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VentureCapital是指對處于初創期和成長期的中小型高科技企業或創新企業進行股權融資或近似于股權融資的資本,其特性是以承擔高風險為代價追逐高回報。國內將VentureCapital翻譯為“風險資本”,我國臺灣、香港,以及新加坡等其他華語地區則將其譯為“創業資本”,國內學術界對此存有爭議。但無論是“風險資本”還是“創業資本”,其表達的內涵是相同的,“風險資本”這一名稱已為國內公眾所普遍采用,本文也無妨沿用之。

一、風險資本運作機理

風險資本包括無中介、無組織的私人直接投資資本和有中介、有組織的間接投資資本(如風險投資基金)。風險資本的運作過程分為融資過程、投資過程和退出過程。對于風險投資基金來說,融資過程是風險資本家向機構投資者和富裕家庭或個人籌集資金的過程。這個過程的難易程度取決于風險資本家的個人魅力和社會經濟環境以及政府的政策法規,而對于私人直接風險投資來說,融資取決于投資者的自有資金實力及對投資項目的興趣和判斷。投資過程包括三個階段:(1)投資項目的取得和篩選、投資項目的評估、合作協議的簽署。(2)風險資本注入創新企業,注入金額和注入方式根據創新企業成長的不同時期(即種子期、創立期、擴展期、成熟期)來決定。(3)風險資本家參與被投資創新企業的經營管理。回收過程是風險資本運作的最后一站,風險資本出售企業的股份退出企業,收回資金外加豐厚的利潤,以及光輝的業績和成功的口碑,然后進行下一輪的融資和投資。從風險資本的運作機理可以看出,融資是風險資本的起點,投資是風險資本的實質,退出則是一個完整投資周期的終點。

風險資本退出是風險資本規避風險、收回投資并獲取收益的關鍵。風險資本是以資本增值的形式取得投資報酬,不斷循環運動是風險資本的生命力所在。因此,當風險資本伴隨著企業走過最具風險的階段后,必須有出口讓其退出并進入下一個循環。否則,風險資本呆滯,不能增值和滾動發展,更無力投資新項目,風險投資也就失去了意義。風險資本家投資創新企業不以取得該企業的長久控制權為目的,經過若干年,無論創新企業取得成功還是面臨失敗,風險資本都會從創新企業中退出。退出方式根據被投資企業的經營狀況和外部金融環境而有所不同。常見的為股票上市、股權轉讓或股票回購、破產清算等。其中,股票上市是最佳退出方式,湓蛑饕卸?

首先,股票上市,特別是股票首次公開發行(InitialPublicOffering,IPO)為創新企業管理者提供了一個選擇權。它是一個關于企業控制權的買入期權合約,在風險資本家與創新企業管理者簽訂的投資契約中,允許創新企業管理者在達到某種業績目標時,購回風險資本家持有的股票,增加創新企業管理者自己的股權份額。特別是當風險資本家欲將其股權賣給第三者時,買入選擇權允許創新企業管理者以同樣的條件、同樣的價格向風險資本家優先購買。因此,只要事業進展順利,企業剩余控制權的分配就會向有利于創新企業管理者的方向傾斜。否則,當創新企業的經營風險由大到小,而收益由小到大時,風險資本家對創新企業的服務逐漸減少。創新企業管理者承擔了努力的全部成本,如果只能獲得部分回報,他必然會增加在職消費或使企業效益體外循環。所以,此時控制權應向創新企業管理者傾斜。美國的風險資本家一般在首次公開募股后的一年內,減少其對創新企業持股份額約28%,三年之后,只剩下不到12%的風險資本家還持有公司不到5%的股份(賀海虹,1998)。所以,IPO提高了創新企業的市場價值,為企業發展籌集了更多的資金,并增強了原有股份的流動性,使創新企業管理者有更高的熱情和動力去提高企業的經營業績。其次,IPO對風險資本同樣形成激勵。創新企業成功上市一方面使風險資本家獲得了數目可觀的資本收益,另一方面也是外部投資者衡量風險資本家業績的標準。風險資本家培育企業達到上市的越多,風險資本家今后的融資渠道就越廣,融資成本就越低。因而,風險資本家就越有動力為創新企業提供優質服務,盡快協助企業走上成功之路。

當創新企業達不到IPO退出條件或不是很成功時,風險資本家可以選擇出售股權的方式收回投資。在這里,風險資本家通過訂立賣出選擇權,保留一定退出資本的渠道。賣出選擇權的好處是允許風險資本家在該企業無法達到一條經營目標時,有機會釋出其所持有的股權。賣出選擇權的運用可以使風險資本家能盡快結束與營運業績不佳公司的關系,使風險資本抽回,重新運用在其他項目中去。此外,賣出選擇權的運用,也可能發生于被投資創新企業營運業績不錯,卻因某些原因無法在短期內上市,而風險資本家因自身需要,必須將其所持有的股權售出。當然,當風險失敗時,風險資本家只能采取破產清算方式退出。這種方法一般只能收回原投資額的64%(劉曼紅,1998)。由此可見,風險資本的退出對整個事業的發展至關重要。

二、風險資本市場的特征和功能

風險資本市場是一個與一般資本市場相對應的概念,是資本市場中一個具有較大風險的子市場(王益、許小松,1999)。它是對處于發育成長期的新生高技術企業進行股份融資的市場。按市場的結構和作用可分為風險資本一級市場———私人權益資本市場和風險資本二級市場———小盤股市場。風險資本一級市場包括風險資本的融資和投資。大多數情況下它是一個非公開的市場,股份由買賣雙方在市場上私售私買,市場相對較封閉,信息流通不暢,投資規模較小,但有利于新生企業,尤其是高新技術企業在初始期的融資。因為私人權益資本市場不需要這些小企業具有信用歷史,也不需要它們以自己的資產做抵押,只要這些小企業具有發展潛力。風險資本二級市場包括風險資本退出和創新企業再融資。這個市場與一般資本市場中的股票市場一樣,屬于公共權益資本市場,具有公共權益資本市場的屬性和特征,但由于服務的對象是高新技術創新企業,因而在運作和監管上又與公共權益資本市場不同。風險資本市場的一級市場和二級市場是一個相互依存、相互制約、不可分割的整體。一級市場是二級市場存在的基礎。創新企業在一級市場的發育狀況決定了二級市場的前途;二級市場是一級市場擴張的前提,二級市場為風險資本提供退出渠道,實現其投入———退出———再投入的資本有效循環,為創新企業提供進一步的資金融通,培育創新企業迅速成熟至進入一般資本市場。所以說,風險資本二級市場是連接風險資本一級市場和一般資本市場的橋梁。

風險資本市場存在著比一般資本市場更高的風險,這種風險來自于市場主體———高新技術創新企業。由于處于發育成長期創新企業自身的不成熟性和不穩定性及較低的信息透明度,會使投資者在投資決策和管理上存在較大的盲目性,增加市場風險。而一般資本市場的風險來源于市場衍生產品運作的復雜性和市場對風險的放大作用。因此,風險資本市場有著與一般資本市場不同的特征,表現在:

1投資主體不同。一般資本市場的投資主體是社會公眾和各類機構投資者;風險資本市場的投資主體是有相當資金實力的個人投資者和機構投資者。

2市場主體不同。一般資本市場的主體是發育成熟的大公司;而風險資本市場的主體是處于發育成長期的中小高新技術企業。

3投資對象不同。一般資本市場的投資對象是具有經營穩定性和贏利性且風險相對較小的傳統產業;風險資本的投資對象是新興的,具有增長潛力,同時存在較高風險的高新技術產業。

4投資方式不同。一般資本市場的投入主要是一次性的,投資周期較短,股份流動性較強,而風險資本市場則根據企業不同成長期對資金的需求,分次、多階段的進行投資,投資周期一般在3～7年,股份流動性較差。

5投資收獲方式不同。在一般資本市場,投資者主要通過分紅派息和股份增殖實現投資收獲;在風險資本市場,投資者不以獲取企業股息紅利為目的,而是通過風險資本退出時的股份增殖作為投資回報。

6上市標準和監管理念不同。一般資本市場上市標準較高,注重企業的經營規模和經營業績;風險資本市場上市標準較低,對企業的經營規模要求不高,注重企業的經營活躍性和發展潛力。一般資本市場強調信息透明,重視對投資者的保護;風險資本市場強調在充分信息披露基礎上的投資者自我保護。

盡管風險資本市場與一般資本市場相比有著不同的特征,但是,在市場功能的發揮方面與一般資本市場相似。即具有:(1)融資功能。風險資本為創新企業提供急需的資金,保證創業對資金的連續性。(2)資源配置功能。風險資本市場存在著強大的評價、選擇和監督機制,高新技術的經濟價值通過市場得以公正的評價和確認,以實現優勝劣汰,提高資源配置效率。(3)產權流動功能。從現資理論角度看,如果一種資產不具有流動性,那么,無論其潛在回報率有多高,它都不具有優先投資價值。風險資本市場為創新企業的產權流動和重組提供了高效率、低成本的轉換機制和靈活多樣的并購方法,促進創新企業資產優化組合,并使資產具有了較充分的流動性和投資價值。(4)風險定價功能。風險定價是指對風險資產的價格確定,它所反映的是資本資產所帶來的未來收益與風險的一種函數關系。投資者可以參照風險資本市場提供的各種資產價格,根據個人風險偏好和個人未來預期進行投資選擇。