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一、理論分析與研究假設(shè)

（一）金融發(fā)展與融資約束

自RajanandZingales（1998）提出應(yīng)深入探究金融發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的微觀機(jī)理后，西方學(xué)者們開(kāi)始研究金融發(fā)展對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的影響，并將研究視角轉(zhuǎn)為考察金融發(fā)展對(duì)外部融資約束的緩解效應(yīng)。RajanandZingales（1998）認(rèn)為，發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)和良好的制度能夠幫助企業(yè)克服“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”問(wèn)題，進(jìn)而降低公司外部融資成本。Henry（2000），BekaertandHarvey（2000）認(rèn)為，金融發(fā)展可以降低金融市場(chǎng)的不完善性，從而降低外部融資成本。Love（2001）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展能夠減輕公司的外部融資約束程度，而且這種作用只在小企業(yè)里表現(xiàn)顯著。Khurana（2006）以35個(gè)國(guó)家1994—2002年的數(shù)據(jù)為研究樣本，檢驗(yàn)結(jié)果表明，隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，融資約束企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性顯著下降。這些都是來(lái)自金融市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的西方國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。我國(guó)是發(fā)展中國(guó)家，正處于由計(jì)劃走向市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，金融市場(chǎng)不成熟、欠發(fā)達(dá)，與西方國(guó)家存在很大的不同，所以相關(guān)研究必須立足于我國(guó)特殊的制度背景。唐建新、陳冬（2009）研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展可以顯著緩解民營(yíng)中小企業(yè)面臨的外部融資約束，這種緩解作用來(lái)自信貸資金分配的市場(chǎng)化和金融市場(chǎng)引入外資。潘克勤（2011）研究發(fā)現(xiàn)，金融市場(chǎng)發(fā)展指數(shù)越高，公司外部融資約束越小，其現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性越低。王艷林，祁懷錦和鄒燕（2012）研究結(jié)果表明，金融發(fā)展能有效緩解企業(yè)的融資約束問(wèn)題，降低現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性。基于上述理論分析，提出假設(shè)：假設(shè)1：金融發(fā)展可以有效緩解中小企業(yè)融資約束，即金融發(fā)展水平越高，中小企業(yè)的融資約束程度顯著下降

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資與融資約束

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是證券市場(chǎng)的重要參與者，其資金實(shí)力雄厚，管理經(jīng)驗(yàn)豐富，是連接資金來(lái)源和資金運(yùn)用的金融中介，以追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益為特征。鄭宇梅（2009）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資在解決中小企業(yè)“融資難”問(wèn)題中有著特殊的意義。藍(lán)裕平（2010）結(jié)合我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)情況，通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)和類(lèi)型展開(kāi)分析，研究表明伴隨資本市場(chǎng)發(fā)展的中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資將可以有效地解決中小企業(yè)的融資困難問(wèn)題，從而推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步的健康穩(wěn)定的發(fā)展。馬蓓麗（2010）提出風(fēng)險(xiǎn)投資在解決中小企業(yè)融資問(wèn)題中具有不可替代的作用，然而，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)除了向企業(yè)提供資金外，還可以向企業(yè)提供一系列增值服務(wù)，主要包括管理顧問(wèn)服務(wù)、發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃服務(wù)、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)指導(dǎo)服務(wù)、技術(shù)研發(fā)顧問(wèn)服務(wù)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)、法律顧問(wèn)服務(wù)、資本市場(chǎng)服務(wù)以及政策咨詢(xún)服務(wù)等，從而使企業(yè)得以迅速發(fā)展和提升價(jià)值。所以有風(fēng)險(xiǎn)資本持股的中小企業(yè)往往向外傳遞質(zhì)量較高的信號(hào)，而這種信號(hào)傳遞可以減輕外部投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)，緩解企業(yè)的融資約束。Gorman和Shalman（1989）認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)資本的參與能夠減輕投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)，改善外部融資環(huán)境，緩解企業(yè)的融資約束問(wèn)題。Barry（1990）和Hochberg（2007）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與投資銀行、商業(yè)銀行及其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間因?yàn)闃I(yè)務(wù)往來(lái)形成了廣泛的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，而關(guān)系網(wǎng)絡(luò)具有信息交流傳播功能（Ellison和Fudenberg（1995）），因此關(guān)于企業(yè)投資項(xiàng)目的信息在關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中傳播可以減少信息不對(duì)稱(chēng)，為企業(yè)融資帶來(lái)便利。Megginson和Weiss（1991）提出，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)除了自己為企業(yè)提供資金外，還經(jīng)常需要幫助企業(yè)對(duì)外融資，他們知道不誠(chéng)信會(huì)損失未來(lái)大量潛在的合作機(jī)會(huì)，所以他們比較重視自己的聲譽(yù)。由于聲譽(yù)機(jī)制效應(yīng)，外部投資者因而比較信任風(fēng)險(xiǎn)資本所傳遞的關(guān)于公司質(zhì)量的信息，降低了企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。RajarishiNahata（2008）研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)經(jīng)常評(píng)估和監(jiān)督企業(yè)對(duì)資金的需求和使用情況，這向資本市場(chǎng)傳遞了有利的信號(hào)，促使外部投資者更愿意向企業(yè)提供資金。根據(jù)前文的分析，金融發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)投資都可以通過(guò)減輕外部投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)，達(dá)到緩解中小企業(yè)融資約束的效果。但是筆者認(rèn)為，在這里一加一小于二，甚至小于一，金融發(fā)展緩解中小企業(yè)融資約束的功能會(huì)在一定程度上被風(fēng)險(xiǎn)投資的緩解效應(yīng)所替代，即風(fēng)險(xiǎn)資本持股會(huì)削弱金融發(fā)展對(duì)中小企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)。因此假設(shè)：假設(shè)2：風(fēng)險(xiǎn)投資能有效降低中小企業(yè)的融資約束程度，即中小企業(yè)具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，其融資約束程度顯著下降，而且金融發(fā)展對(duì)融資約束的緩解效應(yīng)會(huì)因此而削弱

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2004—2011年在深圳中小企業(yè)版上市的所有公司為初始樣本，并按照如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：由于模型中大多數(shù)變量的計(jì)算都需要用到前一年的年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，故剔除當(dāng)年剛上市的公司；剔除金融行業(yè)和數(shù)據(jù)不完整的公司；為避免極端值的影響，對(duì)主要變量進(jìn)行1%的winsorize處理。因?yàn)槲覈?guó)中小企業(yè)板是2004年開(kāi)始正式啟動(dòng)的，所以樣本期間為2005年至2011年，共得到觀測(cè)值1581個(gè)。其中2005年36個(gè)、2006年48個(gè)、2007年118個(gè)、2008年214個(gè)、2009年265個(gè)、2010年350個(gè)、2011年553個(gè)。所有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital）簡(jiǎn)稱(chēng)VC，在我國(guó)也被翻譯成“創(chuàng)業(yè)投資”。所以，對(duì)于我國(guó)中小企業(yè)板上市公司是否存在風(fēng)險(xiǎn)資本，按如下標(biāo)準(zhǔn)界定：如果上市公司十大股東的名稱(chēng)中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”、“創(chuàng)新投資”和“創(chuàng)新資本投資”字樣的，則界定為具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景；另外，對(duì)于十大股東名稱(chēng)中帶有“科技投資”、“技術(shù)投資”、“高新投資”、“高新技術(shù)投資”、“高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資”、“投資管理”、“投資發(fā)展”、“投資公司”、“投資有限公司”等字樣的公司，可能存在風(fēng)險(xiǎn)投資背景，需要進(jìn)一步確認(rèn)：通過(guò)檢索中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)、投資界、創(chuàng)業(yè)邦以及地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)等公布的相關(guān)資料，查詢(xún)?cè)摴蓶|的經(jīng)營(yíng)范圍，如果其中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”，則其作為十大股東的上市公司也屬于存在風(fēng)險(xiǎn)投資背景。按照上述標(biāo)準(zhǔn)，在2005年至2011年間中小企業(yè)板的上市公司中，存在風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市公司觀測(cè)數(shù)為405，占總樣本觀測(cè)數(shù)的比例達(dá)到了25.62%。

（二）模型設(shè)定和變量選擇

Altman（1968）Fazzari,HubbardandPetersen（1988）開(kāi)創(chuàng)了以投資—現(xiàn)金流敏感性來(lái)度量企業(yè)融資約束的研究先河。他們認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)中的資本市場(chǎng)存在許多不完善的地方（如信息不對(duì)稱(chēng)、成本等問(wèn)題），導(dǎo)致外部融資成本遠(yuǎn)高于內(nèi)部資金成本。而企業(yè)在面臨投資決策時(shí)，不僅要考慮投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，還要考慮所需投資資金的籌集問(wèn)題。因此，受到外部融資約束的公司，在現(xiàn)金流增加的情況下，會(huì)增加當(dāng)期的投資。反之，投資對(duì)現(xiàn)金流的變化并不敏感。然而FHP的實(shí)證研究結(jié)果的穩(wěn)健性卻遭到了KaplanandZingales（1997），Cleary（1999），EricksonandWhited（2000）的質(zhì)疑。KaplanandZingales通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)一些融資約束較低的企業(yè)，反而具有較高的投資現(xiàn)金流敏感度，證偽了FHP的假說(shuō)。KaplanandZingales認(rèn)為以投資—現(xiàn)金流敏感性來(lái)衡量融資約束既缺乏充分的理論依據(jù)，也不被經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)所支持。Almeida,CampelloandWeisbach（2004）首次提出以現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性來(lái)度量融資約束，認(rèn)為現(xiàn)金流中含有豐富的有關(guān)投資的信息，現(xiàn)金流的增加導(dǎo)致投資的增加，并不必然是由融資約束問(wèn)題導(dǎo)致的，可能是因?yàn)橥顿Y機(jī)會(huì)好。而且現(xiàn)金不是一個(gè)實(shí)物的變量，而是金融的變量，可以有效避免投資—現(xiàn)金流敏感性分析中出現(xiàn)的問(wèn)題。此模型也得到了國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究認(rèn)證。李金、李仕明和嚴(yán)整（2006）通過(guò)實(shí)證研究我國(guó)A股上市公司的融資問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)存在融資約束的公司，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性正向敏感，不存在融資約束的公司，現(xiàn)金對(duì)現(xiàn)金流不敏感。章曉霞和吳沖鋒（2006）從融資約束角度出發(fā)，采用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度作為檢驗(yàn)指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)融資約束并沒(méi)有影響我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有政策這一假設(shè)。而連玉君、蘇治和丁志國(guó)（2008）從模型設(shè)定、衡量偏誤、內(nèi)生性偏誤等角度重新審視了上述李篇和章篇關(guān)于現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性能否檢驗(yàn)融資約束假說(shuō)得出的不一致的結(jié)論這一問(wèn)題。實(shí)證結(jié)果支持融資約束假說(shuō)，認(rèn)為現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性可以作為檢驗(yàn)融資約束假說(shuō)的依據(jù)。綜上所述，本文借鑒Almeida模型來(lái)檢驗(yàn)中小企業(yè)融資約束程度以及研究金融發(fā)展、風(fēng)險(xiǎn)投資與融資約束之間的關(guān)系。

三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

樣本公司的△Cash/A和CF/A的均值都接近0，表明中小企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備和現(xiàn)金流不是特別充裕。而且與其他變量相比，△Cash/A相對(duì)差異較大，其標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)于均值達(dá)到8（0.2108/0.0263）。這表明我國(guó)中小企業(yè)的現(xiàn)金持有率相對(duì)波動(dòng)較大。變量FD、FD1和FD2在樣本公司中分布較寬，如FD最小值為5.10，最大值為12.84，F(xiàn)D1的最小值為4.72，最大值為12.10，F(xiàn)D2的最小值為4.17，最大值為14.65，它們的標(biāo)準(zhǔn)差都超過(guò)了1。變量VC的均值為0.2562，表明有近26%的中小企業(yè)具有風(fēng)投背景。

（二）回歸分析

需要特別指明的是，在所有的回歸模型中，并沒(méi)有引入單變量FD、FD1和FD2。原因主要有兩點(diǎn)：其一，本文關(guān)注的是金融發(fā)展是否有助于緩解中小企業(yè)的融資約束問(wèn)題，而不是研究金融發(fā)展對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，即主要觀察系數(shù)即可；其二，如果引入上述單變量，會(huì)導(dǎo)致個(gè)別自變量的VIF值過(guò)高，多重共線嚴(yán)重。金融發(fā)展對(duì)中小企業(yè)融資約束影響的回歸結(jié)果。現(xiàn)金流系數(shù)均為正，且在1%的水平上顯著，即現(xiàn)金—現(xiàn)金敏感性顯著為正，表明中小企業(yè)存在明顯的融資約束。CF/A*FD的系數(shù)為-0.018，并在5%的水平上顯著CF/A*FD1的系數(shù)為-0.024，同樣在5%的水平上顯著，中CF/A*FD2的系數(shù)為-0.013，顯著水平為10%。這三次回歸的β2系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明金融發(fā)展水平越高，即金融市場(chǎng)化程度越高、金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈、信貸資金分配市場(chǎng)化程度越高，中小企業(yè)面臨的融資約束顯著降低，假設(shè)1得到證實(shí)。

四、結(jié)論與啟示

本文運(yùn)用Almeida模型，以2005年至2011年中小企業(yè)板上市公司為樣本，研究了金融發(fā)展以及企業(yè)風(fēng)投背景對(duì)于降低企業(yè)融資約束的作用。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國(guó)中小企業(yè)普遍存在比較嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題。金融發(fā)展有助于降低中小企業(yè)的融資約束，即金融市場(chǎng)化程度越高、金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈、信貸資金分配市場(chǎng)化程度越高，中小企業(yè)的融資約束程度越低，表現(xiàn)在CF/A*FD、CF/A*FD1和CF/A*FD2交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。筆者還發(fā)現(xiàn)，與不具備風(fēng)投背景的中小企業(yè)相比，存在風(fēng)險(xiǎn)資本的中小企業(yè)的融資約束明顯降低，表現(xiàn)在VC=1組的CF/A的系數(shù)及其顯著程度明顯低于VC=0組。而且，CF/A*FD、CF/A*FD1和CF/A*FD2的系數(shù)在VC=1組不再顯著，表明風(fēng)險(xiǎn)資本削弱了金融發(fā)展對(duì)融資約束的緩解效應(yīng)，即金融發(fā)展降低融資約束的作用被風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)融資約束的緩解效應(yīng)所替代。融資困難一直是制約我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸，而造成這一困境的根源在于我國(guó)的資本市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性缺失，金融市場(chǎng)不完善。加上中小企業(yè)自身的特點(diǎn)，導(dǎo)致信息不對(duì)稱(chēng)嚴(yán)重，中小企業(yè)融資難上加難。因此，為促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展，必須加快我國(guó)金融市場(chǎng)化進(jìn)程，改善外部融資環(huán)境。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種權(quán)益資本，不僅能成為中小企業(yè)的有效融資渠道，還能幫助改善中小企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)，起到緩解其融資約束的作用。所以，在完善我國(guó)金融體制改革的同時(shí)，建立、健全有關(guān)中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的法律法規(guī)，加大對(duì)中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的政策優(yōu)惠，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)化，都能有效的改善我國(guó)中小企業(yè)的融資困境。

作者：許蓉單位：重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院