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國債是政府應對政府赤字的主要方式，國際化對于國債市場未來發展具有重要的現實價值。境外投資機構增持國債是對我國經濟發展前景的看好，對國債市場發展和金融開放具有積極的促進作用，但在此過程中也蘊含著一定的風險，國際債券市場曾出現過因國際化進程過快而造成整體運行不穩的情況。本文首先介紹世界主要國家國債市場化經驗，然后詳細分析了我國國債國際化進程情況，最后從兩個方面提出了我國國債市場國際化推進建議。

一、國債市場國際化經驗介紹

（一）主要國家國債市場化情況

發達國家國債市場化水平較高，海外部門持有發達國家國債的比重也相對較高，2019年，在發達國家中海外部門持有法國國債的比重為55%，持有德國國債的比重為48%，持有英國和美國國債的比重為29%，持有加拿大國債的比重為27%，持有日本國債的比重僅為13%。在金磚國家中，南非和俄羅斯國債市場國際化程度較高，境外投資者持有國債的比重分別為37%和21%。在南歐國家中，境外投資者持有葡萄牙國債的比重最高，為52%；持有西班牙和希臘國債比重基本相當，分別為46.34%和43%；持有意大利國債的比重為32%。當前國債市場國際化程度歐洲和美國程度較高，而新興市場國家國債市場化程度相對較低。

（二）美國政府債券市場化經驗

美國政府債券市場初期主要用于籌集開發資金，由于國內資本稀缺，美國政府債券主要通過高額利息吸引國外的投資者，因此可以說美國政府債券市場從誕生之日起就具有開放性的特點。為規范政府債券市場，美國分別于1933年和1934年頒布的《證券法》和《證券交易法》明確了政府債券市場的核心發展理念。第二次世界大戰后，以美元為核心的國際貨幣體系建立，由于美國相對于其他各國貿易逆差的加大，世界其他各國被迫購買美國國債以確保外匯水平，這也在一定程度上加速了美國國債市場的發展。在全球貿易的推動下，由貿易逆差流出的美元又通過國債市場回流，這一機制成為美國政府應對財政赤字的主要手段。1971年美元與黃金脫鉤，世界經濟進入發展快車道，對石油等能源的需求快速增長，在此背景下美國實施“外國官方附加發行”制度，以平均發行利率對OPEC組織定向發行國債，這進一步加大了美國國債市場的規模，1984年美國出臺的《赤字削減法案》取消了非美國居民獲得利息和股息需要繳納預提稅的規定，境外投資者持有美國政府債券的成本進一步降低，投資意愿進一步增強。截至2019年年底，美國國債市場規模達到19.02萬億美元，其中境外投資者持有占比超過1/3，美國國債成為很多國家外匯儲備的最優方式。

（三）歐洲政府債券市場化經驗

20世紀80年代，在全球經濟一體化的大背景下，全球貿易往來更加頻繁，對金融自由化有更為迫切的需要，歐洲各國加大了政府債務對外開放的步伐。德國允許居民購買外國證券，并取消了外國居民購買本國債券需要支付25%利息預扣稅的規定，取消以馬克為單位歐洲債券的發行規模和發行時間限制，這些措施大大提升了德國政府債券的國際化和流動性水平。歐盟成立后，歐元區政府債務市場完成整合，歐洲國家間的資本流通障礙消除，債務市場的流動性也大幅提升。2004年，歐盟出臺《歐洲金融工具市場指令》，對政府國債市場發行、交易、回購有了更為清晰的規范。2011年成立歐洲證券和市場管理局，統一對歐洲政府債務市場進行監管，并建立了泛歐政府債券結算平臺。這些舉措使得歐洲政府債券和國外債券間的差異逐漸消失，但歐洲政府債券也存在隱憂，部分國家財政收入水平難以應對到期政府債券的本金和利息規模，存在一定的債務危機，而德、法等國又拒絕在歐洲政府債券市場引入連帶責任，這成為未來歐洲債券市場發展的絆腳石。

（四）日本政府債券市場化經驗

日本政府債券市場為漸進式開放，第二次世界大戰結束后，日元采用釘住美元的方式，政府債券市場也逐漸開始學習美國經驗。1972年，日本允許外國證券公司在日本開設分公司，可直接參與政府債券交易。1979年，日本允許非本國居民直接投資債券市場，1983年，日本和美國聯合《日元美元報告書》，進一步提升了證券市場自由化水平，允許外資銀行可不以日本分公司名義而直接參與證券交易。1987年，允許外國銀行和證券公司參與政府債券承銷工作。1997年進一步出臺法案，取消資本賬戶交易事前申報和審批要求，實現了資本賬戶的徹底自由化。1998年，給與外國證券機構與國內證券機構同等待遇，所有證券業務限制均被取消。與其他政府債券相比，日本政府債券利息水平低，扣除通脹因素的實際利率甚至已經為負值，且由于日本政府債券投資杠桿率很高，投資風險很大，因此境外投資者對日本政府債券的興趣度并不高，由境外投資者持有的政府債券規模僅為總規模的10%左右，且持有的品質大多為短期債券。

（五）世界各國推行國債市場國際化的主要做法總結

首先，向境外機構定向發行國債。美國建立“外國官方附加發行”制度向OPEC組織定向發行美國國債，這種定向發行的方式將原本的國債市場和新發行的國債市場進行相對的隔離，防止新發行國債市場交易對原本國債市場利率產生影響，在擴大市場規模的同時維護了國債市場的穩定。其次，提升國債市場的流動性。發達國家積極建設政府債券流通市場，美國政府債券的發行量和發行期限成反比，即發行期限短的國債產品發行量大，而發行期限長的國債產品發行量較小，在這種理念的指引下，美國發行了大量期限短的國債產品，交易和變現成本極低。日本財務省建立流動性拍賣制度，支持國債交易和流動。再次，加強與境外投資者的信息溝通。為提升本國國債的國際知名度，各國均加大市場推廣力度，在全球舉辦國債推介會，詳細介紹本國國債的發行計劃、發行方式、風險應對方案、配套制度等。最后，完善其他優惠政策。日本減免了境外投資者的預扣稅，歐洲整合歐元區政府債券市場，實現了歐元區債券市場的一體化，大大降低了境外投資者持有歐元區國債的成本。

（六）世界各國防范風險的主要措施

在推動國債市場國際化的同時，各國也相應地采取了風險防范措施。首先，國債發行均以本幣為主，本國政府參與交易和贖回操作不用考慮匯率變動風險。其次，國內外投資者結構相對合理。與本國投資者相比，外國投資者因信息不對稱風險的存在，更加傾向于風險水平低的國債產品，而本國投資者可以接受風險水平高的國債產品，這就需要合理配置本國投資者和外國投資者的投資結構。在流動性高的背景下，國外投資者變現國債產品很容易，這就需要適當地控制國外投資者持有國債的比重上限，以保持國債市場的穩定。最后，財政部門和貨幣部門的協調配合。國債市場是實施財政政策和貨幣政策的重要渠道，同樣也需要財政部門和貨幣部門的協調配合，貨幣部門在國債市場買賣國債可以調節市場貨幣供給總量，也有利于財政政策傳統，有效防范國債市場風險。

二、我國國債國際化進程情況

（一）國債市場國際化水平穩步提升

改革開放以來，我國國債市場國際化水平穩步提升。1984年，我國首次在境外發行國債。2009年，我國首次在香港地區發行人民幣計價國債。2012年，我國在倫敦等地發行以美元、歐元計價的國債。2004年，匯豐銀行成為首家國債承銷團隊中的外資進入機構，這也是我國國債國際化的標志性事件。2010年，境外央行和主權財富基金可以經由國內銀行進入二級市場參與我國國債投資。2016年，境外投資者能夠投資的金融產品范圍擴大為所有產品。2016—2020年，境外投資者持有我國國債規模的增速超過20%，持有國債總額占比約為整體規模的10%。我國國債逐漸被納入世界主流債券指數編制范圍，陸續被巴克萊綜合指數、全球信息市場政府債券指數和世界國債指數納入編制范圍。

（二）2020年我國國債市場國際化進程大幅提升

2020年以來，肺炎疫情的持續蔓延對世界經濟產生了嚴重的負面影響，我國政府迅速反應、積極采取應對措施，經濟實現觸底反彈。2020年，我國成為全球唯一實現正增長的主要經濟體，我國國債成為全球投資者的“寵兒”，購買中國國債應對疫情風險已經成為國外投資機構的普遍共識。此外，我國國債收益率與世界其他主要經濟體的國債收益率不斷擴大。疫情暴發后，世界經濟遭受重創，為刺激國內經濟，世界各國普遍采用了積極的財政和貨幣政策，國債收益率也普遍調低。2021年以來，我國經濟形勢發展良好，上半年GDP同比增長12.7%，國債收益率也與其他國家國債拉開了距離，對境外投資者的吸引力不斷提升。

（三）提升我國國債市場國際化水平的重要意義

首先，有利于改善國債投資者結構。當前我國國債主要投資者為商業銀行，且主要投資目的為到期取得利息，這種單一的投資者結構造成基于國債市場的貨幣政策和財政政策的單一性。提升國債市場國際化水平，豐富國債投資者結構有利于降低國債發行成本，也有利于國內金融機構學習國外投資者先進的管理經驗。此外，由于國債投資者結構的改善，國債市場行為也會多樣化，這樣能夠增強國債市場的風險抵御能力。其次，有利于提升人民幣的國際市場地位。世界經濟格局因疫情的發生而面臨新挑戰，當前我國是唯一保持較高增長速度的主要經濟體，人民幣已經成為世界金融機構的主要避險幣種。在此背景下，提升政府國債國際化水平有利于人民幣國際地位的提升，也有利于世界貨幣體系圍繞人民幣發生深度變革。最后，有利于我國主權信用地位的提升。金融市場的發展水平和國際化程度是決定國際主權信用地位的重要因素，隨著我國國債納入國際主流債券指數編制范圍，我國國債市場越來越受到國際投資者的喜愛，主權信用地位迅速提升。未來，我國應進一步提升國債市場國際化水平，進一步增強國外投資者投資國債市場的信心，不斷完善國家信用體系。

（四）我國國債市場國際化風險情況

截至2020年年底，境外投資機構持有我國國債規模占比為10%，境外投資機構已經成為第二大國債持有者。購買我國國債的境外投資者主要為境外央行，且具持有時間長、交易頻次低的特點，具有一定的穩定性。境外機構主要通過全球通渠道參與國債市場交易，由于進入市場的渠道單一，有利于我國證監會實施監管。國外投資機構持有的國債中，中長期期限國債占比較高，表明國外投資機構長期投資的意愿增強、投機意愿減弱。從中長期風險看，由于國外經濟形勢較差，國際“熱錢”開始尋找避險渠道，一些投機型境外機構開始投資我國國債市場，這可能會加劇國債市場的波動。此外，通過債券通入市的境外投資機構比例有所提升，這給國債市場監管提出了新的難題。未來，我國推行國債市場國際化已經是大勢所趨，在此背景下，外資機構購買我國國債的規模會大幅提升，交易頻率會顯著增加，換匯的規模也會相應提升，而由于境外投資機構交易行為的趨同性，很可能出現短期集中認購或拋售國債行為，這對我國外匯市場和金融市場安全是一個全新的挑戰。

三、我國國債市場國際化推進建議

（一）分步驟實施我國國債市場化

完善國債發行機制，提升短期國債發行占比，維持以本國貨幣發行國債的格局，積極尋求離岸發行國債機會。建立和完善國債交易市場，降低交易成本，有效發揮境外投資機構在活躍市場方面的作用。研究出臺科學的國債利息稅，通過國債利息稅制度的出臺有效抑制投機，發揮國債市場的投資作用。完善中央銀行和財政部對國債市場協調操作機制，保持調控目標的一致性，在經濟增長低于預期時央行可以通過購買國債投放基礎貨幣，當經濟增長過熱時，央行可以通過發行國債縮減市場貨幣供給量。

（二）積極應對國際化風險

實時分析國債市場持有和交易情況，對大額交易要有跟蹤，建立風險應對方案靈活應對集中買賣行為。提升監管信息的透明度和準確性，提升市場監測效率。及時跟蹤境外投資機構參與國債市場的規模和深度，關注國債市場交易杠桿情況，防止風險擴大化。建立境外投資者持有國債比例的警戒線制度，根據匯率和利率的變動情況判斷國債市場風險的狀況，建立應急管理機制。當境外投資者持有國債比例接近或超過警戒線時應采用相應的應急管理機制，防止境外投資者持有過多的國債占比，構建風險防范長效機制。

作者:王航 單位:中國人民銀行沈陽分行營管部