圍之內的非原成分股按順序入選；二是排名在樣本數130%范圍之內的原成分股按順序優先保留；三是每次樣本股調整數量不超過樣本總數的10%。

從構成指數的公司的基本面情況來分析，中小板指成分股的估值高于上證綜指，主要集中在30倍PE以上的區間，市值集中于50億～100億元人民幣，但是大于500億元人民幣的公司相比上證較少。扣除非經常損益后的歸屬于母公司的凈利潤有70%左右的公司實現增長，其中增速大于20%的有40家左右的公司，充分說明了中小板企業優秀的成長能力。

1.3創業板指

為了更全面地反映創業板市場情況，深圳證券交易所于2010年6月1日起正式編制和創業板指數。至此，創業板指數、深證成指、中小板指共同構成反映深交所上市股票運行情況的核心指數。創業板指基日2010年5月31日，基點為1000點。指數代碼為399006，指數名稱：創業板指數，簡稱：創業板指。

創業指數選樣以樣本股的“流通市值市場占比”和“成交金額市場占比”兩個指標為主要依據，體現深市流通市值比例高、成交活躍等特點。其次，指數計算以樣本股的“自由流通股本”的“精確值”為權數，消除了因股份結構而產生的杠桿效應，使指數表現更靈敏、準確、真實。指數樣本股調整每季度進行一次，相比于中小板指的半年一次，可以更好地反映創業板市場快速成長的特點。

從創業板指數編制方案來看，指數選樣入圍標準有5個：一是在深交所創業板上市交易的A股；二是有一定上市交易日期（一般為三個月）；三是公司最近一年無重大違規、財務報告無重大問題；四是公司最近一年經營無異常、無重大虧損；五是考察期內股價無異常波動。

從構成指數的公司的基本面情況來分析，創業板指成分股的估值高于上證綜指和中小板指，30倍PE以上的區間占絕對多數，市值集中于50億～100億元人民幣，大于200億元人民幣市值的公司相比上證和中小板指較少。扣除非經常損益后的歸屬于母公司的凈利潤有70%左右的公司實現增長，其中增速大于20%的有50家左右的公司，這一指標高于上證綜指和中小板指的情況，充分體現了作為新興產業優秀企業的代表，創業板指擁有高速增長能力和巨大的潛力。

2實證分析

2.1變量選擇

一是經濟增長GDP：當經濟增長時，企業盈利增加，股價上升，反之反是，由于缺乏GDP月度數據，本文采用國家統計局的工業增加值來代替；二是利率水平R：使用一年期國債利率，當利率提升時，資本市場未來現金流貼現值下降，企業融資成本上市盈利下降，股指下降，反之反是；三是通貨膨脹CPI：當通貨膨脹上升時，名義利率上升，帶動股指下降，反之反是，同時通貨膨脹會影響企業盈利，周期性行業在周期前段收益于通貨膨脹，周期后端受損于通貨膨脹，CPI數據來自中國統計局；四是人民幣實際匯率REER：用國際清算銀行公布的人民幣實際有效匯率表示，記為REER，標價法為間接標價法；五是貨幣供給量M：采用人民銀行公布的廣義貨幣M2；六是股票指數我們分別采用了上文提到的上證綜指、創業板指、中小板指，分別用sz、cy、zx表示。

以上所有變量序列中，除R外，都表示成自然對數的形式，其差分序列就是對應變量的增長率序列，所有變量以差分形態顯示。數據選取2008年1月～2014年10月，取用月度數據。

2.2方法論說明

2.2.1序列平穩性檢驗

由于可能存在謬回歸，一般需要檢驗經濟序列平穩性。平穩性檢驗可以歸結為時間序列單位根檢驗。常用單位根檢驗方法有ADF（Augmented Dickey-Fuller）檢驗法和PP（Phillips-Person）檢驗法。

2.2.2格蘭杰因果關系檢驗（Grange Casual Relation Test）

根據Grange檢驗方法，設兩個變量序列{x_t}和{y_t}，建立y_t關于和x的滯后模型。其中，c為常數項，p為滯后階數。檢驗x是不是關于y變化的原因相當于方程（1）檢驗假設H_0：β_1=β_2=β_3=…=β_p=0是否成立。

2.3經濟計量檢驗結果與分析

2.3.1變量序列的平穩性檢驗

為了檢驗變量序列之間的格蘭杰因果關系和協整關系，首先檢驗變量序列的平穩性。檢驗方法采用ADF方法。檢驗時，先根據其基本時序圖確定截距項和時間趨勢項是否存在，也就是確定ADF檢驗的基本形式，再根據赤池信息準則（AIC）確定滯后階數，最后根據ADF統計量判定是否平穩。變量序列的平穩性檢驗表明，上述變量都是1（0）的，即它們本身都是平穩的。

2.3.2格蘭杰檢驗

為了檢驗股市價格指數和實質宏觀經濟變量之間的因果關系，同時為了避免檢驗中的偽回歸現象，對上述序列的平穩形式進行格蘭杰因果檢驗。從實證結果看，經濟增長、利率、匯率變化、通貨膨脹、貨幣發行M2都是上證綜指收益率的格蘭杰原因，而上證綜指反過來也是宏觀經濟變量（除經濟增長外）的格蘭杰原因，這意味著宏觀經濟變量和上證綜指在統計意義上彼此影響。中小板指的格蘭杰原因中顯著的僅有CPI一個，經濟增長、貨幣發行、利率變化、匯率變化不是中小板指的格蘭杰原因，反之，中小板指也不是宏觀變量的格蘭杰原因。中小板指對宏觀經濟不敏感的原因可能是因為中小板指的公司一方面成長性較好，這些公司的業績增長不太受宏觀經濟變量影響；另一方面，中小板指的上市公司市值偏小，容易因為某些概念受到游資瘋狂炒作。

宏觀經濟變量對創業板指數的格蘭杰影響都不顯著，反之，創業板指數對宏觀經濟變量的影響也不限制，創業板指獨立于宏觀經濟變量的影響，有兩種可能，原因可能和中小板指類似，主要是由于公司的成長性和游資的炒作。

3國外研究簡述

國外對于股票市場與實際經濟之間關系的最重要的研究來自于芝加哥大學法瑪，即有效市場理論的提出者。他利用美國1953―1987年月度、季度和年度的數據進行的回歸分析發現股市收益率和未來產出的增長率之間有顯著的正相關關系，股市在美國確實起到了經濟晴雨表的作用。

也有一些其他研究者指出，股票市場發展對經濟增長起著積極的促進作用，但是對于新興資本市場的研究結果卻呈現出不同的特征。認為在發達國家中股票市場與經濟增長之間存在著相互促進的正向關系，但在發展中國家兩者之間的聯系非常弱。

4結論

總體上說，針對證券市場制度性建設方面的政策措施等，將影響股市中長期的根本發展趨勢，如QFII、QDII、開放式基金成立、融資融券、股指期貨等對股市已經或必將產生長期、深遠的影響，伴隨著更加豐富的資本市場層次，更加多樣化的投資手段，更加國際化的機構投資者的加入，以及股票上市規模的擴大，股價指數大幅波動的情況逐步減少，股市與宏觀經濟的關系愈加密切。

參考文獻：

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[2]孟建國，吳鴻雁.我國股票指數期貨若干問題研究[J].金融理論與實踐，2002（12）：38-40.

證券市場走勢范文第5篇

［關鍵詞］基金公司；股票倉位；A股市場走勢； 牛市；熊市；上證指數；羊群行為；反饋交易行為；行為金融

［中圖分類號］F830.91［文獻標識碼］A［文章編號］16728750（2012）01003807

一、 引言

從1991年第一家證券投資基金成立至今，我國基金業發展迅速，截至2010年11月，國內已成立了60家基金管理公司，這些基金公司共管理著旗下659只各種類型的基金，資產凈值總計達到2.35萬億元。它們持有的股票市值達1.76萬億元，占資產凈值的74.66%，持有的股票市值占國內股票流通市值的11%左右①。以證券投資基金為代表的機構投資者正成為股票市場的中堅力量，對股票市場的影響力也越來越大。國外成熟證券市場的發展歷程表明，基金發展到一定規模，對引導儲蓄資金轉化為投資、穩定和活躍證券市場、提高直接融資的比例、完善金融結構具有極大的促進作用。然而，在實際的運作過程中，證券投資基金的投資決策失誤，不僅可能給基金持有人的利益帶來重大損失，而且可能引致其他社會問題和經濟問題，帶來宏觀經濟的系統風險。因此，考察證券投資基金的股票倉位波動與股票市場走勢的相關關系不僅可以從理論上明晰基金投資行為對股票市場的影響，還可以從實踐方面指導投資者的投資決策，通過基金股票倉位狀況提前預判股票市場的運行階段以及股市的頂底。

近年來，行為金融學獲得蓬勃發展。學者們從金融市場的微觀結構入手對證券投資基金及其他機構投資者的行為展開了研究，研究主要關注兩個方面，一是所謂的“羊群行為”，二是反饋交易行為。對“羊群行為”和反饋交易行為的研究，主要側重于從微觀角度對機構投資者的“羊群行為”或慣性反轉行為進行實證檢驗。由于數據樣本的時間長度有限，以及個體、機構投資者交易數據很難獲取，造成研究結論差異較大。隨后，學者們開始選擇證券投資基金整體股票倉位變量作為衡量指標，研究基金的持倉量及變動與股票市場的關系。Wermers的研究發現基金持有量與期內收益之間存在顯著的正向關系［1］。Edelen等人對基金資金流動和股票日收益率進行的研究發現，二者具有正相關關系［2］。Martin等人指出機構投資者的持股比例能夠影響股票價格［3］。Sias等人發現季度和年度內的機構投資者持有量與期內收益之間存在弱正相關關系［4］。Yan Xuemin和Zhang Zhe著重指出了機構的短期買入行為與未來的公司收益增長呈現正相關［5］。國內其他學者對此也做了較為深入的研究［69］。

縱觀國內外學者對基金持倉及變動對股票市場影響的研究，一方面由于所選擇的樣本數據多為低頻數據（如季度數據），大多數研究在實證數據的完整性、結論的穩健性等方面存在不足，另一方面，目前還沒有學者基于股市的牛熊周期劃分來考察股市的不同階段基金股票倉位變動與股票市場走勢的相關關系。本文的創新是在劃分股市牛熊周期的基礎上，運用高頻數據對特定階段的基金股票倉位變動與股票市場走勢進行實證分析。二、 模型建立與實證結果分析

（一） 基金股票倉位變動與A股市場走勢的統計分析

基金股票倉位的變化反映了基金公司投資的變動情況，體現了基金對前期市場波動的反應和對后期市場趨勢的判斷。由于基金資金規模龐大，其行為必然對市場產生比較明顯的影響。

從基金整體股票倉位基金整體倉位（或整體持倉比例）是指所有基金（非貨幣）持股市值占基金凈資產總額的比例。與上證指數走勢圖（圖1）可以看出：

圖1基金整體股票倉位與上證指數走勢圖

第一，無論是基金整體持倉比例還是上證指數均具有較明顯的相似的周期性波動特征，變量的變動幅度和周期長短略有差異。從波動幅度來看，在2003年1季度至2010年3季度之間，上證指數在1000至6000之間波動，波動的幅度比較大，而基金整體持倉比例基本上保持在55%至80%之間波動，其波動的幅度小很多。從波動周期來看，根據基金整體持倉比例的5個階段性低點，大致可將基金整體持倉比例變動分為四個周期（2003年1季度至2004年2季度、2004年3季度至2006年2季度、2006年3季度至2008年4季度、2009年1季度至2010年3季度）。根據上證指數的4個階段性低點，大致可將上證指數變動分為三個周期（2003年1季度至2005年2季度、2005年3季度至2008年4季度、2009年1季度至2010年3季度）。可見，基金整體持倉比例波動和上證指數波動的周期從時間點和跨度方面都具有較明顯的、相似的周期性波動特征。

第二，除2004年3季度至2006年1季度之間基金整體股票倉位與上證指數走勢相背離之外，其余的大部分時間里基金整體股票倉位與上證指數走勢呈現出驚人的同步性特點，特別是在2007年2季度至2010年3季度這段時間內，基金整體股票倉位與上證指數走勢保持同步運行。

第三，基金整體股票倉位的階段性高點基本上都對應著上證指數的高點，而基金整體股票倉位的階段性低點也基本上對應著上證指數的低點。如2003年3季度，上證指數下跌至1432.36的階段性低點，同期基金整體股票倉位下降到54.7%的階段性低點；2004年1季度，基金整體股票倉位達到69.7%，同期上證指數到達1826.5的階段性高點；2007年3季度基金整體股票倉位高達79.7%，同期上證指數達到5827.66，隨著上證指數的大幅下挫，基金整體股票倉位也隨之大幅下降，2008年4季度上證指數下跌至1911.79的階段性低點，基金整體股票倉位也減至59.4%的階段性低點；同樣2009年4季度上證指數到達階段性高點3437.46，同期基金整體股票倉位也達到80.1%的階段性高點。

（二） 基金股票倉位與A股市場走勢相關性的定量檢驗

1. 指標選擇與變量定義

在基金持倉比例與A股市場走勢的相關性分析中，我們采用基金持股市值占其凈資產比例（即基金持倉比例，FHR）作為衡量證券投資基金投資行為變化的指標，研究基金持倉比例變動DFHRt和上證A股指數收益率SHRt之間的相關關系。其中，DFHRt計算方法為t時期的基金持倉比例減去t-1期的基金持倉比例（DFHRt=FHRt-FHRt-1）。DFHRt值的增大表明證券投資基金在t時期整體增加所持股票的比重，減小則表明證券投資基金在t時期整體減少所持股票的比重。封閉式基金一般只在季度報表中公布其倉位狀況，而開放式基金則每日都會公布其大致持倉數據。根據2010年基金三季度報顯示，全部基金資產凈值已達到2.355萬億，其中開放式基金（非貨幣）的資產凈值高達2.148萬億，其凈值占全部基金凈值的比例超過91.2%筆者根據Wind金融數據庫系統數據測算而得。。因此，考慮到所選取變量的代表性、影響力及數據的可得性，我們最終選取開放式基金（非貨幣）的日持倉數據（2007年4月2日至2010年11月12日）作為研究對象。

股票市場走勢的衡量指標通常采用指數的收益率，由于上證A股指數與深證A股指數具有較大的相關性，因此，本文僅選擇上證A股指數收益率作為衡量A股市場表現的統計指標。收益率采用對數收益率形式，Rt=lnPt-lnPt-1，其中，Rt為t期期末指數的收益率，Pt為t期期末指數的收盤價格，Pt-1為t-1期期末指數的收盤價格。

除非特別注明，本文的研究樣本數據均取自Wind金融數據庫系統。

2. 實證結果分析

（1） 基金整體持倉比例變動與A股指數收益率的VECM檢驗

如果根據市凈率來判斷單個股票的估值高低，難免有失偏頗。但是如果把市凈率用來判斷整個大盤估值的高低，卻是最為有效的參考指標。根據上證綜合指數的歷史數據，我們把中國證券市場歷次牛市、熊市劃分列示于表1中。

表1中國股市歷次牛熊市劃分表

歷次牛市時間劃分歷次熊市時間劃分第一次牛市（1990.12.19―1992.5.25）第一次熊市（1992.5.26―1996.1.17）第二次牛市（1996.1.18―1997.5.12）第二次熊市（1997.5.13―1999.5.18）第三次牛市（1999.5.19―2001.6.13）第三次熊市（2001.6.14―2005.6.3）第四次牛市（2005.6.6―2007.10.16）第四次熊市（2007.10.17―2008.11.4）第五次牛市（2008.11.5―2009.8.4）第五次熊市（2009.8.5―2010.7.7）

結合可獲得的開放式基金倉位數據（2007年4月2日至2010年11月12日），我們截取2007年10月17日至2010年7月7日的開放式基金倉位數據，研究兩次熊市（第四次熊市和第五次熊市）和一次牛市（第五次牛市）中，基金持倉比例變動與A股市場走勢之間的相關關系。

為了避免虛假回歸的存在，首先對第四次熊市、第五次牛市以及第五次熊市的基金持倉比例變動（DFHRt）與上證A股指數收益率（SHRt）兩個變量分別進行單位根檢驗。檢驗結果表明（見表2），各檢驗方法的原假設被拒絕的概率均為0，在股市的三個不同階段中，DFHRt與SHRt變量的原始序列均是平穩序列，可以通過四種方法的檢驗。

由于DFHRt與SHRt都是平穩時間序列，因此存在協整的可能。進一步對三個階段的時間序列分別進行Johansen協整檢驗，以明確時間序列之間是否存在一個長期協整關系。檢驗結果（見表3）亦表明，在股市的三個不同階段中，變量SHRt與DFHRt之間均存在多個協整關系，即二者存在長期均衡關系。

表2SHRt與DFHRt變量的平穩性檢驗結果

時間區間檢驗方法統計量概率檢驗結果第四次熊市Levin, Lin & Chu t*-26.85680.0000平穩Im, Pesaran and Shinstat-23.93190.0000平穩ADFFisher Chisquare249.7830.0000平穩PPFisher Chisquare249.8300.0000平穩第五次牛市Levin, Lin & Chu t*-16.58820.0000平穩Im, Pesaran and Shinstat-14.87810.0000平穩ADFFisher Chisquare141.5120.0000平穩PPFisher Chisquare184.8850.0000平穩第五次熊市Levin, Lin & Chu t*-23.10460.0000平穩Im, Pesaran and Shin Wstat-20.62720.0000平穩ADFFisher Chisquare215.9270.0000平穩PPFisher Chisquare216.0370.0000平穩

表3與變量的Johansen協整檢驗

時間區間原假設T統計量臨界值（5%）概率檢驗結果第四次熊市不存在協整關系93.6516215.494710.0000拒絕至多存在一個協整關系38.707633.8414660.0000拒絕第五次牛市不存在協整關系57.9852715.494710.0000拒絕至多存在一個協整關系24.189833.8414660.0000拒絕第五次熊市不存在協整關系87.0535515.494710.0000拒絕至多存在一個協整關系38.299453.8414660.0000拒絕

由于存在各種擾動因素，SHRt與DFHRt之間的均衡關系在短期內可能發生偏離。為了檢驗這種可能存在的短期性偏離程度，我們構建了向量誤差修正模型（VECM），模型估計結果如表4所示。

表4向量誤差修正模型（VECM）的估計結果

第四次熊市協整方程SHRt=6.633288DFHRt+0.001303向量誤差

修正模型D（SHRt）=-0.772208Coint Eq1-0.1614956D（SHRt-1）-0.133D（SHRt-2）-0.119464D（DFHRt-1）

-1.969622D（DFHRt-2）第五次牛市協整方程SHRt=2.062085DFHRt+0.001702向量誤差

修正模型D（SHRt）=-1.048617Coint Eq1-1.181324D（DFHRt-1）第五次熊市協整方程SHRt=-4.680141DFHRt+0.003874向量誤差

修正模型D（SHRt）=-0.476452Coint Eq1-0.376255D（SHRt-1）-0.193133D（SHRt-2）+1.572766D（DFHRt-1）

+0.785716D（DFHRt-2）+0.000292

其中，Coint Eq1為誤差修正項，反映了基金持倉比例變動和上證指數收益率在短期內偏離長期均衡的程度，系數描述了基金持倉比例與上證指數收益率向長期均衡水平調整的方向和速度。

根據協整方程可知，從長期的動態關系來看，基金持倉比例的波動與A股指數收益率間的關系存在著顯著性和非穩定性，即基金作為主要的機構投資者對股票市場的走勢具有重要影響作用，而在股市的各個不同階段中，其相關關系也各不相同。在第四次熊市和第五次牛市基金持倉比例波動與A股指數收益率呈顯著的正相關關系，而在第五次熊市基金持倉比例波動與A股指數收益率呈顯著的負相關關系；在第四次熊市、第五次熊市和第五次牛市，基金持倉比例波動對A股指數收益率波動的影響程度依次下降，在第四次熊市基金持倉比例波動導致市場指數收益率的波動最為顯著。

從向量誤差修正模型的檢驗結果可知，第四次熊市、第五次牛市和第五次熊市的誤差修正項系數均為負數，表明從短期的動態關系來看，當基金持倉比例變動與上證指數收益率偏離長期均衡水平時，第四次熊市、第五次牛市和第五次熊市時均能向長期均衡水平調整，它們的方向一致，但速度有所差異，在第五次牛市時調整速度最快，而第五次熊市最慢；在第四次熊市和第五次熊市時，上期和當期上證指數收益率的波動會對下一期上證指數收益率的波動起反向的調節作用，而在第五次牛市這種作用則不顯著；在第四次熊市和第五次牛市中，上期和當期基金持倉比例波動的增加會減少下一期上證指數收益率的波動，而在第五次熊市，上期和當期基金持倉比例波動的增加會加大下一期上證指數收益率的波動。

（2） 基金整體持倉比例變動與A股指數收益率的廣義脈沖響應函數分析

圖2SHRt與DFHRt的廣義脈沖響應函數（第四次熊市）

圖3SHRt與DFHRt的廣義脈沖響應函數（第五次牛市）

在向量自回歸類模型的實際應用中，脈沖響應函數用來描述一個內生變量對來自另一內生變量的一個單位變動沖擊所產生的響應，可提供系統受沖擊所產生響應的正負方向、調整時滯、穩定過程等信息。筆者運用Pesaran和Shin提出的廣義脈沖響應分析方法來測度基金持倉比例變動與市場指數收益率之間的相互關系，結果如圖2、圖3、圖4所示。

從圖2來看，在第四次熊市，市場指數收益率的一個正向沖擊所導致市場指數收益率自身的變動顯著為正，而且持續性較長，這表明了市場指數收益率的波動具有一定的慣性；市場指數收益率的一個正向沖擊所導致的基金持倉比例波動也比較顯著，且持續性也較長，基金在一定程度上具有“追漲殺跌”的正反饋交易行為；基金持倉比例變動的一個正向變動沖擊對市場指數收益率變動的影響在一個交易日后影響逐漸顯現，且對滯后多期的市場指數收益率波動都有影響，并保持在一定的水平；基金持倉比例的一個正向變動沖擊對滯后一期持倉比例變動具有顯著的沖擊，對滯后多期的持倉比例變動的影響迅速衰減，但最終會保持在一定的水平。

從圖3來看，在第五次牛市，市場指數收益率的一個正向沖擊所導致市場指數自身的變動顯著為正，但衰減迅速，對兩個交易日后的指數收益率基本上沒有影響，這表明了市場指數的波動慣性不明顯；市場指數收益率的一個正向沖擊所導致的基金持倉比例波動剛開始不明顯，但隨后影響逐漸顯著，持續性也較長，說明基金在一定程度上具有“追漲殺跌”的正反饋交易行為；基金持倉比例變動的一個正向變動沖擊對市場指數收益率的影響不顯著；基金持倉比例的一個正向變動沖擊對滯后一期持倉比例變動具有較大沖擊，而且這種影響一直最終保持在較高的水平。

從圖4來看，在第五次熊市，市場指數圖4SHRt與DFHRt的廣義脈沖響應函數（第五次熊市）

收益率的一個正向沖擊所導致市場指數自身的變動顯著為正，而且持續的時間較長，這表明了市場指數的波動慣性比較明顯；市場指數收益率的一個正向沖擊所導致的基金持倉比例波動不明顯；市場指數收益率的一個正向沖擊所導致的基金持倉比例波動影響為負，但是不明顯；基金持倉比例波動的一個正向變動沖擊對市場指數收益率的變動的影響顯著為負，而且持續的時間也較長；基金持倉比例的一個正向變動沖擊對滯后一期持倉比例變動沖擊不大，而且衰減迅速。

三、 結論

在對基金股票倉位變動與A股市場走勢相關性進行統計分析和定量檢驗后，我們得出以下三點結論。

第一，基金整體持倉比例與上證指數均具有較明顯的相似的周期性波動特征，變量的變動幅度和周期長短略有差異：從波動幅度來看，基金整體持倉比例基本上保持在55%至80%之間波動，明顯小于上證指數的波動幅度；基金整體股票倉位變動與上證指數收益率的方向基本一致，在基金股票倉位的階段性高點和低點基本上都對應著上證指數的高點和低點。因此，投資者可以根據基金整體持倉比例的情況來選擇自己股票投資與基金投資行為。如果基金整體持倉比例低于60%，說明市場處于低風險區域，投資者可以適時增加股票與基金的投資份額；如果基金整體持倉比例高于75%，說明市場處于高風險區域，投資者可以考慮減少股票與基金的投資份額；如果基金整體持倉比例介于60%與75%之間，投資者則需要謹慎判斷。

第二，從長期的動態關系來看，基金持倉比例的波動與A股指數收益率間的關系存在著顯著性和非穩定性，即基金作為主要的機構投資者對股票市場的走勢具有重要影響作用，而在股市的各個不同階段中，相關關系各不相同。從短期的動態關系來看，當基金持倉比例變動與上證指數收益率偏離長期均衡水平時，基金持倉的比例和上證指數收益率均能向長期均衡水平調整，它們的方向一致，但速度有所差異。

第三，在第四次熊市和第五次熊市，市場指數收益率的波動具有較強的慣性；在第四次熊市，基金具有比第五次牛市和第五次熊市更為明顯的正反饋交易行為；在第四次熊市和第五次牛市，基金具有明顯的“羊群行為”傾向。造成這些現象的主要原因在于，在第五次牛市和第四次熊市中，獲利效應和虧損效應更為顯著，因此，為了獲得基金整體收益的提高或者規避基金排名下降的風險，更多的基金經理存在模仿其他基金經理的投資行為，這最終導致了更為顯著的“羊群行為”。參考文獻：

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An Empirical Study on Correlation Between Fund Shares

Positions and Ashare Market Trends

YANG Gaoyu