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投融資政策范文第1篇

關鍵詞：公路；投資；融資；政策

俗話說：“有人必有路，走的人多勢必成路。”但這并不是公路，而是道路。公路的歷史可以追溯到公元前三千年前，古埃及為修建金字塔而建設的路，這該是史上最早的路。有別于道路，公路是按照國家技術標準修建的，由公路主管部門驗收認可的，聯接城市之間、城鄉之間、鄉村之間和工礦基地之間的高速公路、一級公路、二級公路、三級公路和四級公路等。近年來，隨著我國社會經濟的快速發展，公路建設的投融資問題越發成為我國公路發展的重要內容。

一、我國公路建設投融資歷史

2013年6月，國務院召開新聞會介紹《國家公路網規劃（2013年-2030年）》情況，數據顯示，截止2012年底，我國公路總里程424萬公里。其中，國道17.34萬公里、省道31.21萬公里、縣道53.95萬公里、鄉道107.67萬公里、專用公路7.37萬公里、村道206.22萬公里，我國公路建設已頗具規模。

2014年3月，交通運輸部召開2014年度第二次例行新聞會，政策研究室副主任李揚在會上表示，前兩個月，交通運輸經濟運行總體基本平穩，客貨運輸生產穩中趨緩，港口生產開局平穩，投資較快增長。其中，公路建設完成投資1004億元，增長28.8%。

回溯歷史，我國公路建設投融呈現出了量與質的雙重飛躍。1981年，廣東省率先提出了“貸款修路，收費還貸”的設想，為此，在自籌資金8000萬元的基礎上，交管部門對外集資了1.5億元港元，改建了廣深線和廣珠線共計6個渡口。1986年，福建省籌集高崎至集美海峽大橋的建設資金，第一次發行公路債券，為我國公路建設開創了新的融資渠道。后來，運用BTO融資模式，泉州于1994年建設了刺桐大橋項目。運用股票融資模式，廣東省高速公路發展有限公司于1996年成功上市。這一系列的投融資渠道都擴充了我國公路建設的途徑，緩解了公路建設的財政壓力。

二、我國公路建設投融資政策

目前，我國已經逐步形成了“國家投資、地方籌資、社會融資、利用外資”的多渠道、多元化投融資體制，具體情況如下：

（一）政府投資

在堅持“統籌規劃，條塊結合，分層負責，聯合建設”的方針的基礎上，我國公路建設的政府投資主要包括三個部分。一是交通部對于公路建設的補助資金。二是各省（自治區、直轄市）用于省干線公路、國道改擴建等公路建設項目的自籌資金。三是省內一些地、市、縣政府財政對轄區內公路建設的投資。

政府投資的資金來源主要是公路費稅，由于2009年國務院取消了公路養路費，目前公路費稅主要包括車輛購置附加費和路橋通行費兩個方面的內容。車輛購置附加費是為了加快公路建設，扭轉交通運輸緊張狀況，使公路建設有長期穩定的資金來源而設立的向購車單位和個人在購車時征收用于公路建設的專用資金的費用。其征收標準是國產車輛按售價的10%征收，進口車輛，以車輛到岸價加海關相關費用的組合價的10%征收。路橋通行費即過路費和過橋費，這是一種地方費收，屬于省內公路使用費的范疇。

（二）貸款修路

貸款分國內銀行貸款和國外貸款兩種形式。國內銀行貸款是我國公路建設中資金來源數額最大的一部分，時至今日，“貸款修路、收費還貸”的投融資政策仍是公路建設的主要模式之一。但銀行貸款有貸款的好，也有其不利的因素存在，這主要是因為公路建設項目的建設周期一般比較長，運營初期的的交通運輸量比較低，而國內銀行貸款的還款期限和寬限期又比較短。因此，如果不能很好的解決這一矛盾，貸款修路的模式在今后的發展會變得不容樂觀。

國外貸款指的是向國際金融組織、國外政府以及國外商業銀行的貸款。我國目前使用的貸款方式主要是低息貸款，貸款的機構主要是世界銀行和亞洲開發銀行等，如在建造京津唐高速公路時，我國就向世界銀行貸了1.5億元的款項。

（三）民間資本

民間資本對我國公路建設有著舉足輕重的作用，加大民間資本投入的力度，可以有效緩解我國公路建設資金短缺與公路發展需要之間的矛盾。交通運輸部《關于鼓勵和引導民間資本投資公路水路交通運輸領域的實施意見》指出，鼓勵民間資本參與公路、港口碼頭、航道等建設、養護、運營和管理，參與綜合運輸樞紐、物流園區、運輸站場等建設、運營和管理。鼓勵民間資本投資從事道路運輸、水路運輸業務，引導民間資本投資經營公路貨運中介服務、機動車維修、駕駛員培訓以及船舶等運輸輔助業務，支持民間資本以適當方式進入城市公交和農村客運等公共事業領域并建立相應的財政獎勵補貼制度，這對于發揮民間資本推動交通運輸產業結構優化、加快發展方式轉變、促進現代交通運輸業發展有著重要的意義。

三、今后公路建設的借鑒意義

總而言之，經過近三十年的發展，我國的公路建設頗具規模，投資、融資手段也呈現出政府投資，貸款修路及民間融資的多元化模式。展望未來，加大建設資金投入，推進公路建設可持續發展，必須不斷適應我國經濟發展趨勢和規律，深化完善公路建設的投融資體制，完善公路建設的融資渠道，取得可靠的保障性資金，穩步推進公路建設事業又快又好的發展。

參考文獻：

[1]胡四兵.公路建設投融資芻議[J].行政事業資產與財務，2011，（12）.

[2]呂廣亮.加大公路建設投融資的幾點建議[J].商場現代化.2012，（28）.

投融資政策范文第2篇

【關鍵詞】地方政府；投融資平臺；債務風險；對策

一、引言

從2008年11月中國實施積極財政政策和適度寬松的貨幣政策應對金融危機以來，金融機構信貸投放的增長異常迅猛。從歷史情況看，2011年和2012年政府融資平臺直接融資規模保持較快增長。我國政府投融資債券發行的具體情況如下表所示。但是，這種融資平臺的快速發展和融資模式的迅猛擴張也引發了對地方政府的負債能力、投資拉動效率及信貸風險等一系列問題的擔憂和質疑。

表1：近年來我國政府融資平臺債券發行情況

年份發行支數（支）發行規模（億元）企業

債券中期

票據短期

融資

券PPN

及

其它合計企業

債券中期

票據短期

融資券PPN

及其它合計2008年

之前65―44―109792.50―621.50―1，414.002008年24124049404.0030.00306.000740.002009年117222301621，734.00751.00336.0002，821.002010年119403401931，584.00666.00515.0002，765.002011年139623652421，776.00942.00416.10130.003，264.102012年39413065736624，681.001，750.10780.201，034.808，246.102013年2901211051366523，583.801，742.161，433.801，536.508，286.26合計11483763312142，06914，555.305，881.264，408.602，691.3027，536.46李麗昆，章穎薇在《地方政府債務融資風險分析及對策》闡述了地方政府債務融資風險，指出地方政府債務融資風險直接表現為地方政府無法清償到期債務的償債風險，當債務融資風險積聚到一定程度就會引發財政風險和金融風險。郭琳，陳春光在《論我國地方政府債務風險的四大成因》里指出積極防范和化解地方政府債務風險的前提是對風險的成因做出系統、合理的分析，以便“對癥下藥”。劉立峰的《地方政府建設性債務的可持續性》指出債務融資中存在的問題主要在于：一是地方政府財權與事權不對稱。李娟娟在《當前地方政府債務融資的問題與對策》指出了地方政府債務融資的動因，并指出了目前我國地方政府債務融資的主要方式，包括地方政府融資平臺貸款、發行城投債與地方政府債券、利用外資等。

二、地方政府投融資平臺風險分析

當前，隨著信貸的激增，地方政府融資平臺暗含的風險正逐漸顯現，債務風險問題再次凸顯出來。

（一）地方政府融資平臺存在償付風險。由于地方政府融資平臺主要的作用是為地方政府融資，公司缺少突出的主營業務和充足的固定資產，通常以政府劃撥的土地、股權作為資產，在融資中較多地依靠政府的財政進行擔保，這則造成了地方融資平臺的高負債率。

（二）商業銀行流動性風險加大。地方政府融資平臺的項目資金需求量較大，資金使用周期相對較長。中長期貸款的占比過高加大了銀行貸款結構的不平衡，而“長貸短存”導致我國商業銀行資產負債期限錯配的問題尤為突出。

（三）政府性融資面臨著現實的法律風險。目前地方政府平臺項目貸款的擔保模式主要有兩種：一是政府承諾、財政兜底的財政承諾模式，“打捆貸款”最具代表性。從法律規定上來看，“打捆貸款”的財政承諾方式實質就是一種特殊的“保證擔保”，而我國《擔保法》規定，“國家機關不得為保證人，但經國務院批準為使用外國政府或者國際經濟組織貸款進行轉貸的除外”，很顯然，“打捆貸款”不屬于國家機關可以成為保證人的范疇。

三、規范地方政府投融資平臺的對策

（一）調整優化存量結構、實行總量控制。銀行當前既不能放任該類貸款繼續增加，聚集信用風險，也不能操之過急，快速壓縮貸款規模，使項目爛尾產生“多米諾骨牌”效應。

（二）深化地方政府投融資體系改革。從地方政府投融資的現狀看，首要的任務是進一步改革投融資體制，培植政府投資主體，完善公司治理結構，真正建立起“政府引導、社會參與、市場運作”的社會投資增長機制，運用多種融資手段，實現投資主體多元化、資金來源多渠道、投資方式多樣化、項目建設市場化的新型投融資體制。其次是完善投融資政策，嚴格界定政府投資范圍，使政府投資主要用于市場不能有效配置資源的經濟社會領域和對地方經濟社會發展全局有重大影響的項目。

（三）銀行要積極掌握平臺公司財務信息有效監控信貸風險。銀行既不能因為把貸款投向政府融資平臺能提高銀行的經營利潤，而降低現有的嚴格的貸款審查標準，也不能因懼怕風險望而卻步。要針對政府融資平臺項目貸款模式的貸款主體、擔保方式的多樣性和特殊性，充分參與到項目評審當中去，在現有法律框架下對各種貸款方式予以深層次的理論剖析，有效地規避貸款風險。

四、結束語

地方政府投融資平臺能否健康的發展，關系到中國經濟的振興以及對實體經濟的宏微觀金融生態環境的構建和推動。因此，探討地方政府投融資平臺的風險成因以及平臺的規范化建設具有方法論和指導性的重要意義。

參考文獻：

[1]李麗昆，章穎薇.地方政府債務融資風險分析及對策[J].《當代經濟》，2012，6062

[2] 尹芳.我國地方政府債務風險防范研究[J].山東社會科學，2011，（9）：138140

[3] 郭琳.地方政府債務融資管理的現狀、問題與對策[J]. 中央財經大學學報，2001，（8）：3639

投融資政策范文第3篇

文章結合中國企業產權性質，以中國2006－2012年滬深兩市A股上市公司季度數據為研究樣本實證檢驗了貨幣政策對債務融資(銀行借款、商業信用)的影響及債務融資與投資效率的相互關系。研究發現:貨幣政策緊縮期企業債務融資下降而投資效率提高，其中非國有企業銀行借款比國有企業下降得更多，商業信用融資較國企少，而投資效率提升得更快。文章進一步研究了貨幣政策對銀行借款的時滯效果以及制度環境與銀行借款、產權性質的相互關系。

關鍵詞:

貨幣政策;債務融資;投資效率

一、研究背景與問題

從2006年到2012年這7年間，中國經歷了4次較大的貨幣政策轉變。2006年至2007年2月，央行一直執行穩健的貨幣政策。2007年3月至2008年6月，央行連續6次上調金融機構存貸款利率以防止由經濟增長轉為過熱，期間存款準備金率也從2007年1月的9%連續15次上調至17．5%。2008年9月為了應對次貸危機對中國經濟的負面沖擊，在短短的4個月時間里，央行4次降息，4次下調存款準備金率，與此同時，在2008年11月份更是提出4萬億的拉動內需經濟刺激計劃，以促進經濟增長。2010年以來，為了應對愈演愈烈的通脹，央行4次加息，12次上調存款準備金率，中國大型和中小型金融機構存款準備金率達到歷史最高的21．5%和18%。2011年底到2012年，在歐元區債務危機持續激化、國內投資和出口減速帶動經濟繼續減速、通脹有所回落的背景下，為防止經濟過快下滑，央行3次下調存款準備金率，4次降息，對穩健的貨幣政策進行微調。7年間4次較大的貨幣政策轉向給中國經濟造成顯著影響，持續的緊縮貨幣政策帶來流動性的減少必然對上市公司的債務融資帶來一定的影響。在此期間，由于各級政府對商業銀行的干預以及國家政策的不同，導致了不同產權性質的企業遭受銀行業的信貸配給差異，這為考察不同產權性質的企業在不同貨幣政策下獲得債務融資的難易程度提供了一個很好的宏觀環境。Bernanke和Gertler［1］認為貨幣政策會通過影響公司的融資約束，進而影響公司投資，即貨幣政策可以通過影響企業獲得債務融資的難易程度來影響公司的投資效率。而學術界和實務界普遍認為國有企業比非國有企業的效率低［2－3］，那么，在貨幣政策緊縮時，國企與非國企債務融資獲取難易程度又怎么影響其投資效率呢?這是本文要討論的問題。本文將宏觀的貨幣政策與微觀的企業融資(銀行借款、商業信用)、投資行為有機組合在一起，找出它們之間的內在聯系，考察了2006－2012年間國企與非國企在不同貨幣政策下的債務融資與投資效率問題，同時，由于中國地區間制度環境差別較大，本文也將制度環境因素納入研究范圍，進一步考察了在不同制度環境下，不同股權性質的企業在不同貨幣政策下的債務融資問題。

二、文獻回顧與研究假設

(一)貨幣政策與債務融資債務融資①主要包括銀行借款、商業信用、企業債券。由于中國債券市場遠遠沒有西方發達，上市公司發行債券比較少，故本文對債務融資的研究主要為銀行借款和商業信用。1．貨幣政策與銀行借款商業銀行的信貸決策受多方面因素的影響，而貨幣政策無疑是這些影響因素中最重要的。央行會通過其實施的貨幣政策來影響銀行的貸款供給量進而影響借款人的信貸可得性并最終影響產出［4］。由于中國銀行業占據著企業債務融資市場的主要地位［5］，因此貨幣政策對企業的銀行借款有重大影響。當央行實施緊縮貨幣政策時，貨幣供應量減少，銀行貸款供給會出現明顯的縮減［6］，貸款供給的減少必然提高了企業從銀行獲得借款的難度。基于以上分析，我們可以提出假設1。假設1(H1):在貨幣政策緊縮期，企業銀行借款將會下降。與非國有企業相比，國有企業與政府有著千絲萬縷的關系，一般情況下，國企的絕大多數經營活動是由政府來管理，政府作為當地發展的受益者，有動機和激勵為國企提供保護，因此，國企相對非國有企業擁有政治關聯的優勢。與不具有政治關聯的企業相比，政治關聯企業能夠獲得更優惠的銀行信貸資源(更容易獲得貸款或者更低的貸款利息)。以上原因表明相較于非國有企業，國有企業在貨幣政策緊縮時期仍能較容易地獲得銀行借款，即非國有企業在貨幣政策緊縮期受到了“信貸歧視”。除產權性質外，在貨幣政策緊縮期銀行貨幣供給量顯著下降的情況下，根據貨幣政策傳導的信貸渠道理論，商業銀行會首先削減在資產規模、信用等級償債能力等方面表現較差公司的銀行貸款。在中國，中小企業獲得貸款的難度大于大型企業［7］，國有企業是中國企業中的翹楚，通常其規模較一般非國有企業要大，經營業績要高，其貸款償還能力也較非國有企業要強，銀行基于安全性考慮有更強動機貸款給國有企業。基于以上分析，我們可以提出假設2。假設2(H2):貨幣政策緊縮期，非國有企業銀行借款比國有企業下降更明顯。2．貨幣政策與商業信用債務融資除了包括銀行借款外，還包括商業信用，因此本文對債務融資的研究還要考慮商業信用的影響。現實中，企業不僅可以通過銀行等金融機構融資，而且還能通過其供應商獲得融資，企業以延期付款的方式從供應商那里獲得的商業信用，其實可以看作是一種貸款的替代。商業信用是以對方企業的還款能力為前提的，國企是企業中的翹楚，其規模較非國有企業要大很多，經營業績要高，此外，國有企業與政府有著千絲萬縷的關系，其債務有政府作信用擔保，因此國有企業相對非國有企業能獲得更多的商業信用，此觀點得到了譚偉強［8］的證實，他研究發現企業獲取的商業信用融資與國有股比例呈顯著正相關關系。在貨幣政策緊縮時，利率上升通常伴隨著資產價格的下降，導致借款者的抵押資產價格下降和內部資金減少，還款能力下降，被借款企業無法保證借款人能按時按量還款，也就導致不愿意放貸，但相對于非國有企業，國有企業規模較大，一般商業信用較非國有企業好，故在貨幣政策緊縮時，被借款者更愿意放貸給國有企業。由此，我們可以提出假設3。假設3(H3):相對于國有企業，非國有企業通過商業信用獲得的債務融資更少。在貨幣緊縮時，非國有企業通過商業信用融資比國有企業下降更多。

(二)貨幣政策與投資效率大量研究發現，現實中的企業普遍存在過度投資行為［9－11］。央行在實行貨幣緊縮政策時，貨幣供應量會減少，銀行貸款供給會出現明顯的縮減，企業從銀行獲得貸款的困難將加大。由于缺乏足夠的資金，企業會更加慎重地判斷投資機會，以將有限的資金用到收益、性價比最好的投資項目上，從而投資效率會提高，以上觀點得到了Brooks等［12］、Bernanke和Gertler［1］等的驗證，緊縮性貨幣政策能夠減少貸款供給、影響公司的融資約束，進而影響公司投資;Evgeny［13］發現當國家政策緊縮時，資本使用成本上升，企業會主動減少投資。由此，我們可以提出假設4。假設4(H4):相對于貨幣政策寬松時期，在貨幣政策緊縮時期企業投資效率更高。學術界和實務界普遍認為國有企業比非國有企業的效率低［2－3］，這種現象背后的理由是銀行信貸資金過多地投放于國有企業［14］，國有企業相對非國有企業由于預算“軟約束”、道德風險低等原因而獲得更多的貸款資源;然后一方面國有企業管理層基于自利動機，另一方面政府部門將其自身的社會性目標或政治目標內部化到其控制的企業中，使得國有企業利用容易獲得的信貸資源進行過度投資，從而造成投資效率低。在本部分第一節我們分析認為在貨幣政策緊縮期，非國有企業債務融資比國有企業下降更明顯，即非國有企業相對國有企業在貨幣緊縮期資金更加匱乏，在進行投資活動時，非國有企業將會對投資項目進行更加謹慎的評估，將降低投資到經濟效益不好的項目的可能性。由此，可以提出假設5。假設5(H5):相對于貨幣政策寬松時期，在貨幣政策緊縮時期非國有企業投資效率的提升快于國有企業。

三、研究設計

(一)研究樣本及數據來源本文選取2006－2012年滬深兩市A股上市公司作為研究對象。采用季度數據的原因是中國季度間貨幣政策差別很大，季度數據能更好地衡量貨幣政策的變化。樣本剔除了金融行業公司、ST公司和數據缺失的企業，總樣本量為22993個，本文除貨幣政策數據是從中國人民銀行網站手工搜集，制度環境數據來自樊綱(2010)的市場化指數外，其他數據均來自國泰安數據庫。

(二)變量選擇與界定1．銀行借款(Debt)的計量目前研究中關于銀行借款的變量有很多，如有息負債率、債務融資率、資產負債率、長期借款、短期借款、應付賬款以及現金流量表中的融資額等。本文選擇有息負債率和債務融資率兩個變量作為銀行借款變量(Debt)，借鑒顧群和翟淑萍［15］對債務融資率的定義:Debt1=(總負債－經營性負債)/總資產=(短期借款+長期借款+應付債券)/總資產;此外，還借鑒曾海艦和蔚［16］對有息負債率的定義:Debt2=有息債務/負債總額*100%，其中，有息債務=短期借款+1年內到期的長期負債+長期借款+應付債券+長期應付款。2．商業信用(Credit)的計量本文的商業信用通過企業的應付賬款、其他應付款、預收賬款三者之和減去應收賬款、其他應收款、預付賬款三者之和計算得來，為了與前面銀行借款變量相對應，Credit1=商業信用融資額/總資產;Credit2=商業信用融資額/總負債。3．貨幣政策(MC)的計量借鑒祝繼高等［17－18］的方法，采用中國人民銀行和國家統計局共同合作完成的《銀行家問卷調查》提供的貨幣政策感受指數作為貨幣政策的變量。采用三分法，將2006年1季度至2012年4季度的貨幣政策感受指數按升序排列，值最小的9個季度為貨幣政策緊縮時期，令MC=0，值最大的9個季度為貨幣政策寬松時期，令MC=1，中間值的10個季度則為貨幣政策適度時期。貨幣政策適度時期所對應的數據在回歸中被剔除。4．其他解釋變量及控制變量制度環境(Market)數據來源于樊綱等編制的中國各地區(包括31個省、自治區和直轄市)市場化指數體系，指數越大，說明當地的制度環境越好。投資效率的計量將在下一小節檢驗模型中進行詳細描述。其他變量計量詳見表1。

(三)檢驗模型1．債務融資相關模型為了檢驗貨幣政策與債務融資的相關假設，即H1、H2、H3。2．投資的衡量在貨幣政策影響投資效率的實證檢驗方法上，現有文獻主要采用Richardson［19］的方法估算出企業正常的資本投資水平，并在此基礎上求出實際投資水平與估算的資本投資水平之差，即殘差(殘差作為對投資效率的度量)，進而用貨幣政策對殘差進行回歸，從而計算貨幣政策對投資效率的影響。方程的殘差即表示企業實際投資和正常投資的差值，對殘差取絕對值即表示企業的投資效率，越偏離0表示投資效率越差，越接近0表示投資效率越高。3．投資效率相關模型為了檢驗貨幣政策與投資效率的相關假設，即H4、H5。

四、實證檢驗結果及分析

(一)描述性統計和相關性分析表2報告了模型(1)－(5)主要變量的描述性統計結果。債務融資率、有息負債率的均值分別為0．226、0．440，而極大值分別為0．717、0．959，極小值均為0，表明公司間獲得銀行借款的能力差別很大。Credit1、Credit2均值分別為0．035、0．020，與銀行借款均值相比，占比較少，說明中國主要融資方式仍是銀行借款。在全樣本數據中，股票增發均值為0．023，中位數為0，整體而言，中國上市公司通過股票增發融資的比率很低，表明外部融資渠道主要靠銀行貸款的方式。市場化指數均值為0．088，極小值與極大值分別為－0．023、0．132，整體而言中國地區制度環境發展差別較大，制度環境不太理想。本文對所有變量進行了Pearson和Spearman相關性檢驗，限于篇幅，本文未報告相關性檢驗的結果。相關性檢驗結果顯示，Debt、/I/和MC的相關系數均顯著為負，說明在貨幣政策緊縮期，企業銀行借款會下降且投資效率會提高，初步證實了假設1和假設4;Debt、/I/、Credit和MC*NASTATE相關系數顯著為負，表明在貨幣政策緊縮期，非國有企業銀行借款比國有企業下降得更多，且商業信用融資比國有企業少，但投資效率比國有企業提升更快，初步證實了假設2、假設3和假設5;其他變量之間不存在共線性。

(二)回歸結果表3報告了模型(1)到(5)的回歸結果，表中列(1)－列(2)是模型(1)的回歸結果。在銀行借款變量分別為債務融資率和有息負債率時，MC系數分別為－0．0117和－0．0132，且分別在1%和5%的水平上顯著，該結果支持假設1，在貨幣政策緊縮時，企業銀行借款會下降。表3中列(3)－列(4)是模型(2)的回歸結果。在回歸結果中，MC的系數顯著為負，結果表明在貨幣政策緊縮期企業銀行借款會下降;NASTATE顯著為正，說明非國有企業相對國有企業銀行借款更多，可能原因有二:一是國有企業受到政府更多的優待，可以通過更多的渠道進行融資，如增發配股等，非國有企業相對國有企業對銀行貸款有更大的依賴性;二是模型(3)中Credit1、Credit2中NASTATE系數顯著為負，結果表明非國有企業相對國有企業商業信用融資更少，一方面驗證了假設3的前半部分，同時表明了國有企業對銀行貸款依賴較小，解釋了模型(2)中NASTATE系數為正。交乘項MC*NASTATE的系數為負，表明在貨幣政策緊縮期時，非國有企業比國有企業債務融資下降更明顯，這基本證實了假設2，但系數不顯著，可能的原因在于:其一，企業對未來的貨幣政策有一個預期的判斷，如果企業預期下一季度貨幣政策緊縮，銀行貸款難度增加，那么企業會選擇在當期增加較多的銀行貸款以滿足未來的資金需求，而貨幣政策緊縮時期對銀行貸款的需求就相應減弱，由于銀行對非國有企業有“信貸歧視”，在預期下一季度緊縮時，當期大量增加貸款的可能性低于國有企業，因此在下一季度貨幣政策緊縮時，對貸款的需求會減弱，但相對來說沒有國有企業減弱的程度大;其二，在緊縮貨幣政策期間，中國資本市場大量存在商業信用替代貸款的現象，以應對緊縮貨幣政策的沖擊［21］。從模型(3)中列(5)－列(6)中交乘項MC*NASTATE系數為負，且Credit1中顯著為負，表明在貨幣緊縮期，非國有企業比國有企業商業信用融資更少，即驗證了假設3后半部分，同時表明非國有企業在貨幣緊縮時以商業信用融資替代借款較國有企業難，對銀行借款依賴性更大，故在貨幣政策緊縮時，非國有企業銀行借款雖然會減少，但相對于國有企業其下降程度并不明顯。表3列(7)是模型(3)的回歸結果。MC系數分別為－0．0379且在1%的水平上顯著，該結果支持了假設3，在貨幣政策緊縮時，企業投資效率會下降。列(8)報告了模型(4)的回歸結果，MC的系數在1%水平上顯著為負，進一步證實了假設3，MC*NASTATE在10%水平上負顯著，支持了假設4，在貨幣政策緊縮時，非國有企業投資效率的提升快于國有企業。

五、進一步研究

(一)貨幣政策對銀行借款時滯效果本文研究了貨幣政策當期的影響效果，而盛朝暉［22］認為貨幣政策對銀行貸款的影響具有滯后性，而且滯后兩三個月的貨幣政策對銀行貸款影響更大。本文進一步研究了貨幣政策當期、滯后一階、兩階產權性質與銀行存款的影響。表4報告了模型(1)、(2)的回歸結果。在對模型(1)的檢驗中，MC及MCt－1分別在5%、1%上顯著為負，支持了假設1且支持了盛朝暉的論點;但MCt－2系數顯著為正，說明貨幣政策滯后半年基本無效果。在對模型(2)的回歸結果中，MC的系數特征與模型(1)結果相似，但是MC*NASTATE系數由負到正再到5%顯著為正，說明央行在剛開始實行緊縮貨幣政策時，其符合H2的假設，即在貨幣政策緊縮期，非國有企業銀行借款小于國有企業，也說明了貨幣政策對銀行存款的這種時滯效果與企業的產權性質沒有明顯關系。

(二)制度環境此外，由于地區間資源察賦、地理位置以及國家政策的不同，導致了各地區在政府干預程度、金融發展程度以及法制水平等方面呈現出較大的差異［23］，這為考察國企與非國企在不同貨幣政策及制度環境下獲得銀行借款難易程度提供了一個很好的宏觀環境。在中國，制度環境越好的地區，公司的債務融資比例越高［24］，而制度環境越差的地區，有政府關系的企業越能獲得更多的銀行貸款［25］。本文進一步加入了制度環境因素，考察在貨幣政策緊縮期，不同產權性質的企業在不同制度環境下銀行借款變化。限于篇幅，表5只報了主要解釋變量，在模型(1)中加入MC*MARKET，回歸系數均顯著為正，表明在貨幣政策緊縮期制度環境越好的地區公司的債務融資比例越高，模型(2)中加入MC*NASTATE*MARKET，系數均為正，但列(4)不顯著，能初步說明在貨幣政策緊縮時，企業銀行借款將會下降，且非國有企業銀行借款比國有企業下降更明顯，這種現象在制度環境差的地區更明顯。

六、結論與啟示

本文以2006－2012年滬深兩市A股上市公司季度數據為樣本，使用中國人民銀行的貨幣政策感受指數來刻畫貨幣政策變化，研究得出以下結論:一是貨幣政策與企業債務融資的關系，以有息負債率和債務融資率作為企業銀行借款的指標，研究發現在貨幣政策緊縮期，企業銀行借款會下降;從產權性質上將企業區分為國有、非國有企業，研究貨幣政策對不同產權性質企業的影響，發現在貨幣政策緊縮期，非國有企業銀行借款比國有企業下降更多且商業信用融資更少。二是貨幣政策與企業投資效率的關系，發現在貨幣政策緊縮期，企業投資效率會顯著提高，而非國有企業投資效率比國有企業提高更多。三是進一步研究了貨幣政策對銀行借款的時滯影響，結論支持了盛朝暉［22］的論點，且發現這種時滯效果與企業產權性質沒有顯著關系。四是進一步加入制度環境變量，研究了貨幣政策、制度環境對銀行借款的共同影響，初步說明在貨幣政策緊縮時，企業銀行借款將會下降，且非國有企業銀行借款比國有企業下降更明顯，這種現象在制度環境差的地區更明顯。本文的啟示在于，首先，加強對銀行的監管，規范銀行貸款申請和審批程序，可以減弱企業產權性質不同帶來的差異性，增強貨幣政策變動對微觀企業投融資的調節作用;其次，提高貨幣政策的有效性和敏感性，優化商業銀行的信貸配給行為，大力發展區域政策性金融機構和中小商業銀行，對商業銀行的改革首先要轉變經營觀念，不以企業所在地區的差異、所有制的差異來抉擇是否給予信貸資源，以解決非國有企業和中小企業貸款難的問題;最后，應拓寬企業的融資渠道，加強企業債券市場的發展。本文也存在不足和缺點。其一，本文所采用的研究樣本是中國的A股上市公司，對非上市類的企業并未進行實證檢驗;其二，本文進一步研究了貨幣政策時滯效果、制度環境與銀行借款的關系，沒有研究其與商業信用、投資效率的關系。

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投融資政策范文第4篇

關鍵詞：行為金融；證券投資策略；證券市場

現代行為金融學理論是集現代金融學、心理學、行為學、實驗經濟學等諸多學科理論為一體的新興綜合理論。長期以來，傳統金融學理論認為證券市場的市場價格不僅是穩定的，同時也包含了金融市場的所有信息，是以投資者利益最大化為前提的一種理論。行為金融學理論則認為，證券市場存在著一些價格變動，比如說短期市場的證券價格波動，長期市場的價格高波動性。有些時候投資者往往會在投資之后出現后悔的心理反應，因為投資者在任何時候都是最求自身利益的最大化，而這種心理因素往往會造成投資行為偏差，從而導致投資市場的特異性。

一、現代行為金融學的概念和內涵

現代行為金融學理論是現代各大學科理論的集合，尤其是心理學，在現代行為金融學理論中具有非常重要的作用。現代金融學理論從投資者的行為入手，分析了產生這種行為的心理因素，并將這些心理因素作為分析研究金融市場趨勢的方向。通過分析投資者在金融市場中的行為反應，來分析投資者在不同的投資環境下的決策行為特征。

傳統的金融學理論認為，投資者在進行投資決策時是建立在理性思考的基礎上的，是建立在利益最大化的基礎之上的。但大量的心理研究指出，人們在投資決策過程中還沒有進行，例如，人們在投資時表現出的盲目的信心、對自己的判斷過于自信。值得注意的是，這一偏差不能通過統計平均法消除。傳統金融學有效市場理論認為，理性的投資者往往會利用一個不理性的投資者的決定進行套利，因此，在投資市場上只能存在理性投資者，而沒有不理性投資者的生存空間。但是，在實際的投資市場中，并非是理論中的那么完美，投資市場中大量的非理性的現象是傳統金融理論無法解釋的。因此不能在假設中不考慮人的因素，而是應當將人的心理、行為納入到研究的范疇當中。

二、行為金融理論的主要內容

1.期望理論

期望理論出現在1979年，期望理論出現的初期對金融市場造成了空前的劇烈影響。期望理論認為，人的理性主要表現為個人效用的最大化，而這一理論在數學界的含義是加權效用的最大化，權值就是指事件發生的概率，這種概率也稱為真實概率。但是由于人的行為受到多種因素的影響，在心理因素的作用下，人的行為會發生變化，這種變化也會導致真實概率的變化，因此，我們將這種發生變化之后的概率稱為心理概率。

傳統的金融學理論中認為人的行為都是理性的，現代行為金融學理論認為金融投資者都是正常人，也就是說，投資者在進行投資的過程中可能會出現不理性的情況。在理論上，傳統金融理論和行為金融學理論的行為是一樣的。但是由于金融投資具有風險性，而風險的大小都是采用真實的風險系數來衡量的，投資者在進行決策的過程中往往都會摻雜一些主觀因素。投資者在進行投資時經常會忽略小概率的事件，而重點關注一些可能性較大的事件，也就是說，投資者往往會對事件的概率進行夸大或縮小。

2.行為資產定價模型

行為資產定價模型是在現代資產定價模型的基礎上發展而來的。行為資產定價模型理論認為，投資者關注的只是投資的預期收益和方差，在同一觀點的投資者的互動作用下，投資者能夠得到一個風險系數，并最終達到市場均衡，形成均衡價格。但是，投資定價模型理論的認為，并非是每個投資者都有同樣的理性信念，因此，金融市場可以分為兩類投資者，一種是知情交易者，另一種是噪聲交易者。前者不會受到外界因素的影響，將會嚴格按照現代資產定價模型理論進行，而后者認知偏差不能按照均方差偏好進行投資。

3.行為資產組合理論

現代資產組合理論認為，投資者將資產作為一個整體，并考慮資產之間的協方差，因此，并不需要單獨考慮資產的風險和預期收益。但資產組合理論認為，投資者很少能做到這一點。投資者在投資過程中構建的投資組合實際上是一種金字塔狀的投資組合，根據投資者了解不同資產的風險，將投資目標和風險分為不同的層次，而各層之間的相關性就被忽略了。

4.羊群效應模型

羊群效應模型理論是在心理學基礎上建立起來的一種模型理論，從心理學的角度研究了投資者在不確定環境下的投資行為的特征。在羊群效應的解釋中，有兩種描述是比較成功的，一種是序列羊群效應，另一種是與之相對應的非序列性羊群效應。在序列羊群效應中，投資者通過貝葉斯過程獲得了他們需要的信息，即投資者需要從其他投資者的決策和市場的噪聲中獲得某些信息，從而進行投資決策，這種決策過程形成了金融投資市場的“信息流”。同樣，非序列型羊群效應是建立在貝葉斯法則之上。假定任意投資者跟隨趨勢相對固定，那么，當效仿趨勢較弱時，市場整體表現服從高斯分布，當這種效仿趨勢較為強烈時，市場可能會出現崩潰現象。

三、行為金融理論下的證券投資策略

事實證明，目前的金融投資市場并不像傳統金融理論描述的那樣完全理性，投資者在投資的過程中會經常性地出現認知偏差，導致投資出現非理性的行為。行為金融學理論的現實意義就是將投資者的心理因素考慮到金融投資當中，使行為金融學理論更加符合金融市場的實際情況。吸取西方國家的先進經驗，再結合我國金融市場的實際情況，提出了一些適合我國證券交易現狀的證券投資策略。

1.反向投資策略

投融資政策范文第5篇

一、行為金融理論與投資決策模型

大量的事實證明，投資者的行為方式及其深層次的心理特征對投資活動的結果具有直接的、重要的影響，在研究復雜的金融市場時，我們必須考慮人類自身行為所具有的復雜多變性特點。在借鑒行為科學、心理學以及社會學研究成果的基礎上，初步形成了以投資活動當事人的心理因素為基礎的行為金融理論體系。對應于現資理論的假設，行為金融理論給出自己的理論假設：（1）人是有限理性的；（2）非完全市場的存在；（3）投資者的投資具有群體行為特征。行為金融理論基礎主要有：（1）期望理論（ProspectTheory1979）；（2）行為資產定價模型（BAPM）；（3）行為金融資產組合理論（BehavioralPortfolioTheory1999）。在此基礎之上構造的行為金融投資決策模型有：（1）BSV模型與DHS模型；（2）統一理論模型（UnifiedTheoryModel）；（3）羊群效應模型。

二、行為金融對投資者行為的實證研究結論

1.過度自信。人的心理中往往有過分高估自己能力和知識的傾向，表現為投資決策中過分相信自身的判斷和決策，而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上交所組織完成的《中國證券投資者行為研究》指出，我國股市6500萬投資者中無業者占較大比例，有理由相信這些無業者中有相當一部分人是缺乏市場競爭力的人，由于無事可做，也不考慮自己的能力，就想到股市賺錢，由此可見我國投資者過度自信之嚴重程度。

2.拋錨性錯誤。人們在對某件商品的價值進行判斷時，通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標準。同樣，投資者對于證券價格的變動預測也需要一定信息作為參照的錨。拋錨性往往導致投資者對新的、正面的信息反應不足。我國投資者往往是利用類似行業、板塊、股本大小、經營業績等的股票價格來衡量其投資股票的價格的。但是錨并不能長時間一直保持準確性和有效性，即錨會使投資者判斷出錯。

3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策，并對他的決策結果造成影響。我國股市中存在的大量“跟風”、“跟莊”、投資基金的投資組合類同等都是典型的“羊群行為”。孫培源（2002）通過構造股票收益率的橫截面絕對偏離和市場收益率的非線性檢驗，實證了中國股市羊群效應的存在。

4.噪聲交易。非理性投資者把與價值無關的信息認為是與價值有關，或者某些投資者人為地制造虛假信息，而其他投資者無法識別其真偽，這兩種信息被認為是噪聲，相應產生的交易稱為噪聲交易。我國股市近400%的年換手率中至少300%可以歸因于噪聲交易。施東暉（2001）實證研究表明，由于技術分析方法在上海股票市場被廣泛使用，當某此技術信號顯示“上升”或“下跌”趨勢時，將引發大量的買賣行為，從而強化現有的股價趨勢。

5.過度反應與反應不足。過度反應是由DeBondt和Thaler（1985）最早發現的，他們發現投資者對于近期的好消息不是做出正確的貝葉斯反應，而是過度反應致使股票價格超過其內在價值。我國王永宏（2001）運用DT的方法研究了中國股票市場的過度反應現象證實了中國股市存在著明顯的過度反應現象。反應不足是指投資者對自身的判斷過度自信，或是一味依賴過去的歷史經驗作為判斷的參照標準（犯拋錨性錯誤），對市場中出現的新趨勢和新變化反應遲鈍，喪失了獲利的良好時機。我國股市中存在的“輪漲效應”就是一種“反應不足”。

6.處置效應。“處置效應”是指投資者長時期持有套牢的股票而過早拋出贏利的股票的現象。這意味著當投資者處于盈利狀態時是風險回避者，而處于虧損狀態時是風險偏好者。趙學軍（2001）等人的研究結論是：與國外相比，我國投資者更加傾向于賣出盈利股票，繼續持有虧損股票。我國股市的處置效應在年末相對增強，個人投資者的處置效應強于機構投資者。

7.動量效應。在一定持有期內，平均而言，如果某只股票或某些股票組合在前一段時期內漲幅較好，那么，下一段時期內，該股票或股票組合仍將有良好表現。通過對我國股市歷年大盤及個股的統計分析，我們認為無論是在大盤還是在個股上，我國股市都存在動量效應。大盤的動量效應以日為時間單位比較明顯，而一些典型個股無論是以日、周還是以月為時間單位都非常顯著。

8.過度恐懼與政策依賴性心理。當股市虛假消息滿天飛、股市暴跌時，投資者不計成本的大量拋出股票，表現出十足的恐懼。在股市暴跌時，我國投資者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，這種對政策的依賴超過了世界上任何一個國家。

9.遺憾。遺憾理論認為投資者為了回避曾經做出的錯誤決策的遺憾和報告損失帶來的尷尬，可能避免賣掉價格已下跌的股票。還有，即使決策結果相同，如果某種決策方式能減少投資者的后悔心理，對投資者而言，這種決策方式就優于其它決策方式。因此，投資者有從眾心理，傾向于購買本周熱門或受大家追漲的股票，因為當考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時，投資者可能降低其情緒反應或感覺。

10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作，其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到100多元還有人敢去追漲；公司虧損了幾億元，已經資不抵債還有人敢去接盤；ST現象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價在特別處理消息公布后不跌反升的現象。明知上市公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底，這些都充分暴露了我國投資者實足的賭性。

11.輪漲輪躍效應（補漲補跌效應）。在一次行情中，如果某些股票沒有上漲（下跌），那么它們就具有補漲（補跌）的潛力。沒漲的要無條件補漲，沒跌要五條件補跌。長期以來我國股市個股輪番炒作就是一例。

12.小盤股、新股效應。我國股市對小盤股、新股獨有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我國股市的慣例。我們統計分析發現在過去的十年中，我國小盤股、新股的收益率顯著高于大盤股和老股。但自2001年6月中國股市長期下跌及證券投資基金大量發行以來，這一狀況有所改變。

三、行為金融理論指導下的證券投資策略

行為金融學的理論意義在于確立了市場參與者的心理因素在投資決策行為以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統金融理論關于理性投資者的簡單假設，更加符合金融市場的實際情況。行為金融學的實踐指導意義在于投資者可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現投資贏利目標。在美國證券市場上，目前有數家資產管理公司在實踐著行為金融學的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復合年收益率25%的良好投資業績。考察我國證券市場的投資者行為特點，我們總結出我國金融市場的投資策略：

1.針對過度反應的反向投資策略。反向投資策略就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法。行為金融理論認為，由于投資者在實際投資決策中，往往過分注重上市公司的近期表現，從而導致對公司近期業績情況做出持續過度反應，形成對績差公司股價的過分低估，最終為反向投資策略提供了套利的機會。

2.動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益和交易量同時滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出，源于對股市中股票價格中間收益延續性的研究。

3.成本平均策略。指投資者在將現金投資為股票時，通常總是按照預定的計劃根據不同的價格分批地進行，以備不測時攤低成本，從而規避一次性投入可能帶來的較大風險的策略。

4.時間分散化策略。指根據投資股票的風險將隨著投資期限的延長而降低的信念，建議投資者在年輕時將其資產組合中的較大比重投資于股票，而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。

5.小公司效應策略。小公司效應是指小盤股比大盤股的收益率高。Banz（1981）發現股票市值隨著公司規模的增大而減少的趨勢。Siegl（1998）研究發現，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7%，而且小公司效應大部分集中在1月份。根據小公司效應而采用的投資策略稱為小公司效應策略。

6.組合投資策略。行為金融學認為，證券市場并不是有效的（一般指半強式有效，semlstrongefficient）。這就意味著傳統的證券組合投資理論中，“在有效市場中，投資者不可能獲得與其所承擔風險不對稱的額外收益”的提法在實踐中是不成立的。也就是說，通過選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。

7.針對羊群行為的相反策略。由于市場中廣泛存在的羊群行為，證券價格的過度反應將是不可避免的，以致出現“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預期的股市價格反轉，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來進行套利交易。中國的股票市場素有“政策市”之稱。考察中國證券市場的歷史走勢，我們會發現在重要的頂部或底部區域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺。不同的投資者對政策的反應是不一的。針對個人投資者的行為反應模式，投資基金可以制定相應的行為投資策略——相反投資策略，進行積極的波段操作。

8.購買并持有策略。個人和機構投資于股票應執行幾種能幫助控制認識錯誤和心理障礙的安全措施。控制這些心理障礙的關鍵方法是所有類型的投資者都要實施一種嚴格的交易策略——“購買并持有”策略。投資者在為組合購進一只股票時，應詳細地記錄購買理由，而且要制訂一定的標準以利于進行投資決策。長期采取“購買并持有”策略，通常業績將超過高周轉率的短期交易策略。

9.利用行為偏差。心理學和決策科學提出，在某種情形下，投資者并不是盡力使財富最大化，并且在某些情形下投資者還會在智力方面犯系統性判斷錯誤，這些行為偏差將導致證券定價的錯誤，合理利用這些偏差將給投資者帶來超額收益。行為型投資人則盡力尋找由于行為因素而被市場錯誤定價的證券從而獲取超額利潤。可見，對人類行為偏差的正確把握是獲取市場超額利潤的來源之一。

10.ST投資策略。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴重困境。但同時，ST公司也成為潛在的并購目標。考慮到殼資源在中國證券市場上的稀缺性，ST公司的價值無疑是巨大的。作為一種投資策略，ST公司是可以被納入證券投資組合之中的。

總之，行為金融理論尋求并確定投資者可能對新信息產生反應過度或反應遲鈍而導致證券定價錯誤的市場情形。行為金融學投資策略的目標就是在大多數投資者認識到自己的錯誤以前，投資那些定價錯誤的股票，并在股票價格正確定位之后拋出獲利。

四、應用行為金融理論指導證券投資要注意的問題

行為金融學的科學性在于它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場的行為。它試圖理解和預測心理決策過程的系統的金融市場意義。如上所說，中國股票市場中存在著普遍的運用傳統金融理論無法解釋的金融現象，而用行為金融理論可以很好地解釋之，并由此導致了許多有價值的行為投資策略，但在具體運用這些投資策略時還要注意以下幾點問題。

1.行為金融理論本身也是處于不斷發展之中。行為金融理論的投資策略是：在大多數投資者尚未意識到錯誤時投資于某些證券，隨后當大多數投資者意識到錯誤并投資于這些證券時賣出這些證券。一旦證券市場的絕對多數投資者認識到這一問題并采取相同的策略，那么結果又會怎樣？我們相信隨著行為科學的深入研究、證券市場的不斷變化和發展，會進一步發現更多的行為金融問題，并且一些已有的行為金融現象可能會淡化甚至消失。因此在應用行為金融投資策略時，要防止教條化。

2.要切忌對國外現有行為投資策略的簡單模仿。現有的行為金融理論主要是在發達的金融市場產生的。我國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個新興的證券市場——歷史短、不規范。中國金融市場與發達的金融市場的共性與特殊性決定了我們在運用行為金融投資策略時，不是對國外現有行為投資策略的簡單模仿，而應當掌握行為金融學的理論方法，對中國證券市場的行為特點進行深入研究，探索適應我國證券市場運行特點的我們自己的行為金融學投資策略。

3.行為投資策略不是一成不變的。隨著金融市場的發展、金融監管的深入及投資者結構的改善，我國金融市場行為金融現象會發生很大的變化。例如小公司效應現象就不如過去明顯、莊股由于監管的加強從而動量效應也明顯減弱。我們預言隨著管理層對股市認識的轉變和管理水平的提高，我國的ST現象遲早會消失。

4.不同投資者需要有不同的投資策略。將行為金融學的研究成果運用到我國證券市場的實踐中，可以合理引導投資者的行為。對于廣大中小投資者，要通過教育來使其趨于理性化，提高證券市場投資者的投資決策能力和市場的運作效率。對于機構投資者，要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來，而這些認知偏差可以通過學習、訓練等手段得到有效緩解，因此，不同投資者應該采用不同的投資策略，只有呼吁所有各層次的投資者共同參與探討我國行為金融問題，行為金融投資策略才能在我國有用武之地。

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